蒙牛并购雅士利引发的财务思考
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
收 购 ， 已 获 得 控 股 股 东 张 氏 国 际 投 资有 限公 司 （ 简称 张 氏国际 ） 和
的１ ％到 ２ ８ ％， 成 为第 一大股 东 。当 月。 法 国达能 公 司 通过 与 中粮 的合
保 留 ，蒙 牛 将 通 过 董 事 会 进 行 管 理 ．保 留雅 士 利 的独 立 运 营 状况 ，
蒙 牛并购雅 士利 引发 的财 务思 考
郑 琼
４ ３ ０ ０ ５ ６ ） （ 江 汉大 学商 学院 湖 北 武汉
摘 要 ： ２ ０ １ ３年 ６月蒙牛 乳 业有 限公 司并购 了雅 士利 国 际控 股 有 限公 司 ， 成 为迄 今 为 止我
国乳业 最 大的并 购案 ． 也拉 开 了我 国乳 业 并购 重组 的序 幕 。 蒙牛 并购雅 士利 最直接 的动 因是 完 善 产业链 ． 补 齐其 在婴 幼 儿奶粉 业务 中的短板 ， 提 高企业整 体 的竞 争力 。然而并 购是 一项 十分 复 杂 的 系统 工程 ， 所 以企业 并购 必须 防 范财务 风 险 ， 包括 融 资风 险、 支付风 险和 偿债 风 险等 。同时 ， 企 业 并购 成 功 的关键 是 并 购后 的整合 ． 因此企 业 必须 在 并 购前 拟 定 完善 的整 合 方案 ， 并严 密监 控 整合 过程 ． 正视 投 资的安 全 有效性 ． 以 实现 并 购 目标 。 关 键词 ： 蒙牛乳 业 ： 雅 士利 ； 企 业 并购 ； 财务 风 险 ； 并 购整合 中图分 类号 ： Ｆ ４ ２ ６ 文 献标 识码 ： Ａ ｄ ｏ ｉ ： １ ０ ． ３ ９ ６ ９ ／ ｊ ． ｉ ｓ ｓ ｎ ． １ ６ ６ ５ — ２ ２ ７ ２ ． ２ ０ １ ４ ． ０ ９ ． ０ ２ ４ 业 与 丹 麦 乳 品企 业 爱 氏晨 曦 签 署
蒙牛收购雅士利整合路径分析
蒙牛收购雅士利整合路径分析在收购雅士利之前，蒙牛的营业收入主要依赖液态奶的高份额市场占有率，而其奶粉市场占有率仅为0.2%。
奶粉及其他乳制品无疑是蒙牛的短板，使其像一个庞大的瘸腿巨人。
奶粉是乳制品行业中利润最高的产品之一，蒙牛急需弥补这一劣势。
在收购雅士利之后，蒙牛可以补齐奶粉方面的短板，成功挤进奶粉生产第一梯队。
其次，雅士利作为一个知名奶粉品牌，拥有婴童、电商和医院等婴幼儿奶粉特有的销售渠道，而这些正是蒙牛所欠缺的。
收购雅士利，可以帮助蒙牛获得雅士利的销售渠道，补齐销售渠道上的短板。
再次，我国奶源的主要消费市场和交通市场的中转点大多数集中在华南地区，而雅士利位于广东地区，作为一家潮汕企业，其产品主要占据南方市场，可以帮助立足于呼和浩特的蒙牛拓展南方产品线，补齐南方市场的短板，打开全国市场的销售大门，实现经营协同效应。
蒙牛完成对雅士利的收购后，可以实现双方的销售网络的共享，可以进行交叉销售，进入彼此的市场。
但是，近年来奶粉市场竞争激烈，雅士利市场份额却在不断减少。
据蒙牛和雅士利的财务报表统计得出，雅士利的中低端定价策略在二三线城市的消费者中比较受欢迎，而蒙牛的主要定价策略是中高端的定价策略，主要营销网络实在一线、二线城市等，雅士利可以借助蒙牛强大的销售网络，顺利进入一线城市的超市大卖场，并逐步升级成高端奶粉，在奶粉市场与国外奶粉品牌相抗衡，实现经营协同效应。
在2015年的双十一成交额中，雅士利以1.06亿的成交额获得奶粉的成交冠军，虽然雅士利在双十一的销售中采取的是低价格的营销策略，但是足以看出雅士利在电商销售渠道的成熟运作。
另外在发展中雅士利充分挖掘无线端消费的优势，加大对资源的拓展，特别是加大对三四线城市的拓宽。
从产品、价格等各方面提高消费者的满意度。
总之在蒙牛平台化的优势下，当前的雅士利将迎来更好的发展机遇，而这些对于促进整个行业的发展均具有重要的意义。
（二）整合技术资源蒙牛和雅士利具有很强的价值链共享性和互补性，双方具有许多在战略协同上有关的业务，其蕴藏的经营协同效应的价值潜力很大。
我国乳品企业并购财务风险研究 ——以蒙牛并购雅士利为例
我国乳品企业并购财务风险研究——以蒙牛并购雅士利为例摘要：自中国经济进入新常态后，企业之间的竞争愈发激烈，乳品企业也不例外。
乳品企业为了获得更高质量的发展，降低自身的生产成本，以此来形成竞争优势，纷纷选择了并购的道路。
因此有必要分析研究我国乳品企业在并购中存在的财务风险以及控制措施。
故本文的主题是我国乳品企业并购的财务风险，以蒙牛并购雅士利为例，深入分析其在并购过程中所遇到的财务风险问题，并提出合理的措施。
对于乳品企业并购财务风险的研究，希望能够引起乳品企业对这一方面的重视度，降低并购时财务风险发生的概率，使其能够有效的减少损失。
让乳品企业间的并购可以发展规模经济，实现规模效益，优势互补，提升竞争力，达到并购的双赢。
关键词：乳品企业；企业并购；财务风险Research on Financial Risk of Dairy Enterprises Merger and Acquisition in China —— Taking Mengniu Merger and Acquisitionof Yashili as an ExampleAbstract:Since China's economy entered the new normal, competition between enterprises has become increasingly fierce, and dairy enterprises are no exception. Dairy enterprises have chosen the way of merger and acquisition in order to obtain higher quality development and reduce their own production costs in order to form a competitive advantage. Therefore, it is very necessary to analyze the financial risks of Chinese dairy enterprises in mergers and acquisitions and to study the control of financial risks in mergers and acquisitions. Therefore, the theme of this paper is the financial risk of merger and acquisition of dairy enterprises in China, takes Mengniu's merger and acquisition of Yashili as an example, analyzes in depth the financial risk problems encountered in the process of merger and acquisition, and puts forward reasonable measures. The research on the financial risks of dairy enterprises' merger and acquisition hopes to arouse the attention of dairy enterprises in this respect, reduce the probability of financial risks during merger and acquisition, and enable them to effectively reduce losses. Let the merger and acquisition between dairy enterprises develop economies of scale, realize economies of scale, complement each other's advantages, enhance competitiveness, and achieve a win-win situation for both sides of the merger and acquisition.Keywords:Dairy enterprises; Merger and acquisition of enterprises; Financial risk目录1 绪论 (3)1.1 研究背景及意义 (3)1.1.1 研究背景 (3)1.1.2 研究意义 (3)1.2 文献综述 (4)1.2.1 国外研究综述 (4)1.2.2 国内研究综述 (4)1.3 研究方法和思路 (5)1.3.1 研究思路 (5)1.3.2 研究方法 (5)2 乳品企业并购财务风险理论概述 (5)2.1 概念的界定 (6)2.1.1 并购的概念及动机 (6)2.1.2 财务风险的概念及特征 (6)2.2 企业并购财务风险的相关理论 (6)3 乳品企业并购的现状 (7)3.1 乳品企业并购频率加快 (7)3.2 海外并购活跃 (7)3.3 乳品企业并购动因多元化 (8)3.4 国家有关乳品产业的政策增多 (8)4 乳品企业并购中的财务风险及原因分析 (8)4.1 乳品企业并购的财务风险 (9)4.1.1 战略风险 (9)4.1.2 估值风险 (9)4.1.3 融资风险 (9)4.1.4 支付风险 (9)4.1.5 整合风险 (10)4.2 乳品企业并购财务风险原因分析 (10)4.2.1 并购前期规划粗略引起的战略风险 (10)4.2.2 目标企业信息不对称引起的估值风险 (11)4.2.3 高额并购成本引起的融资风险 (11)4.2.4 并购所需的资金压力引起的支付风险 (11)4.2.5 并购双方各方面的差异引起的整合风险 (11)5 蒙牛并购雅士利案例分析 (12)5.1 并购双方公司的简介 (12)5.1.1 关于主并公司蒙牛的简介 (12)5.1.2 关于目标公司雅士利的简介 (12)5.2 并购事件的过程及动因分析 (12)5.2.1 并购过程 (12)5.2.2并购动因 (13)5.3 蒙牛并购雅士利的财务风险 (13)5.3.1 战略风险分析 (13)5.3.2 估值风险分析 (13)5.3.3 融资风险分析 (14)5.3.4 支付风险分析 (15)5.3.5 整合风险分析 (15)5.4 蒙牛并购雅士利财务风险控制策略分析 (16)5.4.1 全面分析宏微观环境，控制战略风险 (16)5.4.2 科学估值，控制估值风险 (17)5.4.3 借助外资，控制融资风险 (17)5.4.4 采取多样化支付方式，控制支付风险 (18)5.4.5 多方面整合，控制整合风险 (18)6 关于乳品企业并购财务风险控制建议 (18)6.1 制定符合企业自身发展的并购战略 (19)6.2 科学合理评估目标企业的价值 (19)6.3 降低融资成本，拓宽融资渠道 (19)6.4 选择合理的支付方式 (19)6.5 实施多方战略整合 (20)6.6 加强企业监督管理，实现高质量并购 (20)结语 (20)谢辞............................................ 错误!未定义书签。
蒙牛收购雅士利问题及理论分析
同学们，今天我们组要讲的是蒙牛收购雅士利的案例分析，我们将会从五个方面入手，首先是提出问题和分析理论，并介绍并购双方的背景，然后是具体的案例分析，最后是结论。
首先是第一部分一、问题的提出国内的消费者在“三聚氰胺事件”、食品添加剂超量、篡改生产日期等一系列违法现象被披露后对中国乳业的信心一直难以修复。
为了改善中国乳业的这一现象，政府开始从2013年开始推动和引导婴幼儿奶粉企业兼并重组。
在各个企业之间，并购的目的通常是为实现规模效应以降低成本、通过扩大市场份额和实现多元化经营并最终获得收益这三种。
当然中国的并购还希望可以调整经济结构，大型企业做大做强。
所以在这种背景下，蒙牛要约收购雅士利成为了乳业兼并重组的开门炮。
要约收购包含部分自愿要约和全面强制要约两种类型。
中国证监会在《上市公司收购管理办法》中结合了两种制度，对收购人和目标公司作出了明确的相关权利和义务。
蒙牛对雅士利自愿性全面要约收购是迄今为止中国乳业最大规模的一次并购也是政府推动乳业兼并重组启幕的重要标志。
那么这一要约收购是因为政策原因还是双方各自利益呢？所以接下来我们将研究此次并购过程及动因以及分析并购双方的股权结构和绩效成果。
接下来是第二部分：二、理论分析框架横向并购：横向并购是指处于相同市场层次上的或者具有竞争关系的企业并购。
蒙牛和雅士利都属于乳业这一行业，所以此次并购是一次横向并购的实例也是典型的横向一体化战略。
横向一体化战略是指为了扩大生产规模、降低成本、巩固企业的市场地位、提高企业竞争优势、增强企业实力而与同行业企业进行联合的一种战略。
短板理论：又称“木桶原理”。
是指盛水的木桶是由许多块木板箍成的，盛水量也是由这些木板共同决定的。
如果其中一块木板很短，则盛水量就被短板所限制。
这块短板就成了木桶盛水量的“短板效应”。
奶粉一直是蒙牛的短板，而雅士利是中国婴幼儿配方奶粉产品领导企业，所以我们将会探究蒙牛收购雅士利这一举措是否能使其短板效应减弱。
蒙牛收购雅士利案例分析
蒙牛收购雅士利案例分析蒙牛收购雅士利案例分析一、确定并购交易结构1、案例简介2013年 6月18日，中国蒙牛乳业有限公司(02319.HK)(简称“蒙牛乳业”)与雅士利国际控股有限公司(01230.HK)(简称“雅士利”)联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所有股东发出收购要约，并获得控股股东张氏国际投资有限公司(简称“张氏国际”)和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings(简称“CA Dairy”)接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。
蒙牛方面表示，此次是蒙牛独家投资，融资方面将采用银团贷款的方式，不会引入合作伙伴。
“雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后我们将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司。
”蒙牛乳业总裁孙伊萍表示。
这是是迄今为止，中国乳业最大规模的2009年中粮入主，创业元老相继退出。
被并购方——雅士利：创办于1983年，中国婴幼儿配方奶粉产品领导企业，旗下完达山和施恩两大品牌广受消费者认同。
2、并购信息对比3、并购流程图二、并购分析1、并购动因宏观分析（1）2013年5月31号，国务院召开常务会议，部署和开展加强婴幼儿奶粉质量安全工作的同时，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，以提高乳品行业的集中度和竞争力。
同年6月18日，工信部发布了《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》即“双提”方案，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，力争提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心。
工业和信息化部消费工业司副巡视员高伏表示，今后工信部将大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，争取用两年时间培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到70%以上。
（2）2013年6月20日，食品药品监管总局、工信部等九部委联合发布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，要求婴幼儿配方乳粉生产企业须具备自建自控奶源，同时严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装。
财务管理视角下企业并购的风险和防范研究——以蒙牛乳业并购雅士利国际为例(四改)
财务管理视角下企业并购的风险和防范研究——以蒙牛乳业并购雅士利国际为例内容摘要近年来，随着我国经济的快速发展，企业并购成为市场经济中的一个常见行为。
企业并购在很多方面有助于企业双方共享技术资源，提高企业的行业竞争力，从而增强并购双方在市场上的占有率，帮助企业不断发展扩大。
但是企业在并购过程中所涉及的财务问题缺乏理论指导，存在复杂多变的问题，因此正确处理好并购企业之间的关系，解决好并购后的财务问题，实施财务策略，成为企业并购案完美完成的主要步骤。
正是因为这些原因，促使企业在并购案过程中要对财务风险进行正确的划分，做好财务防御措施，对于并购中的财务风险进行及时处理，减少对并购方造成重大损失。
企业如果对存在的并购风险处理不当，有可能给企业未来的发展造成重大损失，严重者甚至给企业带来来破产的风险。
本文首先阐述了企业并购的背景和意义，并解释了并购的概念以及并购所产生的种种风险及动因。
然后结合了蒙牛乳业并购雅士利国际的案例，从目标企业并购前的调查和资产评估风险、融资风险、支付风险和并购后的管理整合风险四个方面，细致分析在并购中会出现的种种财务风险问题，最后提出相应的优化方案，希望使企业能少走弯路、尽量避开风险或化减风险，让并购体现价值化从而更好地经营壮大。
关键词：财务管理视角企业并购蒙牛乳业雅士利国际Research on risk and prevention of enterprise merger and acquisition from the perspective of financial management ——Take the M & a international of Mengniu Dairy as anexampleAbstractIn recent years, with the rapid development of China's economy and the rapid development of the merger and acquisition market, mergers and acquisitions in many aspects will help the enterprises to share technical resources and improve the competitiveness of the enterprises, thus enhancing the share of the two sides in the market and helping the enterprises to develop and expand continuously. However, the financial problems involved in the process of mergers and acquisitions are lack of theoretical guidance and complex and changeable problems. Therefore, it is the main step for the perfect completion of the merger and acquisition case to correctly handle the relationship between mergers and acquisitions, to solve financial problems after merger and acquisition and to implement good financial strategies. It is precisely because of these reasons that enterprises should make a correct division of financial risk in the process of merger and acquisition, do a good job of financial defense measures, deal with the financial risks in the merger and acquisition in time, and reduce the significant loss to the M & a party. If enterprises deal with the risks of M & a properly, they may cause great losses to the future development of the enterprises, and the serious ones may even bring the risk of bankruptcy to the enterprises.This paper first expounds the background and significance of M & A, explains the concept of M & A and the risks and motives arising from M & A. Then combined with the case of Mengniu milk industry, it analyzes the financial risk problems in the M & A from the four aspects of the investigation before the merger and acquisition of the target enterprise, the risk of asset evaluation, the financing risk, the risk of payment and the management integration after the merger and acquisition, and finally proposes the corresponding optimization plan. So that enterprises can take fewer detours, avoid risks or minimize risks so that mergers and acquisitions can be valued and better run and grow.Key words: The perspective of financial management,Enterprise merger and acquisition,Mengniu Dairy,Ashley International目录一、绪论 (5)（一）研究背景与意义 (5)（二）国内外文献综述 (5)二、企业并购概述 (7)（一）企业并购概念 (7)（二）企业并购类型 (8)三、企业并购风险概述 (8)（一）企业并购风险概念 (8)（二）企业并购风险的类型 (9)四、财务管理视角下企业并购的风险防范 (10)（一）加强财务报告的审查、核实资产情况 (10)（二）控制融资成本和支付方式、合理利用财务杠杆 (10)（三）加强企业并购后的财务整合管理 (10)（四）并购后进行有效的经营管理 (11)五、蒙牛乳业并购雅士利国际案例介绍及财务风险分析 (11)（一）蒙牛并购雅士利简介 (11)（三）财务管理视角下企业并购的风险 (12)（三）案例中财务风险的控制 (16)结论 (17)参考文献.......................................... 错误!未定义书签。
企业并购的财务风险研究--以蒙牛并购雅士利为例
企业并购的财务风险研究--以蒙牛并购雅士利为例摘要企业并购是公司发展战略的一种方式，可以快速扩大公司规模、增强市场竞争力。
但是，企业并购也伴随着一定的财务风险。
本文以蒙牛并购雅士利的案例为例，从财务角度对企业并购的风险进行研究。
通过对蒙牛并购雅士利的财务分析，得出该并购交易存在的三项主要风险：负债风险、商誉减值风险和融资风险。
最后，本文对企业并购中如何规避财务风险提出了建议，包括风险评估、财务尽调、更加谨慎的商业模式设计、合理融资结构的设计等。
关键词：企业并购、财务风险、蒙牛、雅士利1. 研究背景企业并购是现代企业扩大规模、增强市场竞争力、提高企业效益的一种方式。
但是，企业并购也面临着一定的财务风险，如负债风险、商誉减值风险、融资风险等。
因此，企业在进行并购交易时，需要进行充分的风险评估和财务尽调，以规避并购交易中可能出现的财务风险。
本文以蒙牛并购雅士利的案例为例，从财务角度对企业并购中的风险进行研究。
2. 蒙牛并购雅士利案例分析2.1 蒙牛并购雅士利的背景2009年，蒙牛乳业与雅士利集团签署协议，以49亿元人民币的价格购买雅士利的51%股权，从而成为雅士利的控股股东。
此举被认为是蒙牛进军高端乳品市场的重要一步。
2.2 风险的产生2.2.1 负债风险并购雅士利后，蒙牛面临着负债压力的问题。
雅士利在并购前就存在较高的负债率，同时，蒙牛的融资方式也存在问题，导致了负债率的进一步升高。
2.2.2 商誉减值风险并购雅士利后，蒙牛留下了7.1亿元的商誉，随着时间的推移，商誉可能会出现减值的风险。
而且，2012年以后，蒙牛集团面临市场环境恶化、婴幼儿配方奶粉市场同质化严重等压力，导致公司营收及毛利率下滑，这也使得商誉减值的风险加大。
2.2.3 融资风险蒙牛集团在并购雅士利时选择了多项贷款方式进行融资，但由于市场环境变化，蒙牛面临着利率变化、偿债压力加大等融资风险。
3. 风险规避建议3.1 风险评估企业在进行并购交易之前，应对潜在的财务风险进行全面的评估，包括负债率、商誉减值风险、融资情况等。
蒙牛并购雅士利
并购绩效分析—蒙牛方面
蒙牛最大的竞争对手伊利，去年奶粉及奶制品的销售额接近 45亿元。蒙牛已在乳品行业的其他领域取得了一定成绩，但 在婴幼儿奶粉这个行业仍处于起步阶段。雅士利业务增长前 景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链。并购雅士利之后， 基本补齐了短板，缩小了和伊利的差距。
蒙牛乳业在2014年中期收入上升25%至约人民币258.4亿元。 净利润上升39.9%至约人民币10.5亿元。自2013年8月起，婴 幼儿奶粉领先品牌雅士利纳入蒙牛合并范围。期内，雅士利 实现销售收入人民币15.457亿元。自身奶粉业务方面，继欧 世后，蒙牛于6月推出第二个婴幼儿配方奶粉品牌美蕾兹， 进军中高端母婴奶粉市场市场，百分百优选北欧五大牧场奶 源，根据中国婴幼儿的消化吸收系统和膳食营养摄取标准而 进行研制。这很大程度上是蒙牛并购雅士利。
概 念
权益 结合
法
适用范围
同一控制下
其适用于股权联合的企业合 并，这种合并是两个或多 个企业所有者决定合并它 们的企业，从而形成一个 新的实体，实际上是通过 交换股票使参与合并公司 的控股者成为合并后公司 的控股者。权益结合法仅 适用于以股权相交抽象的 合并业务，而且账面上不 确认商誉。
购买法：是把购买企业获取被并企业 净资产的行为视为资产交易行为，即 将企业合并视为购买企业以一定的价 款购进被并企业的机器设备、存货等 资产项目，同时承担该企业的所有负 债的行为，从而按合并时的公允价值 计量被并企业的净资产，将投资成本 （购买价格）超过净资产公允价值的 差额确认为商誉的会计方法。
蒙牛国际已向五家投资方以每股3.5 港元的价格出售其持有的4.71 亿 股雅士利股份，持股比例从89.82%下降为76.58%，现持有27.3 亿股 雅士利，仍为控股股东。
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并购方在进行并购时，必须拟 定完善的并购方案，其中必须要有 完整的、可行的并购整合方案。 因 为并购过程中，并购整合是难度最 大、耗时最长的一项工作，事先必 须对被并方的情况及行业地位、市
场状况等进行周密的的调查，在可 行性分析研究的基础上，拟定详细 的切实可行的并购整合方案。
我国企业并购中大多采用现 金支付方式完成并购交易。 虽然这 种方式可以吸引被并公司接受并 购条件，减少竞争对手，但这种支 付方式会产生流动性风险及债务 风险。 因为并购方能否在短期内筹 集到巨额资金，及时付清，且不影 响其正常的生产运营，直接关系到 并购能否成功。 一旦完成并购交 易，后续资金的大量投入，又会使 企业短期内难以融资，导致支付困 难。 ３．１．３ 偿债风险
２ 并购动因分析
蒙牛乳业是我国乳制品行业 的一大主力，在液态奶生产销售方 面稳居前列。 此次并购对于整个乳 制品行业产生重大影响。 进一步分 析可知蒙牛并购雅士利的真实意 图和原因。 ２．１ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 最 直 接 的 目 的是完善产业链
自 ２００９ 年中粮集团入 驻 蒙 牛 乳业以后，蒙牛集团就致力于全产 业链的构建，近年来更是在资本市 场上动作频频。 ２０１２ 年 ６ 月蒙牛乳
蒙牛收购雅士利至少要耗资 １１０ 亿港元的现金， 其资金来源为 银团贷款瑞士银行作为财务顾问， 汇丰银行和渣打银行作为联席顾 问，或将提供并购所需资金。 并购 交易完成后，蒙牛的财务状况将发 生巨大变化。 首先是其资产负债率 急剧增长， 造成短期偿债能力下 降，影响其流动资金的融通；其次， 单一的现金支付方式会使企业的 现金流发生变化，加上巨额利息费 用，会形成支付风险，影响其收益 水平，继而造成其支付能力下降。 ３．２ 企 业 并 购 成 功 之 关 键 是 整 合 成功
根据尼尔森发布的《２０１２ 年中 国婴幼儿奶粉市场报告》，我国２０１２ 年销售婴幼儿奶粉为 ３８５．１８ 亿元， 已成为世界第一大婴幼儿奶粉消 费国。 但在这个巨大的市场上却充 斥 着 ６０％以 上 的 洋 奶 粉 ， 像 美 赞 臣、多美滋、惠氏、雅培四大洋奶粉 品 牌 的 市 场 份 额 分 别 为 １２．３％ 、 １１．７％、１１％和 ７．７％，而国产奶粉的 市场份额不到 ４０％。
难看出， 企业并购可以扩大规模， 完善产业链，提高市场竞争力。 但 是， 企业并购也存在较大风险，隐 患不除，恐难实现并购之目标。 因 此，企业并购是一 把“双刃剑 ”，必 须拿捏适当，方能立于不败之地。 ３．１ 企业并购必须防范财务风险
企业并购需要巨额资金保证， 能否按时足额筹集到并购所需资 金并保证并购后续资金的需要，是 企业并购成功的关键性因素。 企业 并购过程中的财务风险通常包括： 融资风险、支付风险、偿债风险等。 ３．１．１ 融资风险
杂的系统工程，所以企业并购必须防范财务风险，包括融资风险、支付风险和偿债风险等。 同时，
企业并购成功的关键是并购后的整合，因此企业必须在并购前拟定完善的整合方案，并严密监
控整合过程，正视投资的安全有效性，以实现并购目标。
关键词：蒙牛乳业；雅士利；企业并购；财务风险；并购整合
中图分类号：F426
文献标识码：Ａ
此次并购雅士利，正好可以弥
作 者 简 介 ：郑 琼 （１９６３－），女 ，江 汉 大 学 商 学 院 副 教 授 ，研 究 方 向 ：财 务 管 理 与 会 计 理 论 和 实 践 。 收 稿 日 期 ：２０14－07-09
ＰIＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.9 2014 63
科技创业
月 刊
ＰＩＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY
补蒙牛乳业在奶粉领域的不足，完 善其产业链，并产生协同效应。 这 样蒙牛乳业的战略布局涵盖了对 上游奶源企业的掌控，以及与丹麦 爱氏晨曦、法国达能等外资项目的 战略合作， 加上对奶粉生产的提 升，从而实现经营国际化、全产业 链和全行业覆盖。 ２．２ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 的 动 因 是 提 高整体竞争力
企业并购可以采取内源性融 资和外源性融资两个方面。 内源性 融资会占用大量的流动资金，会影 响企业正常的生产经营，而且使用 自有资金会增加投资风险。 外源性 融资中的举债融资会增加融资成 本， 到期还本付息的压力较大，一 旦并购后达不到预期的财务收益， 资金链断裂。 同时，过高的负债比 例会使企业的资本结构发生较大 变化，过重的利息支出会减少企业 的现金流，影响企业正常生产经营 的资金支付，引发流动性风险。 若 采用权益性融资则会造成企业股 本高速扩张，股权稀释，如果并购 后业绩的增长跟不上股本扩张速 度，每股收益就会下降，股东权益 就会受到损害。 ３．１．２ 支付风险
的现金， 按照每股 ３．５ 港元的限购 价计算，其溢价约为 ９．４％。
到 ２０１３ 年 ８ 月 １３ 日 要 约 收 购截止日， 蒙牛已获 ３１．９７ 亿股雅 士利股份，占雅士利已发行股本的 ８９．８２％。 完成转让后，雅士利旗下 所有品牌产品， 都将划归蒙牛旗 下。 雅士利的生产销售团队将全部 保留， 蒙牛将通过董事会进行管 理， 保留雅士利的独立运营状况， 蒙牛原有的奶粉业务也并入到雅 士利，由雅士利的平台统一操作。
蒙牛在液态奶制品方面一直 处于国内同行业的领先地位，但在 奶粉市场方面却刚刚起步。
雅士利原为广东潮州一家食 品企业，婴幼儿奶粉业务始于 １９９８ 年 ，２０１０ 年 １１ 月 在 香 港 联 合 交 易 所挂牌上市。 该公司旗下奶粉品牌 主要是定位于中高端的雅士利与 施恩。 根据工信 部发布的 ２０１２ 年 国内十大婴幼儿配方奶粉生产企 业的排名来看， 雅士利排第五名， 年产量 ２．５８ 万 t；蒙牛排第十位，年 产 ０．４ 万 t。
企业并购所需巨额资金大部
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
市场纵横
分是举债而得，这些债务是以被并 公司今后的盈利能力作为抵押，需 要被并公司未来经营所获得的现 金来偿还。 如果被并公司不能实现 并购预期的盈利目标，或者所带来 的收益少于交易成本，则会将企业 拖入财务危机的泥潭。 而整合期间 额外增加的资金投入，也会耗费企 业大量的资金，使得并购方的资本 结构严重偏离正常区间，负债比率 急剧提高。 一旦资金链断裂，周转 不灵，极易产生偿债危机。
当前，我国奶粉市场洋品牌占 主导地位， 进口奶粉充斥着我国 一 、二 线 城 市 的 ８５％ 的 市 场 ，其 销 售额占据明显的优势。 根据工信部 ２０１２ 年的统计，我国生产婴幼儿配 方奶粉的 １２７ 家企业中，年产量在 ３ 万吨以上的只有 ３ 家， 这种小而 分散的生产模式无论在技术、资金 还是在实力上，都难以与国外品牌 企业竞争。 为此，我国制定了一系 列提高乳制品质量、推动乳制品行 业重组的产业政策，鼓励支持婴幼 儿奶粉企业兼并重组，提高产业集 中度， 推动乳制品产业规范化、规 模化、现代化发展。 工信部进一步 提出未来 ２ 年内将培育形成 １０ 家 年销售收入超过 ２０ 亿元的 具有自 主知识产权的知名品牌和国际竞 争力的大型企业集团，将行业集中 度题到 ７０％以上。 这意味着那些规 模小、实力弱的乳粉生产企业必将 遭淘汰。
企业并购的目的是要实现 “１＋ １＞２”的协同效应，提高竞争力。 然 而，并购是否成功不在于并购交易 的顺利完成，而在于并购后整合是 否顺利。 两个经营理念、管理模式 完全不同的企业合并在一起，就必 须由统一的战略经营模式，因此并 购方肯定要对被并方进行整合，而 整合是一项很复杂的系统工程，涉 及到企业经营、资金、技术、人员、 管理等各个方面， 事先若没有周 密、完整、科学地制定整合方案并 落实到位，是难以实现并购目标的。 ３．２．１ 拟定完善的整合方案
通过并购，蒙牛可以直接利用 雅士利现有的品牌奶粉产品、营销 网络和市场信誉等优势资源，带动 自身奶粉业务的快速发展，提高产 品质量和市场占有率，实现奶粉业 的升级换代。 这种协同效应可以使 蒙牛快速进入奶粉市场的第一梯 队，促进其整体竞争力的提高。
从蒙牛发布的 ２０１３ 年 财 务 报 告显示， 蒙牛乳业的营业收入为 ４３３．５７ 亿元，同比增长 ２０．４％；净利 润为 １６．３ 亿元， 同比增长 ２５．３％。 其奶粉的销售额达 ２１ 亿元 ， 增长 近 ４００％ ， 市 场 占 有 率 提 高 了 ３．８％。 这说明收购雅士利，不仅迅
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１ 概述
２０１３ 年 ６ 月 １８ 日， 中国蒙牛 乳业有限公司与雅士利国际控股 有限公司（以下称蒙牛和雅士利） 在香港联合证券交易所联合宣布， 蒙牛向雅士利所有股东发出要约 收购， 已获得控股股东张氏国 际 投资有限公司（简称张氏国际）和 第二 大 股 东 凯 雷 亚 洲 基 金 全 资 子 公 司 ＣＡ Ｄａｉｒｙ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ （ 简 称 ＣＡ Ｄａｉｒｙ）接受要约的不可 撤 销 承 诺，这两家公司承诺接受要约出售 其 持 有 的 雅 士 利 合 计 为 ７５．３ 的 的 股份。
蒙牛乳业 ２０１２ 年营业 总 收 入 为 ３６０ 亿元，其中 ９０％是液态奶的 销售收入，其奶粉业务仅占 １％。 而 雅士利经过十几年的发展，已成为 驰名中外的现代化大型公司，目前 已有 １ ５００ 多家一级经销商 、１０ 多 万家零售点，其庞大的销售网络显 示出其市场渗透率高。 ２０１２ 年雅士 利品牌婴幼儿奶粉和施恩品牌婴 幼儿配方奶粉分别实现销售收入 ２４．７８ 亿元和 ６．５３ 亿元， 同比增长 ３５．８％和 ７．４％。