东方航空吸收合并上海航空---财务管理案例分析
广州大学松田学院财务管理案例分析论文题目东方航空吸收合并上海航空学生姓名李雄学号**********专业班级13会计学5班任课老师邱丹平二○一六年六月东方航空吸收合并上海航空摘要：本文主要分析了东航、上航两家大型民航上市企业并购的原因及并购方案的价值，又对比并购后东航、上航的股价，分析了并购后财务、管理、经营等方面的协同效应，并对并购后的评价，为国内其他航空公司联合发展提供了成功启示。
关键词：东航；上航；并购；协同效应目录第一章绪论 (1)1.1背景资料 (1)1.2并购双方背景 (1)1.2.1东方航空公司 (1)1.2.2上海航空公司 (1)第二章并购原因分析 (2)2.1并购原因 (2)2.2并购动因 (3)第三章并购过程 (4)3.1并购基本路径 (4)第四章并购方式 (5)4.1进行换股吸收的合并方案 (5)4.2换股前后的股权结构 (5)4.2.1上海航空 (5)4.2.2新东方航空 (6)第五章并购效应 (7)5.1规模经济效应 (7)5.2协同效应 (7)5.2.1财务协同效应 (7)5.2.2管理协同效应 (8)5.2.3 经营协同效应 (8)5.2.4 航线网络整合 (10)第六章并购评价 (11)6.1对上海航空公司影响 (11)6.2对新东航的影响 (11)6.3对双方共同的影响 (11)6.4对行业的影响 (11)第七章成功并购启示 (12)7.1 管理者才能 (12)7.2把握重组时机 (12)7.3互相换股绕开资金瓶颈 (12)7.4保留上航法人地位与品牌 (13)7.5企业文化的渐进式整合 (13)第八章结束语 (14)参考文献 (15)第一章绪论1.1背景资料2009年7月12日晚间，东方航空和上海航空双双公告东航换股吸收合并上航的议案，两家公司披露，换股比例为1∶1.3，即每1股上航A股股份可换取1.3股东航A股新股。
为顺利完成重组并降低资产负债率，东航将再度增发A股和H股以募集约70亿元资金。
1.2并购双方背景1.2.1东方航空公司东方航空公司是我国三大主要航空运输集团之一，董事长为刘绍勇。
1998 年以来，东航业绩在同行业一直摇摇领先。
而自 2002 年兼并云南航空和西北航空却没能做到有效整合以来，其利润率一直在下跌。
尤其是 2006 年，在国内整个行业盈利的情况下，其却以近26亿元成为惟一一家亏损的大型航空公司。
2008 年全球经济衰退，国际油价大幅度波动，导致航空业整体经营惨淡。
这一内忧外患的结果是使主营业务亏损达60亿元，每股净资产更是从起初的1.5元暴跌到-2.37 元，资产负债率高达 115%，严重的资不抵债，股票被ST。
1.2.2上海航空公司上海航空成立于 1985 年，并于 2000 年 10 月在上海市政府的推动下改制为股份有限公司，是中国第一家多元投资的商业化运营的大型地区性航空公司，其市场主要以上海市为依托。
上航的经营也较为惨淡，从 2004 年开始由于经营不善连年亏损，其中 2008 年更出现了 14.45 亿元的巨亏。
2009 年 3 月上航的股票进入了 *ST 行列，此时的上航急需大笔资金注入来维持运营，否则随时面临退市风险。
第二章并购原因分析2.1并购原因（1）巨额亏损。
2008 年下半年以来航空需求的疲软，以及由燃油价格大跌带来的套保浮亏，使航空公司陷入全行业亏损。
上航宣布，截至2008年末，燃油套保浮亏1.7亿元，实际已经交割的现金亏损850万元。
东航更是已经浮亏数十亿。
而由于上航的套保合约只占全年耗油量的4%，因此浮亏规模较小。
不过，公司在公告中称，由于上半年汶川地震等严峻的外部形势影响，以及下半年全球经济衰退，造成航空市场低迷、运输需求急剧下降，再加上套保的浮亏，预计2008年度累计亏损同比增加100%以上。
2007年，上海航空亏损约4.3 亿。
由下表1可见，2008年两家航空公司都出现了巨额的亏损。
东航甚至已经资不抵债。
（2）国资委推动。
有关东航的重组话题由来已久，与上航的合并也是老调重弹。
除了上航之外，还有中航和新加坡航空。
由于国资委有意将“三大航”拆分为“两大航”的说法在业内流传已久，作为业绩最差的一个，为解除分拆危机，东航始终在积极地寻求整合地方航空公司并加快引进外资的步伐。
2008年12月初，分管上海市国资委的上海市副市长艾宝俊来到上航。
此举可能预示上航即将获得上海市国资委的注资。
上航企业文化部的一位领导向媒体坦承，艾宝俊是到上航“调研”。
但上航董秘徐骏民在回复记者的询问时表示：“不知道此事。
”当然敏感人士早就预言，东航和上航先后获得注资并不仅仅是为了降低资产负债率，更是两家家长在置办“嫁妆”。
（3）市场竞争的需要。
此外，就双方目前的经营状况和处境，合并可能也是唯一的出路。
目前，两家航空公司都是上海基地航空公司，业务重合度高，在竞争中互相消耗。
上海一座城市却拥有浦东和虹桥两大机场，存在大量重复建设和资源浪费，导致两家公司运营成本偏高。
东航在上海市场的份额只有40%，远低于国航在北京的45%和南航在广州的50%，对基地市场的控制力偏弱。
合并后，加上上航的15% 的市场占有率，总占有率将超过50%，对基地的控制力大幅上升，同时也将国航在上海14%的占有率远远抛在后面。
2.2并购动因（1）整合资源，增强抵御风险的能力。
东航上航重组的根本目的是通过重组的方式盘活现状不佳的资产。
两公司合并后可以通过一体化整合降低成本，提高经营效益。
新东航的资产结构将得到进一步优化，抗风险能力将显著增强。
（2）消除同城竞争，提高市场竞争力。
东航和上航的基地都在上海，存在航线重合、机构设置重复的问题。
两家公司合并后，东航将增加在上海的市场份额，增加联程航线数量，提高飞机利用率，优化国内外航线网络布局，提高了在国际和国内的竞争力。
整合有利于东航提高规模经济，加快推进东航枢纽网络型航空公司战略目标的实现，在打造国家骨干航线网络的同时实现多市场主体共同健康发展。
（3）充分利用航权。
国际航线的开辟是对等的，外国航空公司由于自身实力可以通过增加航班密度使其市场占有率增加，而东航由于规模小、适航飞机数量和飞行能力有限，不能进一步增加航班，导致东航的航权部分浪费。
东航上航合并将扩大企业资产，增强运输能力，进而充分利用航权。
3.1并购基本路径从2006年开始，东航逐步走向没落。
上海市政府初次提出以上海医药或洋山深水港的股份来换取东航的申请，但国资委并没有同意。
2008 年9月，东航总经理曹建雄透露，重组方案将分为三步：首先，东航将获得政府注资；进而东航与上航合并；最后，合并后的公司仍将考虑与新航的合作。
2009年2月，东航董事长刘绍勇表示，东航并未在董事会层面讨论东上航合并事宜，但是在业务方面二者已经有了很深的合作。
2009年5月，东航和上航两家公司获得证监会发审委的通过，同时向各自公司进行增发注资70亿和10亿。
2009年6月，ST东航（600115）、*ST上航（600591）双双停牌。
2009年7月13日，ST东航与*ST上航公布重组方案并复牌。
具体方案显示，东航将以1:1.3 的比例向上航股东发行东航新股，吸收合并上航。
2009年11月30日，方案获中国证监会上市公司并购重组审核委员会通过，这标志着东航上航联合重组工作已基本完成监管部门的审核，将进入最后资产交割阶段。
2009年12月，证监会核准东航合并上航。
根据合并方案，二者主要采取换股吸收进行合并，合并后上航将成为东航的全资子公司，其资产负债、业务活动及人员将被完全吸纳到东航，但上航的品牌和经营权会被单独保留。
2010-01-12，*ST上航12日停牌至完成终止上市手续。
2010-01-25，*ST上航今起退市，上航股票终止上市后，其股东持有的上航股票将按照1:1.3的比例转换为东方航空A股股票，具体上市时间将由ST东航另行公告。
2010-01-28，东航完成换股手续，新增股2月2日上市，限售流通股上市流通日期为2012年6月25日，至此合并顺利完成。
4.1进行换股吸收的合并方案（1）吸收合并的双方以及方式。
吸收合并的一方是东方航空公司，被吸收合并的则是上海航空公司。
东方航空公司在吸收合并上海航空公司的时候使用的是换股的方式，在本次吸收合并完成后，上海航空的全部转让资产，均将转至东方航空。
换股对象为换股日登记在册的上海航空的全体股东。
原来的上海航空公司的资产、业务、人员以及负债都会并入上海航空公司，在这种情况下，上海航空公司的品牌会被保留下来，并以保持业务的方式进行延续经营。
（2）换股价格和比例。
在对上海航空公司进行合并和吸收之后的东方航空换股的价格是东方航空首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日（即 2009年7月13日）合并前20个交易日Ａ股股票的实际交易均价，也就是每股5.28元；而上海航空公司的换股价格则是每股5.50元。
经过双方的协定，为了补偿上海航空股东所面临的风险，将给股东提供约为25% 的风险溢价，也就是上航和东航的实际换股比例是 1:1.3，也就是说，每股的上航股票在换股的时候可以获得 1.3 股东航的Ａ股股票。
4.2换股前后的股权结构4.2.1上海航空4.2.2新东方航空第五章并购效应东上航合并后，新东航的股价迅速攀升，扭亏趋势明显。
从长期来看，公司通过建立统一战略规划、重组业务流程、整合人力、物力、航线资源，充分发挥原有两家公司的特有优势，从而获得协同效应。
通过合并，东上航可以共享技能、有形资源，协调发展战略，与供应商的谈判和联合力量也可以使企业整体成本减少，进而使企业整体价值大于各个独立部分的价值之和，产生1+1>2的效果。
5.1规模经济效应（1）资产规模扩大。
航空运输业是资金密集型行业，只有强大的资产作为后盾，企业才能更好地发展。
全球排名前10位的美联航、汉莎、达美等航空公司资产均在300亿美元以上而国内最大的国航公司资产总额只有234亿美元。
2009 年，国航、南航、东航的资产分别为1062亿、947亿、720 亿元，资产的差距大大制约了东航的发展、削弱了其国内和国际竞争力。
2010 年东上合并后，东航的资产达到1 008亿元，紧随南航1112亿元之后。
（2）机队规模扩大。
国外具有国际竞争力的大型航空公司机队规模均在300架以上，如2011年达美航空公司飞机规模达到716架，遥遥领先于我国拥有飞机架数最多的南航（368 架）。
东航上航重组后，2010年机队规模达到355架，缩小了与南航的差距，有利于其市场占有率的扩大。
东航上航合并后每架飞机的单位成本大大低于合并前上航，也形成一定的成本优势。
（3）运输能力增强。
运输能力是衡量航空公司竞争力的重要指标，而可用吨公里是运输能力的综合反映。
与2008年东航和上航可用吨公里合计数相比，2010年新东航提高了19.78%，运输能力迅速增强。
东航合并上航—合并方式以及价格的合理性分析
东方航空合并上海航空——合并方式以及价格的合理性分析本段主要论述东方航空合并上海航空在合并方式及价格上的合理性分析。
在方式上主要从两个方面入手：1、为什么采用换股合并；2、采用股票均价进行估值的合理性分析。
在价格上主要从三个重要数据入手：1、东方航空选取的均价5.28元/股是否合理；2、上海航空选取的5.80元/股是否合理；3、最终的25%补偿比例选取是否合理。
一、方式的合理性第一部分换股合并方式的合理性一般针对并购标的分为两种：资产收购以及股权收购；而通过支付方式又分为：现金支付以及股权支付。
从东航与上航两者的动因看，是为了摆脱经营困境的“弱弱合并”，无论是东航还是上航，均不具备以现金支付为手段的合并方式。
而从换股合并的特点来看：1、单笔交易规模大；2、溢价率较高；3、税收优惠，换股形成资本利得无需当即计提计税基础，只有在未来出售时才会计提；4、不涉及现金，不影响公司现有流动性；5、可采用增发股票形式，可操作性比较高。
由此可见，换股合并的方式不会对公司财务造成太大的压力，是比较可行的合并方式。
第二部分采用20日交易均价作为估值指标的合理性从双方的盈利能力见下表1表1（单位：千元）从评估估值角度来看，企业估值分为绝对估值法和相对估值法。
绝对估值法是从自身角度出发对公司价值进行评估，例如DCF、经济利润折现法等等；相对估值法则是找到其他公司的价格作为标的公司的定价依据。
而一般针对上市公司，习惯于使用市盈率、市净率等估值指标进行判断。
从上述数据来看，东方航空的无论规模还是盈利能力都要略好与上海航空，而2008年，无疑是航空业“坠机”的一年，两家公司的业绩均呈现了负数。
这种异常波动的数据严重影响了对于两家公司的估值数据，尤其是市盈率、市净率等估值指标无法合理体现航空公司的价值水平，在这种情况下，选取公开市场的每股价格是较为合理的选择（下面将会分析价格的合理性）。
二、价格的合理性本次合并中较为关键的三个数据：东航价格5.28元/股、上航价格5.5元/股、风险溢价25%。
上航东航重组-经济法案例分析
东航及其下属集 团H股, 17.09%
东航及其下属集 团A股, 42.84%
换股并购后的股权结构
上航概况
❖ 全称上海航空股份有限公司 ❖ 上海航空是以经营国内干线客货运输为主，同时从
事国际和地区航空客、货运输及代理的大型地区航 空公司。 ❖ 上海航空股份有限公司的前身是上海航空公司，成 立于1985年，是中国第一家多元化投资的商业性质 有限责任航空企业。
❖ 东航和上航两家航空公司主营都亏损非常严重， 2008年03月，在国内部分航线开展为期近一个月的 代码共享合作，这是两家航空公司继2007年个别航 线实行代码共享后的又一次合作。
国资委讨论推进
❖ 东航和上航先后获得注资并不仅仅是为了降低资产 负债率，国家国资委和上海市国资委已经在讨论东 航和上航重组事宜，做出积极表态，并称已经取得 初步进展，而操作路径是上航先获得来自政府层面 的注资再与东航整合。整合方式之一可能是政府层 面以其持有的上航股份做价，认购相应的东航股价 的数量。
2009.11
东航换股吸收合并上航方案获中国证监会上市公 司并购重组审核委员会通过，这标志着东航上航 联合重组工作已基本完成监管部门的审核，将进 入最后资产交割阶段。
相关法条
国资委注资
❖ 《中华人民共和国企业国有资产法》
第十一条
国务院国有资产监督管理机构和地方
法
人民政府按照国务院的规定设立的国有 资产监督管理机构，根据本级人民政府
ST东航与*ST上航双双公布重组方案并复牌。两 家公司披露，东航将以1:1.3的比例向上航股东发
行东航的新股，吸收合并上航。
20T0it9le.8
重组时间表
在递交东航和上航重组方案一个月后，东上重组 就率先获得了其中一个主管部门民航局的批准。
东方航空并购上海航空的过程及影响分析
东方航空并购上海航空的过程及影响分析摘要：企业并购重组作为当今企业盘活自身经济发展的重要方式，越来越受到社会以及企业甚至股东的重视，了解并购重组能给企业带来的优势和所隐藏的风险也变得更加重要，本文以2009年东方航空收购上海航空为例，首先分析了并购的背景以及并购发生的合理性以及必要性；其次简要说明了这次并购重组的主要方式是通过换股并购完成的；再次分析这次并购重组给上海航空以及东方航空带来的积极影响和不利影响；最后回顾整个并购重组过程，从中获取能给我们带来的并购重组的启示。
关键词：并购重组；规模经济；协同效应随着我国经济社会发展，为了更好的维持企业正常良性的发展，好的企业并购重组行为可以改善收购和被收购两方企业的经济状况，扩大双方业务规模，提高经济效益，获得协同效应，实现资源互补，也可以兼并潜在的市场竞争对手，提高市场影响力巩固市场地位，除此之外还可以发挥核心业务优势，合理整合配置相关资源，提高企业生产经营效率，而坏的企业并购可能因为信息的不对称会加深资金财务风险，也可能因为接手了一家业务糟糕的企业从而加深了营运风险等，所以如何实行好的企业并购重组是值得每个企业借鉴和学习的。
2009年东方航空收购上海航空，不仅顺应了国资委想要推进上海加快两个中心建设，即国际航空枢纽以及国际金融中心建设，而且并购重组后，两边航空公司财务状况有明显的改善，协同效应增强，业务量增加明显，相关营运成本受规模经济影响有所下降，整体公司盈利能力和公司管理水平得到较大提升。
一、东方航空并购上海航空的概况1、并购主体简介东方航空公司于1998年成立，成立以来业绩一直位居行业前列。
但由于合并云南航空和西北航空后，没有充分发挥并购效果，再加上2008年金融危机，航空业下行。
整体导致东方航空严重亏损：主营业务亏损达60亿元，每股净资产更是从起初的1.5元暴跌到-2.37元，资产负债率高达115%，严重的资不抵债，股票被ST。
上海航空公司于1985年成立，立足上海航空枢纽港，有着多达97条国内、国际和地区航线，相对于中国东方航空公司而言是较为地方性的商业化运营的航空企业。
东航合并上航
上海航空概况
• 上海航空公司，成立于1985年12月，是中国国内 第一家多元投资商业化运营的航空公司。 • 上航坚持“安全第一，顾客至上，优质服务，追 求卓越”的企业精神，以“把上航办成国内最好、 顾客首选、具有国际水平的航空公司”为目标使 命。 • 上航现拥有以波音为主的先进机队，各类飞机达 71架，有先进的电子商务、财务管理、生产运行、 教育培训等系统。 • 2009年6月8日，东航和上航联合重组工作正式全 面启动。2010年1月28日，以东航换股吸收合并上 航的联合重组顺利完成，上航成为新东航的成员 企业。
东方航空吸收合幵上海航空
东方航空概况
• 中国东方航空股份有限公司（以下简称东航）总部位于上 海。作为中国三大航空公司之一，从上海1957年成立的第 一支飞行中队，到1997年在纽约、香港、上海三地作为首 家中国航企挂牌上市，东航走出一条攻坚克难、变革进取 的创新发展之路。东航在全球拥有11家分公司、50家海外 营业部及办事处，同时拥有包括上海航空有限公司、东方 航空云南有限公司、中国货运航空公司、中国联合航空公 司等在内的24家全资及控股子公司。
100000000 80000000 60000000 40000000 20000000 0 流动资产总额 2009/6/30(合并前)
7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 货币资金 应收账款 其他应收款 存货
非流动资产总额 2012/12/31（合并后）
38401793 16993389 20641092 88988790
43.13 19.10 23.20 100.00
43103879 20596163 22507716 72504100
东航合并上航—合并方式以及价格的合理性分析
东方航空合并上海航空 ——合并方式以及价格的合理性分析 本段主要论述东方航空合并上海航空在合并方式及价格上的合理性分析。 在方式上主要从两个方面入手：1、为什么采用换股合并；2、采用股票均价进行估值的合理性分析。 在价格上主要从三个重要数据入手：1、东方航空选取的均价5.28元/股是否合理；2、上海航空选取的5.80元/股是否合理；3、最终的25%补偿比例选取是否合理。
一、方式的合理性 第一部分 换股合并方式的合理性 一般针对并购标的分为两种：资产收购以及股权收购；而通过支付方式又分为：现金支付以及股权支付。从东航与上航两者的动因看，是为了摆脱经营困境的“弱弱合并”，无论是东航还是上航，均不具备以现金支付为手段的合并方式。 而从换股合并的特点来看：1、单笔交易规模大；2、溢价率较高；3、税收优惠，换股形成资本利得无需当即计提计税基础，只有在未来出售时才会计提；4、不涉及现金，不影响公司现有流动性；5、可采用增发股票形式，可操作性比较高。 由此可见，换股合并的方式不会对公司财务造成太大的压力，是比较可行的合并方式。
第二部分 采用20日交易均价作为估值指标的合理性 从双方的盈利能力见下表1 表1（单位：千元） 项目 2009年1-6月 2008年 2007年 东方航空 上海航空 东方航空 上海航空 东方航空 上海航空 营业收入 17,497,784 5,437,979 41,842,361 13,373,080 43,541,228 12,310,114 毛利 638,549 540,017 -1,233,527 853,853 5,891,516 1,384,712 息税前利润 2,441,255 179,440 -11,314,808 -829,174 3,078,900 -34,091 息税折旧摊销前利润 5,035,849 542,297 -6,603,536 -191,369 7,615,959 608,994
12个并购重组经典案例分析
12个并购重组经典案例分析一、东方航空吸收合并上海航空东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。
但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。
（一）交易结构1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。
2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。
3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。
行使现金选择权的股东要求：①在股东大会上投反对票；②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。
4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标（二）实战心得1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。
上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。