上市公司融资顺序的实证研究

上市公司融资顺序的实证研究
□华北电力大学工商管理学院 李冬妍 李学明 ／ 撰稿
财 会 经 纬
融 资 研 究
【摘 要】在 西 方 规 范 的 资 本 市 场 条 件 下 ， 企 业 的 融 资 顺 序 是 先 内部融资后债务融资与股权融资。我国上市公司过去偏好股权融 资， 融资顺序为股权融资、债权融资和内部融资。本文采用 ２０００－ ２００４ 年五年的最新数据， 通过对沪市上 市公司 符合 样本 要求 的 ６８３ 家上市公司的调查分析， 选择对融资顺序产生影响的 １８ 个 指标， 用实证分析的方法研究我国上市公司的融资顺序， 以验证上 市公司融资顺序是否有变化及变化的趋势。
表 ３ 沪市样本公司流通股比率
年份
２０００ ２００１ ２００２ ２００３ ２００４
流通股比率 ３２．５３２％ ３２．８９１％ ３２．６０９％ ３３．３１９％ ３４．１９５％
总股本（ 亿元） ３３５９．５５ ３４６７．３５ ４０５８．８９ ４５１８．９８ ５０６６．４６
资料来源： 上海证券交易所 （ 三） 选定自变量 １．流动比率 Ｘ１＝流动资产 ｔ ／流动负债 ｔ ２．速动比率 Ｘ２＝速动资产 ｔ ／流动负债 ｔ ３．负债比率 Ｘ３＝负债总额 ｔ ／总资产 ｔ ４．主营业务利润率 Ｘ４＝主营业务利润 ｔ ／主营业务收入 ｔ ５．净资产收益率 Ｘ５＝净利润 ｔ ／所有者权益总额 ｔ ６．有形资产率 Ｘ６＝（ 固定资产 ｔ＋长期投资 ｔ＋存货 ｔ） ／总资产 ｔ ７．无形资产比率 Ｘ７＝无形资产 ｔ ／总资产 ｔ ８．总资产 增长 率 Ｘ８＝（ 总 资产 ｔ－ 总资产 ｔ－１） ／总资 产 ｔ－１ ９．公司资产规模 Ｘ９＝总资产 ｔ ／全部样本总资产平均值 ｔ １０．应收账款周转率 Ｘ１０＝销售收入净额 ｔ ／平均应收账款 ｔ １１．存货周转率 Ｘ１１＝销货成本 ｔ ／平均存货 ｔ １２．利润规模 Ｘ１２＝净利润 ｔ ／融资总量 ｔ １３．历史负 债规 模 Ｘ１３＝（ 负 债量 ｔ－１＋负 债量 ｔ－２） ／融资 总量 ｔ １４．配 股 权 Ｘ１４， 如 果 本 会 计 年 度 公 司 有 配 股 权 ， 则 Ｘ１４＝１， 否 则 Ｘ１４＝０。
无论是市场的发展还是政策的引导， 企业的融资环境的改变 对企业融资方式有怎样的影响？ 企业选择融资方式的顺序是否有 合理化的趋势？ 本文就以沪市上市公司为研究对象， 从理论和实证 的角度分析企业融资顺序的合理性和趋势性。
表 ２ １９９０—２００４ 年股票市场筹资统计表 （ 亿元）
年份 １９９０ １９９１ １９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ １９９７
一 、研 究 背 景 和 意 义 上 市 公 司 融 资 方 式 有 内 部 融 资 、股 权 融 资 和 债 务 融 资 ， 根 据 西方理论分析上市公司对融资方式的选择主要取决于成本， 内 部 融 资 的 成 本 最 低 ， 股 票 融 资 的 成 本 最 高 ， 根 据“ 啄 食 顺 序 理 论 ” （ Ｔｈｅ Ｐｅｃｋｉｎｇ Ｏｒｄｅｒ Ｔｈｅｏｒｙ） 即 公 司 融 资 将 根 据 成 本 由 低 到 高 的 顺序， 而不应有其他偏好。因此， 企业的融资顺序应为： 内部融 资 、债 务 融 资 、股 权 融 资 。 但 是 ， 实 际 上 根 据 以 前 几 年 的 资 料 分 析， 我国两市的上市公司每年年末资产负债率远远低于同期国 内同行业企业的资产负债率且逐年递减， 反映了其每年总体上 股权融资比例大于债权融资比例。这说明我国上市公司存在着 对股权融资的偏好， 这与融资优序理论相悖， 也与资本结构理论 存在巨大偏差。 １９９５ 年—２０００ 年 企 业 股 票 筹 资 额 与 债 券 筹 资 额 情 况 如 下 表 １， 表中数据表明了上市公司在前几年中融资方式及融资顺序的变 化趋势。随着证券市场的不断发展和完善， 这种股权分置现象已严 重束缚了我国股市功能的正常发挥和效率的提高， 成为困扰我国 资本市场发展的一个根本问题。近年来， 证券市场发生的变化， 对 企业融资环境产生了一定的影响。上市公司的融资环境已经开始 发生改变并对上市公司再融资提出了新的要求。增发和配股的成 本并不低廉， 预计在今后一段时期内其并非是上市公司融资的最 佳选择。如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式， 这是 许多上市公司共同关心的话题。
３．市场竞争： 代表变量用 主营业 务利 润率 表示。主 营业 务利 润 率反映了企业的经营效率， 当企业所处的市场竞争激烈时， 企业的 经营效率偏低， 将相应带来企业的主营业务利润率偏低。市场竞争 激烈的企业， 它的主营业务利润率将相对降低， 因此， 财务杠杆比 率与企业的主营业务利润率将成正相关关系， 特别是其长期负债 比率。
资料来源： 黄 少安 、张岗 ：《中国上 市公 司股 权融资 偏好 分 析》，《经济研究》２００１ 年 １１ 期
我国上 市公 司 １９９０－ ２００４ 年 股 票 市 场 筹 资 统 计 情 况 如 表 ２ 所 示 ， 表中 数据 表明 １９９０－ ２００４ 年 各融 资方 式的 变 化 趋 势 ， 更 准 确 的 体现了近年来企业的融资顺序正在不断变化。
首次发行 ４５．９ ５．０ ９４．９ ２９３．８ ２７６．６ ８７．５ ３５５．２ １０９６．９
再次发行 －
－
－ ８１．５ ５０．２ ６２．８ ６９．９ １９８．０
可转债券 －
－
－
－
－
－－－来自年份 １９９８ １９９９ ２０００ ２００１ ２００２ ２００３ ２００４
首次发行 ５０５．２ ５５０．５ １３６６．１ ６１５．１ ６４３．９ １００１．７ ３０７．９
１５．股利支付率 Ｘ１５＝现金股利 ｔ ／净利润 ｔ １６．股票股利支付率 Ｘ１６＝送股股份数 ｔ ／总股份数 ｔ １７．市盈率 Ｘ１７＝股票价格 ｔ ／每股收益 ｔ １８．流通股比例 Ｘ１８＝流通股股数 ｔ（／ 流通股 ｔ＋非流通股 ｔ） 四 、模 型 建 立 及 结 果 的 描 述 与 分 析 解 释
表 １ 企业股票筹资额与债券筹资额对比情况表（ １９９５－ ２０００）（ 亿元） 年份 １９９５ １９９６ １９９７ １９９８ １９９９ ２０００
股票融资 １５０．３２ ４２５．０８ １２９１．８５ ９４１．５２ ９４４．５６ １５２３．７３ 债券筹资 ３００．８０ ２６８．９２ ２５５．２３ １４６．９０ ２００．００ ６３．００
６． 公司融资能力： 公 司采 用哪种 融资 方式 受到融 资能 力的 限 制 。影响内 源融 资能 力的 因素 ： 利 润规 模 Ｘ１１＝净 利 润 ｔ／融 资 总 量 ｔ。 影 响债 权融 资能力 的因 素 ： 历 史负 债规模 Ｘ１２＝（ 负债 量 ｔ－１＋负 债 量 ｔ－ ２） ／融资总量 ｔ。影响股权融资能力的因素： 配股权 Ｘ１３， 如果本会计年 度公司有配股权， 则 Ｘ１３＝１， 否则 Ｘ１３＝０。
（ 一） 建立模型 设三个因变量： １．债 权 融 资 度 Ｙ１＝债 权 融 资 额 ｔ／融 资 总 额 ｔ， 其 中 ： 债 权 融 资 额 ｔ＝总负 债 ｔ－ 总 负债 ｔ－１。 ２．股 权 融 资 度 Ｙ２＝股 权 融 资 额 ｔ／融 资 总 量 ｔ， 其 中 ： 股 权 融 资 额 ｔ ＝发行、配股或增发新股融资额 ｔ。 ３．内 源 融 资 度 Ｙ３＝内 源 融 资 额 ｔ／融 资 总 额 ｔ， 其 中 ： 内 源 融 资 度 ｔ ＝净利润 ｔ－ 派送红利 ｔ。 融资总额 ｔ＝债 权融 资额 ｔ＋股 权融 资额 ｔ＋内源 融资额 ｔ； ｔ 代表 会 计年度。 模型建立： Ｙｊ＝а＋Ｂ１Ｘ１＋Ｂ２Ｘ２＋Ｂ３Ｘ３＋Ｂ４Ｘ４＋Ｂ５Ｘ５＋Ｂ６Ｘ６＋Ｂ７Ｘ７＋Ｂ８Ｘ８＋Ｂ９Ｘ９＋Ｂ１０Ｘ１０＋Ｂ１１Ｘ１１ ＋Ｂ１２Ｘ１２＋Ｂ１３Ｘ１３＋Ｂ１４Ｘ１４＋Ｂ１５Ｘ１５＋Ｂ１６Ｘ１６＋Ｂ１７Ｘ１７＋Ｂ１８Ｘ１８
７．流 通 性 ： 我 国 的 资 本 市 场 是 特 殊 的 资 本 市 场 ， 包 括 流 通 股 与 非流通股， 其中， 流通股包括 Ａ 股、Ｂ 股和 Ｈ 股。以上不同种类的股 份具有不同的发行和转让办法， 彼此之间相互割裂。我国上市公司 股权融 资来 源占 大多 数的国 家股 、法人 股实际 上很 少 流 动 。 因 此 ， 股票的流通性也会影响企业融资能力。选取的样本公司各年的流 通股比率见表 ３。
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会 计计之之友友２００２５００年７ 第年７第期 ３Ｂ 期 中
长 性 企 业 比 低 成 长 性 企 业 对 未 来 的 发 展 有 更 多 的 选 择 ， Ｍｙｅｒｓ 等 从 理 论 上 ， Ｂｒａｄｌｅｙ（ １９８４） 、Ｓｍｉｔｈ 和 Ｗａｔｔｓ（ １９９２） 、Ｂａｒｃｌａｙ 和 Ｓｍｉｔｈ （ １９９５） 、Ｇｏｙａｌ 等 人（ ２００１） 从 实 证 研 究 的 角 度 上 都 证 实 了 增 长 机 会与企业财务杠杆具有显著的负相关关系。因此， 企业的成长性 与企业的财务杠杆具有显著的负相关关系， 即企业增长机会越 多， 财务杠杆越低。而且在负债构成中， 短期债务越多， 而长期债 务越少。
再次发行 ３３５．０ ３７９．６ ７０７．４ ６３６．８ ２７５．０ １９４．０ ２２９．７
可转债券 － １５．０ ２８．５ － ４１．５ １８０．６ ２０９．１
资料来源： 根据中国证监会网站统计数据整理
二 、选 择 样 本 与 研 究 步 骤 （ 一） 基本假设 假设 １： 假设内源融资额全部用于公司发展。 条件 １： 非金融类沪市上市公司； 条 件 ２： 非 ＳＴ 公 司 和 ＰＴ 公 司 ， 这 些 公 司 或 处 于 财 务 状 况 异 常 的景况， 或者已连续亏损两年以上， 如果将其纳入样本将极大地影 响结论的可靠性和一致性， 因此从样本中剔除。 条件 ３： 结合以上条件， 本文的研究范围设定在 ２０００－ ２００４ 年我 国沪市资本（ 包括银行借款、长期债券、债转股、股本） 发生变化的企 业， ２０００－ ２００４ 年内长期借款筹资的企业有 ６１１ 家， 短期借款筹资的 企业有 ６９９ 家， 长期债券筹资（ 包括可转债） 的企业有 ３７ 家， 股票筹 资的企业有 ６７２ 家。其中， ＳＴ 公司和 ＰＴ 公司 ９７ 家， 金融类公司 ３ 家。因此， 通过以上条件的筛选， 研究范围为 ６８３ 家上市公司。 （ 二） 分析步骤 １．指 标 选 择 ； ２．对 指 标 因 素 进 行 简 单 的 描 述 ； ３．模 型 建 立 ； ４．实 证 结 果 ； ５．结 果 分 析 及 解 决 方 法 。 三 、研 究 方 法 与 变 量 解 释 （ 一） 研究方法 本文采 取规 范分 析与实 证研 究、定 性分 析 与 定 量 分 析 相 结 合 ， 纵 横 对 比 的 分 析 方 法 ， 从 融 资 成 本 的 高 低 、融 资 风 险 的 大 小 、机 动 性 的 大 小 、融 资 方 便 程 度 等 方 面 来 比 较 各 种 融 资 方 式 。 （ 二） 变量解释 需要解 释的 各个 变量的 理论 含义 、指标 确 定 ， 以 及 解 释 模 型 中 自变量与因变量的期望关系如下： １．规模： 规模大的公司经营 更为 多元 化， 抗 风险能 力强 ， 破产 的 可能性小， 具有更高的负债能力， 因而常常能在较高的财务杠杆水 平上运行。由于我国上市公司存在着大量的非流通股， 公司市值并 不能很好的 反映 公司规 模。Ｄｅｍｓｅｔｚ 和 Ｌｅｈｎ（ １９８５） 的研 究表 明， 用 公司资产总额代表公司规模与采用公司股权市值表示公司规模的 回归结果并没有较大的差别。因此， 本文也采用公司资产规模表示 公司规模成长。 ２．成长性： 成长性的代表变 量用 总资 产平 均增长 率表 示。高 成