企业纵向并购案例分析--神华集团纵向并购国电电力为例1稿改 吴彤

摘要

近几年，一些大型企业对产业链进行纵向并购己经成为趋势，尤其在国企改革上，一些改革的重点在电力、煤炭、石油、天然气等领域，通过纵向并购方式解决企业的矛盾有利于国企改革的深入展开和提高国企经营效率。本文主要分为五个章节，第一章节引言，提升本文研究的必要性；第二章节纵向并购的概念及常见问题，了解纵向并购的相关理论知识，并概述国内企业在纵向并购过程当中常见问题；第三章节分析神华集团并购国电电力的案例分析，主要包括企业简洁和并购动因；第四章节神华集团并购国电电力的案例成功之处，明确神华集团并购国电电力在非财务效应和财务效应的成功之处；第五章节神华集团并购国电电力的案例对于纵向并购的启示作用。

关键词：纵向并购财务效应非财务效应启示

I

abstract

In recent years, it has become a trend for some large enterprises to carry out vertical M & A of the industrial chain, especially in the reform of state-owned enterprises, some of the reform focuses on the fields of power, coal, oil, natural gas, etc. solving the contradictions of enterprises through vertical M & A is conducive to the in-depth development of the reform of state-owned enterprises and improving the operating efficiency of state-owned enterprises. This paper is mainly divided into five chapters, the first chapter is the introduction to enhance the necessity of this study; the second chapter is the concept and common problems of vertical M & A, to understand the relevant theoretical knowledge of vertical M & A, and to summarize the common problems of domestic enterprises in the process of vertical M & A; the third chapter is the case analysis of Shenhua Group's M & A of Guodian power, mainly including enterprise simplicity and M & a motivation The fourth chapter is about the success of Shenhua Group's merger and acquisition of Guodian power, clarifying the success of Shenhua Group's merger and acquisition of Guodian power in non-financial effect and financial effect; the fifth chapter is about the Enlightenment of Shenhua Group's merger and acquisition of Guodian power on vertical merger and acquisition.

Key words: vertical M & A financial effect non-financial effect enlightenment

II

目录

摘要 ............................................................... I abstract .......................................................... I I 第一章引言 . (1)

第二章企业纵向并购概述 (1)

第一节纵向并购的概念 (1)

第二节纵向并购的作用 (1)

一、确保原料的稳定供应 (1)

二、易于设置进入壁垒，提升垄断能力 (2)

三、加强环节配合 (2)

第三节纵向并购中常见的问题 (2)

一、整合风险 (2)

二、企业侧重财务性并购，并购主体错位 (2)

三、融资与支付风险 (3)

第三章神华集团纵向并购国电电力案例分析 (3)

第一节并购双方概述 (3)

一、神华集团简介 (3)

二、国电电力简介 (3)

第二节神华集团并购国电电力的动因 (4)

一、优化国有经济布局，推进战略性重组 (4)

二、化解过程产能，协调产业发展 (4)

三、促进煤电联营，降低协调成本 (4)

四、并购过程 (5)

第四章纵向并购的成功之处 (5)

第一节选择了合适的并购对象 (5)

第二节并购后进行了强有力的整合 (6)

I I

第三节促进了煤电产业链一体化建设 (7)

第四节创新科技，降低研发成本 (7)

第五节提升了公司的经营发展能力 (7)

一、偿债能力分析 (8)

二、发展能力分析 (8)

三、营运能力分析 (9)

四、盈利能力分析 (9)

第五章基于神华集团并购国立电力的启示 (10)

第一节优化产品结构，控制总产能 (10)

第二节明确战略目标和计划 (11)

第三节利用大数据进行员工整合 (11)

第四节结合企业自身的经营情况，选择合理的支付方式 (12)

参考文献 (13)

致谢 (14)

I V

第一章引言

近年来，电力、煤炭行业之间一直存在着矛盾和问题，通过纵向并购方式解决电力、煤炭企业的矛盾在一定程度上有利于提高我国央企经营效率，当前政府正在积极鼓励电力、煤炭企业进行产业链上下游并购重组，有效解决产能过剩问题，减少不必要投资和业务同质化，以更好达到协同效应。在这一政策背景下，两家大型央企—中国国电与中国神华进行了纵向合并重组。此次重组而成的国家能源投资集团，其电力产量和煤炭产量均会达到全国水平的15%左右，成为能源行业巨头企业。本文以神华集团与国电集团的纵向合并重组为例，在上市公司发布的相关新闻、公告信息基础上，结合政策要求和市场环境，给企业开展积极纵向并购活动提供启示性作用。

第二章企业纵向并购概述

第一节纵向并购的概念

纵向并购指处在同一生产链条前后端企业之间进行收购，一般是跨行业的

并购，目的一般是为了完善产业链条，增强企业竞争力。并购双方分别处在生

产和流通的不同阶段。纵向并购一方面可以控制原料方，与此同时，也可以控

制其下游销售及应用渠道，在这个过程中并购方能够提高自身与供应商及客户

的谈判能力，进而可能对竞争对手的活动也起到一定的控制作用。纵向并购从

并购的方向来看，可以分为前向并购与后向并购。

第二节纵向并购的作用

任何企业在进行并购活动时，均是看重并购之后的优点，不同的并购方式，存在不同的并购优点，针对纵向并购而言，其具备以下作用：

一、确保原料的稳定供应

生产类型企业，原材料是企业发展的主要资源，原材料涨跌均会影响企业

1

的持续化发展，企业通过纵向并购能够稳定原材料的供应，保障企业在生产阶段，有充足的原材料，从而稳固企业的盈利能力。

二、易于设置进入壁垒，提升垄断能力

较多的行业进入门槛低，行业内竞争激烈。而企业通过纵向并购，能够稳固自身在行业的地位，且降低了企业的成本，易于设置进入门槛高度，从而避免其他企业进入抢占市场份额的风险，以此提升自身的议价能力。

三、加强环节配合

企业与其他企业进行交易时，均需要一定的时间成本，而通过纵向并购，就能够缩减时间成本，并降低企业的交易费用，从而增强企业的市场竞争能力，在纵向并购发生后，企业近需要内部进行资源配置，形成一体化生产，加强了企业在生产环节的配合程度。并提升了企业的生产能力，降低了企业的时间成本，掌握主动的核心竞争能力。

缺点：企业生存发展受市场因素影响较大，容易导致“小而全，大而全”的重复建设。

第三节纵向并购中常见的问题

一、整合风险

整合风险作为企业纵向并购过程中最普遍的风险，以财务整合风险为关键部分。在企业实施纵向并购整合时，各类内外部因素均会阻碍财务顺利整合，严重的甚至会导致企业并购失败。除此之外，企业除了会引发财务整合风险，一些企业还会出现组织机构整合风险，若企业在纵向并购中没有合理调整原有组织机构，就会阻碍经营顺利进行，进而影响企业整体经济效益。

二、企业侧重财务性并购，并购主体错位

企业的纵向并购应着眼于战略性并购，从而帮助并购双方实现经济效益最大化，但是当前部分企业在纵向并购过程中，往往只看到短期利益，忽视长期利益，因而通过选择财务性并购来获取短期的生产要素资源。另外，在企业纵向并购过程中存在并购主体错位的现象，企业并购的主体应该是出资者，如此才能保证并购的效果，但是从实际的并购业务来看，在企业并购过程中，出资

2

者的主体地位独立性不强，有时存在政府主导现象，企业并购无法做到完全遵循市场规律和要求，因而无法发挥协同作用。

三、融资与支付风险

在纵向并购过程中，并购企业需要依托大量资金来保证并购顺利进行，但仅凭自身现有资产是远远不够的，因此就需要通过其他融资途径来获取更多资金，例如进行融资。并购前，部分企业忽视融资安排，对此次并购过程所需的资金没有做好详细评估，导致在并购中出现资金紧缺时无法及时应对，从而出现融资风险。此外，支付风险是指企业在并购过程中选择不恰当支付方式引发的财务风险。在并购过程中，被并购企业所要求的支付方式若与并购方最优支付形式不一致，就会引发支付风险。通常来说，企业纵向并购可利用的支付形式包括现金支付、股票支付、债券支付以及混合支付，若全部使用现金支付方式，留给并购企业正常运营的资金就非常少，若只利用股票支付，原股东的控制权就会被削弱，则需要企业进行重新调整，若仅利用债券支付，则企业财务杠杆以及资产负债率就将增多。

第三章神华集团纵向并购国电电力案例分析

第一节并购双方概述

一、神华集团简介

神华集团有限公司属于国有独资企业，神华集团成立时间为1995年10月23日，在2017年并购国电集团后，更名为国家能源投资集团有限公司。神华集团主要是进行煤的开发和利用，主营市场为电力和煤炭，目前是国内首屈一指的煤炭企业，同时也是全球煤炭产业最大的供应商。

二、国电电力简介

中国国电集团是国内五大发电集团之一，其成立时间为2002年12月29日。国电集团主要涵括以下业务：煤炭、交通运输、金融、新能源、电力等等领域，是国内涵盖行业最多的集团之一。2016年年底时，国电集团资产总额超过8000亿元，在装机总容量方面已经超过了1.4亿千瓦，成为全球第二大的发电集团，

3

国电电力在新能源方面发展较为快速，成为全球风电装机最大集团。

第二节神华集团并购国电电力的动因

一、优化国有经济布局，推进战略性重组

自从党的十五大首次提出“要从战略上调整国有经济布局”，调整经济结构及布局己经成为我国国有经济改革的一项主要任务。党的十七大依然强调对国有经济结构及布局进行优化的必须性。党的十九大更是提到，国有企业改革要全面深入进行，国有经济结构及布局调整要加快步伐，战略性重组要逐步推进。

神华集团和国电集团作为我国两家大规模央企，在全球亦占据着重要的地位，神华集团是世界最大的煤炭企业，而国电集团是世界风电装机容量最大的企业。其所处的煤炭、电力领域更是近年来央企战略性重组的重点，因此，国务院国资委可以说是本次合并重组事件的主要推动者。本次神华集团与国电集团的合并重组也成为了自2003年国务院国资委设立以来，规模最大的一次中央企业合并，存续的国家能源集团成为十九大之后第一个整合重组的中央企业。

二、化解过程产能，协调产业发展

近年来，我国煤炭、电力领域存在产能过剩、结构性矛盾突出、产业集中度低等问题，国内和国际竞争均日益加剧。2016年，国家发改委、能源局先后发布《电力发展“十三五”规划》与《煤炭工业发展“十三五”规划》，指明“十三五”期间我国煤炭、电力两大领域的发展目标。根据规划，国家要继续去除煤、电过剩产能，严格控制煤、电总量规模，预计化解去除煤炭过剩落后产能40亿吨左右，淘汰火电落后产能2000万千瓦以上。2017年7月，发改委等16部委又联合出台《关于防范化解煤电产能过剩风险的意见》，强调防范化解煤电领域产能过剩风险己迫在眉睫。

神华集团和国电集团本就是我国能源行业的骨干力量，本次两集团合并重组迈出了能源行业重组改革的第一步，可以打破煤炭、电力行业的固有格局，加强产业链上游和下游企业的合作，对于化解煤、电产能过剩的风险，协调煤炭与电力产业发展，提高行业盈利水平意义重大。

三、促进煤电联营，降低协调成本

4

从电力产业链角度来说，煤炭是火电的主要原料，煤电价格存在一个联动的机制。2016年，我国煤炭价格出现一轮暴涨，火电企业全年业绩可谓“腰斩”;2017一年上半年，包括国电集团在内的我国五大发电集团煤电业务板块的利润仍大幅下降，甚至出现严重亏损。

神华集团和国电集团合并重组后，公司的煤炭业务可为电力生产给予质量保证、供应稳定的煤炭，将之前煤炭价格的上涨得以内部化，大幅降低协调成本;同时，两集团合并可以在很大程度上减少发电基础设施建设资源的重复投入，对国家能源集团后续的降本增效起到支持作用。

四、并购过程

神华集团与国电集团合并过程大致可分为七个阶段。第一阶段：2017年6月4日中国神华和国电电力 A 股股票从 2017 年6 月 5日起停牌。第二阶段：2017 年8月25日，神华集团和国电集团联合重组，神华集团正式更名为国家能源集团。第三阶段：2017年9月1日，停牌近三个月的中国神华和国电电力复牌，两公司双双涨停。第四阶段：2017年11月28日，国家能源集团正式成立。第五阶段：2018年1月4日，国家能源集团与国电集团签订了合并协议。第六阶段：2018年2月5日，国家能源集团董事会同意合并各事项，并审议通过与国电集团的合并重组议案。第七阶段：2018年8月27日，国家能源集团和国电集团分别收到国家监管反垄断局发布的决定书，并已全部满足合并协议中双方约定的交割条件。自 2017年8月25日至2018年8月27日，两集团合并的交接条件己经全部满足，合并彻底尘埃落定。中国神华和中国国电的此次并购在并购方式上属于异行业的纵向并购，两家企业在并购前分别属于煤炭行业、电力行业中的龙头企业。

第四章纵向并购的成功之处

从神华集团与国电集团的纵向并购来看，此次并购无疑是成功的，减少集团内部竞争消耗，降低了企业的成本，对企业开展并购活动提供一定可借鉴经验。

第一节选择了合适的并购对象

5

纵向并购决策是企业为了更好适应行业发展，扩大企业影响力，增强企业行业地位，促成局部垄断而产生的发展决策。在整个并购过程当中，最为关键就是并购对象的选择，存在较多的企业在进行纵向并购对象选择时，并没有运用科学筛选方式，在事前仅是做了初步的尽职调查，并没有详细深入的调查企业发展动态。在此次神华集团与国电集团的纵向并购中，双方的匹配程度较高，为双方后期整合奠定了基础，有效减少纵向并购的盲目性，增加成功并购的可能性。

第二节并购后进行了强有力的整合

国家能源集团重组为了进行有效整合，在集团成立后，形成全方位推进集团各方面整合融合的“顶层设计”，国家能源集团建立了“产业平台+服务中心+职能部门”特色管理模式，这是基于神华、国电二者合并前的管理方式而形成的一种更加方便，能够实现集团业务多元化经营的管理模式。在二者合并后，双方所具有的优秀管理经验成为了集团经营管理模式的基础，这种创新性的思想和管理模式能更好地发挥各自在管理方面擅长的部分，达成了一加一大于二的效果，在管理方面形成了协同效应。若想让二者在集团管理方面形成更好的协同效应，二者的文化融合也需要进一步重视和加强，企业文化的不同会产生不同的管理方式，企业文化在整合过程中产生的冲突会导致企业内部员工工作方式和管理模式的不同。中国神华与中国国电两大央企在文化整合方面必然会有形成一定程度的冲突，且会在企业运作过程中的各个环节随机出现。所以，在神华、国电二者进行合并重组后，需要加大力度整合企业的人员管理。两个企业进行并购重组活动后，双方员工所接受的薪酬，员工心态的调整程度和所适应的工作培训方式会因为并购而产生变化，所以非常有必要关注双方公司在并购后进行的人员管理整合和企业文化整合，如果忽略员工管理、文化的整合进程，必然会对企业在并购效应的长期表现上带来较大的负面影响，甚至会造成企业无法正常运转。国家能源集团在文化整合方面，坚持文化引领作用，以创新驱动为导向，积极推动创新文化与集团制度、集团管理、员工行为相融合。集团在业界率先建设智慧企业，不断推进公司经营与云技术、物联网、大数据等新技术相结合，加大力度建设智慧电厂和智慧调度，在变革传统电力公司的内部经营管理方式上起到了积极的推进作用，为能源行业企业的转型发展提供

6

了创新性的管理方式，也为企业文化顺利整合提供了新的经验。国家能源集团并购整合是一项长期的管理活动，并购交易后的整合活动是为了迅速实现集团管控、实现协同效应的阶段性工作，不同管理层级的业务整合以及战略、人力资源、财务等方面的整合工作将持续更长的时间。此次纵向并购后，国家能源集团建立“产业平台+服务中心+职能部门”特色管理模式十分值得借鉴。

第三节促进了煤电产业链一体化建设

神华集团与国电集团的结合，可谓既有利于产业链的纵向延展，又实现了产业链的横向扩充。一方面，神华集团和国电集团位于煤炭产业链的上游和下游，两者合并重组具有较强的互补性，公司的煤炭业务可为电力生产给予质量保证、供应稳定的煤炭，这有利于进行煤电产业链整合建设;二者的合并，是依托于政策经营和市场经营的结合。其两者之间的整合使经营效益得到很大提高。在经营管理方面协同效应明显，且在一定程度上减少了经营过程中产生的成本。另一方面，神华集团和国电集团在电力产业方面具有很大的同质性，两集团合并可以在很大程度上减少发电基础设施建设资源的重复投入，避免同质化竞争风险。

第四节创新科技，降低研发成本

合并重组前，神华集团的研发投入总额和研发投入占比在2014年和2015年稳中有升，但2016年有较大幅度的减少;而受资金规模影响，国电集团的研发投入总额整体要明显低于神华集团，并处于逐渐减少的趋势，但研发投入占比基本保持稳定。合并重组后，国家能源集团的主营业务收入大幅增加，研发投入占比显得略有下降，但国家能源集团明确将“创新驱动与绿色发展”作为治企方略之一，大力推进科技创新，聚焦清洁、低碳、安全、高效的现代能源发展方向，不仅增加了对研发资金的投入，而且加速了创新成果的转化和应用。2017年国家能源集团研发投入25.50亿元，国家级研发平台12个，新增专利授权1244项，获取了多项国家科技进步奖，本次合并带来的创新效应初步显现。

第五节提升了公司的经营发展能力

7

一、偿债能力分析

表4.1 合并重组前后偿债能力情况

通过上述图表可知：国电集团在2015, 2016年资产负债率均大约为82%，国电偿债能力较弱。但是合并当年国家能源集团的资产负债率处于较好水平。通常情况，资产负债率处于40%-60%间为最合适水平。该企业的资产负债率在合并前并未达到合适水平，合并当年处于较好水平，可见合并当年企业资金的运营效率和流动性较强。合并后该指标较合并当年小幅升高，但仍处于合适水平。表明企业在经历并购整合过程时运用相对比较恰当的筹资方式，使资产负债率处于适宜水平区间。可见，国家能源集团在合并前后资产负债率整体表现为逐渐升高的趋势。

国家能源集团的资产负债率、流动比率以及速动比率在合并前后的变化情况看，国家能源集团的偿债能力在一定程度上表现为降低态势，集团偿债能力下降主要是受到内部结构调整和市场环境变动的影响。但相信国家能源集团通过完善自身结构，深入加强整合工作的力度，调整好高质量发展的步伐，集团未来募集资金能力会得到改善，偿债能力在一定程度上会有较大提高。

二、发展能力分析

表4.2 合并重组前后成长能力情况

通过上述图表可知：在进行合并重组活动前两年，国电集团的营业收入增长率均为负数。在2015年到2016年，虽国电总资产增长率增加了，但其净利

8

润增长率却成为负数，可见，国电经营状况并不乐观，在合并后，国家能源集团总资产呈现出跨越式增涨。集团总资产、营业收入和净利润在2015年至2018年整体呈现出逐步增长的趋势。可见合并重组行为在一定程度上提升了集团成长能力。国家能源集团净利润规模呈现逐步上升趋势。在合并当年更是实现飞速增长，增长率达到65.17%。由此可见，并购活动为合并方企业创造了丰厚的收益回报，净利润实现大规模增加。国家能源集团的资产规模在不断壮大，从指标的上升趋势上可以看出，合并后集团成长能力主要财务指标均呈现优化态势，表明并购活动使集团成长能力得到了较大幅度提升，国家能源集团当前业绩增长迅速，发展能力呈现良好趋势。国家能源集团拥有的资产规模庞大，还一直在创新研发新产品，加强客户服务，相信其成长能力将在未来表现更加强劲。

三、营运能力分析

表4.3 合并重组前后营运能力情况

通过上述图表数据可知：应收账款周转率在合并前后呈现出先上升后下降的趋势，也就是企业收账能力是先提高后降低。通常情况下，该周转率的数值越大，收账需要的时间越少，有较强偿债能力。合并报表前及合并当年，国家能源集团的应收账款周转率表现为持续上升趋势，而在合并后有所降低。这说明公司在合并行为完成后，应收账款转变成现金速度放缓，收账能力小幅下降。公司收账能力、总资产运营水平降低。所以，资产管理整合工作还有待提高。但是相信国家能源集团通过不断调整整合工作，完善内部结构，其资产运营效率会得到很大提升。

四、盈利能力分析

企业的盈利能力主要通过净资产收益率及销售净利率体现。

表4.4 合并重组前后盈利能力情况

9

通过上图表可知：国家能源集团的这两个指标在2015年-2017年呈现逐渐上升的趋势，说明合并活动带来了一定程度上社会效应，带给国家能源集团较大规模的利润，表明合并重组行为在很大程度上促进集团净资产收益率及销售利润率的提升。在合并重组后的一年里，集团的这两个指标小幅下降主要是受到市场环境和整合工作的影响。从以上两个指标表现的趋势可以看出，国家能源集团在2015年-2018年期间呈现先升高后下降的趋势，但两个指标在2018年的表现仍好于2015年。且集团净利润、净资产和营业收入在合并前后表现为逐步上升的形态。相信集团在今后通过完善自身结构，其盈利能力会在一定程度上得到更大提高。

第五章基于神华集团并购国立电力的启示

第一节优化产品结构，控制总产能

能源企业在并购重组后，应该积极优化产品结构，提高产品的附加值。首先，能源企业在进行并购重组之后要积极将国家产业政策贯彻落实，通过核算边际利润和产品成本不断优化产品结构，选择生产需求量大的创新型技术产品，而舍弃消耗能量高、市场需求小的产品，此外，也要坚持用需求量定产量，不盲目建立高端新兴产品生产线，生产具有特色的产品。其次，企业在进行并购后要加大研发技术的投入，提升当前产品的性能。选择只需改善生产技术就可以提高产品等级的产品，这样的改造有利于巩固企业市场地位和扩大区域市场份额，使企业获取长期效益。再次，能源企业并购之后应该调整经营策略，积极向服务型企业转型升级，为客户提供产品定制、技术咨询等服务，在发现并积极总结客户需求之上指导内部生产，形成“服务壁垒”，使产品附加值得以体现。

10

第二节明确战略目标和计划

中国神华并购中国国电的并购活动并不是一时的冲动所为。中国神华一直致力于成为我国最大的一次、二次能源生产公司，纵向并购成为达到目的的有利条件。当然也可以继续加大力度培养公司各个业务自身品牌，但采取产业链上下游合并无疑是一种较为有效率的方式。但是无论通过什么方式实现战略目标，都应该明确目标，有计划地实行。

从两者合并效应来看，合并之后，国家能源集团财务状况有一定程度提升，且代表我国能源企业在国际企业排名中排位迅速上升并位于前列。此外，在合并后成功保留国电集团核心团队，避免了人才的流失。国家能源集团在我国能源行业具有最大规模、强劲实力的能源公司。这些都是中国神华最初合并的主要目标，也是在确定了纵向合并后探索得出的，合并后实现的成绩和目标也是在计划之中的。中国神华作为央企煤炭行业巨头成功合并国电集团的事件向我国有意进行并购行为的能源企业甚至是其他行业的企业证明，要想使并购行为产生积极的正面效应就应具有清晰的、符合实际的战略计划。

第三节利用大数据进行员工整合

企业的稳定且长期运营离不开内部对人员的充分整合。能源型企业通过并购活动需要面临大量人力的整合工作，如果整合工作做得好，就会发挥人力协同优势;但若整合方式不得当，就会提高管理费用。所以，需要对人员分布进行合理地规划。

首先，煤电企业可以综合各个员工的优势进行分配，使员工的工作效率可达到最高。其次，运用互联网平台建立营销团队、线上服务团队;完善生产部门制造流程，运用全新技术创新生产设备，减少不必要的工作人员，在一定程度上降低管理费用。最后，不断引进大数据、云计算等先进技术，培养员工技术能力，使其能够熟练掌握高端核心科技。根据大数据统计出的用户偏好，针对性地向客户推荐服务，此外，还应该发展人工智能技术，为企业产品更好地服务。因此，企业应该结合大数据和人工智能技术积极创新更高端产品，紧密跟踪消费者需求动态，只有使用先进的的技术才能积极推进能源行业并购后的整合，使能源企业并购后产生更大的效应。才能使我国煤电企业在政策引导下减少产能过剩，为消费者提供更直接、有效的服务，提升能源企业国际竞争力。

11

第四节结合企业自身的经营情况，选择合理的支付方式

并购支付的主要方式有多种，比如现金支付方式、股权支付方式、资产置换方式等，每一种支付的方式都有其各自的特点。

（1）现金支付方式。现金支付是一种非常便捷的支付方式。一般的情况下，现金支付方式的优点是不会影响公司的资本结构，有利于股价的稳定。而现金支付方式的缺点也显而易见，可能会给并购方神华集团带来一定的资金压力。

（2）换股支付方式。换股支付方式并不需要动用大量的现金。其优点是并购方神华集团并不需要支付巨大的现金流，在一定程度上可以减轻巨大的财务压力，这适合大规模的企业并购;而换股并购的劣势显而易见，对于并购方而言，一方面如果增发了新的股票，则会改变其原有的股权结构，最坏的结果有可能会使原有的股东丧失控制权。另一方面由于增发新股会受到证券交易委员会的监管，在无形中增加了股票发行的难度，而且如果从中有其他竞争对手的参与，则会增加企业并购的难度，使得并购方会处于特别被动的局面。

（3）资产置换方式。资产置换方式主要涉及整体资产置换、部分资产置换。如果企业在并购期间采用这样的方式，其优点在于企业的并购双方并未涉及现金，这减少了并购方的现金压力。而且在置换的同时，可能产生一笔客观的营业外收入，优化了企业的财务报表。

综合上述多种企业并购支付方式的特点，企业在实际并购的过程中，应当结合自身的经营情况，包括股权结构的变化、企业现金流的情况、股价的浮动等等，选择较为合适的支付方式，既可以是单一的支付方式，也可以是混合的支付方式。

如果并购方的财务结构并不理想，现金流并不充裕，采用现金支付的方式很可能会进一步增加企业的财务压力，在这样的情形下，可以选择换股的方式;以此类推。在尽可能保障并购方利润的基础上，还可以确保并购方的实际经营。

12

参考文献

[1]赵倩.公司纵向并购对资产管理效率的影响研究[D].哈尔滨工业大学.硕士学位论文.2017

[2]张勋阁，孙英隽.企业价值管理中的价值链整合问题研究[J].观察与思考，2017(12):47-51.

[3]张华明.产业纵向结构视角下的山西煤电一体化发展对策[J].地方发展，2017(6):81-85.

[4]卫颖.基于价值链视角的现代企业财务分析研究[J].公司治理，2017(2):39-43.

[5]王艳.混合所有制并购与创新驱动发展[J].管理世界，2016(8):150-163.

[6]罗苏维，赵敏.企业并购战略绩效研究及其评价一一基于吉利汽车收购沃尔沃[J].现代商贸工业，2016(3):121-123.

[7]雷翱.国有企业并购财务风险分析及防范一一以A企业的并购案例为例

[D].哈尔滨工业大学.硕士学位论文.2017

[8]陈宝红.基于价值链分析的战略成本管理[J].管理研究，2017(2):31.

[9]刘宇华.国有控股企业并购动因理论分析[J].现代管理科学.2017(12)

[10]吴小平.央企重组新动作一一神华、国电合并观察[J].科技与金融，2017(01):49.

[11]余鹏翼，王满四.上市公司董事多重职位与企业并购效应研究[J].中国软科学，2018(01):100-109.

[12]郑宇豪.我国企业并购效应的影响因素分析[J].经营与管理，2017,(09):30-32.

[13]朱琳.轨道交通装备制造业并购重组效应评价研究[D].镇江江苏大学，2017.

[14]史源.国企并购后业务整合及协同效应研究[D].北京交通大学，2018.

[15]高方露，康健.国有企业并购重组效率研究[J].会计之友，2018 (18) :67-70.

13

致谢

本论文在选题及研究撰写的过程中得到了很多人的帮助。首先，我的指导郑老师一直密切关注我的论文写作进程，在我遇到难题时为我答疑解惑，使我转变思维方式，在我迷失不自信的时候对我精心点拨、热忱鼓励。老师拥有很深厚的专业知识，沉稳的作风，对待学问的态度十分严谨，亲切又很平易近人，借此机会向指导老师传达我内心的感谢和崇高的敬意。虽然撰写的论文在某些方面还有很多需要改进的地方，但是我在学习和撰写的过程中学到了很多，对所学知识有了更深刻的认识，增长了本人的专业能力，在各方面都得到锻炼和成长。

学习的过程是煎熬和辛苦的，但在论文完成的那一刻又觉得吃了多少苦都值得。在这个过程中，我十分感谢教我基础课程的任课老师们，正是由于他们对学生的认真负责，严格管理，才让我通过认真学习掌握了很多专业的知识，并交给其运用到设计实践中。再次对他们表示我最衷心的感谢和敬意。

14