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探索保险资金举牌上市公司逻辑
一、保险资金举牌上市公司背景
截至2016年底，证券市场的保险资金举牌掀起一股热潮，一些资本专家随后浮出水面。根据保监会数据，2014年至2016年两年间，共有260余次举牌，囊括150家公司，撬动资金达到3000亿。而保险资金带动的次数达到总数的33%，共48家。在各路举牌方中，保险机构独占鳌头。保险资金在举牌当中承担了中坚力量，险资投资的领域主要在银行业、房地产和商业贸易等。这不仅显示出保险公司对一些上市公司前途的看多，也是出于保险基金运作的财务要求。
在这当中宝能、恒大、生命、阳光保险、安邦、国华人寿、华夏人寿七大保险系出现得比较频繁。宝能系和恒大系险资的一举一动都成了社会舆论的焦点，在如此大手笔的资金举牌A股上市公司背景下，其背后的资本诉求和举牌的动机值得我们分析。
二、险资举牌资金主要来源险资万能险
(一)万能险的产品特点
万能保险是一种创新型的人寿保险，具有保障、储蓄、投资多重功能。它是投保人至少在一个独立的投资账户里持有若干数额的资产价值的人寿保险。因为万能险下设两个账户，分别为保障和投资账户，所以投保人可以根据自己的资金自由支付保费，并且自由调整死亡保险金的保险金额。据此，投保人所缴纳的保费一部分用于死亡保障，一部分用于资金投资。各账户额度的变动权主要在于投保人的需求和意愿。投资部分的收益没有上限，并且设置有下限利率。投资连接保险具有保证利率收益、条款易懂、两个账户费用透明等特征。
(二)中国万能险市场的发展历程
在2000年以后，万能保险开始进入我国，总体来看，发展是一个高速发展的趋势。利用保险监督管理委员会的资料，可以使用保户投资款新增缴费作为万能保险的保费，使用保户投资款新增交费、原保险保费收入、投连险独立账户新增交费的加总等同于人身保险公司所收取的总保费。2015 年全年总共有7647亿元保险费来自万能险，其占人身保险总保费的比重上升至32%。
(三)万能险在中国的销售现状
万能险属于创新型保险，具有投资的功能，加上其保障功能，使其融合了风险和保障。万能险要求保险公司给投保人提供刚性兑付的资金，这构成了万能险的最重要特点就是结算利率。因为万能险具有较高现金价值，所以投保人持有保单的周期通常较短。一般是作为闲余资金的理财。透过保险监督管理委员会的数据，在2016年7月之前，万能险保费收入为8670亿元，相比于2015 年的7647 亿元，同比增幅达到119%。在原保费中占比24%，在险资运用中有着举足轻重的作用。
三、经济下行背景下的投资环境
(一)固定收益证券
1、国债及其收益情况。国债是以债券的通用原则，以国家的信用作为保证，向社会大众筹措资金而建立的债券债务关系。国债被公认为是最安全的投资工具，所以国债一直是保险险资的主要投资方向。由于刚性兑付在2016之后，信用抵押等失信剧增而逐渐被冲垮。使得投资者转向更加安全的债券，国债的需求增加使得国债的利率开始下跌。在资金增加和可投资资产减少的背景下，近期部分期限利率债收益率连破多年新低。根据中国人民银行数据，在2013年12月，10年期国债利率达到最高点后不断波动下行，10 年期国债利率降至2.7258%，为2002年以来的历史最低点。保险公司对国债的投资的收益也随之遇到冰点。
2、银行理财。在央行接连下调基准利率的背景下，带动了银行理财产品预定利率的下跌。银监会的数据显示，银行理财的平均收益率跌至最低点，下降到3.66%。随着银行理财产品整体收益水平的逐渐下降，理财产品的年化收益率在4%左右波动。保险资金投资于理财产品的收益也随之下降。
(二)不动产投资
1、国内房地产。在当前全球经济疲软的情况下，实体经济投资风险高、收益低。即使央行不断放松银根、放出货币，但货币对实体经济的刺激并不明显，而是大量流入房地产。其中不乏险资进军房地产的例子：如华润、首开、平安联合开出86.25亿元的高价买夏北京市丰台区的地皮。前海人寿在2016年5月分别以7.5亿元和16.68亿元的价格拍下上海市的两个地块。但是当前房地产的价格虚高，泡沫膨胀，产生了空前巨大的风险。并且因房地产过热，各地政府纷纷出台限购政策，限制房地产炒作行为，较大力度地抑制房地产价格上升，存在一定的政策风险。保险险资的投资需要寻求安全性较高的资产投资方向，房地产的泡沫风险在一定程度上降低了险资对房地产投资的热度。
2、酒店业以及大厦收购。安邦是收购酒店业的经典例子。安邦通过不断并购的安邦保险资产迅速提升，2014年仅仅7000亿元，一年多时间便超过1.9 万亿元。美国的华尔道夫酒店在2015年被安邦保险集体以19亿5000万美元的价格收入囊中，并带动了保险公司收购酒店业的潮流。同样，阳光保险集团购买台北喜来登大饭店支出了3亿8000万美元。最具代表性的是中国平安保险公司从德国人手中，收购下了保险业的标志性建筑劳合社大楼，交易价为2亿6000万英镑。但在全球经济疲软的大环境下，酒店业的发展也受到了一定的冲击，打击了险资对酒店业的热情，而且海外收购酒店业存在较大的政治风险，在收购时的风险管理成本高，后续的跨境管理成本高，给保险公司带来了一系列挑战。
3、基础设施建设。中国保险市场的总体规模在第十二个五年规划期间跃升至全世界第三位。一些大型险企与地方政府签署协议，动辄数百亿甚至近千亿元险资支持地方建设。险资随着国家一带一路的发展战略中渗透到了国内外的基础设施建设领域。保险监督管理委员会颁布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》放宽了险资在公私合作项目中的监管，进一步界定了险资参与PPP项目的边界和要求。为险资投资基础设施领域提供了一个新平台。PPP项目在国家去库存、去产能、去杠杆的要求下迅速发展，吸引了各领域的闲余资金进驻投资，其中保险资金就是主要的中坚之一。
从总体上看，保险资金的运作要求与PPP项目的经营具有相同的特点，都具有资金量大、周期长、回报稳定的特点。数据显示，截至2016年5月末，注册登记在案的险资进驻基础设施建设的项目超过300 项，总资金大搞8938 亿元。在险资运用余额121109亿元中占比达到7.4%。不难发现，保险资金投资的领域主要在交通、能源和市政方面。然而，由于险资投资和融资的方式较为固定化，投资操作手续烦躁，监管还不完善等障碍，导致了保险资金参与基础设施建设还存在客观上的难题。而且基础设施投资周期长，资金回收慢，为了维持保险基金的正常运转，除了寿险险资外的险资，较少投资于基础设施建设。
四、逻辑总结
在经济下行，基准利率不断下调和资金荒的形势夏，保险资金为提高保费收入，稳定保险业务，减少利差损的风险，会主动探索更宽阔的投资渠道。总的来说，险资频繁举牌上市公司背后的逻辑可以总结为以下三点。
(一)有助提升业绩
保险公司持有某一上市公司的股票其中一个重要的原因便是扮靓当期的报表。当保险公司以总资产的较大比重持有某一上市公司的股票时，若遇到证券市场下行，便会使其资金被套住，为了维持和提高股价，保险公司会频繁地增持该公司股票。特别是在期末，如果保险公司没能成功地稳住持有的股票的价格，会使其报表的收益和利润受挫，甚至出现亏损，影响其公司形象，阻碍其业务发展。所以为了稳定和提高股价，让股东、投资者、客户和监管机构消除疑虑，保险公司就会在期末频繁增持股票，出现一股举牌潮。但是这个方法容易使保险公司在证券市场不景气时陷入泥潭。
总的来说，保险公司持有或增持某一上市公司的股票对该股票而言是一种利多，会使投资者跟进，来使股价稳定和提高，甚至为保险公司解套获利提供机会。在经济下行，基准利率不断下调和资金荒的形势下，保险公司积极探索更宽阔的投资渠道，并且在岁末频繁地在市场上进行投资，来提高公司的业绩水平，提高公司形象。
(二)便于业务衔接
保险资金巨大的资金量通常更青睐于传统行业的公司，这些公司一般是信用评级较高，净资产充足，市值稳定，股票流通量大的公司。不难发现，最适合保险公司胃口的是各大银行和地产巨头。以业务链接的角度来看，保险公司大量持有各大银行和房地产公司以后，就能够在财务和监管上渗透入被举牌的公司，并且还可以在被举牌的公司的董事会内部派入董事，增强于该公司的财务和业务联系。保险资金对各大银行的青睐主要原因在于可以将业务渗透入银行的营业当中，增强对银行的业务联系，利用银行这个渠道拓宽自身保险业务的发展。并且随着人口老龄化的压力不断增加，养老保险逐渐成了各大保险公司的主要发展板块，保险公司持有房地产公司的股票，能够先为以后的养老产业发展铺路。并且各大银行和房地产公司本身就是较为合适和有前景的投资对象。以万科为例，每股净资产为8.05元，在近期的大涨之后，动态市盈率也仅23倍左右。而银行股情况也是类似，而且整体估值还要更低。同时，保险公司在投资方面并不是就眼前利益而言的，而是为了其长远的战略布局。在大金融的概念背景下，保险公司想要获得更多的规模经济和范围经济的优势，就会不断地拓展自身的业务领域，向银行等这种较易转型的领域发展。
(三)监管层面的支持
保险监管的放开是保险公司增加投资上市公司股票的另一重要原因之一。虽然在2016年末，开始加强对险资举牌的限制，但总体来看，监管还是较宽松。保监会于2016年发布的保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知，更加规范和清晰地划定了险资的可运用范围。在通知中保监会提到，符合条件的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%;投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。可以看出，中国保险监管的方向是在逐步放开，并且鼓励保险公司有计划、有序地进入证券市场进行投资，投资重点可为蓝筹股。保险监管对险资运用的逐步放松提高了保险公司参与举牌的积极性。
五、总结
险资投资于A股并且频繁举牌在为资本市场带来新的生机与活力的同时，也为监管带来了许多困扰。一方面，险资投资于A股的大量资金来源于高现价万能险产品，我国近年来随着监管层对于保险公司投资范围的放开，保险资金持有A股的比重逐年上升，而万能险的保费收入增长迅猛，收益率远高于同期银行定期存款利率，使得万能险销售出现三位数的增速。而万能险的投资属性被投保人和保险公司不断强化，甚至将万能险作为理财产品销售，将改变了其本身保障性的属性，保监会也一再强调保险姓保。试图使万能险回归本来的用途。另一方面，举牌带来的一系列社会不良效应，投机炒作现象环生，上市公司在被举牌后的股价表现冰火两重天，有的被市场连续炒作，脱离公司的基本面，有的持仓标的过于单一，当资本市场发生系统性风险时难以合理的规避损失。这一系列的市场表现引发公众和管理者对保险公司风险管理的产生担忧，对保险公司对于举牌行为的信息披露机制产生怀疑。
通过对保险公司频繁举牌上市公司的逻辑研究，可以帮助我们更深入地理解这一举动带来的影响和其背后保险公司资金运作的逻辑原因，有助于我们提升对保险公司和保险资金的认识，为我国的市场经济和资本市场改革提供更有力的政策建议和思维方向。
重磅上市必看！拟上市公司的股权架构设计思路（收藏级）
重磅上市必看！拟上市公司的股权架构设计思路（收藏级）
源：⾦其林、股权投资论坛
拟上市公司的股权架构设计思路
在企业上市的过程中，关联交易、同业竞争、主体资格、税收等问题是证监会发审委关注的重点
问题。⽽这些问题的共同点在于和公司的股权结构有关系，公司的股权结构决定了这些典型问题
会不会成为企业成功上市的实质性障碍。
拟上市公司的股权结构⼀是有利于拟上市企业的创始⼈/控股股东有效的控制公司，⼆是要更利于
得到资本市场的认可，三是利于拟上市企业成功过会。
01
⼏种常见的股权设置⽅案
1、以实际投资⼈（常常是⾃然⼈）直接持有拟上市公司的股权。例如002629仁智股份。
仁智股份公司控股股东、董事长钱忠良为实际控制⼈。管理团队主要成员雷斌、汪建军、⼘⽂
海、王海滨、尹显庸、杨燎、张军、李远恩、张曹、龚崇明、王浩、姚兵、⽥琳、杨勇、黄⽂
勇、李成静、贾云刚、冯嫔、盛科、叶娟、蓝灵以及王定英、睢迎春共 23⼈为⼀致⾏动⼈（信
息来源于招股书）。股权⾮常分散，⾸发上市后控股股东、实际控制⼈钱忠良的股份更被稀释。
按照2014年11⽉26⽇的收盘价计算，钱忠良的股份市值仅为3.5亿元左右，也就是说只要收购⼀
个标的以股份⽀付的话，价值超过3.5个亿其控股地位就不保（虽然有⼀致⾏动协议，但⽐较⿇
烦）。如果将这些⼀致⾏动⼈全部放在⼀个公司然后对上市公司持股，那么控股股东的持股⽐例
就会⾼很多，对外并购股权⽀付的空间就会⼤很多。
2、实际控制⼈先成⽴⼀家控股企业（有限公司或合伙企业），然后以控股企业持有拟上市公司
股权。例如002435长江健康。
长江健康控股股东为长江润发集团，为第⼀⼤流通股东，占股39.24%。控股公司实际控制⼈为
郁全和、郁霞秋、邱其琴及黄忠和四位⾃然⼈。其中，郁霞秋为郁全和之⼥，邱其琴为郁全和之
堂侄⼥婿，黄忠和为郁全和之妻侄。要是他们都直接持有股份公司的股份，四个⼈合计仅为16%，根本谈不上控制长江润发。
这样操作的优点是：
（1）可以集中股权，提⾼对上市公司的控制⼒，提⾼在并购重组过程中以股权作为⽀付⽅式能
“野蛮人”VS上市公司实战案例 “私募一哥”徐翔如何玩坏了大恒科技
１６ （ＨＩＮＡ ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＷＥＥＫＬＹ １ ７ ＷＷＷＣＥＷＥＥＫＬＹＣＮ ２０１ ７，６ １ ２ 一
野耋人＂ＶＳ七币公可
圜匿垦咂
“私募一哥＂徐翔
ｌＩ＇Ｉ ｊ芹Ｊ，ｌｆＪ『Ｉ Ｊ、 曹煦Ｉ北！ 引｛ｊ盟
２０１ ７年１月，曾经的“野蛮人”“资本大鳄”徐翔犯操纵证券市场罪，被判处有期徒刑五年六个月。有知情人士透露，
徐翔被判罚金１１０亿元。６月７日，中国证券投资基金业协会对徐翔、徐峻、郑素贞等３人，上海泽熙投资管理有 限公司和上海泽熙资产管理中心（普通合伙）采取纪律处分，徐翔等３人和相关机构被加入黑名单。
近两年，“野蛮人”成为中国资本市场上的高频词，这个称谓源于一本书《门口的野蛮人》，指华尔街的一些私
募基金对其他企业恶意并购。这些“野蛮人”是公司经营管理圈之外的人，成为控股股东后，就接管了公司，使原
来的股东、经营管理层边缘化。他们不做长期投资，不通过发展实体经济来获益，却谋求上市公司控制权，通过各 种手段谋求短期利益。
从国内情况来看，“野蛮人”既包括２０１ ５年下半年以来激进举牌上市公司的部分险资，也包括曾依靠手中巨额
资金，并利用自身在信息、资源等方面的优势在资本市场兴风作浪，甚至控股上市公司的“资本大鳄”。
２０１６年年底以来，监管层对“野蛮人”“资本大鳄”的监管不断；ｂＤ￣－５，证监会主席刘士余曾在多个场合释放严 厉的监管信号。而能否管住“野蛮人”、围猎“资本大鳄”，不仅事关资本市场公平环境的打造，更与资本市场能否
发挥其应有作用，为实体经济提供资本支持息息相关。
“着力振兴实体经济”是中央经济工作会议为２０１ ７年经济工作部署的重要任务之一。而在今年４月２５日．习
近平总书记曾就维护金融安全提出６项任务，第四项便为，“为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金袖进入实体
经济的渠道，积极规范发展多层次资本市场，扩大直接融资，加强信贷政策指引，鼓励金融机构加大对先进制造业 等领域的资金支持，推进供给侧结构性改革。”
美亚柏科财务建模 国内电子数据取证龙头
美亚柏科财务建模 国内电子数据取证龙头
今天我们要研究的这个赛道，之前曾因意外事件，备受打击。自今
年2月以来，其持续下杀，从峰值高位25.26元，一路跌至峰值低
位17.53元，下跌幅度达到30%。
图：走势图
来源：东方财富Choice数据
然而，如果我们反观海外类似赛道的龙头，近日刚刚提交上市申请的
独角兽Palantir，其主要为政商两界提供大数据分析软件。在2015
年，这家公司估值就已经达到200亿美元（折合人民币1368亿元）。
而本次上市，有部分媒体报道称其估值高达400亿美元（也有称260
亿美元）。
而作为和Palantir类似赛道的国内龙头，本案如今的估值却仅为171
亿元。
它，就是美亚柏科，国内电子数据取证龙头，几乎占据国内电子数据
取证市场的半壁江山。这个赛道下游多为to G，因而，我们将其归类
为“新基建”系列研究中。
根据2019年数据，其营业收入为20.67亿元，同比增长29.11%；
净利润为2.89亿元，同比下降4.3%；经营活动现金流为3.96亿元，
毛利率为55.74%，净利率为13.96%。
从机构持仓上来看，2020年中报，本案的机构持仓者包括交银施罗
德基金、泓德基金、高毅资本等。
研究到这里，有几个值得我们仔细思考的问题：
1）电子数据取证行业的增长驱动力是什么？未来的前景如何？大数
据智能化平台业务未来的发展空间究竟有多大？
2）该行业的竞争格局怎样？护城河到底在哪里？
— 01 —
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龙头，模式
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美亚柏科，成立于1999年9月，2011年在深交所创业板挂牌上市。
大股东为郭永芳，国投智能持股15.58%，具有22.32%的表决权，为
其控股股东，实际控制人为国资委。
图：股权结构
来源：wind
从2020年上半年机构持仓情况来看，交银施罗德基金、泓德基金、
中欧基金等大型机构均有持仓。
2017年至2020年半年报，其营业收入分别为13.37亿元、16.01亿
元、20.67亿元、6.12亿元；净利润分别为2.62亿元、3.02亿元、
7家险资“举牌”标的全透视
2016年第45期投资策略|宏观·策略Macroeconomy·Strategy
自去年以来，保险机构频频“举牌”上市公司，更多的是在资产配置荒的大背景下，保险机构出自于自身财务投资的角度进行配置。我们看到，举牌相关标的涨幅较大，预计后续举牌主题表现将会有所分化，对相关标的的选择更加的精细化。自去年以来，七大保险系举牌最为活跃，依次是：恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系、华夏人寿系；从公告的频率来看，上述中，恒大系、宝能系、安邦系、生命系尤甚。从举牌的所属行业分布来看，主要集中在地产、建筑、商贸、公用事业、银行、非银、食品饮料等行业。从目前已披露的公告来看：恒大系举牌的对象主要在地产、建筑等领域；宝能系举牌的对象主要在地产、商贸、公用事业等领域；安邦系、生命系举牌的对象主要在地产、银行、商贸等领域；国华人寿举牌的对象主要在地产、商贸等领域；阳光保险举牌的对象主要在食品饮料等领域；华夏人寿举牌的对象主要在银行、非银、食品饮料等领域。对于选择举牌主题的受益标的，我们建议关注上述七大保险系所已经举牌或潜在举牌标的为最优投资策略；另外，值得重视的是，标的所属保险系派显得尤为重要，选择市场关注的保险系派，且所持股本占总股本比例高于1%的标的。根据上述标准：我们首先建议关注恒大系与宝能系。恒大系的嘉凯城、廊坊发展、万科A、粤宏远A、腾达建设、宝鹰股份、金科股份、金螳螂等；宝能系的万科A、中炬高新、南玻A、韶能股份、南宁百货、华侨城A、合肥百货、明星电力、天虹商场等；其次，我们建议关注安邦系、生命系与阳光保险系。安邦系的金地集团、民生银行、大商股份、欧亚集团、金融街、金风科技、同仁堂、保利地产等；生命系的金地集团、农产品、浦发银行；阳光保险的承德露露、中青旅、凤竹纺织、京投发展等。最后，我们建议关注的国华人寿系、华夏人寿系。国华人寿系的天宸股份、天海投资、新世界、华鑫股份、有研新材、东湖高新、长江证券等；华夏人寿系的希努尔、中国平安、京运通、涪陵榨菜等。7家险资“举牌”标的全透视
案例教学法在《投资银行学》中的运用探讨
科技信息 。高校讲坛ｏ ＳＣＩＥＮＣＥ＆ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ ＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮ ２０１２年第５期
案例教学法在《投资银行学》中的运用探讨
王资燕
（贵州财经学院金融学院贵州贵阳５５０００４）
【摘要】本文从《投资银行学》的课程特点出发，对案例教学法在《投资银行学》中的重要作用和案例教学原则进行分析，在此基础上以并
购业务中的举牌收购案例为例，设计教学计划，以此探讨案例教学法在课堂教学中的运用，进而展示案例教学法在《投资银行学》教学中的积极
作用。 【关键词】案例教学法；投资银行学；举牌收购
０引言
目前投资银行学的教材．大多是按投资银行的业务进行阐述．主
要包括证券发行与承销、企业并购、风险投资、证券投资基金、资产证 券化等。由于投资银行的业务具有很强的实践性．学生在其学习和生
活中较少接触．故如果老师的讲授仅停留在对投资银行学的基本理论
和业务的一般性介绍上．较难让学生理解投资银行业务的具体运作 如何把抽象的理论详细具体地阐述清楚？如何把复杂的业务流程形象
生动地展示在学生面前？如何让学生对对国内外投资银行的现状和发 展趋势及业务有较深的感性认识及全面了解？如何使学生既能对基本
理论融会贯通，又能培养锻炼学生的创新精神、思辨能力和研究能力？
教学案例是一个很好地选择
１案例教学原则
１．１选择教学案例的原则
对于案例教学法而言，选择案例是教学的重要环节，应本着精、
新、深、广的原则。“精”是要精选典型案例，案例关键要点提炼准确、案 例描述具有较强的逻辑性、案例分析思路合理．既能充分说明理论知
识、叉能启发学生思考：“新”是所选的案例要尽可能反映资本市场中
的热点和难点问题．通过案例让学生更好地了解专业前沿发展情况： “深”是所选案例的业务流程阐述详细清楚．具有一定的深度．有利于
学生通过案例深入具体地了解投资银行业务的具体操作：“广”是所选 案例要有一定的代表性．通过此案例的学习．学生能将所学方法推广
山石网科688030股票公司业务投资价值及财务分析报告
山石网科688030股票公司业务投资价值及财务分析报告栏目名称栏目内容
产品业务公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为
用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。
经营模式公司采用直销和渠道代理销售相结合的模式，并以渠道代理为主。
核心竞争力公司拥有17项自主研发的核心技术，支撑了公司产品的创新发展。
竞争对手华为、奇安信、天融信、深信服、迪普科技、启明星辰、绿盟科技、新华三、派拓网络、飞塔公司、CheckPoint、思科和瞻博。
核心风险新产品的研发风险、技术不能保持先进性的风险及相关技术迭代风险、产品和服务不能获得相关认证的风险、市场竞争风险、产品集中风
险、人才流失风险和销售渠道风险。
投资逻辑公司为政府、金融、电信运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000家用户提供高效、稳定的安全防护。公司的终端客户
已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。
被举牌山石网科2020年12月26日公告，公司股东鸿腾智能于2020年11月18日至2020年12月25日期间，通过集中竞价、大宗交易方式，
累计增持公司无限售条件流通股360.4505万股，约占公司总股本的2%。增持后，鸿腾智能和奇虎科技合计持有公司股份901.1203万股，
约占山石网科总股本5%，构成举牌。鸿腾智能方面初步计划在未来12个月内以自有资金继续增持山石网科股份，增持比例预计不低于上
市公司总股本的3%，但不谋求上市公司控制权。
公司发展战略未来，公司将积极响应国家网络安全的政策指引，不断提高自身研发能力与产品质量，更好地满足国内网络安全领域的需求，不断为我国
网络安全做出贡献。同时，公司积极拓展海外网络安全市场，努力成长为网络安全领域的头部企业，最终使中国网络安全技术在世界网络
安全领域占有一席之地。
公司经营计划公司计划建设更加完善的营销网络和服务支持体系，为用户带来更专业、细致和快捷的服务，实现共同发展。
顺丰控股借壳上市分析
目录
以顺丰控股为例的借壳上市分析 ...................................... 2
一、 什么是借壳上市 ................................................ 2
（一）借壳上市的定义................................................ 2
（二）借壳上市的目的................................................ 2
（三）借壳上市的一般步骤............................................ 2
二、 借壳上市与IPO的区别 .......................................... 3
（一）IPO的定义 .................................................... 3
（二）IPO上市的一般步骤 ............................................ 3
（三）借壳上市的优势................................................ 4
（四）IPO上市的优势 ................................................ 4
三、 顺丰借壳上市的背景及原因 ...................................... 4
（一）案例背景...................................................... 4
（二）顺丰借壳上市原因.............................................. 5
四、 顺丰集团借壳上市的事件经过 ................................... 6
代表性上市酒企简评-次高端掘金：赛道扩容，群雄逐鹿（二）
请阅读最后一页的免责声明 1 2020年11月06日 证券研究报告·行业深度报告 食品饮料行业 次高端掘金：赛道扩容，群雄逐鹿（二）
——代表性上市酒企简评 推荐 投资要点 ◼ 次高端市场：长线扩容路径明确，竞争格局更加优异。次高端市场具备高弹性、高波动性、竞争激烈的特征，目前尚未出现全国化的龙头企业，区域性较强，行业集中度较低，护城河需通过品牌+渠道联合构建，行业洗牌仍在持续，主要品牌收入差距不大。在次高端品牌分类中，可将剑南春、郎酒等品牌视为全国化品牌，将洋河、汾酒视为拥有强势基地市场地位的跨区域品牌，将古井贡酒、口子窖、今世缘、酒鬼酒等品牌视为区域品牌。预计未来国内次高端白酒将会形成“全国化品牌+区域强势品牌并存”的竞争格局，龙头市占率将呈现逐渐提升态势。 ◼ 洋河股份：跨区域次高端酒企的成功代表。目前次高端代表性上市酒企中，洋河股份以高度完善的产品结构、成熟的跨区域布局以及稳健的省内市场地位，稳居第一龙头宝座。公司体量已达200亿级，对全品类、全价格带均有布局，目前次高端销售额占比在30%-40%左右。销售区域方面公司江苏基地市场销售占比45%左右，省内省外齐头并进。19年公司省内销售遭遇瓶颈，公司在渠道与产品端做出改进，20年下半年起渠道库存逐步恢复至正常水平。我们认为公司系苏酒第一龙头，未来次高端产品结构升级仍是公司盈利的主要增长点，短期业绩看点在于梦之蓝M6+的持续放量与后续梦之蓝M3+的销售增量。 ◼ 山西汾酒：品牌为基，国改助力业绩腾飞。近年汾酒以过硬品牌为基，在国改助力下快速推进省外市场扩张，核心产品青花系列进入高速增长期。汾酒是我国清香型白酒的代表，起家于山西市场，目前汾酒山西省内市场份额接近50%。2017年国改以来，公司定位青花系列为品牌形象与业绩增长的核心产品。公司业绩增长引擎由山西——环山西——长江以南省份，由内向外扩张，省外市场推广采取高举高打策略，短时间、集中向目标地区投放广宣资源，大手笔增加地推人员，以达到强化消 市场数据（2020-11-05） 行业指数涨幅 近一周 6.30% 近一月 9.75% 近三月 11.52% 重点公司 公司名称 公司代码 投资评级 山西汾酒 600809 强烈推荐 酒鬼酒 000799 强烈推荐 今世缘 603369 推荐 洋河股份 002304 推荐 古井贡酒 000596 推荐 水井坊 600779 中性 口子窖 603589 中性 行业指数走势图
国海证券大牛股上涨的逻辑
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国海证券大牛股上涨的逻辑
为什么是国海证券，这样一家资质平平，基本面并不出挑的公司跳脱了出来？
文Ｉ王亮
从１月６目的低点９．８９元至５月ｌ７目涨停板的
２９．３６元，４个多月时间，国海证券（０００７５０．ＳＺ）最
大涨幅近２００％。在赢弱的Ａ股市场里，这样的表现
实在抢眼。 其间，券商板块整体表现不俗，以４０％左右的涨
幅远强于同期的上证指数。但为什么是国海证券，这 样一家资质平平，基本面并不出挑的公司跳脱了出来？
根据２０１ １年公司年报披露，国海证券去年全年
净利润仅为７５５２．８７万元，净利润增长率为一８３．４６％。
在去年１８家上市券商中，仅位列ｌ７名。而一季报又
显示，公司净利润达到６５１１万元，其主要利润来自
于二级市场好转，带动了公司经纪业务收入。 此外，国海证券投行业务、资产管理业务以及固
定收益业务收入，在报告期内均有不同程度提升，但
在整个券商公司中，国海证券仍处于二三流之列。但
其在二级市场上的惊人表现，却令行业分析人士无法
解释：“国海证券的上涨让人看不懂。” 那么，究竟这只大牛股上涨的逻辑到底是什么？
其背后的推手又是谁？
上涨的推手
国海证券本身也在很有节奏的推出…些刺激市场神经
的消息。
一组数据值得关注，国海证券１月初至５月初的
累计换手率高达ｌ １２７．８４％。
在２０１１年报公告中，国海证券１０大流通股东中， 有５个是基金，共持有１３４７．２６万股；另５个则是自
然人股东，共持有８３８．０８万股。这１０大流通股股东
所占份额为１４．９１％。但至今年一季报，其１Ｏ大流通 股股东几乎“大换血”，只有两名自然人股东和一只
７８ ＴＡＬＥＮＴＳ／２０１ ２－０６ 公募基金未变。此时，１０大流通 股股东共持有１３２４．５万股，占比
流通股份额下降至９．０４％。
另外，一季报１０大流通股东
名单中，新进的３家基金公司持股
家用电器-深度思考：中小市值企业的价值？
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家用电器 证券研究报告 2021年02月22日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 *******************卢璐 联系人 ************ 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:中小市值企业价值有望提升，铜、铝原材料价格上涨——2021W8周观点》 2021-02-22 2 《家用电器-行业研究周报:春节信息速递：线上线下折扣补贴促进消费，原地过年使家电需求保持旺盛》 2021-02-18 3 《家用电器-行业研究周报:节前家电市场需求旺盛，产品升级带动均价上涨——2021W6周观点》 2021-02-07 行业走势图 深度思考：中小市值企业的价值？ 最近我们发现，相较于以往，产业资本惯于从一级市场并购标的实现成长，行业内开始频繁出现，产业资本直接通过二级市场，或大宗收购，或直接购买等方式，来实现兼并、收购，以扩展产业。这也意味着，春江水暖鸭先知，众多次的市场周期表明，当产业资本开始愿意增持之际，也就意味着资产的价值在底部区域。本篇报告希望从这个角度，帮助二级市场掘金。 行业复盘：产业资本有望开启增持之路 我们对家电行业各个子板块进行了复盘，发现2020年受到疫情的影响，不少公司陷入经营困局，其中中小企业受到的影响更大，复苏节奏慢于龙头企业。同时我们看到，随着新股发行节奏加快，优质公司不断进入二级市场，从市值与估值表现来看，部分新上市公司已经超越之前的中小市值公司的表现。但是从产业资本的角度看，可以通过并购完成业务布局取得业务协同、将较高的管理水平输出等等，因此，不少中小市值公司仍具有价值。我们预计，在接下去的一段时期，由于优质的龙头企业拥有的融资能力更强，不排除将会进一步通过并购的方式去获得增长，且并购主体也不拘泥于国内市场。例如近期美的收购万东医疗，TCL举牌奥马电器。 从三个逻辑看产业资本的选择 我们从家电行业的角度梳理了从产业资本角度可以进行价值挖掘的个股公司，主要基于以下三个逻辑。逻辑基础一：家电企业集团化趋势明确，从补缺角度完成品类布局。例如格力可以通过并购的方式扩张除空调以外的家电业务，TCL在拥有智能家居入口之一电视机的产业优势下，或可以采取产业并购、入股等方式进行企业集团化布局，考虑进入厨电行业。逻辑基础二：资产具有重估价值，或体现在资产负债表的重估。例如长虹系从业务布局来看，已经转向越来越多的代工业务，自主品牌业务规模在缩减。如果长虹系的公司未来变成家电行业的富士康，那参考代工行业的利润率，长虹系的业绩有望恢复。逻辑基础三：产业已过大规模投资阶段，细分市场龙头的价值。例如像海立股份这样的核心零部件公司对于不少企业仍有较高的价值，但由于所处的产业价值链，过去多年，利润率较低。目前公司已展开新的业务布局，通过收购马瑞利香港意欲进军新能源车零部件领域，参考三花智控的发展路程，海立股份也有望从新能源的大潮中分一杯羹。 投资建议 基于以上对于中小市值企业价值的思考，我们列举了三个基础逻辑进行筛选，虽然从短期业绩改善角度，尚未出现显著的业绩拐点，但从产业资本角度来看，仍具备一定的价值。建议关注国企改革落地的海信系公司海信视像、海信家电，产品不断改善的飞科电器，炊具及小家电的制造商爱仕达，以及从产业地位看有价值的海立股份、长虹美菱、长虹华意等。 风险提示：宏观环境波动风险；原材料涨价风险；疫情下企业恢复情况不及预期等。 -18%-10%-2%6%14%22%30%38%2020-022020-062020-10家用电器沪深300 行业报告 | 行业深度研究