债务期限结构四大假说及制度环境理论

债务期限构造四大假说及制度环境理论债务期限构造即长短期债务在企业债务融资中各自所占的比例形成的构造，是企业债务融资时重要的财务决策之一。

该构造有两种不同的衡量方法，其一是资产负债表法，根据长期债务占总债务的比重决定；其二是增量法，以债务工具发行的期限判断。

不同的债务期限构造对企业产生不同的影响，如缓解代理冲突，传递企业质量信息等。

好的债务期限构造不仅使企业获得足够资金，保证企业的财务平安，更能优化资本构造，降低清算风险。

因此债务期限构造的选择成为国内外研究的重要领域。

早期的债务期限构造研究主要从代理冲突、企业质量、成长时机、企业规模、资产期限等对企业债务期限构造的影响入手。

在此根底上形成四大假说，即代理本钱假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。

一直以来国内研究均偏向代理本钱假说，其他三者研究较少。

近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。

一、目前理论研究成果（一）代理本钱假说相对于其他假说，国内外对代理本钱假说的研究更为成熟。

该假说认为由于两权别离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。

各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进展约束，股东对经理人必须加以制约。

而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。

企业可以通过债务期限构造的选择使代理本钱最小化。

短期债务能缓解资产替代与投资缺乏问题。

Jensen和Meckling（1976）[1]认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资工程而放弃低风险、低收益工程，这就是资产替代行为。

当工程失败时，股东以其有限责任将本钱转移到债权人身上，从而导致股东与债权人之间的矛盾。

短期负债约束性强，能降低股东对风险的偏好，从而减少资产替代行为。

投资缺乏是Myers(1977)[2]提出来的。

当工程盈利时，债权人的收益远大于股东，因此即使投资工程的净现值为正，股东仍会拒绝投资。

选择短期债务，确保债务在投资工程完毕前到期可防止债权人对新利益的分享，鼓励股东投资，解决投资缺乏问题。

此外，短期债务能抑制管理者对自由现金流的随意决定权以缓解投资过度问题。

Jensen(1986)[3]提出当企业拥有足够现金流时，管理者可能投资一些净现值小于零的工程以扩大企业规模，即投资过度。

短期债务的归还压力有利于减小自由现金流收益，假设管理者过度投资还会加大企业破产清算可能性，因此能约束管理者的经营。

长期债务那么能抑制无效扩张。

Hart和Moore(1995)[4]从本钱与收益的角度分析认为长期债务的交易本钱会减少管理者投资后带来的预期收益，因此管理者在为扩张而投资前必须先权衡融资本钱与投资收益。

国外实证文献中大多以企业内部特征为研究变量。

Myers(1977)[2]认为成长时机越多的企业越应使用短期债务以降低代理本钱。

Stohs和Mauer(1996)[5]与之观点相反，认为成长时机与债务期限正相关。

Barclay和Smith(1995)[6]发现行业的管制会使企业发行更多的长期债务，因为管制已控制了发行长期债务的不良后果，从而降低了代理本钱。

Guedes和Opler(1996)[7]证实企业规模与债务期限正相关，资产价值与债务期限负相关。

就国内而言，由于中国资本市场开展程度和公司治理方面的完善度与国际相比有一定的差距，为此，国内学者采用不同模型验证国外理论在本国适用度的同时，也力图发现中国背景下企业债务期限构造的特性。

肖作平（2007）[8]构建构造方程模型，实证说明成长时机与债务期限负相关，这与Myers(1977)[2]相同，与Stohs和Mauer(1996)[5]相反。

而对公司规模的研究支持现有理论。

毛洪安、李晶晶（）[9]在公司规模、缓解投资缺乏问题上与前人一致，对成长时机的实证与Stohs和Mauer(1996)[5]一致。

同时他们引入"股权集中度"，认为股权分散时，为缓解大股东与中小股东代理冲突，企业倾向于选择短期债券。

而股权集中时，反而选择长期债务。

李峰、杨兴全（）[10]以2001～2006年A股上市公司为对象，实证研究发现债务期限只能在非国有控股公司有相对约束，在国有控股公司却无法起到抑制过度投资的作用，反而因为充足现金流恶化了过度投资。

商业信用和公司债务在两类公司均无法发挥治理效应。

肖坤、刘永泽（）[11]以2005～2007年A股上市公司为实证研究对象，给杨兴全的结论以局部支持，同时发现负债虽然不能约束公司管理者，但破产清算风险可防止控股股东"掏空"公司，因此对控股股东有极强约束力。

（二）信息传递假说信息传递假说是指市场中交易的双方总存在信息不对称，容易引发逆向选择和道德风险问题，使得信息量少的一方无法信任另一方。

因此，信息量少的一方以另一方债务期限构造的选择为信号进展判断，决定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。

李文群（2005）[13]归纳出：逆向选择是指交易前债权人、债务人双方信息不对称，使得投资者投资给更易造成信贷风险的借款人。

融资交易完成后，借款人存在欺骗行为，进展高风险工程或是成心致使贷款不能归还，即道德风险问题。

Flannery(1986)[14]将信号传递效应运用于债务市场，认为信息不对称时，所有债务人以公司价值、工程质量为依据传递公司信息以供债权人估价投资。

一般而言，证券定价与实际价值有偏差，长期债务被错误定价的可能性大于短期债务，因此选择长期债务的企业传递的信息也可能与企业真实价值不相符。

优质企业可以承受短期债务带来的还本付息压力，从而选择定价偏离程度小的短期债务融资，以传递其高质量的信息。

劣质企业无法承担短期过重的交易本钱而选择长期债务。

同时他也提出，信号传递是有本钱的，信息严重不对称的企业会选择短期债务，信息轻微不对称的反而选择长期债务。

Diamond(1991)[15]以信用等级评估企业质量，通过建立模型分析企业质量与债务期限的关系。

他认为信用级别越高的企业面临的清算风险越低，会选择短期债务，而信用等级低的企业存在道德风险与逆向选择的可能性大，无法获得长期债务，只有信用级别居中的企业选择长期债务。

12年第1期中旬刊（总第468期）时代金融TimesFinanceNO.01，（CumulativetyNO.468）对信息传递假说的实证文献所持态度差异较大。

Barclay和Smith(1995)[6]实证发现确实存在严重信息不对称的企业选择短期债务的情况，这与Flannery(1986)[14]的结论一致。

Stohs和Mauer(1996)[5]实证完全支持Diamond(1991)[15]的观点。

#p#分页标题#e# 但Berger等（2004）[16]对Flannery(1986)[14]和Diamond(1991)[5]均进展了检验，只验证出低风险企业选择短期债务的正确性，而中等风险和高风险公司差异不显著。

Guedes和Opler(1996)[7]那么完全不支持信息传递假说。

在国内，雷森、李传昭和李奔波（2004）[17]从银行贷款角度分析，通过建立银企间动态博弈模型，指出交易费用低，即信贷配给不存在或较轻时，企业好坏无法区别，只能实现混淆均衡，但交易本钱高时，低质量企业无法选择短期债务模仿高质量企业传递信息。

袁卫秋（2005）[18]证实信用等级高的企业获得长期贷款的几率更大。

肖作平（2007）[8]实证研究发现中国市场上企业质量与债务期限负相关，但不明显，说明企业无法很好地以债务期限构造向市场传递信息。

李文东（）[19]支持肖作平的结论，他分析国外啄食顺序理论与中国现状，认为企业内部存在的代理冲突及外部行政干预使企业无法通过负债融资显示自身质量优劣。

齐婧（）[20]的实证中以上市公司市净率作为评价企业价值的标准，得出与肖作平（2007）[8]相反结论，与Flannery(1986)[14]结论一致。

陈建明（）[21]从银行期望收益与贷款利率的角度研究，指出劣质企业支付的利率高于最优贷款利率时，银行期望收益反而因风险而有所下降，因此在给定供给量下，劣质企业无法获得债务资金，只能传递其低质量的信号。

（三）期限匹配假说期限匹配被Morris(1976)[22]定义为企业资产期限要与负债期限对应，即长期长期负债融资用于长期资产，短期负债融资用于短期资产。

这样可以防止资产停顿使用后，为资产借入的负债仍需归还利息的情况。

Myers(1977)[2]认为，当企业面临新投资工程时，需要进展再投资决定，发行与之相匹配的债务能建立相应的投资鼓励，降低代理本钱。

实证研究文献根本统一为支持态度。

Hart和Moore(1995)[4]分析了企业已有资产与新投资时机，认为长期资产搭配长期债务是最理想的。

Stohs和Mauer(1996)[5]、Guedes和Opler(1996)[7]也实证发现企业资产与负债的期限呈正相关关系，为该假说提供经历支持。

谭小平（）[23]以A股数据论证了中国上市公司的资产期限与债务期限显著正相关。

但中国债务市场欠兴旺，出现了短期"借新债偿旧债"，中长期"股权融资替代债务融资"等问题，导致短期债务远大于中长期债务，债务期限短于资产期限，匹配关系不合理。

张静（20）[24]从资产专用性的角度提出短期债务普遍偏高，反映出企业固定资产投资缺乏。

段彰乔、王丽娟（）[25]以实证研究给予张静（20）[24]支持，认为固定资产越高的企业越倾向于长期负债融资。

同时他指出国内以固定资产折旧年限计算资产期限存在误差，折旧年限与实际产生收益年限不能等同。

袁卫秋（2005）[18]、齐婧（）[20]等的实证研究均为期限匹配假说提供了经历证据。

（四）税收假说税收假说是指负债所支付的利息可以从利润中扣除，使得负债融资具有避税效应，且长期负债比短期负债税盾优势更大。

Kane,Marcus和Mcdonald(1985)[26]建立动态模型提出选择债务期限构造要根据税收的利益、破产本钱和发行本钱之间的权衡决定。

还指出债务期限构造与税率负相关。

当债务抵税后的收益减少时，企业会延长债务期限以确保该收益高于已经摊销的发行本钱。

他们也提出在税率的影响下，债务期限与企业价值波动性呈负相关。

Brick和Ravid(1985)[12]引入利率收益曲线，认为长期债务比短期债务更能减少未来应付税款的现值，最大化企业价值。

因此利率收益曲线向上倾斜时企业选择长期债务，反之，在向下倾斜时选择短期债务。

Brick和Ravid(1991)[27]在此根底上扩展研究，提出利率不确定时，企业也会选择长期债务融资。

Kim,Mauer和Stohs(1995)[28]从税收时机选择的角度分析，长期债务因有更多的税收时机选择权从而更能削弱利息率风险。