税收对股利政策影响的文献综述

税收对股利政策影响的文献综述张淑芳(华南师范大学经济与管理学院,广州　510006) 摘　要:税收因素一直是影响股利分配的重要因素之一,学者从很早开始就已经注意到了这个问题,并进行了很多相关研究,然而直到现在,税收究竟是怎样以及到底如何影响着股利政策,无论在理论还是实证检验方面都没能得出较为一致的结论。

本文简要介绍了税收与股利政策相关性的理论研究,针对各种理论假设所做的实证检验以及国内学者在这方面的研究情况。

关键词:税收;股利政策;文献综述 一、引言我国上市公司现金股利分配自股市建立十多年以来一直偏低,甚至有些公司自上市以来就未曾派发过现金股利,这一问题引起了监管当局及国家有关部门的高度重视。

而税收因素一直是影响股利分配的重要因素之一,2005年中国财政部和国家税务总局做出的对上市公司个人投资者股利所得税减半征收(财[2005]102号)的决定,这从政策层面上说明了我国在2005年税收改革之前的股利税在一定程度上抑制了股利的分配,同时也说明税收是影响股利政策的重要因素之一。

西方财务理论界早在上世纪60年代就展开了对股利政策税收效应的探讨,在税收差异理论的基础上,经济学家们对资本利得税与股息所得税的差异对股利政策的影响进行了更加深入的研究,提出了顾客效应理论,自制财务杠杆理论,税后C APM 等一系列理论。

同时,美国1986年推行税收改革法案,对股息税制进行了改革,英国、德国及加拿大等国都进行过股息税制的改革,为国外学者们利用实证方法研究股息税的经济效应提供了宝贵的数据和资料。

而在我国,由于中国资本市场的发展历史较短,相关研究很缺乏,国内绝大多数关于股息税的理论研究文献仅限于研究对股息的经济性重复课税造成的投资者的损失,理论深度不够。

因此本文介绍了税收与股利政策相关性的理论研究、针对各种理论假设所做的实证检验以及国内学者在这方面的研究情况。

二、国外的税收对股利政策影响的理论研究(一)M M 理论1961年,著名经济学家Miller 和M odigliani 在《商务学刊》上发表了题为“股利政策、增长和股票价值”的经典文献,第一次对股利政策的性质和影响进行了系统的分析,勾划出了股利政策对公司价值影响的基本框架。

他们运用了精密的数学模型方法证明了公司价值与股利政策无关,但是他们的结论引起了很大的争议。

对M M 理论最大的争论就是它的前提假设过于严格,“无税收差异”就是其中一个假设,显然与现实环境存在很大的矛盾。

这也说明当时,M M 理论并没有将税收真正纳入股利政策的影响因素之一。

后续的很多研究,大都以M M 理论为基本,围绕放松假设条件展开。

(二)税差理论税差理论就是通过放松M M 理论中“无税收差异”假设,当资本利得税率低于红利所得税率时研究股利政策形成。

Farrar 和Salwyn (1967)具体研究了当时美国股利所得税率高于资本利得税率这种情况下,公司如何制定股利政策。

当时不但资本利得税相对偏低,且可以通过再投资达到递延纳税的好处。

所以Farrar 和Salwyn 得出结论:对于资本利得和现金股利,投资者将会在资本利得和股利收入产生系统性偏好。

他们这篇文章标志着税差学派开始形成,真正考虑到了不同税种的不同税率对股利分配产生不同的影响,而此前的研究并没有系统将税收因素纳入股利政策的分析。

税差理论的代表人物还有Brennan 、E ltonE.J.和G ruberM.J.、斯蒂格利茨等人。

Brennan (1970)回6顾了Farrar和Selwyn(1967)对个人所得税影响的分析和结论,认为他们局限于对给定税率下的投资者从一家公司得到的净收入的分析,忽略了投资者参与市场交易的机会。

他第一次发展了一种考虑到投资者边际税率不同情况下的市场均衡模型,并从中导出了市场估价公式,从理论上揭示了红利所得税对股票价格的影响。

他指出,现行税法对资本利得征收的税率低于对红利收入征收的税率,因此将Lintner、Sharpe和M ossin的资本资产定价模型(C APM)推广到考虑投资者必须缴纳不同的股利所得税和资本利得税的情况,建立起了税后资本资产定价模型。

(三)顾客效应理论Farrar和Selwyn只是考虑到了资本利得税和股利所得税这两种不同税种的税率差异。

在这基本上,E ltonE.J.和G ruberM.J.(1970)认识到了投资者边际税率不同这种情况,由于美国的个人所得税实行累进制,个人所得税对不同的人而言是不一样的,因此个人会根据自己面临的税率选择投资于哪一类型的企业。

E ltonE.J.和G ruberM.J提出了顾客效应理论,认为高边际税率的投资者偏好低股利支付率的股票,相反,低边际税率的投资者偏好高股利支付率的股票,支付高股利和低股利的公司将吸引相应的顾客群体。

当市场达到均衡时,企业无需改变股利政策来迎合投资者,实际上,任何一家企业也不能通过调整自己的股利分配来满足人的税收偏好。

在此之后,关于股利政策的研究大多用其它因素来分析股利政策的影响,如Jensen和Meckling (1976)提出了代理成本理论,Miller和R ock(1985)提出了信息不对称下的信号模型等。

关于税收对股利政策的影响很多学者转向了实证研究。

三、国外的税收对股利政策影响的实证研究经验研究方面,在有关股利税与股利政策之间关系的研究上同样存在三大类方法:第一种,检验风险调整后的税前收益与股利收益率之间的关系。

其核心思想是:如果对边际投资者而言,股利有效税率高于资本利得的有效税率,那么权益的税前收益应当与股息率正相关,以此来补偿股利的高税率。

但是应用这种方法得出的结果却存在很大差异,例如,Black和Scholes(1974)和Miller和Scholes (1982)认为:股利与资本利得之间的税差不会影响权益的税前收益,然而Litzenberger和Ramaswamy(1979,1980)则发现相反的证据,他们的实证结果发现期望税前收益率与股利收益率之间存在正相关关系,甚至发现股利收益率每增长1%,期望收益率将上升0.23%。

如此高水平的研究却显示了互相矛盾的结果,令各国的学者们困惑不己。

此后美国出现了一些继续深入研究的文章,国外的学者们也根据本国证券市场做了一些实证研究,但仍然无法得到学术界一致认可的结论。

后来,学者发现上述方法最不利之处在于较难剔除股利变化的信息传递效应。

而在财务学文献中如Aharony和S wary(1980),陈晓、陈小悦和倪凡(1998),等均证实,由于股利所具有的信息传递效应,股利增加或下降会伴随正或负的超常收益率。

第二种,除息日股价行为法。

在无税的情况下,除息日股价下跌的幅度应当等于股利额,否则投资者可以通过套利而获利。

以Cam pbell和Be2 ranek(1955)和E lton和G ruber(1970)为代表的研究的确发现,除息日股价下跌的幅度小于股利额。

但是这种方法存在一个致命性缺陷,即对除息日股价下跌幅度小于股利额这种现象的替代性解释有多种,很难区分出是否由税收因素造成。

例如,以K alay(1982)、Miller和Scholes(1982)为代表的短期交易理论以及新近提出的微观结构理论(Bali和Hite,1998;Frank和Jagannathan,1998)都是强有力的竞争者。

就连E lton和G ruber自己也不得不承认“微结构理论是最难应付的对手”(E lton,G ruber 和Blake,2003)。

第三种方法,事件研究法。

这种方法与前两种横截面性质的方法截然不同,它巧妙地利用现实中出现的税率变化来进行一个“天然试验”。

例如,仅在美国,针对里根总统任期的《1986年税收改革法案》(Bolster和Janjigian,1991),克林顿总统任期的《1993年税收调节法案》(Ayers等,2002)与《1997年纳税人减负法案》(Lang和Shackelford,2000)以及布什总统任期《2003年就业与增长税收减负调节法案》(Auerbach和Hassett,2005)都有大量的相应研究。

Bolster和Janjigian(1991)、Papaioannou和Savarese(1994)以及Casey(1999)以1986年美国税收法案税率改革为背景,研究了公司股利政策的变化。

Bolster的研究发现,股利所得税税率降低之后,股利支付率高的公司数量明显超过支付率低的公司。

同时,Papaioannou和Savarese认为税收法案7实施后,股利支付率增加与降低股利所得税、提高资本利得税进而消除资本利得偏好直接相关。

另外,Casey的研究与上述结果又有所不同,他发现并不是所有的上市公司都像预期那样:税率降低,公司股利支付大幅的增加。

Blouin和Shachelford (2004)、Chetty和Emmanuel(2005)研究了2003年美国颁布的个人股利税削减对公司股利行为的影响,虽然他们的研究方法和数据样本不一样,但是得到的结论基本一致:在税收改革后,那些改革前高边际税率的公司明显增加特殊股利、常规股利的分配;而那些具有税收优惠政政策的公司并没有增加股利支付,这也在一定程度上说明税收削减与增加股利分配存在因果关系。

四、国内的税收与股利政策相关研究国内学者针对股利所得税和公司股利分配政策之间关系的问题也做了研究。

王志强(2004)和童玉媛(2007)研究了税收差异下的股利政策。

前者采用税后资本资产定价模型,研究股利所得税对我国上市公司股利政策的影响,结果表明存在股利政策的税收效应,税收会抑制或延迟公司发放现金股利。

后者利用最优控制理论,分析了股利所得税与资本利得税之间的差异,得出不同时期股利分配的最优选择。

曾亚敏和张俊生(2005)则以2005年股息税减半征收为背景,采用事件研究法,分析了股息税降低对权益资产价格的影响,研究发现,股利所得税削减的消息宣告后,股利支付率高的公司,投资者要求的回报率也相应提高。

在国内,还有很多学者针对我国上市公司股利分配的特点,对股利所得税的不合理性做了定性的研究。

刘勘(2005)从保护中小投资者利益的角度出发,认为股息红利税不应减半而应取消;何涛和崔轶(2002)从理论上分析认为红股不应作为应税所得。

黄建中(2007)则认为股利所得税本身是一种不合理的重复征税,股息、红利所得的课税制度应当废除。

五、结论与建议综上所述,国外学者关于税收变化对公司股利行为影响的研究已经比较深入,但是由于研究方法和数据存在一定的差异,研究结果也不完全一致,并且美国税率的变化往往不是单纯股利所得税的变化,而是一揽子税率的变化,对其研究结果有所影响。

国内学者对于股利税收问题也做了大量的研究,表明税收的变化确实能对股利分配产生影响。