2011-《经济研究》(李科、徐龙炳)-融资约束_债务能力与公司业绩

融资约束、债务能力与公司业绩*李科徐龙炳内容提要：本文利用短期融资券的推出作为自然实验研究金融创新引起的公司融资约束变化对公司经营业绩的影响，从而为金融发展与经济增长的关系提供微观证据。

基于金融发展与经济增长关系中“分配金融资源”的理论观点———金融发展能够更加有效地分配资金资源，减少公司的融资约束，增加公司的业绩，本文提供了这一经济作用机制的实证证据。

本文发现当短期融资券成为企业潜在的融资工具后，能够利用这一金融工具的企业在负债能力和投资能力方面有了大幅提高，其经营业绩也得到大幅增长。

本文的证据表明金融工具创新和金融市场发展对公司价值产生了显著影响。

关键词：短期融资券金融创新融资约束金融发展经济增长*李科，上海财经大学金融学院，上海证券交易所博士后工作站，邮政编码：200120，电子信箱：rocksonlee@yahoo．cn ；徐龙炳，上海财经大学金融学院，邮政编码：200433，电子信箱：xlb@mail．shufe．edu．cn 。

作者感谢国家自然科学基金项目（71073100，70803027，70873080）、教育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-07-0533）、上海市重点学科建设项目（B802）和上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目的资助。

李科特别感谢上海财经大学优秀博士学位论文培育基金项目资助。

感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。

一、引言改革开放以来中国经济取得了奇迹般的增长，尽管中国的金融市场近几十年来也经历了巨大的变化，但是相对于经济增长，金融市场的发展相对缓慢。

如果不发展金融市场，经济也能取得高速增长，那么，为什么我们需要金融发展？也就是说，金融发展对经济增长贡献了什么？如果金融发展对经济增长有所贡献的话，那么这种影响又是如何发生的？金融发展与经济增长的关系如此重要，因此，无论是学术界还是政府都越来越关心金融市场的发展对经济发展的影响以及这种影响是如何发生的。

具体而言，本文依据金融发展与经济增长关系中“分配金融资源”的理论观点实证检验如下两个问题：（1）如果金融创新为公司提供了更多的融资渠道，那么融资渠道增加会影响公司的经营业绩吗？即金融创新引起的公司融资约束减少能够创造公司价值吗？（2）如果金融发展能够缓解公司融资约束从而促进经济增长，那么这种影响在微观上是如何实现的呢？即通过什么样的经济作用机制公司融资约束变化对公司经营业绩产生影响？金融发展与经济增长之间的关系一直以来是经济学家们争论的重要话题。

一些经济学家认为金融发展对于经济增长是重要的，金融发展有助于风险的交易、资本分配、监督管理者、增加储蓄以及增加商品和服务的交易，因此能够促进经济增长（Schumpeter ，1911；Goldsmith ，1969；Levine ，1997）。

与此相反，另外一些经济学家对这一观点表示怀疑，认为金融发展只是经济增长的结果而不是原因，经济增长预示着经济前景看好，金融市场预测到这种前景从而提供其发展所需的资金，因此金融发展只是预测了经济的发展，而并非经济增长的原因（Robinson ，1952）。

Lucas （1988）也认为经济学家们夸大了金融发展对经济增长的影响。

对金融发展与经济增长关系的实证研究可以追溯到Goldsmith （1969）、McKinnon （1973）和16Shaw（1973），他们的实证证据表明经济增长越高金融市场越发达。

但这些证据并没有解决金融发展是否能成为经济增长的原因的问题。

自从King＆Levine（1993a）开始研究金融发展与经济增长之间的因果关系以后，研究者们开始提供大量的实证证据说明金融发展对经济增长的影响（Jayaratne and Strahan，1996；Rajan and Zingales，1998；Bekaert et al，2005；Levine and Zervos，1998）。

Levine（1997）总结了金融发展与经济增长关系的各种观点，以及金融发展影响经济增长的各种经济作用机制。

其中，一种重要的经济作用机制是“分配金融资源”：金融市场发展有利于发展经济的一个重要逻辑在于金融市场发展能够更加有效地分配资金资源，减少公司面临的融资约束，从而增加公司的效率和业绩（Greenwood and Jovanovic，1990；King and Levine，1993b）。

尽管在理论上“分配金融资源”的观点非常坚实，但是在实证中检验金融发展和经济增长关系存在着巨大障碍———内生性问题。

因此，仅有很少的研究提供这种经济作用机制的证据说明金融发展对经济增长的影响。

解决金融发展与经济增长的内生性问题的一种方法是研究金融发展对经济增长影响的具体的微观经济作用机制，并提供这种经济作用机制的可靠实证证据（Rajan and Zingales，1998）。

国内学者对中国金融发展与经济增长之间的关系也进行了大量检验，绝大多数研究都发现金融发展与经济增长有显著的正向关系（谈儒勇，1999；沈坤荣和孙文杰，2004；曹啸和吴军，2002；康季军等，2005），但是，这些研究没有关注金融发展对经济增长的具体经济作用机制。

本文致力于检验金融发展对经济增长的因果关系，提供金融发展对经济增长具体经济作用机制的实证证据。

本文补充和发展了先前的诸多研究。

Jayaratne＆Strahan（1996）利用美国银行业自由化作为自然实验研究金融发展对经济增长的影响，与之相似，本文使用短期融资券的金融工具创新作为自然实验。

但是，与他们的重要差异在于：本文关注于更加微观的实体经济部门，并提供证据说明金融发展通过实体经济部门的行为影响经济增长的经济作用机制。

Rajan＆Zingales（1998）提供了证据说明金融发展减少了企业融资成本从而促进了经济增长，但是他们使用行业的特性指标来度量外部融资依赖程度研究金融发展对经济增长的影响，这种度量方法受到了不同国家行业生命周期的影响。

而本文使用自然实验，依据具体的政策要求度量融资约束是否发生变化，因此本文的证据更少受到内生性的影响。

本文的分析也有助于理解金融创新如何缓解公司融资约束，进而影响公司的经营行为。

由于融资约束不能被直接观测到，因此融资约束对公司行为的影响还存有较大争议。

其中，最主要的争议领域在于公司投资对现金流的敏感性。

从Fazzari et al（1988）开始讨论投资-现金流敏感性以来，许多研究者相信投资-现金流量敏感性能很好反映融资约束。

然而另外一些经济学家对这一信念提出了质疑（Kaplan＆Zingales，1997；Gomes，2001；Alti，2003）。

Kaplan＆Zingales（1997）依据其建立的KZ指数发现融资约束和投资-现金流量敏感性负相关，投资-现金流量敏感性不能很好反映融资约束。

尽管对融资约束的度量没有确定统一的标准，但是许多研究发现融资约束影响了公司价值（Lamont et al，2001；Baker et al，2003）。

国内对融资约束的影响也进行了一些研究，包括从不同角度研究融资约束对投资的影响（郑江淮等，2001；魏峰和刘星，2004；李延喜等，2007），以及对公司行业竞争策略的影响（李科和徐龙炳，2009）。

与先前的研究不同，本文基于金融工具创新引起公司融资约束的变化，通过检验公司行为和经营业绩对融资约束变化的反应，提供融资约束对公司行为和价值影响的实证证据。

2005年短期融资券的推出为本文的研究提供了理想的实验背景。

首先，这一金融工具创新的出现解决了实证研究融资约束影响的内生性问题。

2005年中国人民银行推出短期融资券的目的在于改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融整体稳定。

从目的可以看出这一政策并不是部分上市公司为了获取更多的融资来源而推动货币当局通过的，因此，对于上市公司来说，短期融资券的推出是具有外生性的，新融资工具的出26现引起公司融资约束的变化也相应地具有外生性。

另外，由于公司能否发行短期融资券依赖于其信用等级高低，因此，公司信用等级能够成为一种外生工具度量短期融资券推出对公司融资约束变化的影响。

其次，这一金融工具创新的出现有助于研究融资约束的变化如何影响公司的经营业绩，因此能够进一步识别融资约束与公司经营业绩的因果关系。

通过观察受金融工具创新影响较大的公司和受影响较小的公司在公司融资行为和经营行为变化上的差异，本文能够为公司融资约束对经营业绩的影响提供更有说服力的证据。

基于中国上市公司2002—2007年的样本数据，本文发现公司融资约束的改善对经营业绩产生了显著的正面影响。

从经济意义上来说，这种影响是显著的：在短期融资券推出后两年间（2006—2007年），平均来说，相对于信用等级较低的公司（融资约束改善较小的公司），信用等级较高的公司（融资约束改善较大的公司）在公司经营业绩方面增长更快，资产收益率（ROA）相对提高了约4%，销售收益率（ROS）相对增长了约13%。

作为公司融资约束与经营业绩的进一步证据，本文发现短期融资券推出后信用等级较高的公司利用了这一新金融工具的潜在融资优势，提高了其负债能力，特别是短期负债能力。

平均来说，相对于信用等级较低的公司，信用等级较高公司的总负债率和短期负债率分别相对提高了约11%和9%。

由于负债能力的改善，信用等级较高的公司采取了更加激进的经营策略，公司投资率和销售增长率得到了大幅提高。

平均来说，相对于信用等级较低的公司，信用等级较高公司的销售额相对提高约2%，销售增长率相对提高了约15%。

本文从实证上提供了金融发展对经济增长影响的新的微观证据：金融创新引起公司融资渠道增加减少了公司融资约束，提高了公司融资和投资能力，最终对公司经营业绩产生了显著的重要正面影响。

本文对已有研究的贡献在于：第一，与大多数研究从宏观经济和金融变量的时序特征出发研究金融发展与经济增长之间的格兰杰因果关系不同，本文从微观上利用金融工具创新外生引致公司融资约束的变化，检验了金融发展对经济增长的因果关系并提出了新的微观实证证据，因此本文证据中的因果关系是比格兰杰因果关系更强的因果关系。

进一步，本文提供了实证证据说明金融发展对经济增长因果关系的具体经济作用机制。

第二，大量研究公司融资约束的文献关注于融资约束对公司投资的影响，与这些研究不同，本文直接研究公司融资约束变化对公司最终的实际影响，即融资约束对公司经营业绩的影响。

第三，最重要的是，尽管有大量文献使用宏观或微观数据对金融发展与经济增长进行了研究，但是几乎没有研究提供证据说明金融发展对经济增长影响的具体经济作用机制，本文利用外生的金融工具创新提供了这一方面的证据。

总之，本文的证据表明金融市场上的金融工具创新能够减少公司的融资约束，进而创造公司的价值，因此金融市场发展能够促进经济增长。