地方政府债券发行制度探究_毛晖

二、 完善我国地方政府债券发行制度的政策建
议
（一）优化地方政府债券发行主体结构 为有效防控地方政府债务风险，优化发行主体结构主要 应包含以下三个层面的内容。 表 1 地方政府债券发行主体资格评价指标体系
一级指标
二级指标
指标性质
地方综合实力
人均 GDP
正
经济增长率
正
地方市场化程度
正
地方金融业发展状况
正
2015 年 1 月 1 日 起 ，随 着 新 《预 算 法》的正式实施，地方政府进入自主发 债元年。 为此，中央出台了一系列政策 措施， 明确限定了发债主体和发债方 式，并规定债务实行限额管理，以进一 步规范地方政府自主发债制度，加强对 地方政府性债务的风险管控。
为平滑债务偿还期限，满足地方政 府融资需求，财政部近年采取了同时发 行 置 换 债 券 与 新 增 债 券 的 模 式 。 2015 年， 我国地方政府共发行新增债券 6000 亿 元 ，置 换 债 券 31871 亿 元 ，节 约 利息负担约 2000 亿元。 此举有效优化 了债务到期结构，缓解了地方政府的偿 债压力，并在一定程度上改善了银行系 统资产质量，降低了金融风险。 但由于 我国地方政府自主发债还处于发展初 期，地方政府债券市场尚不健全，债券 发行制度也存在相应的问题。
（二）逐步改革债务限额管理制度 针对现行债务限额管理存在的问题，应在长期内逐步改 革地方政府债券发行规模的决策机制。 具体而言，可分为以 下两个阶段。 第 一 阶 段 ，改 “ 自 上 而 下 ” 为 “ 自 下 而 上 ”，将 基 层 政 府 的 实际需求考虑在内。 应由各县市根据自身经济建设需求和财 力状况，制定自身的债券发行需求量，上报省级政府作为参 考 ，省 级 政 府 再 整合 本 省 的 总 体 债 券 发 行 需 求 ，按 照 本 省 的 整体债务存量进行一定的调整，上报国务院作为参考，最终 由全国人大确定当年的债券发行限额。 另外，为防止地方政 府在限额管理机制下再次出现变相举债的现象，应尽快全面 推进财税体制改革，构建地方税体系，赋予地方政府足够的 财源，并建立起完善的债务风险防控体系。 第二阶段，逐步放松限额管制，借鉴发达国家的经验，通 过设置合理的债务控制指标实现对债务规模的控制，增加政 府债券发行的灵活性，推进地方政府债券市场的发展。 具体 指标可设置如表 2 所示。
（三）债券发行期限结构仍存在错配风险 根据 《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库 〔2015〕64 号）， 地方政府一般债券的发行期限为 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年， 但单一期限债券的发行规模不得超过一般 债券当年发行规模的 30%。 而根据《地方政府专项债券发行 管 理暂 行 办 法 》（财 库 〔2015〕83 号 ），专 项 债券 的 发 行 期 限 为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年， 但 7 年和 10 年期债券的 合计发行规模，不得超过专项债券全年发行规模的 50%。 据统计，2015 年发行债券的平均期限 为 6.4 年 ， 其 中 ，1 年 、3 年 、5 年 、7 年 、10 年 期 的 占 比 分 别 为 0.03% 、17% 、 31.5%、27.5%、24%。 而 2013 年底审计署报告的结果显示，我 国地方政府的债务资金投向主要为交通运输、 市政建设、生 态保护等基础设施建设和公益性项目，投入金额占已支出的 政府负有偿还责任的债务余额的 86.77%。 根据这些行业的投 资额、平均总资产回报率和年收益额，可粗略计算出其平均 投资回报期为 20 年左右 。 显然， 与债券资金投资回报期相 比，地方政府债券的期限仍显短促，债务期限错配问题仍然 突出。 （四）债券发行市场化程度较低 实现债券发行市场化是防范债务风险的根本途径。 其 中，灵活丰富的发行方式、多元化的投资者结构、市场化的定 价机制是实现债券发行市场化的重要因素。 就地方政府债券发行方式而言，我国地方政府债券发行 目前采用的是定向发行与公开发行相结合的方式。 其中，定 向承销方式仅用于置换存量债券的发行，与成熟国家的债券 发行方式相比，存在一定的局限性。 就债券投资者结构而言，从国际经验来看，地方政府债 券的投资者主要包括商业银行、保险机构、基金类集合投资 人、个人投资者和境外投资者。 其中，个人投资者是美国市政
地方综合竞争力水平
正政府行政效率正源自地方法制环境正地方财政收支状况 人均财政收入
正
财政收入增长率
正
税收占财政收入比重
正
财政收入占 GDP 比重
正
人均财政支出
逆
财政支出增长率
逆
地方政府债务风险 财政赤字率
逆
和政府信用
地方政府偿债率
逆
地方政府直接债务负担率
逆
地方政府综合负债率
逆
债务清偿率
正
政府诚信水平
正
城镇居民人均可支配收入
正
地方应债能力
人均储蓄存款余额
正
地方金融机构人民币存款余额占 GDP 比重 正
恩格尔系数
逆
资 料 来 源 ：刘 少 波 ，《市 场 准 入 、制 度 设 计 与 风 险 防 范 — — —
我国市政债券市场的开禁与发展研究》， 经济科学出版社， 2011
1、适度扩大地方政府债券发行主体范围。 从长期来看， 随着城镇化水平的进一步加快，市县级地方政府承担了大部 分的支出责任，应给予其一定的举债权，以保障其资金需求。 因此， 我国地方政府债券的发行主体应逐步向市县级转移， 其扩大方式可遵循“计划单列市—地级市—县级”的路径，其 进展速度应与我国资本市场的完善程度、财政管理体制的健 全程度相适应。
2、构建发债主体资格评价体系。 值得强调的是，赋予市 县级政府举债权，并不意味着其可以随意举债。 为了控制基 层财政风险， 未来可考虑建立举债主体资格评价指标体系， 以严格确定一定期限内各地方政府的发债资格。 指标选取， 应着重考察地方政府的经济综合实力、财政收支状况、债务 风险和政府信用以及地方偿债能力，具体指标设置如表 1 所 示。
3、完善相应的发行主体约束机制。 在明确地方政府债券 发行主体范围的同时，也应对相关政府层级，建立起相应的 制 约 机 制 ，以 防 范债 务 风 险 ，具 体 包 括 以 下 两 个 方 面 ：（1）实 行上级政府对下级政府不救助的原则。 现行《预算法》规定了 中央对省级政府债务风险的不救助原则，由省级地方政府自 行承担债务还本付息责任。 在举债主体扩大到市县级以后， 也应坚持这一原则，明确举债主体与偿债主体的一致性。 （2） 完善党政干部考核制度，将地方政府性债务风险纳入其考核 体系中，完善责任追究制度。
图 1 2015 年地方政府债券投资者结构 数据来源：中国债券信息网（中央结算公司）托管数据 从债券发行定价来看，根据《地方政府一般债券发行管 理暂行办法》的规定，我国地方政府债券的利率主要采取盯 住国债利率的方法，行政干预的色彩较为浓厚。 2015 年发行 的地方政府债券的中标利率普遍偏低，甚至存在着低于国债 利率的现象。 低利率不仅没有反映其风险成本，并且严重压 缩了银行利润空间，导致债券二级市场流动性匮乏。 数据显 示， 按照三年期地方平均利率和同期贷款基准利率计算，截 止至 2016 年第一季度末 ， 全国银行系统平均年损失利息收 入约为 1075 亿元，达到 2015 年银行总利润的 6.7%左右。 （五）债券发行相关配套制度尚不完善 1、地方政府债务信息披露制度尚不完整。 虽然新《预算 法》出台以后，相关部门陆续制定了相应的政策规范地方政 府性债务的信息披露，如《国务院关于加强地方政府性债务 管理的意 见 》（国 发 〔2014〕43 号 ）提 出 ，应 完 善 地方 政 府 性 债 务统计报告制度， 加快建立权责发生制的政府综合财务报 告制度；地方政府一般债券和专项债券的管理办法也规定， 各地应及时披露一般和专项债券的基本信息、 财政经济运 行及债务情况等。 但上述规定都处于较为笼统的层面，未对 地方政府债务信息披露作出具体的规定。 现行地方政府债 务信息披露， 依旧存在着披露方式不统一、 披露信息不完 整、披露信息质量不高、披露监管机制和法律体系不健全等 问题。 2、地方政府债券信用评级制度不健全。 这主要体现在三 个方面： 一是地方政府债券信用评级缺乏专门的法律规定。
从限额的决策机制来看，我国实行的是自上而下的“中 央 控 制 型 ”，即 由 中 央 决 定 省 级 地 方 政 府 的 债 务 限 额 ，省 级 政 府确定各市县政府的债务限额 （市县级政府确需举债的，在 该限额内由省级政府代为举借）。 这种程序控制从宏观调控 以及控制财政风险的角度来说，确属必要。 但由于存在信息 不对称现象，极易导致债务限额的确定与债券发行量的实际 需求产生错位。 而从发达国家的经验来看，一般并未设置具 体的限额作为债务规模的控制标准， 而是通过指标来衡量， 如纽约市的一般性债务余额不得超过当年全市房地产市值 的 10%。
专题：地方债务风险防控与监管
地方政府债券发行制度探究
●毛 晖 张胜楠
【摘 要】构建完善的地方政府债券发 行制度， 是从源头上防控地方政府性 债务风险的有效手段。 新《预算法》实 施以后， 我国地方政府债券发行取得 突破性进展， 但尚未形成规范的发行 管理制度， 地方政府性债务管理和风 险防控依旧面临挑战。 本文分析了我 国现行地方政府债券发行制度存在的 问题，并从优化发行主体结构、逐步改 革债务限额管理制度、 丰富发行期限 品种、 提高发行市场化程度和完善相 关配套制度等多个方面， 提出了相应 的政策建议。 【关键词】地方债券 发行制度 风险防 控
14 财政监督 CAIZHENGJIANDU 2016 16
专题：地方债务风险防控与监管
目前，对于信用评级，我国并没有专门的法律规定，只零散地 体现于 《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《可转换 公司债券管理暂行条例》、《贷款通则》等法规中。 针对地方政 府信用评级的制度尤为缺乏，这在一定程度上与我国长期限 制地方政府发行债券的制度规定相关。 二是信用评级市场监 管制度仍待完善。 目前，我国信用评级市场仍处于多头监管 的格局，监管主体包括中国人民银行、中国证券监督管理委 员会、中国保险监督管理委员会、中国发展和改革委员会等 多家机构，多头监管容易导致监管局面混乱以及部分领域的 监管缺位。 三是地方政府债券信用评级业务模式存在一定弊 端。 我国目前采用的是“发行方付费”的业务模式，其在一定 程度上影响了评级的独立性和客观公正性 ， 从 2015 年的地 方政府债券信用评级结果全部为 AAA 级来看， 评级结果的 可靠性有待商榷。