股票市场发展与国家资源配置效率基于股市信息效率视角的

第2期总第244期2012年2月商业经济与管理JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICSNo．2Vol．244Feb．2012收稿日期：2011－11－28基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目（10YJC630364）；中央高校基本科研业务费专项资金资助（N090306001）；中国博士后科学基金资助项目（20110491501）；国家自然科学基金项目（71072122）作者简介：袁知柱（1981－），男，湖北通山人，东北大学工商管理学院讲师，管理学博士，中国注册会计师协会非执业会员，研究方向为证券市场信息效率与盈余管理；吴粒（1966－），女，辽宁本溪人，东北大学工商管理学院副教授，研究方向为管理及内部控制；鞠晓峰（1956－），男，山东安丘人，哈尔滨工业大学管理学院教授，管理学博士，博士生导师，研究方向为资本市场财务。

股票市场发展与国家资源配置效率：基于股市信息效率视角的研究袁知柱1，吴粒1，鞠晓峰2（1．东北大学工商管理学院，辽宁沈阳110004；2．哈尔滨工业大学管理学院，黑龙江哈尔滨150001）摘要：中国股票市场发展已经经历20年的历程，很多方面都取得了巨大的发展成就，然而对于股票市场发展对中国经济增长是否产生了显著的正向促进作用，现有研究文献并没有达到一致结论。

文章基于股价波动非同步性测度方法，从股票市场信息效率这一新的视角入手，实证检验股票市场发展与国家资源配置效率的因果影响关系，为这一领域研究提供了新的实证证据。

实证结果表明：中国股票市场信息效率与国家资源配置效率显著正相关，且这种正相关关系在效益上升行业与下降行业没有显著差别，即高信息效率股票市场能引导社会在高资本回报率的行业内继续追加投资，在低资本回报率的行业内及时削减资本投入，从而提高资源配置效率。

因此中国股票市场发展具有较好的经济效应，它对经济增长产生了显著正向促进作用。

关键词：股票市场信息效率；股价波动非同步性；资源配置效率；投资反应系数中图分类号：F832．5文献标识码：A 文章编号：1000-2154（2012）02-0076-14一、引言中国股票市场成立于20世纪90年代初，其标志是上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年11月和12月成立。

虽然中国股票市场仅仅有20年的发展时间，但已经取得了举世瞩目的发展成就。

从1991年到2010年，两个交易所的上市公司总数已经从14家增加到2063家，总股本从5．46亿股增加到33282亿股，股票总市值从109．20亿元增加到305215亿元，市场成交额也从31．96亿元增加到542513亿元，成交额增长了16974倍。

从国际比较来看，据香港文汇报援引国际证券交易所的数据显示，到2007年10月，上海交易所市值全球排名已经升到第6位，中国股票市场在全球股市中的地位越来越重要，引起了越来越多投资者的关注。

在中国股票市场蓬勃发展的同时，有一个问题一直是学术界的关注热点，即中国股票市场迅速发展的经济效果如何，是不是对中国经济发展起到了重要促进作用呢？这一问题是非常重要的，因为中国股票市场作为新兴市场，其建立之初的目标就是实现稀缺资源的优化配置，如果达不到这一目标，股票市场发展的作用就将大打折扣。

在这方面，一些学者采用股票市场资本化率、交易价值和流动性等指标，对股票市场发展与中国经济增长的关系做了实证检验。

从检验结果来看，没有达成一致意见，少数学者持肯定态度，但更多学者给出了否定意见，因此目前急需更多文献从事这方面的研究，准确剖析出股票市场发展与中国经济增长的影响关系。

针对目前这一领域研究结果的不一致性，本文试图从股票市场信息效率这一新的角度对中国股票市场发展的经济效果作进一步的探讨。

具体来说，采用股价波动非同步性方法来测度股票市场信息效率，采用Wurgler （2000）［1］194的投资反应系数方法来测度资源配置效率，通过收集1995－2007年的中国股票市场与宏观经济数据，实证考察股票市场信息效率与国家资源配置效率的因果承接关系，为这一领域的研究提供新的实证证据支持。

与已有研究相比，本文有如下贡献与创新点：首先，目前国内学者基本都采用资本化率、交易价值和流动性等指标来度量中国股票市场发展程度，而我们借鉴Wurgler （2000）［1］187的研究思路，从一个新的视角，即股市信息效率角度来度量股票市场发展程度，并进一步探讨它与国家资源配置效率的关系，因为只有股票市场是一个价格传递有效的市场，它才可能发挥对宏观经济资源的基础性配置作用，并最终促进经济增长。

虽然Wurgler （2000）［1］208也从这一视角做了研究尝试，但他是从宏观层面采用多个国家的横截面数据来分析，因而其研究结论可能会受到某些被忽略的国家层面制度因素的显著影响，这将影响实证结果的正确性及说服力。

本文基于中国1995－2007年的纵向数据来检验，不会受到制度层面因素影响，研究结果会更有说服力。

其次，现有文献主要采用GDP 增长率来度量股票市场发展的经济效果，实际上，金融市场发展与GDP 增长的关系可能是间接的，因为金融市场与经济运行间发生作用的机制为，金融市场发展首先促进了资源配置效率提高，进而才促进经济增长。

本文采用投资反应系数方法来测度资源配置效率，直接检验股票市场发展与资源配置效率的关系，因此检验结果会更加直接。

最后，本文采用股价波动非同步性方法来度量股市信息效率，尽管国外有不少证明该方法有效性的研究文献，但目前国内比较缺乏这方面成果，本文研究结论可以为这一方法在中国证券市场的适用性提供进一步实证证明。

论文其余部分结构安排如下：第二部分为理论分析及研究假设提出；第三部分为研究设计，包括变量定义，回归模型设计及样本选择；第四部分为实证过程及结果；第五部分为研究结论、建议与展望。

二、理论分析及研究假设提出自从Goldsmith （1969）［2］和McKinnon （1973）［3］对金融发展与经济增长关系的开拓性研究后，这一研究主题引起了很多学者的兴趣，很多文献对金融促进论与金融抑制论进行了探讨。

进入20世纪90年代后，内生经济增长理论为金融发展与经济增长的作用关系打下了坚实的理论基础，金融促进论逐渐成为主流，与之相对应的众多经验研究表明一个好的金融体系可以减少信息与交易成本，有利于储蓄率的增加以及储蓄向投资的有效转化，进而推动资本积累、技术进步和经济的长期增长［4］16。

因此金融市场基本职能就是提高资源配置效率，进而促进国家经济增长。

King 和Levine （1993）［5］，Levine 和Zervos （1998）［6］以及周立、王子明（2002）［7］等文献的实证研究结果都表明一国的金融发展水平对该国的经济增长具有促进作用。

股票市场作为金融体系的一个重要组成部分，在国家资源配置及经济增长中也发挥着重要作用。

中国股票市场过去20年来发展取得了巨大成就，在全球股市的地位越来越重要，它与资源配置效率及经济增长的关系也逐渐成为国内学术界的关注热点。

很多学者采用股票市场资本化率、交易价值和流动性等指标作为股票市场发展程度的度量指标，对股票市场发展与GDP 增长率或资源配置效率的关系作了实证分析，从研究结论来看，并没有达到一致意见，少数学者持肯定态度，但更多学者给出了否定意见。

肯定态度方面，段鸿斌、杨光（2009）研究结果表明：经济增长能够促进股票市场发展，而且股票市场发展又会进一步促进经济增长，两者之间存在一定双向因果关系；股票市场对GDP 增长率的长期影响要远大于短期影响［8］。

否定意见方面，韩立岩、蔡红艳（2002）发现我国股票市场规模与资源配置效率弱负相关，股市流动性与资本配置效率显著负相关，银行和股市在以不同的机制促使资源配置效率下降。

他们还通过股票市场规模对于银行资本充足率的线性回归模型，说明股市在以一种传导效应使银行的经营不断恶化［9］67。

赵振全等（2002）研究结果表明股票市场发展对GDP 增长率仅有微弱的正向作用，因此股市对经济增长的影响77第2期袁知柱，吴粒，鞠晓峰：股票市场发展与国家资源配置效率：基于股市信息效率视角的研究87商业经济与管理2012年非常有限［10］84。

潘文卿、张伟（2003）发现股票市场对资源配置效率的解释能力较弱［4］23。

冉茂盛等（2004）研究结果表明中国股票市场与经济增长之间只存在着由经济增长到股票市场发展的单向因果关系，而股票市场规模扩张冲击对经济增长动态影响十分微弱［11］82。

梁琪、滕建州（2005）的弱外生检验显示股市发展与经济增长之间没有任何因果关系，这意味着股票市场发展没有促进和导致经济增长［12］15。

李冻菊（2006）发现中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模扩大，但反过来股票市场的规模对中国经济增长所起的作用是有限的［13］79。

上述研究似乎很大程度上否定了中国股票市场发展的经济效果，也与我们的直观认识不大一致，那么，实际情况确实是如此吗？显然可以发现的是，这些研究均将股票市场发展的效率置于其研究框架之外，更多关注的是股票市场规模、流动性等问题，而忽视它的信息效率与质量。

股票市场信息效率是指股票价格反映与公司基本价值密切相关的特质信息的能力，信息效率越高，股票价格中的噪音成分就越少，反之则反是。

股票市场的基本功能是利用股票价格的信号机制来合理的优化配置资源，引导稀缺资源实现最大的投资回报。

Tobin（1982）认为股价信息效率越高，股票价格越接近于企业实际价值，越能有效引导市场资源实现优化配置［14］。

实际上，高信息效率股票市场可以通过如下三种方式来影响资源配置效率。

第一种方式是利用股价中传递的有用信息来引导公司经营者进行有效投资决策。

股票价格形成于从各种投资者的投资套利行为，包含了所有套利人员的私有信息，而有些套利人员是没有机会与经理人员交流的，因此股价中部分信息经理人员可能是不知道的，如投资项目预期收益能力，市场产品需求量，行业发展形势，竞争对手生产计划等，股票价格提供的这些信息可以引导经理人员优化投资决策，及时从竞争激烈、前景黯淡的行业撤出，寻找更具发展前景的投资领域［15］620，［16］。

第二种方式是外部投资者利用股票价格中包含的公司特质信息来监督经理人员的投资行为。

当股价信息效率比较高时，股票价格能较好的反映公司层面特质信息，增加公司信息透明度，此时外部投资者能通过股票价格了解公司经营状况，这将有利于他们更好的监督经理人员的投资行为，减少道德风险，提高资源配置效率。

第三种方式，高信息效率股价能减少公司与投资者的信息不对称程度，从而降低投资者与企业间的逆向选择风险，此时公司更容易从外部进行融资（如配股融资），进而减少融资成本和投资不足行为，证券市场外部投资者也更容易甄别选择具有较高投资价值的公司进行投资，将资金投向效益好、更有成长价值的领域，这样股票市场能起到吸收储蓄并调节资金合理流动的作用。