11有效市场理论
第五章 有效市场假说 《投资学》
第三节 市场有效性的检验
一、弱有效检验：股票收益模式
按照传统的分类，将对有效市场假说理论的检验分为三种不 同市场效率下的检验。
（一）短期收益
对于股票而言，过去的一年中，收益率高的股票在未来一段时 间里还会表现出较高的收益率，而收益率低的股票还会继续是低 收益率。这种情况被称为为股价对新信息反应不足
有效率市场假说的整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡，摇摇 欲坠。 第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非线性经济 学”或称“混沌经济学”的挑战。
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2
二、有效市场假说
有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有 相关信息作出了反应。
有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可 获得信息的变化，证券的价格等于其“内在价值”。这里的 “充分反映”可以理解为两层含义：（1）信息反映是即时的； （2）反映是准确的。必须指出并不是所有信息都对证券价格 产生影响，只有可以影响公司基本价值的信息才会对证券价 格产生影响。
变动的异常现象。
（四）事件异常。事件异常是与特定事件相关的异常现象。
如，分析家推荐。
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三、强有效检验：内幕信息
在强式有效市场中，拥有内幕信息的投资者是不能获得超额收益的。 对强式有效市场的检验主要是判断掌握内幕信息的投资者是否能获得 超额收益。
（一）对基金管理者投资业绩的实证检验
从严格的角度来讲，仅从基金的投资业绩并不能有效的判断市场是 否达到强式有效。
来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。 （二）弱式有效市场
在弱式有效市场，技术分析是无用的。公开信息未被当前价格 完全反映，分析公开资料寻找错误定价将能够增加收益。 （三）半强式有效
在这样一个市场中，基于公开资料的技术分析和基本面分析分 析毫无用处，获得别人没有的内幕消息才能获得超额收益。 （四）强式有效
Chap011有效市场假说
11-3
Efficient Market Hypothesis (EMH) 有效市场假说
• New information is unpredictable; if it could be predicted, then the prediction would be part of today’s information. 新的信息是不可预测的，如果是可预测的信息马上就会带 来股价变动从而成为了今天的信息
et = rt - (a + brMt)超额（异常）收益的 估计值是否不为零的检测很重要
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
11-15
Are Markets Efficient? 市场是有效的吗？
• Magnitude Issue规模问题
– Only managers of large portfolios can earn enough trading profits to make the exploitation of minor mispricing worth the effort.只有大型投资组 合的经理才能从微小的定价错误中获利
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
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Versions of the EMH 有效市场假说的不同版本
• Weak弱式假说认为市场的股票历史价格、 成交量等市场公开信息已经无用，都已反映 在目前的股票价格里；
• Semi-strong半强式假说任何公司财务信息、 预期、以及一切公开可得的信息都已无用， 反映在当前股票价格里；
– Information-gathering is motivated by desire for higher investment returns.信息收集是由追求更高投 资收益所驱动的
有效市场假说
1.小公司效应 1.小公司效应
1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益 年 对所有在纽交所上市的股票收益 情况进行了研究，他将公司按规模分成五组， 情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发 现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组 的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前 的公司要高 ，而且无论是在风险调整之前 还是调整之后， 还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都 系统地高。 系统地高。人们称这一现象为小公司效应 （Small-firm effect)。 。 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！ 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
三、有效市场假说的理论基础
EMH成立的理论基础依赖于以下三个逐次渐 成立的理论基础依赖于以下三个逐次渐 弱的假设： 弱的假设：
（1）投资者都是“理性”的，并且理性地估价和 ）投资者都是“理性” 交易证券。 交易证券。 （2）如果投资者并不都是那么理性，则非理性的 ）如果投资者并不都是那么理性， 投资者之间的交易行为是随机的、彼此无关的，从 投资者之间的交易行为是随机的、彼此无关的， 而可以相互抵消各自的作用， 而可以相互抵消各自的作用，使价格不发生非理性 变化。 变化。 （3）即使有些投资者之间的非理性行为具有某种 ） 相关性， 相关性，市场中理性套利者的行为也将消除他们对 价格的影响。 价格的影响。
2. 半强式有效性假设
假设证券价格完全反映所有公开的可用信 息。 半强式有效性假设任何新的信息都会迅速 而充分反映在价格中。 而充分反映在价格中。这里所说的新信息 是指无法预测出来的与证券价格相关的有 用信息。 用信息。 半强式效性假设成立， 半强式效性假设成立，意味着投资者既不 能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚 取超额利润。 取超额利润。
有效市场假说
有效市场理论一、尤金·法玛简介尤金·法玛（Eugene F。
Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家,芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授.2013年10月，因为对资产价格的实证分析,尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿,移民家族的第三代。
幼年时代法玛热爱运动,在长跑、足球和棒球方面都有过人之处.他还曾改变过规则,“我还是足球中散锋位置的发明者”.1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。
法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。
两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。
过了一年，他们的第一个孩子降生,于是体育变得不太重要了。
法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特(Harry Ernst）教授,他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”.1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年,法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究.二、“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH）（一）发端1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作,他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。
但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。
(二）尤金·法玛与有效市场假说法玛（Fama,1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察,在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式.重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上,如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场.因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中)，因此资产的未来价格不可真正预测,从而资产价格变化具有随机性和独立性。
第11讲 竞争市场的有效性(微观经济学-郑州大学,王文玉).
OA
H I XA
开放市场意味着更多选择机会
•此时，A可以离开H，沿着 价格决定的预算线移动。
YA
H
OA
QX
X
A
收入最大意味着选择机会集合最大
•对于给定的价格，一个产出 组合决定一个收入水平和预 算线。
•收入最大化的产出组合，使 A的选择机会最多。
J
•收入最大化的条件是PPF与
预算线相切。
H
•PPF与预算线相切的另一个
说法是边际转换率等于价格
比率，即
MRTA=PX/PY
OA
X
A
消费者身份和生产者身份的分离
•消费中的最优条件是
MRSAXY=PX/PY
•生产和消费结合起来，最
优条件是
J
MRTAXY=PX/PY=MRSAXY
•现代市场中的人作为生产
E
•通过调整价格，有 可能找到一个令双方
都满意的价格组合， 即均衡状态。
•数理经济学家证明
0A
20
惟一。
0B 20
UA XA
生产、交换和消费
•在没有市场的情况下， PPF描述了A的选择机会。 YA 结合其无差异曲线，A的 最优消组合是PPF与无差 异曲线相切的组合。
第11讲 竞争市场的有效性
一、效率准则
1. Pareto efficient allocation
•There is no way to make all the people involved better off.
•There is no way to make some individual better off without making someone else worse off.
市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验
市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验
EF FICI ENT MARKET THEORY AND AN EMPIRICAL TEST ON THE EF F ECT O F THE STOCK MARKET IN CHINA
20t20平均日超额回报率分别计为ar20某天的累积超额回报率利用统计软件可以得到表4样本期间ar与car时间平均日超额回报率arar平均累积日超额回报率carcar200101264201000426010126240100042619010053970100325301018021010036680100557401004378010124470100069917010033540100115801015801010018571601000282010016440101608301003501010003600100265601015723010061571401003458010013370101918101007494010004910100586401018690010125780100214101001434010165490101114401000012010067630101653701017907100100195101005812010145860101272501006307010035160102089301016241010030710100157201023964010178130100250001000963010214640101685001002053010031880102351701020038010016810102421901025198010041810101572601002399010409240100178201002193010078230104311701009602010033910100971801039726010193200101039101007612010293350101170801012315010096440101702001021352时间平均日超额回报率arar平均累积日超额回报率carcar01002883010115870101413701009765010039150101135301018052010211180101456601005888010034860101523001003525010065350100701101021765010013920100128001005619010230450100155801002927010071770102011801004230010019760101140701018142010
有效市场
◦ 大量的滤波规则、价量规则、移动平均规则以及其他技术分析方法 一般不能获取盈利机会
◦ Fama and Blume (1966), Brock, Lakonishok and LeBaron (1992).
然而有经验表明技术分析在外汇市场中有效，即外汇市场 并未达到弱势有效
a
7
第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
◦ 例如交易量、过去的价格 ◦ 技术分析无效
半强有效：价格精确反映了所有的公开可获得的所有信息
◦ 过去的价格、公司生产的基本数据、公司管理的质量、财务报表、 专利持有、利润预测
◦ 基本面分析无效
强势有效：价格精确反映了所有人所知的所有信息
◦ 包括公开信息和内部信息 ◦ 内部信息无效
a效检验
弱势有效市场意味着技术分析不能获得超额收益
技术分析是指寻找价格变化规律、预测价格变化 模式的方法
◦ 使用历史价格——移动平均方法、振荡器理论、Elliot波 浪理论
◦ 投资者情绪指数——情绪调查 ◦ 学术界一般相信EMH意味着技术分析无用
a
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弱式有效检验：经验证据
关于美国股市的经验证据一般认为弱势有效市场成立
a
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第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假 设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下， 即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有 效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如 果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为 是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样 的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很 大，也不会影响资产价格。
有效市场假设理论及其运用
有效市场假设理论及其运用一、有效市场的基本概念有关有效市场假设理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）的论述可以追溯到巴奇列（Bachelier，1900）的研究。
巴奇列认为，商品价格是随机游走（Random Walk）的，即价格变动是随机且不可预测的，今日的商品价格是未来价格的最好预测。
而现代文献中有关EMH的论述以美国芝加哥大学财务学家尤金·法玛对有效市场假设理论的阐述最为系统。
有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息作出了反应。
股票价格的任何变化只会由新信息引起。
由于新信息是不可预测的，因此股票价格的变化也就是随机变动的。
在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。
有效市场理论下的有效市场概念指的是信息有效，它既不同于通常所指的资源有效配置的帕雷托有效，也不同于马柯威茨关于组合均值方差有效组合的概念。
在一个高度竞争的市场，有效市场假定具有直观的合理性：由于市场上存在大量的投资者，这些投资者都在努力寻求一切获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动。
因此，人们有理由期待股票价格将充分反映所有已知信息，新信息会立即在股票价格中得到反映。
尽管如此，在市场是否有效的问题上，争论一直在持续：如果市场是有效的，那么追求优越的投资表现就变得毫无意义。
但反过来,如果没有人去追求优越的投资表现，市场就不可能变得有效。
这就是所谓的“有效市场悖论”。
二、有效市场形式市场不可能是严格有效的，也不可能是完全无效的，市场有效性只是一个程度问题。
法玛首先将信息分为历史价格信息、公开信息以及全部信息（包括内幕信息）三类（参见图11-22），并在此基础上将市场的有效性分为三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场以及强势有效市场。
图11-22中，最外层的区域表示全部可获知的信息，包括全部历史价格信息、全部公开信息以及内部信息、私人信息等所有可对证券价格带来影响的信息；中间区域则仅包括全部公开信息；最内层则包括了全部历史价格信息。
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第11章有效市场理论11.1 有效市场假说由来证券价格决定于“利好”或者“利空”的消息，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场是“有效的”。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。
有效市场理论始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛（Eugene Fama）在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文，并由法玛于1970年深化并提出的。
有效市场理论起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。
1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。
这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。
难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。
11.2 有效市场理论的假设（1）市场没有摩擦，不存在交易成本，不存在税收，信息成本为零；（2）所有资产可以无限制分割并交易；（3）市场充分竞争，所有市场参与者都是市场价格的接受者；（4）投资者追求个人效用最大化，并且具有同样的智力水平、同样的分析能力，对信息的理解也是相同的，同时每个投资者对于信息的分析是独立的，相互之间没有影响；但是在现实生活中，有效市场理论的这些假设条件是很难成立的。
投资者进行投资都必须考虑以下成本：（1）交易成本。
投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。
（2）税收。
投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。
（3）投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。
（4）机会成本，包括时间、精力等。
11.3 市场的效率证券市场的效率就是指证券市场对于那些影响证券价格的信息的解读的速度、准确性和能力。
而证券市场之所以能够对那些影响价格的信息作出反应，是因为证券市场里的投资者把那些相关信息的对证券价格影响的理解融入到自己的投资策略当中去，从而让“利好”的消息推动证券价格上升，而“利空”消息则推动证券价格下跌。
假如，中国石油(601857)在东海发现新的石油，这则消息在星期二上午11点30分宣布，那么中国石油的股票价格将会在什么时间上涨呢？有效市场市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。
市场投资者会立刻意识到这则消息对于中国石油来说是一则“利好”消息，并迅速地作出买入的投资策略，这会将中国石油的股票价格迅速抬高到应有的高度。
简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在证券价格之中。
图11-1 有效和无效市场对新信息的反应11.4 影响证券价格的信息为了便于划分证券市场对于影响价格的信息解读的能力，我们把影响证券价格的信息分为三个层次，分别是：历史信息、公开可用信息和所有信息（包括未公开的内幕信息），如图11-2所示。
图11-2 影响证券价格的三类信息可以，历史信息是公开可用信息的一个子集，而公开可用信息又是所有先关信息的一个子集。
11.5 有效市场的三种形式在1967年，美国学者哈利.罗伯特（Harry Roberts）给出了三种有效市场的形式：弱势有效市场、半强有效市场和强有效市场。
他划分的标准就是刚才我们提到的证券市场对于上述的三类影响证券价格信息的反应的速度、准确性和能力。
三种有效市场的共同特征是：证券的价格反映一定的信息。
其区别在于，不同效率的市场反映信息的范围不同。
信息的范围就是上述的历史信息、公开可用信息和所有信息（包括未公开的内幕信息）。
（1）弱势有效市场（Weak Form efficiency）弱势有效市场是有效市场的最低程度。
如果有关证券的历史信息(如价格，成变量等)对现在与未来的股票价格变动都没有任何影响，也就是说所有历史信息已经被反映到了证券的价格当中，则证券市场达到了弱有效。
反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍然有影响，则股票市场还没有达到弱有效。
当证券市场达到弱有效市场时，历史上的任何信息已经在股票的价格上予以充分的反映，任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些历史资料来获取超额收益，特别是，技术分析和图表分析将变得徒劳。
需要说明的是：在一个达到弱有效的证券市场中，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过“简单的买入并持有”策略所获取的利益。
（2）半强有效市场（Semi-Strong Form efficiency）半强有效性是有效市场的中等程度的效率。
如果有关证券公开发表的信息(如企业公布的盈利报告或投资专业机构公开发表的资料等)对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强有效；反之，如果有关证券的公开发表的信息对证券的价格仍然有影响，说明证券价格对公开发表的信息尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强有效。
很容易理解，在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化。
在新信息尚未公布前，股票的价格基本上处于均衡状态。
一旦新的信息出现，价格将根据新的信息进行调整。
公开信息的速度越快、越均匀，股票价格的调整就越迅速，反之越慢。
如果投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些公开信息来获取超额收益。
需要说明的是，半强有效市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受和理解所有公开有用的信息。
事实上，也只有那些精明而老练的职业分析家和职业投资者才有可能对新的信息做出迅速反应。
但是，这种反应对个别的投资者所带来的收益并不一致。
如果他不恰当地理解了信息，那么，一部分投资者便会因为利用这种机会而达成的交易使得市场的非正常收益迅速消失。
换言之，当新的信息可资利用之时，证券买卖双方将相应调整他们的期望，使得交易在新的均衡价格水平上发生。
这充分说明了，惟有大量的投资者利用新信息的意图旨在获得非正常收益时，这个市场才可能是半强有效的。
（3）强有效市场（Strong Form efficiency）强有效性市场是有效市场的最高形式，它是指证券所有有用的信息（包括未公开的内幕信息）都在证券价格中得到了反映。
也就是说，证券价格除了充分反映公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕消息。
这些内幕消息即使还没有公开，但投资者已通过各种渠道获得，因此尚未公开的内幕消息，早已成为公开的秘密，股票的价格也会依照内幕消息进行必要的调整，并完全将内幕消息所包含的信息在价格中予以充分的反映。
这时市场处于高度有效率的运作状态，某些投资者即使拥有一些内幕消息，也无法获得超额收益。
显然，在弱有效市场假设中，虽然不能直接或间接地利用过去价格信息获得超额投资收益，但如果有其他公开可用的信息或者内幕消息可以利用，仍然可以获得超额收益。
在半强有效市场假设中，虽然不能利用公开可用的信息，但有内幕消息可以利用时，仍有可能获得超额收益。
可见，弱有效假设成立时，半强有效和强有效假设未必成立；而半强有效假设成立时，强式有效的假设不一定成立。
反之，强式有效的假设成立时，半强式有效和强式有效都能成立；而半强式有效成立时，弱有效的假设也能成立。
11.6 有效市场理论的检验（1）弱势有效市场（2）半强有效市场（3）强有效市场11.7 对有效市场理论的挑战市场是否真如果我们前面论述的那样有效率呢？越来越多的实证研究表明，金融市场中存在大量的与有效市场假说相悖的现象。
（1）日期效应日期效应是值股票的收益率会显著地和特定的日期相关。
比如:根据Michael和William Kinney（1976）的研究表明,美国纽约股票交易所的股票价格指数1月份的收益率显著性的高于其他11个月的收益率水平，这个被称为“一月效应”。
还有研究表明（Wilson,1999），在一周中，周一的平均收益率显著性地高于其他天数的平均收益率水平。
当然还有节假日效应、季节效应等等，这些都是有效市场理论所无法解释的。
（2）股市泡沫从17世纪的荷兰“郁金香泡沫”，到18世纪的英国“南海公司泡沫”，再到1929年10月28日的美国的“黑色星期一”，投资者们在在充满了投机和狂热的非理性中经历了一次又一次股市泡沫。
如果市场是有效率的，那么股票价格会在极短的时间间隔内不停地靠近股票的真实价值，那么怎么还会出现股市的泡沫呢？（3）规模效应11.8 有效市场理论对于公司理财的启示（1）会计政策的选择在会计实务中，公司的会计政策具有很大的选择性。
例如固定资产的折旧政策，公司可以选择加速折旧法也可以选择直线折旧法；对于存货的计价，公司可以选择“后进先出”或者“先进先出”；对于合同收入的确认，公司可以选择“完工百分比法”或者“完成合同法”。
上述的所有的这些会计政策和会计估计的变化都会显著性地影响到财务报表上的利润。
那么这些利润的变化会影响到股票价格的变化吗？公司总是希望股票价格上升而不愿意股票价格降低，那么如果公司通过调整会计政策或者会计估计来提高利润能抬高公司的股票价格吗？如果股票市场达到半强有效，那么这种想法将得不到实现。
当然，前提是财务报告中必须充分披露有关会计政策和会计估计的调整以及其对利润的影响，而且，市场必须达到半强有效。
在这两个条件得到满足的情况下，市场的价格总是能够把这些由于会计政策和会计估计的调整带来的利润影响解读到股票价格当中去。
所以，企图通过会计政策和会计估计的调整来提高利润进而抬高股票价格的想法是行不通的，很多实证的研究也支持这个结论1。
总之，会计方法的变更并不能愚弄市场。
（2）融资的时机选择公司如果想发行权益性资本，他们通常想选择一个所谓的“好时机”。
如果公司觉得他们的股票价格被高估了，他们可能会立刻发行权益资本来融资，并认为他们为现有的股东创造了价值，因为他们发行的股票价格超过了其价值。
发过来说，如果公司觉得他们的股票被低估了，他们就会选择进一步等待，希望公司的股票价格上升到其真实价值。
图11-3 股票价格对于增发新股可能出现的三种价格调整但是如果市场是有效的，证券在任何时候总是得到证券的定价。