_现金流量折现模型(1)
第50讲_企业价值评估方法—现金流量折现模型(1)
考点二企业价值评估方法—现金流量折现模型现金流量折现模型比较种类实体现金流量模型股权现金流量模型股利现金流量折现模型计算公式实体价值=/（1+加权平均资本成本）t股权价值=/（1+股权资本成本）t股权价值=/（1+股权资本成本)t折现率加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本说明在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。
企业价值的评估主要使用实体现金流量模型或股权现金流量模型。
在实体现金流量模型中：股权价值=实体价值-净债务价值，净债务价值=偿还债务现金流量t /（1+等风险债务成本）t【手写板】股权现金流量：（1）间接法：股权现金流量=净利润-△股东权益（2）直接法：股权现金流量=现金股利-股东认购股票引起的流出例：净利润1000万元，分配现金股利600万元，△股东权益550万元。
分析：股权现金流量（间接法）=1000-550=450（万元）股权现金流量（直接法）=600-（550-400）=450（万元）。
教材公式：假设没有增发股票，净利润1000万元，分配股利600万元。
股权现金流量=股利现金流量：（1）间接法：1000-（1000-600）=600（万元）（2）直接法：600-0=600（万元）。
股权价值（现金流量折现法）：（1）直接法：股权现金流量折现法（2）间接法：实体现金流量折现法①实体价值②股权价值=实体价值-债务价值预测期（通常为5～7年）现金流量比较项目实体现金流量股权现金流量现金流量的类型（1）营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销该指标假设在企业未来的持续经营中，既不需要追加短期资金投入，也不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出和经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和（2）营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本增加该指标假设在企业未来的持续经营中，只需要追加短期资金投入，不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出，但存在经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量（3）实体现金流量=营业现金净流量-资本支出=税股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量=（税后经营净利润-净经营资产增加）-（税后利息费用-净负债增加）=（税后经营净利润-税后利息费用）-（净经营资产增加-净负债增加）=净利润-股东权益增加后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）=税后经营净利润-（经营营运资本增加+净经营长期资产增加）=税后经营净利润-净经营资产增加。
现金流量折现模型
现金流量折现模型（一）需要解决的问题（1）企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；（2）通常将收益再投资并产生增长的现金流，现金流增长特征如何确定；（3）产生的现金流仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择，如何考虑投资人的现金流量。
2.资本成本的估计公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。
（一）杠杆原理1.经营杠杆与经营风险2.财务杠杆与财务风险财务风险取决于资本结构。
3.总杠杆与总风险 （二）资本结构理论 1.资本结构的MM 理论 2.权衡理论 3.代理理论（三）资本结构决策的方法 1.每股收益无差别点法 2.资本成本比较法 3.企业价值比较法长期筹资政策与营运资本政策 第一节 权益筹资政策 一、外部权益筹资股份公司申请股票上市，一般出于以下的目的：（1）资本大众化，分散风险。
（2）提高股票的变现力。
（3）便于筹措新资金。
（4）提高公司知名度，吸引更多顾客。
上市公司为社会所知，并被认为经营优良，会带来良好声誉，吸引更多的顾客，从而扩大销售量。
（5）便于确定公司价值。
但股票上市也有对公司不利的一面，主要是指：公司将负担较高的信息披露成本；各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密；股价有时会歪曲公司的实际状况，丑化公司声誉；可能会分散公司的控制权，造成管理上的困难。
股权再融资股权再融资(Seasoned Equity Offering)的方式包括向现有股东配股和增发新股融资。
二、股利政策（内部融资的安排）（一）股利支付方式的选择我国上市公司在实施利润分配方案时，可以是单独实施发放现金股利或股票股利的分配方案，也可以是现金股利与股票股利组合方案，或者同时伴随着从资本公积转增股本的方案。
由于股票股利与转增都会增加股本数量，但每个股东持有股份的比例并未改变，结果导致每股价值被稀释，从而使股票交易价格下降。
资产评估实务(二)企业自由现金流量与模型、经济利润知识点
企业自由现金流量与模型的具体形式【知识点】企业自由现金流量折现模型（一）企业自由现金流量1.企业自由现金流量的概念企业自由现金流量也称为实体自由现金流量，企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。
全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。
2.企业自由现金流量的计算（1）企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）（2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务【注意】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量＝普通股股东的自由现金流量＋优先股股东的自由现金流量＋债权自由现金流量（3）企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支出【例3－3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元，2016年度A企业的营运资金为26420万元，企业所得税税率为25%，A企业在2017年至2019年的预测情况如表3－1所示。
表3－1 A企业2017年至2019年的预测情况表单位：万元A企业2017年至2019年的企业自由现金流量、股权自由现金流量和债权现金流量计算过程及计算结果如表3－2所示。
表3－2 A企业2017年至2019年自由现金流量单位：万元3.企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比（1）在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础，均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量。
（2）在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量，这一过程并不需要计算债权自由现金流量。
（3）企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但两者归属的资本投资者不同。
收益法-模型及方法介绍
第一部分收益法模型及方法介绍收益法目前常用的估值模型主要为现金流折现模型（DCF）、股利贴现模型（DDM）。
（一）现金流折现模型（Discounted Cash Flow），简称DCF 模型。
现金流量折现法通常包括FCFF(企业自由现金流折现模型)和FCFE(股权自由现金流折现模型)。
1、FCFF模型（Free Cash Flow for the Firm）（1）公式企业自由现金流量=净利润＋税后利息支出+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额注意：企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值企业股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值（2）折现率折现率(加权平均资本成本,WACC)计算公式如下：WACC＝[E/（E+D）]Re+[D/（E+D）]×(1－T)Rd其中：Re：权益资本报酬率；Rd：债务资本收益率；E：权益的市场价值；D：付息债务的市场价值；T：所得税率。
注：系统性风险（不可分散风险）——不可分散，存在于市场或者行业，每个企业、资产自身都具有的风险。
非系统性风险（可分散风险）——可分散，是某一企业或行业特有的风险，其他行业没有或行业内其他企业没有。
1）Re股权收益率采用资本资产定价模型(CAPM)（Capital Asset Pricing Model）计算。
计算公式如下：Re＝Rf＋β×ERP＋RsRf：无风险收益率一般以国债收益率作为无风险收益率，选择国债剩余年限与标的资产经营年限（预测期限）匹配。
10年期及以上，4%左右。
β：(Unlevered Beta)剔除财务杠杆的行业Beta，可选取沪深300、上证综指、深成指同行业Beta值。
（注意与ERP所采用的的市场指数相互匹配）ERP：市场风险溢价（市场风险超额回报率），系股票市场回报率与无风险报酬率的差额。
《中国资产评估》（2015年1期）中企华，2012-2014年选取200个样本，涉及47家评估机构。
企业价值评估方法—现金流量折现模型
【例题•讣算题】甲公司是一家投资公司，拟于2020年初对乙公司增资3000万元，获得乙公司30%的股权。
由于乙公司股权比较分散，甲公司可以获得控股权。
为分析增资方案可行性，收集相关资料如下：（1）乙公司是一家家电制造企业，增资前处于稳泄增长状态，增长率7%。
2019年净利润350万元，当年取得的利润在当年分配，股利支付率90紀2019年末（当年利润分配后）净经营资产2140万元，净负债1605万元©（2）增资后，甲公司拟通过改进乙公司管理和经营战略，增加乙公司收入和利润。
预计乙公司2020年营业收入8000万元，2021年营业收入比2020年增长12% 2022年进入稳左增长状态，增长率8觥（3）增资后，预计乙公司相关财务比率保持稳定，具体如下：（4）乙公司股票等风险投资必要报酬率增资前11%增资后10. 5%o（5）假设各年现金流量均发生在年末。
要求：（1）如果不增资，采用股利现金流量折现模型，估计2020年初乙公司股权价值。
（2）如果增资，采用股权现金流量折现模型，估计2020年初乙公司股权价值（计算过程和结果填入下方表格中）O（3）计算该增资为乙公司原股东和甲公司分别带来的净现值。
（4）判断甲公司增资是否可行，并简要说明理由。
（2019年）【答案】（1）2020年初乙公司股权价值=350X90%X （1+7%） / （11%-7%） =8426. 25 （万元）（2）注：①税前经营利润二营业收入-营业成本-销售和管理费用二营业收入x （1-60%-20%）二营业收入X20%②股东权益二净经营资产-净负债二营业收入X （70%-30%）二营业收入X40%③（P/F, 10. 5%, 1） =1/ （1+10. 5%） =0.9050（P/F, 10.5%, 2） =0. 9050X0. 9050=0. 8190后续期价值=[990. 62/ （10. 5%-8%） ]X （P/F, 10. 5%, 2） =39624. 8X0. 8190=32452. 71 （万元）（3）该增资为乙公司原股东带来的净现值=31650. 71 X70%+3000-8426. 25=16729. 25 （万元）该增资为甲公司带来的净现值=31650. 71X30%-3000二6495. 21 （万元）（4）增资可行，因为增资给甲公司和乙公司原股东都带来了正的净现值。
_现金流量折现模型(1)
_现金流量折现模型(1)财务成本管理（ 2019 ）考试指导第八章 ++ 公司价值评估第二节公司价值评估方法一、现金流量折现模型基本思想：增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何财产的价值是其产生的将来现金流量依据含有风险的折现率计算的现值。
公司价值评估与投资项目评论的异同：（1）都能够给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；同样点（2）现金流都拥有不确立性，其价值计量都要使用风险观点；（3）现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值观点。
（1）投资项目的寿命是有限的，而公司的寿命是无穷的；（2）典型的项目投资有稳固的或降落的现金流，而公司往常将利润再投资并产生增加的现金流，它们的现金流散布有不一样特点；差别点（3）项目产生的现金流属于投资人，而公司产生的现金流仅在决议层决定分派它们时才流向所有者，假如断策层决定向较差的项目投资而不肯意支付股利，则少量股东除了将股票销售外别无选择。
（一）现金流量折现模型的参数和种类1.现金流量折现模型的参数任何财产都能够使用现金流量折现模型来估价：该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。
【提示】（1）“现金流量t”是指各期的预期现金流量。
对于投资者来说，公司现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实表现金流量。
（2）“资本成本”是计算现值使用的折现率。
折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要互相般配。
股权现金流量只好用股权资本成本来折现，实表现金流量只好用公司的加权均匀资本成本来折现。
（3）时间序列“ n”，指产生现金流量的时间，往常用“年”数来表示，往常采纳连续经营假定，但展望无穷期的现金流量数据很困难。
为了防止展望无穷期的现金流量，大多数估值将展望的时间分为两个阶段。
第一阶段是有限的、明确的展望期，称为“详尽展望期”，简称“展望期” ,在此期间需要对每年的现金流量进行详细展望；第二阶段是展望期此后的无穷期间，称为“后续期”或“永续期” ，在此期间假定公司进入稳固状态，有一个稳固的增加率。
企业估值方法：DCF模型与相对估值法
企业估值方法：DCF模型与相对估值法企业估值是指确定一家公司或企业的价值的过程，是投资者、投资银行和企业管理者常用的金融分析工具之一。
企业估值方法有很多种，其中比较常用的包括DCF模型（现金流折现模型）和相对估值法。
本文将详细介绍这两种方法的步骤和应用。
一、DCF模型（现金流折现模型）：DCF模型是一种基于未来现金流量的估值方法，它通过将未来现金流量折现到当前的价值，来确定企业的估值。
步骤如下：1. 确定估值时间段：首先需要确定估值的时间段，通常是3-5年。
2. 估计未来现金流：在确定时间段内，需要对未来现金流进行估计。
这包括收入、支出、运营成本、税收等。
3. 选择适当的贴现率：贴现率是用于折现未来现金流的利率，通常是企业的加权平均资本成本（WACC）。
4. 计算现金流的现值：将未来现金流按照相应的贴现率折现到当前价值。
5. 估计企业持有期价值：持有期价值是指在估值时间段结束后，企业的价值。
6. 计算企业估值：将所有现金流的现值相加，并加上持有期价值，得出企业的估值。
二、相对估值法：相对估值法是一种通过比较一家公司与其他相似公司估值指标的方法来确定估值的方法。
步骤如下：1. 确定可比公司：首先需要选择与目标公司相似的可比公司，这些公司通常属于同一行业，规模相仿，并且面临相似的市场环境。
2. 选择估值指标：常用的估值指标包括市盈率（PE），市净率（PB），市销率（PS）等。
3. 收集数据：收集目标公司和可比公司的估值指标数据，并进行整理。
4. 计算相对估值：将目标公司的估值指标与可比公司的指标进行比较，并计算相对估值。
5. 修正因素：根据目标公司与可比公司之间的差异，调整目标公司的估值指标。
6. 估算企业估值：根据修正后的估值指标，计算出目标公司的估值。
DCF模型和相对估值法各有其优缺点。
DCF模型考虑了未来现金流的折现，更具科学性和准确性，但对于未来现金流的预测有很大的不确定性。
相对估值法更加简单和直观，但要求选择合适的可比公司，并且对被比较的公司进行适当的修正。
1、收益法-模型及方法介绍1
第一部分收益法模型及方法介绍收益法目前常用的估值模型主要为现金流折现模型(DCF)、股利贴现模型(DDM)。
(一)现金流折现模型(DiscountedCashFlow)，简称DCF模型。
现金流量折现法通常包括FCFF(企业自由现金流折现模型)和FCFE(股权自由现金流折现模型)。
1、FCFF模型(FreeCashFlowfortheFirm)(1)公式企业自由现金流量=净利润＋税后利息支出+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额注意：企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值企业股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值(2)折现率折现率(加权平均资本成本,WACC)计算公式如下：WACC=[E/(E+D)]Re+[D/(E+D)]X(1—T)Rd其中：Re：权益资本报酬率；Rd：债务资本收益率；E：权益的市场价值；D：付息债务的市场价值；T：所得税率。
注：系统性风险(不可分散风险)——不可分散，存在于市场或者行业，每个企业、资产自身都具有的风险。
非系统性风险（可分散风险）——可分散，是某一企业或行业特有的风险，其他行业没有或行业内其他企业没有。
1）Re股权收益率采用资本资产定价模型（CAPM）（CapitalAssetPricingModel）计算。
计算公式如下：Re=Rf+BX ERP+RsRf：无风险收益率一般以国债收益率作为无风险收益率，选择国债剩余年限与标的资产经营年限（预测期限）匹配。
10年期及以上，4%左右。
B：（UnleveredBeta）剔除财务杠杆的行业Beta,可选取沪深300、上证综指、深成指同行业Beta值。
（注意与ERP所采用的的市场指数相互匹配）ERP：市场风险溢价（市场风险超额回报率），系股票市场回报率与无风险报酬率的差额。
《中国资产评估》（2015年1期）中企华，2012-2014年选取200个样本，涉及47家评估机构。
市场风险溢价（ERP）确定方式统计情况如表：每种方法各有利弊，暂无相对完美的方法。
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表A公司的销售预测
年份
基期
2.现金流量的估计和预测期的确定。
财务预测可以分为单项预测和全面预测。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。
（1）预测销售收入
方法：直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。其中，销售增长率的预测是以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。
（3）现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。
区别点
（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的；
（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；
（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。
详细预测进行详细预测。
后续期
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%~6%之间。
2011
2012
2013
2014
2015
2016
...
销售增长率
12%
12%
10%
8%
6%
5%
5%
5%
（2）确定预测期间
预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。
预测的基期
基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。
确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。
企业价值=预测期价值+后续期价值
2.现金流量折现模型的种类
（1）股利现金流量模型
计算公式
股利现金流量
是企业分配给股权投资人的现金流量。
（2）股权现金流量模型
计算公式
股权现金流量
是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，也称为“股权自由现金流量”。
股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量
【提示】有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。
【答案】AB
【解析】在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率，选项C、D错误。
没有比脚更长的路，没有比人更高的山。
（一）现金流量折现模型的参数和种类
1.现金流量折现模型的参数
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：
该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。
【提示】
（1）“现金流量t”是指各期的预期现金流量。对于投资者来说，企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。
（2）“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。
A.加权平均资本成本
B.股权资本成本
C.市场平均报酬率
D.等风险的的债务资本成本
【答案】D
【解析】企业净债务价值等于预期债权人未来现金流量的现值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险，应是等风险的债务资本成本。选项D正确。
（二）现金流量折现模型参数的估计
1.资本成本的估计
第四章资本成本已经做过详细的介绍。
3.估计详细预测期现金流量
【例题•多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（ ）。（2009年）
A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则
B.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于营业收入增长率
D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于营业收入增长率
（3）实体现金流量模型
计算公式
股权价值=实体价值-净债务价值
实体现金流量
是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。
【例题•单选题】企业净债务价值等于预期债权人未来现金流量的现值，计算现值的折现率是（ ）。
（3）时间序列“n”，指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示，通常采用持续经营假设，但预测无限期的现金流量数据很困难。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估值将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。这样，企业价值被分为两部分：
第二节 企业价值评估方法
一、现金流量折现模型
基本思想：增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。
企业价值评估与投资项目评价的异同：
相同点
（1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；
（2）现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；