关于上市公司破产重整若干问题的分析

上市公司破产重整若干问题的分析

实践中，破产重整上市公司一般通过重整减债以及重大资产重组的方式实现可持续经营，从而申请恢复上市或者撤销退市风险警示以及其他特别处理（俗称“摘星”与“摘帽”）。反之，市场上尚未发现破产重整上市公司通过非公开发行股票募集资金的方式（俗称“定向增发”）实现可持续经营的案例，如此是否意味着定向增发不具有可行性，尚需探讨。另外，符合法定条件的破产重整上市公司在申请摘星摘帽时会遇到哪些障碍，这些问题均需要进一步探讨。本文拟从立法的角度结合监管的精神从具体的项目实际出发对以上问题进行探讨分析。

一、破产重整上市公司定向增发问题

（一）主要法规

1、《上市公司非公开发行股票实施细则（2011年修订）》

第二条上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。

2、《上市公司证券发行管理办法》（2008）

第三十九条上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：

（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

（二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；

（三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；

（四）现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责；

（五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；

（六）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；

（七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

第四十八条上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。

3、证券期货法律适用意见第5号。《上市公司证券发行管理办法》第三十九条“违规对外提供担保且尚未解除”的理解和适用。

（二）简要分析

1、立法上破产重整上市公司进行定向增发的可行性

从法规分析，上市公司只要不存在《上市公司证券发行管理办法》第39条规定的禁止性发行股票的情形，在符合《上市公司非公开发行股票实施细则（2011年修订）》第2条规定的条件之下可以通过

非公开发行股票募集资金。

2、实践中破产重整上市公司进行定向增发面临的主要障碍

（1）最近一年及一期《审计报告》的影响

实践中，破产重整上市公司由于此前的财务状况以及经营状况存在各种问题，其最近一年及一期财务报表往往会被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见。按照《上市公司证券发行管理办法》第39条规定，符合以下两种情形可以进行定向增发：一是保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除；二是本次发行涉及重大重组。就后者的要求而言，涉及重大资产重组的情形即属于发行股份购买资产的情形，属于《重大资产重组管理办法》规制的范围，属于资产购买型非公开发行股票行为，区别于《非公开发行股票实施细则》规制的募集资金型非公开发行股票行为，前者目前是允许的，且属于破产重整上市公司经常采取的资产重组方式。

（2）上市公司及其附属公司违规对外担保的影响

1）违规对外担保的含义

首先，“违规对外提供担保”，是指上市公司及其附属公司违反相关法律、行政法规、规章、中国证监会发布的规范性文件、公司章程的规定（以下简称相关法律规定）对外提供担保。以下情形属于违规对外担保：未按照相关法律规定履行董事会或股东大会表决程序；董事会或股东大会作出对外担保事项决议时，关联董事或股东未按照相关法律规定回避表决；董事会或股东大会批准的公司对外担保总额或单项担保的数额超过中国证监会或者公司章程规定的限额；董事会或

股东大会批准对外担保事项后，未按照中国证监会规定的内容在指定媒体及时披露信息；独立董事未按规定在年度报告中对对外担保事项进行专项说明，并发表独立意见；其他违反相关法律规定的对外担保行为。

其次，此处的违规对外担保主体不仅包括上市公司，还包括其附属公司。按照《证券期货法律适用意见第5号》的规定，附属公司是指上市公司合并报表的控股子公司。违规对外担保“尚未解除”，是指上市公司递交非公开发行股票申请文件时，上市公司及其附属公司违规担保尚未解除或其风险隐患尚未消除，上市公司及其股东的利益安全存在重大不确定性，而不局限于《合同法》中“合同解除”的概念。担保责任解除主要指上市公司及其附属公司违规担保状态的停止、担保责任的消灭，或者上市公司及其附属公司已经采取有效措施消除了违规担保对上市公司及股东带来的重大风险隐患等。《证券期货法律适用意见第5号》列举了5种情形下可以认定对外担保风险已经解除。

2）违规对外担保的解决

实践中，破产重整上市公司存在的违规对外担保事项包括两大类：一类是在年报或者半年报已经披露了的违规对外担保事项，另外一类是尚未披露的违规对外担保事项。前者主要包括以下几类：一是自律组织、行政监管部门或司法机关已依法追究违规单位及相关人员的法律责任（包括立案调查或立案侦查），相关信息已及时披露；二是上市公司及其附属公司已按企业会计准则的要求对因违规担保而

承担的付款义务确认预计负债或者已经承担担保责任，自律组织、行政监管部门或司法机关已依法追究违规单位及相关人员的法律责任（包括立案调查或立案侦查），相关信息已及时披露；三是担保合同未成立、未生效或已经被宣告无效、解除或撤销或者债务人已经全额偿还债务，或债权人未依法要求上市公司及其附属公司承担责任等原因，导致担保责任已经解除。根据《证券期货法律适用意见第5号》的规定，以上违规对外担保事项对上市公司非公开发行不构成重大障碍。需要重点关注的是尚未披露的违规对外担保事项：一是需要核查上市公司及其合并报表范围内的控股子公司是否还存在其他尚未披露的违规对外担保事项；二是需要核查已存在的对外担保事项对上市公司的风险是否已经消除。对此，保荐机构和相关证券服务机构就上市公司及其附属公司违规担保是否已经解除出具的专业意见是监管部门作出判断的重要依据。

（3）监管层的监管对破产重整上市公司定向增发的影响

从监管角度分析，目前监管层对ST类公司再融资并没有明确表示可以操作，2011年9月22日发行部审核四处处长张庆在今年第三期保荐代表人培训中表示，“证监会已开始考虑ST公司能否以及在什么条件可以再融资的问题”。从其表述中可以推知，一是ST公司能否采用非公开发行股票形式再融资尚未确定；二是将来即使允许ST 公司采用非公开发行形式再融资，但也需符合特定的条件。综合前两点推断，目前尽管法规上没有明确禁止ST公司通过非公开发行形式再融资，但在监管层面存在较大障碍，需与监管层进一步沟通。

从现有的案例分析，实践中ST类公司一般通过非公开发行股票购买资产的形式进行资产重组，对于破产重整的上市公司发行股份购买资产也有相关的法规进行规制，具有可操作性。但从目前查阅的资料来看，尚未发现有ST类上市公司（无论是否进入破产重整）通过非公开发行股票的形式募集现金以寻求公司的可持续发展。

（4）暂停上市对上市公司非公开发行股票的影响

1）非公开发行股票过程中暂停上市

假设破产重整上市公司目前取得监管层的认可，与破产重整同步进行非公开发行股票，则该上市公司面临的最大风险便是暂停上市。根据法规规定，连续三年亏损将被暂停上市，实践中大部分ST类公司已经连续两年亏损，若第三年不能实现及时扭亏，则该上市公司将被暂停上市。根据《上市公司证券发行管理办法》（2008）第48条的规定，上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。根据该规定，实施破产重整的上市公司若在非公开发行股票过程中被暂停上市，则暂停上市本身可能会被认为构成上述规定中的“重大事项”，从而暂缓发行。

2）暂停上市后进行非公开发行股票

假设破产重整上市公司暂停上市后进行非公开发行，此时存在更大的风险。一是从法规层面分析，《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司证券发行管理办法》均以上市公司作为立法规制的对象，即此处的非公开发行强调的是已经上市的公司，对于暂停上市的

公司而言，虽然在退市之前仍旧是上市公司，但毕竟已经被暂停上市，因此，立法基于上市公司而给予的再融资权利也应该被暂停行使，否则不利于维护中小股东的权益；二是从监管的层面分析，根据上述分析，目前监管层对ST公司再融资是否可行尚待进一步研究，基于此种立场推测，由于暂停上市的上市公司相较于ST公司面临更大的风险（退市风险），其再融资存在更大的不确定性，监管层一般不会允许；三是从现有的案例分析，目前尚未发现暂停上市的上市公司进行非公开发行股票募集资金的案例，这在一定程度上表明暂停上市后上市公司进行再融资实践中不具有很大的可操作性。

二、破产重整上市公司申请“摘星”与“摘帽”问题

（一）上交所上市规则的相关规定

1、特别处理的类型

13.1.2本章所称特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理（以下简称“退市风险警示”）和其他特别处理。

13.1.3退市风险警示的处理措施包括：

（一）在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票；

（二）股票价格的日涨跌幅限制为5%。

13.1.4其他特别处理的处理措施包括：

（一）在公司股票简称前冠以“ST”字样，以区别于其他股票；

（二）股票价格的日涨跌幅限制为5%。

2、退市风险警示的实行以及撤销要件

13.2.1 上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实行

退市风险警示：

（一）最近两年连续亏损（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据）；

（六）法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请；

13.2.10 上市公司最近一个会计年度审计结果表明第13.2.1条第（一）项、第（二）项情形已经消除的，公司应当在董事会审议通过年度报告后及时向本所报告并披露年度报告，同时可以向本所申请撤销对其股票交易实行的退市风险警示。

13.2.12 上市公司股票交易因第13.2.1条第（六）项情形被实行退市风险警示后，出现以下情形之一的，公司可以向本所申请撤销对其股票交易实行的退市风险警示：（一）重整计划执行完毕；

3、退市风险警示的撤销决定权

13.2.15 上市公司向本所提交撤销对其股票交易实行的退市风险警示申请后，应当在下一交易日作出公告。

本所根据公司实际情况，决定是否撤销对其股票交易实行的退市风险警示。

4、其他特别处理的实施以及撤销要件

13.3.1 上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实行其他特别处理：

（一）最近一个会计年度的审计结果表明股东权益为负值；

（二）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；

（三）按照第13.2.10 条向本所提出申请并获准撤销对其股票交易实行的退市风险警示后，最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业务未正常运营，或者扣除非经常性损益后的净利润为负值；

13.3.5 上市公司最近一个会计年度财务状况恢复正常，审计结果表明第13.3.1条第（一）项、第（二）项情形已经消除，并且同时满足以下条件的，公司在披露年度报告时，可以向本所申请撤销对其股票交易实行的其他特别处理：

（一）主营业务正常运营；

（二）扣除非经常性损益后的净利润为正值。

13.3.6 上市公司最近一个会计年度审计结果表明第13.3.1条第（三）项情形已经消除的，应当在董事会审议通过年度报告后及时向本所报告并披露年度报告，同时可以向本所申请撤销对其股票交易实行的其他特别处理。

5、其他特别处理的撤销决定权

13.3.10 上市公司向本所提交撤销对其股票交易实行的其他特别处理的申请后，应当在下一交易日作出公告。

本所在收到公司申请后，决定是否撤销对其股票交易实行的其他特别处理。

13.3.13 本所就第13.3.1 条第（一）项至第（三）项情形决定不予撤销其他特别处理的，上市公司在报送下一年度报告时，方可根据第13.3.5 条和第13.3.6条的规定，向本所再次申请撤销对其股票交易实行的其他特别处理。

6、上交所上市规则中净利润的含义

18.1 本规则下列用语含义如下：

（十四）净利润：指归属于公司普通股股东的净利润，不包括少数股东损益金额。

（二）简要分析

1、是否符合上交所规定的条件就一定能实现撤销退市风险警示（或其他特别处理）

根据上市规则第13.2.15、13.3.10条的规定，撤销退市风险警示（或其他特别处理）的决定权在上交所，上交所一方面会考量申请的上市公司是否符合撤销要件，另一方面会根据上市公司实际进行综合判断。从撤销退市风险警示的要件以及撤销其他特别处理的要件对比分析可以知道，前者的要件刚性比较强，只需实现盈利即可；后者的弹性比较大，对净利润的获取来源要求比较高，强调的是主营业务正常运营情形下扣除非经常性损益后实现的净利润。由此可见，从立法目的分析，撤销退市风险警示的要件强调的是对上市公司财务状况改善情况的要求，撤销其他特别处理的要件强调的是对上市公司经营状况改善的要求。由此推断，在申请撤销退市风险警示方面，交易所撤销决定权的行使侧重于衡量上市公司的财务状况是否已经改善，标准是是否实现盈利；在撤销其他特别处理的要件上，交易所的撤销决定权的行使侧重于衡量上市公司经营状况的改善，标准是主营业务是否恢复正常。

2、关于归属于母公司净利润以及合并报表净利润之间的差异问

题

若破产重整上市公司年报出现归属于母公司净利润为正，合并报表净利润为负的情形，是否影响“摘星”“摘帽”，结合以上分析，可以作如下理解：一是根据上市规则第18.1条第四项的规定，净利润的含义是归属于母公司的净利润，破产重整上市公司首先要符合这一要求；二是根据上市规则对撤销退市风险警示要件以及撤销其他特别处理措施要件之间的区别，破产重整上市公司由于处于破产重整期间，一般暂停主营业务，公司及其子公司存在较多的经营或者管理问题，可持续经营能力段时间内难以恢复，此种情形下可能出现合并净利润数为负的情形，破产重整上市公司需要在经营情况改善的情况下进一步改善财务状况。破产重整上市公司可以在申请撤销退市风险警示时作出以上说明，或者可以提前做好与上交所（或者深交所）的沟通工作。

另外，从撤销退市风险警示（摘星）以及撤销其他特别处理措施（摘帽）之间的关系分析，根据第13.3.1条第三项的规定，在上市公司提出撤销退市风险警示申请并获准后，最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业务未正常运营，或者扣除非经常性损益后的净利润为负值的情形下仍会被实施其他特别处理（摘星但不摘帽）。这从另外一个层面表明，有些实施撤销退市风险警示的公司其财务状况以及经营状况并未完全恢复，所以仍需要实施其他特别处理措施。就破产重整上市公司的实际而言，若可以实现归属于母公司的净利润为正，表明其财务状况得到了一定的改善，但其合并报表净利润数为负，

表明其财务状况尚未完全恢复常态，而且由于处于破产重整期间，其主营业务一般也没有恢复，扣除非经常性损益后的净利润应该为负值，此种情形下符合实施其他特别处理的条件。因此，从此种立法精神分析，破产重整上市公司实现扭亏后，交易所应该撤销其退市风险警示并实施其他特别处理，从而给破产重整上市公司改善其财务状况以及经营状况的机会，而不应该认为属于连续三年亏损，被暂停上市。

3、破产重整程序对上市公司撤销退市风险警示的影响

根据第13.2.1条、第13.2.12条的规定，上市公司进入破产重整程序后，在重整计划执行完毕之前，将被实施退市风险警示。就某些破产重整上市公司而言，在进入破产重整程序之前便由于连续两年亏损被实施退市风险警示，现在进入破产重整程序，则意味若此类公司采取相关措施实现扭亏的情形下，仍会被实施退市风险警示，但不会被暂停上市。但从改善财务状况以及公司经营状况的角度而言，尽早完成破产重整，可以确认重整收益，改善经营状况以及财务状况，在重整计划执行完之后申请撤销退市风险警示理由会更充分，更容易获得交易所的认可。

三、结论

综上，尽管目前立法没有明确禁止破产重整（或者暂停上市后）的上市公司进行非公开发行股票募集资金，但结合最新的监管动态以及破产重整上市公司自身的财务以及经营状况，上市公司在破产重整过程中或者在暂停上市后进行非公开发行股票募集资金存在较大的障碍。破产重整上市公司应该和监管层沟通，解决相关障碍或者取得

监管层认可后方能启动再融资程序。

此外，被实施退市风险警示或者其他特别处理的上市公司在破产重整过程中需要注意以下几个问题：一是符合交易所规定的摘星或者摘帽条件并不一定能顺利摘星或者摘帽，撤销退市风险警示的要件强调的是对上市公司财务状况改善情况的要求，撤销其他特别处理的要件强调的是对上市公司经营状况改善的要求，交易所有权根据破产重整上市公司的经营状况以及财务状况决定是否批准上市公司摘星或者摘帽申请；二是若破产重整上市公司年报出现归属于母公司净利润为正，合并报表净利润为负的情形，此种情形表明上市公司财务状况得到一定的改善，但尚未恢复常态，一般不影响上市公司申请摘星，但会影响上市公司申请摘帽；三是上市公司进入破产重整程序后，在重整计划执行完毕之前，将被实施退市风险警示。此时，破产重整上市公司在年报实现盈利的情形下可以避免暂停上市，但仍会保留退市风险警示，待重整计划执行完毕后方能申请撤销。