雨润食品国内屠宰和肉制品行业

首次报告：2012-02-23

目标价：HK$ 14.40 现价：HK$ 11.04 预期升幅：+ 30.43%

股本数据

股本(亿股) 18.25 市值(亿港元) 201.23

52周高/低（HK$）29.50/7.46 每股净值(港元) 7.97 所属行业：食品饮料 主要股东

祝义才 25.76%

JPMorgan Chase 8.90% 52周行情图

资料来源: Bloomberg

相关报告

肉制品行业报告——20120216

国元证券(香港)研究部

电话：(852) 3769 6888

(86) 755-2151 9180

电邮：gyhkresearch@https://www.360docs.net/doc/713071420.html, 公司研究

雨润食品(1068.HK)

2012-2-23星期四

投资要点:

国内最大的肉制品生产企业之一：

雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品以冷鲜肉和低温肉为主。截止2011年中，公司在全国有6大地区有48处屠宰基地，屠宰总产能达到4100万头。肉制品产能主要分布在14个省市地区，总产能达到30.4万吨。2006年上市后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势头。

消费升级和行业整合孕育发展机会：

现时，国内冷鲜肉的消费比例仅占生肉消费比例的10%左右。欧美等发达国家冷鲜肉的消费比例已经高达90%。我国屠宰行业的结构有很大的升级空间，生肉冷鲜化是未来发展的趋势之一。未来几年，冷鲜肉年均增长有望维持在20%-25%。目前国内屠宰企业前三大企业的市场占有率（CR3）不足10%。而美国屠宰行业的CR3已超过60%。国内屠宰行业可整合空间大，龙头企业有望直接受益。瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了信任危机。我们认为，负面影响不会持久，只会加速行业整合。国家的一系列扶持政策为行业发展提供有力支持。

产品结构符合消费升级趋势：

冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向，能够抓住机会将产品结构向该方向靠拢的公司可获得更大的发展空间。此外，冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻肉的毛利率高，其比例越大，整体盈利能力越强。雨润是国内最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业之一，冷鲜肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高。

产能快速扩张 布局全国分散化：

国内猪源分布分散，分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际。雨润产能扩张速度国内最快，产能分布全国化，且大部分屠宰厂靠近生猪主产区。快速的全国化布局，可令公司在猪源掌控和成本控制上面更具优势，迅速抢占更多的市场份额。公司实力雄厚，现金流充足，政府公关能力突出，产能快速扩张得到有效保障。

直销模式推高产品毛利率：

雨润有将近七成的收入来自于直接销售。直销模式最大的好处是节省分销费用，产品的毛利率较高。大型商超、酒店等都是公司自己做渠道建设；经销商主要负责开拓二、三线城市。酒店产品的毛利率可达40%。直营模式的推广同时表明了公司具备了较强的营运资金管理能力。

首次关注并给予买入评级，目标价14.40港元：

生猪成本大幅上升和市场负面报道给公司2011年的业绩带来了极大影响。预计负面影响会逐步消除。鉴于行业广阔的发展前景和公司良好的基本面，我们首次关注并建议买入。给予目标价14.40港元，相当于2012年10倍PE，有30.43%的上升空间。

5.00

10.0015.0020.0025.0030.0035.002011-2-16

2011-5-27

2011-9-4

2011-12-13

截止12月31日财政年度09年历史10年历史11年预测12年预测13年预测总营收 (千元港币)13,870,428

21,472,747

25,731,179

26,864,424

32,319,883

変动

6.50%54.81%19.83% 4.40%20.31%浄利润 (千元港币)1,745,288

2,728,176

1,712,322

2,616,938

3,246,393

每股盈利 (港元) 1.09 1.570.94 1.44 1.79

国内屠宰和肉制品生产行业巨头 (3)

国内最大的肉制品生产企业之一 (3)

过去五年快速增长 (6)

股权结构 (6)

消费升级和行业整合孕育发展机会 (7)

消费升级是行业长期发展趋势 (7)

行业分散，可整合空间大 (8)

政策为行业发展提供有力支持 (9)

雨润产品结构符合产业升级趋势 (10)

产能快速扩张 把握市场先机 (11)

产能扩张速度为国内之首 (11)

资金实力雄厚，现金流充足 (11)

政府公关能力突出，扩张获得有力支持 (12)

屠宰扩张以外延收购为主 (12)

肉制品深加工扩张偏向高端化 (13)

全国化分散布局对公司长远发展有利 (14)

直营模式推高产品毛利率 (15)

关于政府补贴等问题的分析 (16)

盈利预测与估值 (17)

2011年净利下降原因分析 (17)

产能及销售预测 (17)

毛利率预测 (17)

销售费用预测 (18)

盈利预测 (18)

估值 (18)

风险提示 (20)

国内最大的肉制品生产企业之一

雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品包括冷鮮肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料的低温肉制品和高温肉制品，现有「雨润」、「旺润」、「福润」和「大宗肉联」四大品牌。

图表 1：公司四大品牌

资料来源：公司资料

公司以冷鲜肉和低温肉为主公司以冷鲜肉和低温肉为主。截止2011年中，公司约有71%的销售收入来

自于冷鲜肉，有12%的销售收入来自于低温肉；毛利方面，冷鲜肉和低温肉

的贡献比例分别为60%和28%。

图表 2：公司2011 1H收入结构及毛利结构

2011 1H 收入结构

71%

1%

12%

2011 1H 毛利结构

10%

28%

冷冻肉

资料来源：公司资料，国元香港

全国分散化的产能布局截止2011年中，公司在全国有6大地区（东北、西北、华北、中部、华东、

西南）有48处屠宰基地，屠宰总产能达到4100万头。其中，在中部地区和

华东地区的屠宰产能最多，均占了总屠宰产能的26%。肉制品产能主要分布

在14个省市地区，总产能达到30.4万吨。其中，江苏南京和安徽马鞍山拥

有的产能最多，年生产量均达到了8.5万吨。

公司是国内肉制品加工行业产能扩张最快企业之一公司是国内肉制品加工行业产能扩张最快的企业之一。公司的目标是5-10 年发展成为国内最大的屠宰企业；并将坚持高端路线发展肉制品产业。未来公司产能扩张速度保持在较快水平。预计到2015年，公司屠宰产能将达到7000万头，肉制品深加工产能将达到60万吨。

图表 3：公司屠宰产能分布

资料来源：公司资料

图表 4：公司肉制品产能分布

资料来源：公司资料

过去五年快速增长

过去五年业绩连上新台阶

2006年后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势头。过去五年，收入和利润的年复合增长率分别为52.7%和74.4%。

图表 5：公司历年收入、利润及其增长情况

资料来源：公司财务报告，国元香港

股权结构

公司的股权相对分散。实益持有人为主席祝义才先生，持股比例为25.8%。另外， JPMorgan Chase 及 Deutsche Bank Aktiengesellschaft 的持股

分别为8.9%和5.1%。

图表6：股权结构

资料来源：公司财务报告，国元香港

10

6011016021026020042005200620072008200920102011

1H

0%

20%40%60%80%100%

10203020042005200620072008200920102011

1H

0%

40%

80%

120%

润（单位

：亿港元润增长

消费升级是行业长期发展趋势

国内肉类消费已进入了低速增长期，年均增长已回落至5%以下。但肉制品消费占比仅占整体肉类消费的10%左右，远低于发达国家水平。随着中国城镇化进程的加速，城镇居民生活越来越忙碌，肉制品需求将越来越旺盛。肉制品消费升级亦逐步成为行业长期发展的趋势。

生肉冷鲜化是行业消费升级的重要方向之一生肉冷鲜化是行业消费升级的重要方向之一。现时，国内热鲜肉、冷鲜肉和冷冻肉的消费比例为8：1：1。欧美等发达国家冷鲜肉的消费比例已经高达90%。无论从最绝对水平和相对水平来看，我国屠宰行业的结构有很大的升级空间，热鲜肉向冷鲜肉改变是未来发展的趋势。近年来，人们的鲜肉消费习惯发生了变化，在超市、卖场、专门店购买冷柜冷鲜肉的比例在不断增加，在农批市场购买热鲜肉的比例不断减少。过去五年，国内冷鲜肉市场录得了超过30%的年均增长。预计未来几年，冷鲜肉仍将处于高速发展期，年复合增长率有望维持在20%-25%。

图表7：欧美发达国家与国内生肉消费结构对比

资料来源：搜猪网，国元证券（香港）

熟肉低温化是行业消费升级的另一重要方向 熟肉低温化是行业消费升级的另一重要方向。现时国内高温肉制品和低温肉制品消费比例为4:1左右。欧美发达国家熟肉产品绝大部分以低温肉制品为主,在德国、丹麦、荷兰、日本等肉类发达国家,低温肉制品已经占到肉类总产量的50%以上,部分国家达到70%以上，而国内低温肉制品的消费比例只有20%，还有很大的提升空间。不过，与鲜肉消费不同的是，低温肉制品与消费者的饮食习惯有关，东西方饮食文化差异甚大，高温肉制品向

图表8：发达国家与国内熟肉消费结构对比

0%

20%40%60%80%100%高温肉制品

低温肉制品

发达国家中国

资料来源：搜猪网，国元证券（香港）

行业分散，可整合空间大

国内屠宰业CR3不足10%

目前我国屠宰行业市场集中度仍然处于很低的水平。双汇、雨润、金锣三大龙头企业的行业的市场份额不足10%。而美国前三大龙头企业（Smithfield、Tyson 和Swift）的市场占有率已超过60%，其中Smithfield 的占有率更是超过了30%。中国肉制品行业正处于转型期，资源配置地域性突出，同时大规模的现代生产方式。传统的小生产方式并存，先进的流通方式与落后流通方式并存，发达的城市市场与分散的农村市场并存。行业竞争并不是太激烈，行业整合高峰还没有来到，行业龙头企业在行业整合过程中发展空间巨大。肉制品行业的竞争格局基本稳定，双汇、雨润和金锣的市场占有率合计不低于70%。

图表9：中美屠宰及肉制品行业集中度对比

资料来源：搜猪网，国元证券（香港）

安全问题爆发是行业整合契机

去年，瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了信任危机。我们认为，该事件影响不会持久，只会加速行业整合。政府将加大落后屠宰产能的淘汰，提高行业集中度，令行业份额更多的向优秀龙头企业集中，从而降低监管难度，以便加大监管力度。

31%

19%

39%

ift

政策为行业发展提供有力支持

政策为行业发展提供有力支持《全国生猪屠宰行业发展规划纲要》指出：到2013 年，冷鲜肉的市场份额要从目前的10%提高到20%，到2015 年达到30%。《农产品冷链物流发展规划》指出，到2015年，我国肉类冷链流通率需达到30%。《食品工业“十二五”规划》明确指出，到2015年，全国手工和半机械化等落后生猪屠宰产能淘汰一半，形成10家100亿以上的大型企业集团。这三个文件为行业的消费升级和整合提供了有力的政策支持。

雨润的冷鲜肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向，能够抓住机会将产品结构向该方向靠拢的公司可获得更大的发展空间。此外，冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻肉的毛利率高，可达到11%-14%，其比例越大，整体盈利能力越强。雨润和众品是最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业，冷鲜肉占总营业收入占比呈逐年上升的趋势，并已超过60%。雨润的冷鲜肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高，最为符合产业升级之趋势。双汇以高温肉为主，产品调整的时间较雨润、众品慢了三至四年，现也逐步加大冷鲜肉的发展力度。

图表10：国内肉制品龙头企业产品结构对比

资料来源：公司财报，国元证券（香港）

0%20%40%60%80%100%雨润

双汇

众品

高金食品

冷鲜肉低温肉其他

产能扩张速度为国内之首

产能扩张速度为国内之首

自2006年上市后，公司开始其产能快速扩张的历程。截止去年年中，雨润的屠宰产能达到4100万头，肉制品深加工产能达到30万吨左右。未来五年，公司计划将其屠宰产能扩张至7000万头，肉制品深加工产能扩张至60万吨。公司产能扩张速度是国内最快的，产能分布全国化，且大部分屠宰厂靠近生猪主产区。快速的全国化布局，可令公司在猪源掌控和成本控制上面更具优势。

图表11：国内肉制品龙头企业近三年产能扩张对比

资料来源：公司财报，国元证券（香港）

现金流充足

现时公司手持现金74亿港元，2010年经营活动的现金流量为33亿港元。过去五年，公司的经营活动的现金流量也快速增长，年复合增长率为69.2%。支撑了产能扩张。

图表12：过往五年雨润现金流状况

资料来源：公司财报，国元证券（香港）

单位：千港元

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

2006

2007

2008

20092010

营活动现金流量

末手持现金

10,000,000

20,000,00030,000,00040,000,0002008A

2009A 2010A

单位：万头

雨润

双汇

众品

政府公关能力突出，扩张获得有力支持

政府补贴占雨润除税前净利的比例超过20%

国家大力支持行业发展和整合，对于龙头企业给予大力的补贴支持。产能扩张越快，政府补贴力度越大。政府补贴的数额可以直接影响到净利润的多少。目前，政府补贴占雨润除税前净利的比例超过20%，这也表明了公司政府公关能力突出。可以预见，在十二五期间，屠宰行业整合速度将大大加快，政府公关能力突出的企业将可得到更多的政府资助，获得更多的信息与资源。

图表13：过去几年雨润政府补贴变化情况

资料来源：公司财报，国元证券（香港）

屠宰扩张以外延收购为主

公司屠宰产能扩张以收购地方性屠宰企业为主公司屠宰产能扩张以收购地方性屠宰企业为主，收购标的的产能大多为50—100 万头/年屠宰能力。收购的产能以公司的磨合期一般为两年。两年以内产能的利用率为34%，超过两年产能的利用率为84%。30%左右的产能利用率一般为收购产能的盈亏平衡点。

缺乏足够的资金实力和有力的政府支持，想通过兼并收购实现扩张的难度很大全国有超过2万家的地方性屠宰厂，未来可整合的空间依然巨大。原料供应的稳定性是公司收购考虑的重要因素之一。收购一个50万头/年屠宰能力的屠宰场，需要1-2亿的收购费用；收购一个100 万头/年产能的收购费用需要2亿元。土地成本是兼并收购的重要支出之一。缺乏足够的资金实力和有力的政府支持，想通过兼并收购实现扩张的难度很大。大规模的收购地方性屠宰产能，可帮助公司尽快完成屠宰能力的全国布局，以求在行业整合的大趋势中划定自己的势力范围。

200,000

400,000

600,000

800,000

20072008200920102011 1H

单

位

：

千

港

元

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

府补贴府补贴占除税前溢利比例

肉制品深加工扩张偏向高端化

肉制品深加工方面仍然坚持以低温肉为主截止2011年中，雨润肉制品产能为30.4万吨，其中大部分为低温肉制品。虽然低温肉制品的收入仅占总体收入的12%，但毛利贡献却高达28%。主要原因在于，低温肉制品的毛利率接近30%。公司在肉制品深加工方面仍然坚持以低温肉为主，加大华南等发达市场的覆盖。随着国内消费者饮食消费习惯的改变，该部分业务将稳步向前发展。

目前，国内肉制品深加工市场格局相对明朗，雨润、双汇等大企业的优势较为明显。

全国化分散布局对公司长远发展有利目前国内有2万多家屠宰厂，猪源分布分散。每个屠宰厂购产销的覆盖区域半径在500公里左右。分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际，可以避免猪源不足或者生猪行情大幅波动对屠宰盈利的冲击。此外，由于冷鲜肉的保鲜期限只有一周，分散化布局可以缩短冷鲜肉流通时间，增加其市场覆盖率。双汇、雨润采取的是全国分散化布局，产能扩张和业绩增长领先同行；众品正在由区域化走向全国分散化，发展速度很很快；金锣以集中化模式为主，增长速度相对上述竞争对手慢。

兼并收购与自建模式对比与雨润通过兼并收购实现产能全国化布局思路不同的是，双汇更加倚重自建，并讲究中下游产能的配套。自建方式可以避免兼并收购之后设备老化带来的大额维护支出。但是，自建大产能（超过100万头/年）会造成生猪收购半径扩大，增加收购成本和运输成本，生猪产量波动率加大。兼并收购小规模产能（100万头以下/年）可降低上述问题的影响程度。

全国化兼并扩张应对行业波动更为游刃有余众品产能扩张速度也很快，也较为倚重外延式的兼并收购。与雨润不同的是，众品采取的是区域化走向全国化的策略，兼顾主产区和消费区的合理配对。众品的产品主要销往京津唐和长三角地区，这些地区经济发达，冷鲜肉和低温肉消费能力和增长前景都很好。在应对猪源不足、猪病疫情和生猪价格波动等方面，雨润的全国化布局显得更为游刃有余。此外，由于冷鲜肉保质期短，因此全国分散化布局模式有利于提高冷鲜肉产品的市场覆盖广度。

雨润、众品以直营模式为主，双汇专注渠道深耕，雨润与直营模式为主。截止2011年中期，公司屠宰业务收入有38%来自于商超直营渠道，有14%收入来自酒店、饭店渠道；深加工肉制品方面，分别有53%和33%的收入来自于商超直营和酒店。约计将近七成业务收入来源于直营销售，销售方式与众品相似，与双汇的渠道深耕模式不同。双汇渠道渗透能力很强，这主要得益于高温肉制品长时间的积累。

直营模式毛利率较高

直销模式最大的好处是节省分销费用，产品的毛利率较高。大型商超、酒店等都是公司自己做渠道建设；经销商主要负责开拓二、三线城市。酒店产品的毛利率可达40%。直营模式的推广需要较强的营运资金管理能力。通常来说，大型商超对冷鲜肉的账期为7-15天，肉制品的账期为30天到45天。

图表14：雨润销售方式结构

资料来源：公司资料

雨润拥有专门的商超、酒店产品生产人员，产品工艺领先同行，商超、酒店直营营运较其他同行成熟。国内酒店肉制品市场基本由雨润和荷美尔占领；双汇的培根产品在部分酒店销售情况也不错。

图表15：雨润近几年应收账款及周转期变动情况

资料来源：公司财报，国元证券（香港）

400,000

800,000

1,200,000

1,600,000

2007A2008A2009A2010A20111h

单

位

：

千

港

元

5

10

15

20

25

30

单

位

：

天

收账款化周转天数

去年，雨润在市场和媒体的一片质疑声中，股价大幅下挫，市值蒸发了三分之二。政府补贴、大股东减持、财务报表质量等问题备受关注。

政府补贴对公司的净利润起到了锦上添花的作用09年，行业发展《纲要》明确指出：鼓励支持先进的屠宰加工企业以多种方式兼并重组，实现规模化、低成本扩张。当地政府是屠宰产能兼并重组具体的组织者和执行者。政府公关能力强的企业有望在行业整合的过程当中获得更多的资源和机会，雨润无疑是其中的代表。虽然政府补贴占公司除税前利润的比例稳步上扬，但是扣除了政府补贴后的核心利润也保持了高于行业的增速。政府补贴对公司的净利润起到了锦上添花的作用，而不是决定性的作用。公司业绩增长还是由广阔的市场前景和其符合产业升级的产品结构决定的。未来几年，行业能保持20%-25%的快速增长，有理由相信，公司的核心利润增长能与行业增长同步。

屠宰和肉制品深加工业务仍是大股东业务发展的重心过去两年，大股东减持了部分股票，控股比例由原先30%以上降至25.76%。目前，大股东涉及的业务包括养殖、屠宰、肉制品深加工、物流、金融、房地产等。屠宰和肉制品深加工业务仍是大股东业务发展的重心。

外资机构参股对公司治理结构的改善有正面作用值得一提的是，公司第二大股东是JP Morgan Chase，第三大股东是Deutsche Bank Aktiengesellschaft，其参股的时间超过三年。外资机构参股对公司治理结构的改善有正面作用。

经过大幅度的调整，公司的股价已经反应了市场传闻的不利影响，其投资价值开始显现。

2011年净利下降原因分析

去年净利润下降幅度大于市场预期2月10日，公司发出盈利预警公告，表示去年净利润较2010年下降38%，超出市场原先预期。主要原因在于，去年下半年生猪价格大幅上涨，原材料成本上升明显。此外，媒体负面报道对公司销售产生较大影响。为了维持市场份额，公司不得不降价促销和加大销售力度。公司毛利率下降和销售费用上升，导致净利润下降幅度较大。

产能及销售预测

假设产能以直线速度扩张，销售逐步恢复在我们的预测模型中，假设未来几年，雨润的产能以直线速度扩张至2015年的计划。屠宰产能年均扩张速度为14%，深加工肉制品产能年均扩张速度为19%。产能利用率保持稳定。公司获得的政府补贴多少与产能扩张速一致。度根据国元香港一月份草根调研情况，现时公司的销售正在逐步恢复。我们假设未来几年可以恢复至正常水平。

图表15：雨润产能扩张预测

资料来源：公司财报，国元证券（香港）预测

毛利率预测

预计雨润的毛利率可逐步回升2011年是全国肉制品市场较为艰难的一年。生猪价格全年上涨了两成五至三成，中游屠宰和下游流通销售虽然收入增长显著，但毛利率下滑了2.6个百分点。预计2012年生猪存出栏、供应的情况会好于预期，生猪价格在年内会逐步回落。肉制品行业的毛利率在前半年（甚至前三个季度）有较大的回升空间。2012年是肉制品行业重回高景气的一年。我们预测，雨润的毛利率可逐步回升。

屠宰产能

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

2008A2009A2010A2011E2012E2013E2014E2015E

单位：头肉制品深加工产能

200,000

400,000

600,000

800,000

2008A2009A2010A2011E2012E2013E2014E2015E

单位：吨

图表16：雨润分产品历史及预测毛利率

资料来源：公司财报，国元证券（香港）预测

销售费用预测

我们预测，2011年-2013年，公司的销售费用率维持在4.8%左右的水平。

盈利预测

预计2011年-2013年，公司的核心利润分别为9.96亿、16.86亿和20.36亿港元，所获得的政府补贴分别为（与产能扩张速度有关）7.1亿、9.3亿和12.1亿港元，净利润分别为17.1亿、26.2亿和32.5亿港元。

估值

按照核心净利润计算，现时公司2012年动态PE 为11.9倍；按照净利润计算，目前公司动态PE 为7.7倍，PB 为1.4倍。鉴于行业广阔的发展空间和公司的龙头地位，我们给予公司10倍动态PE(按净利润计算)，目标价14.4港元，首次关注并给予买入评级。

图表17：PE Band

资料来源：国元证券（香港）

010203040J a n -07

J u l -07

J a n -08

J u l -08

J a n -09

J u l -09

J a n -10

J u l -10

J a n -11

J u l -11

J a n -12

5X 10X 15X 20X

图表18： PB Band

资料来源：国元证券（香港）

图表19：同类上市公司估值对比

资料来源：彭博，国元证券（香港）

10203040J a n -07J u l -07J a n -08J u l -08J a n -09J u l -09J a n -10J u l -10J a n -11J u l -11J a n -12

1X 1.5X 2X 2.5X

1、生猪价格超预期变动

2、产能未按预期扩张

3、产能扩张过快，资金供应跟不上

4、公司未能获得稳定的政府补贴，净利润波动加大