利率互换理论文献综述(一)
利率互换及其衍生产品定价模型
利率互换及其衍生产品定价模型统计与决策２００７年５月（理论版）０引言互换和期权一样，是一种重要的金融衍生工具，它和其它金融衍生工具一样具有价格发现、规避风险及资产配置等功能。
互换兴起于２０世纪中后期，第一份互换合约出现在２０世纪８０年代初，自那以后，互换市场有了飞速的发展，现在已成为国际金融市场的一个重要组成部分，被广泛应用于资本融资、风险管理和资产负债管理等诸多方面。
常见的互换有货币互换、利率互换、货币利率互换、基准利率互换、资产互换、商品互换及股权互换等。
所谓“互换”是指合约双方按事先商定的规则，约定在将来一段时间内互相交换支付的金融交易。
最常见的互换是利率互换，利率互换是交易双方按事先商定的规则，以同一货币、相同金额的名义本金作为计算的基础，在相同的期限内，交换固定利率利息和浮动利率利息的支付的交易。
整个互换过程不发生本金的转移，结算时采用“净额支付”方式，即只支付利息差。
利率互换常采用国际互换交易商协会制定的标准化合同。
一方接受固定利率另一方接受浮动利率的互换，也常称为“标准利率互换”。
利率互换的报价以支付浮动利率（最典型的是伦敦银行同业拆借利率（ＬＩＢＯＲ））的一方将要收到的固定利率是多少的方式进行。
支付固定利率、接受浮动利率的一方被称作“买进”互换或称对互换“做多”，这可理解为在购买浮动利率票据的同时发行固定利息的附息债券；反之，支付浮动利率、接受固定利率的一方被称作“卖出”互换或称对互换“做空”，这可理解为在购买固定利息的附息债券同时发行浮动利率票据的。
利率互换的主要作用是能降低并锁定融资成本，并能改变债务或资产的性质或种类。
１互换交易的理论基础———比较优势理论互换交易是将传统的体现在贸易领域中的“比较优势”运用到金融领域的一次成功尝试。
互换是金融创新工具，是一种表外业务，其理论基础是比较优势理论。
该理论是古典学派提出的国际贸易理论，它从实证经济的角度反映了这样一条客观规律，即一个国家，只要按照比较利益的思路参与国际分工和贸易都可以获得实际利益。
利率互换基本原理及在中国首次应用的分析
换业务的开展现状、存在问题以及未来前景， 指出了， 随着利率市场化的进一步推进和 国内金 融 市 场 的 不 断 成 熟 ， 利 率 互 换
这一金融衍生品将会成为众多企业规避利率风险的重要工具。
关键词： 利率互换； 比较优势原理； 固定利率； 浮动利率
中图分类号： Ｆ８３０．１
文献标识码： Ａ
文章编号： １００６－ ６３７３（ ２００８） ０２－ ０００３－ ０４
同， 那么实际上只需由一方支付两者之间的利息差。 在资本市场上， 互换的利率可以有多种形式： 任何两种不
同的形式都可以通过利率互换进行相互转换， 其中最常用的利 率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。目前， 我国央 行批准开展的利率互换均为固定利率与浮动利率之间的互换。
收稿日期： ２００７－ １２－ １７ 作者简介： 曹 静（ １９８２－ ） ， 女， 河北省石家庄市人， 研究生， 就读于上海对外贸易学院。
１０．４０％ － １０．５０％ ＋ＬＩＢＯＲ ＝ＬＩＢＯＲ － ０．１％ ， 和 直 接 借 贷 相 比 降 低 了 ０．３５％ ； 乙 公 司 实 际 承 担 的 利 率 为
资料来源： 陈信华，《金融衍生工具》， 上海财经大学出版社， ２００４ 年版， 第 ４９６ 页。 ＬＩＢＯＲ ＋０．７５％ －（ ＬＩＢＯＲ － ０．０５％ ） ＋
二利率互换业务在我国的实践一我国首笔利率互换业务的操作2006年9日中国人民银行下发关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知后光大银行与国家开发银行当日就完成了首笔人民币利率互换交易协议的名义本金为50亿元人民币期限10年光大银行支付固定利率开发银行支付浮动利率1年期定期存款利率
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利率互换基本原理及在中国 首次应用的分析
利率互换
• 假定二者均分“免费蛋糕”，即各获得0.75%，则利率互换 结果如下图所示：
在这一过程中，甲公司需要向固定利率债权人支付10%的固定 利率，向乙公司支付LIBOR-0.5%的浮动利率（直接借入浮动 利率资金需要支付LIBOR+0.25%，因获得0.75%的免费蛋糕， 因此，需向乙公司支付LIBOR-0.5%），并从乙公司收到10% 的固定利率，因此，甲公司所需支付的融资总成本为： 10%+LIBOR-0.5%-10%= LIBOR-0.5%，比他以浮动利率方式 直接筹资节约0.75%。
• 乙公司需要向浮动利率债权人支付LIBOR+0.75%的浮动利 率，向商业银行支付10.25%的固定利率，并从商业银行收 到LIBOR-0.50%的浮动利率，因此，乙公司所需支付的融 资总成本为： LIBOR+0.75%+10.25%-（LIBOR-0.50%） =11.50%，比他以固定利率方式直接筹资节约0.50%。 • 商业银行从甲公司收到LIBOR-0.25%，从乙公司收到 10.25%，向乙公司支付LIBOR-0.50%，向甲公司支付10%， 因此，商业银行实现收入为：LIBOR-0.25%+10.25%（LIBOR-0.50%）-10%=0.50%。
• 前提条件：第一，存在筹资成本差异（即利率互换的双方因信 用等级不同而存在筹资成本差异）；第二，存在相反的筹资意 向（即支付固定利率的一方希望/宁愿/换成支付浮动利率，即 支付浮动利率的一方希望/宁愿/换成支付固定利率）
• 利率互换的三种类型：（1）息票互换，一种货币的利息流从 固定利率转为同种货币的浮动利率；（2）基差互换，将利息 流从一种浮动利率（如欧洲美元6个月LIBOR）转为另一种浮 动利率（如3个月美国国库券利率或者商业票据利率）；（3） 交叉货币利率互换，利率互换和货币互换的结合，即以一种货 币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。
利率互换
七、案例分析
• 根据以下资料设计一个利率互换，并收取10个基点作为手续费。说明 通过利率互换两家公司可分别节省多少利息成本。信用等级：甲： AAA，乙：A固定利率借款成本：甲：10%，乙：10.7%浮动利率借 款成本：甲：LIBOR-0.10%,乙:LIBOR+0.30%财务需求：甲：需要浮 动利率资金，乙：需要固定利率资金由于两者的信用程度不一样，借 款利率不同，在借固定利率款中，甲比乙利率低0.7%，而借浮动利率 款，乙利率比甲高0.40%，显然乙贷浮动利率款有相对优势，甲借固 定利率款有相对优势。现在，甲：需要浮动利率资金，乙：需要固定 利率资金，进行利率到换，即甲借固定利率款，乙借浮动利率款，共 可省下利率为：(LIBOR-0.10%+10.7%)-(10%+LIBOR+0.30%)=0.3%； 手续费10个基点，即0.1%,两者通过互换各省下0.1%的利率水平。互 换后，甲贷固定利率款,利率10%，由乙承担乙借浮动利率款，利率 LIBOR+0.30%，其中LIBOR-0.25%由甲承担（？为什么甲承担的是 负的0.25%的利率，这个0.25是怎么来的呀？）这样：甲需要浮动利 率资金,支付浮动利率LIBOR-0.25%乙需要固定利率资金,支付固定利 率10%+0.55%=10.55%（？这个0.55%又是怎么得来的呢？）甲乙各 支付0.05%的利息费给中介最终：甲承担利率LIBOR-0.20%乙承担利 率:10.6%
六、现实意义
• 1）满足投资主体规避风险的要求 • • 随着对外开放程度的加快，利率市场化进程也必将越来越 快。国内企业面临市场化、乃至于国际化的竞争和冲击， 必须要树立防范金融风险的意识，学会运用利率互换等金 融衍生产品对自身的债务资本进行合理运作，防止给企业 带来金融损失，同时可提高企业的管理和运作水平。 • • 2）促使金融市场的国际化，拓宽金融机构的业务范围 • • 多种形式的利率互换业务发展，必然伴随着大量金融衍生 工具的推出。在丰富投资主体资产组合的同时，也拓展了 金融机构的业务范围，提升其在国际市场上的竞争力。作 为有实力、有头脑的公司、银行，绝不能仅满足于债务保 值，而是要能通过积极主动的互换业务等市场运作，拓宽 业务范围、增加自身的资本保有量。
利率互换IRS专题
利率互换（IRS）专题引言随着金融市场、资产管理的高速发展，日盛的管理规模也从几亿到几十亿再到未来的几百亿。
但是，没有一个市场可以容纳百亿规模的一日转身，也没有一个独门武艺能让我们永远信步市场。
以美国10年期国债为例，收益率从1980年的15%左右，一路下降到2016年的2%左右，因此从1980年算起，全球经历了一个长达30多年的债券大牛市。
以中国10年期国债为例，从2002年至2016年的15年，收益率总是起起伏伏，从未有过这一轮长达3年的连续下行行情。
经历了13年钱荒、14年43号文、15年股灾、汇改、16年人民币大幅贬值后的债券市场，未来10年将怎么走？未来我们的交易思维该怎么转变？长期交易策略该怎么制定？单从思维的角度看，未来十年的市场：（一）单一资产类别交易思维不再适用，必须多资产类别思维。
比如15年811汇改当天，权益未跌，利率先飞，只做利率不问汇率不可为。
（二）纯现货交易思维不再适用，必须期现货思维。
期货的加入，除了单边、期现，还可以玩出基差、跨期、曲线等多种策略。
这就犹如从现货步枪开始，现在基本要进入集团化、立体化交易作战模式了。
（三）单一币种交易思维不再适用，必须全球思维。
比如同一发行人境内交易所地产债3.5%，境外美元地产债8-10%。
随着人民币国际化的必然趋势，投资交易、资产管理的双向大门逐渐打开。
中国本土的资管机构，除了拥有本土交易优势之外，都不得不提升全球视野与宏观交易框架。
思维模式的转变，带来交易策略的转变。
逐步建立起多资产类别（利率、信用、股票、外汇、商品、衍生品、地产等）立体交易策略，期现货结合的策略，全球多币种资产配置策略。
可谓交易是工具，全球资产配置与宏观对冲是大势。
在这个大背景下，我们必须集体学习以前未接触过的新的交易品种或工具。
第一个专题：利率互换（IRS）。
利率互换（IRS）专题一、IRS含义利率互换（Interest Rate Swap， IRS）是交易双方在一定期限内，对名义本金按照不同计息方法定期交换利息的场外金融合约。
利率互换及在我国的应用
利率互换及在我国的应用金融学一班200730040054 张晶摘要：利率互换（Interest rate swap ，IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。
利率互换交易的产生出于比较优势的考虑，对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一种浮动利率债券。
利率互换中的定价针对的是互换合约中的固定利率水平，确定一个固定利率水平使得互换合约签订的时候价值为零。
利率互换应用在我国的前景主要表现在它在减少融资成本，规避利率风险，解决资产负债匹配问题等方面。
关键字：利率互换理论基础定价应用文献综述：国外关于利率互换的研究比较成熟，主要集中在三个方面的研究：理论基础，定价理论，价差理论。
一，互换的原理解释Bicksler J和Chela A(1986)最早把比较优势运用在利率互换市场上，他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样，交易的双方所能获得经济利益是比较优势产生的结果。
Smith，Smithson和Wakeman(1988)认为互换的存在有四个方面的原因：金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融工具.Tumbull(1987)认为只要债券市场是完全竞争的，互换的任何一方都不能获利，他把这时的互换称为一种零和博弈，他得出结论：认为由于互换发展的背后存在一些外部因素使互换合约的双方都能得到好处。
二，利率互换的定价理论Bicksler J和Chen A(1986)就无风险定价理论作出研究，把利率互换看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一种浮动利率债券。
利率互换定价实际就是确实浮动利率债券价格。
这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产生。
Solnik(1990)就单方违约定价模型做了分析，认为银行在与其他机构进行互换交易时，由于这些机构存在着违约的风险，那么在互换定价中考虑违约的风险补偿是合理的，由于他们的论文中不考虑银行的违约风险，故其定价模型是单向违约模型；Duffle和Huang(1996)导出了在双向违约风险存在情况下互换定价的理论模型，他们在这个模型中利用与具有负的互换价值的交易对手相关的贴现率来计算互换的现值。
利率互换及其交易策略介绍
利率互换及其交易策略介绍一、利率互换简介利率互换Interest Rate Swap, IRS,是指交易双方约定在未来的一定期限内根据约定数量的名义本金,在合同期指定的一系列特定日期按照不同的计息方式交换利息的交易;最常见的利率互换是固定利率与浮动利率的互换,在一系列指定日期,一方须支付浮动利率,另一方则支付固定利率;而在实际结算时,双方只用交付差额,比如在某一指定日期,浮动利率大于固定利率,那么支付浮动利率的交易方支付浮动利率－固定利率名义本金;利率互换的基本原理是基于比较优势;比较优势理论的核心是指：由于筹资者信用等级不同,所处地理位置不同,对于不同金融工具使用的熟练程度不同,取得资金的难易程度不同等原因,在筹资成本上存在着比较优势;这种比较优势的存在使筹资者能够达成相互协议, 在各自领域各展所长,然后相互交换债务,从而达到降低筹资成本或对冲利率风险的目的;例如：A公司是信用评级为AAA级的大型公司,其固定利率融资成本为7%,浮动利率融资成本为LIBOR+%；B公司是信用评级为BBB的中小型公司,它的固定利率融资成本为%,浮动利率融资成本为LIBOR+%;表1：A公司与B公司固定、浮动融资利率利差从上表可以看出,无论是固定利率融资还是浮动利率融资,A公司都拥有绝对优势,但B公司在浮动利率融资上具有比较优势;现假设A公司需要浮动利率资金,B公司需要固定利率资金,双方都需要发挥自己的相对优势,并通过利率互换将这种优势转会化为实际经济利益;因此,A公司按7%的固定利率筹措资金,B公司按LIBOR+%的浮动利率筹措资金然后进行利率互换;于是A和B达成如下互换协议：图1：A公司与B公司利率互换示意图即A向B支付%的利率,B向A支付%的利率以达成该利率互换协议;在此协议下,B的融资成本为%+LIBOR+%-%=8%,低于其本身%的成本；A的融资成本为%+7%%=%,低于其LIBOR+%的成本;由此给双方都带来了额外收益;而人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内,根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约,利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率;中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的他通知;目前人民币利率互换浮动端参考利率包括以下三类：1、银行间质押式回购利率,以7天回购定盘利率 FR007 为基准;利率互换期限包括1-3个月、6个月、9个月、1-7年、10 年;2、上海银行间同业拆借利率SHIBOR,以隔夜SHIBORO/N SHIBOR、1周SHIBOR1W SHIBOR、3个月SHIBOR3M SHIBOR作为基准;O/N SHIBOR利率互换期限包括7天、14天、1-3个月、6个月、9个月、1-3年；1W SHIBOR利率互换期限包括3个月、6个月、9个月、1-5年；3M SHIBOR利率互换期限包括6个月、9个月、1-10年;3、央行参考利率;基准包括1年定存、1年贷款等;1年定存、1年贷款利率互换期限包括2-10年;图2：利率互换交易系统页面不同参考利率的互换协议在结算频率、计息方式、流动性等方面也存在较大区别,具体区别如表2所示;表2：各参考利率互换协议对比二、人民币利率互换市场发展历史我国的利率互换市场起步相对较晚,但发展较快,市场基础环境已经初步建成;1、市场准入2006年,中国人民银行发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知,我国人民币利率互换市场正式开始;随后,国家开发银行与光大银行完成了首笔 50 亿元人民币利率互换交易;2008年,中国人民银行在总结人民币利率互换试点经验的基础上,发布了关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知,利率互换正式全面推开;通知明确规定在全国银行间债券市场参与者中,具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易,其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易,非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易;2、机制建设2007年,中国银行间市场交易商协会成立,先后制定并发布了我国金融衍生品市场的重要基础性制度,引导市场成员建立健全风险防范制度,为市场后续发展提供了有力保障;2008 年,利率互换试点放开后,关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知、人民币利率互换交易操作规程相继出台,进一步完善了人民币利率互换市场的法规制度,改善了人民币利率互换市场的外部环境;2012年4月6日,中国外汇交易中心在银行间市场正式推出利率互换电子化交易确认和冲销业务,有助于降低金融机构在市场交易中的操作风险、信用风险和法律风险,是利率衍生品市场基础设施建设的重要举措;同年 5 月 21 日,中国外汇交易中心在银行间市场推出SHIBOR利率互换定盘、收盘曲线,为利率互换的准确定价奠定基础;为满足国内日益增长的利率互换交易需求,提高市场的标准化程度和透明度,全国银行间同业拆借中心于 2014 年2月18日推出了基于双边授信的撮合交易平台X-swap交易机制;同时,为促进场外金融衍生产品市场健康规范发展,中国人民银行随后发布关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知,建立场外金融衍生产品集中清算机制,并于 2014年7月正式实施;3、基准利率培育外汇交易中心为建立以货币市场基准利率为核心的市场利率体系,在 2007 年发布了关于开展以SHIBOR为基准的票据业务、利率互换报价的通知,指导货币市场产品定价;2008年,利率互换试点全面放开的同时明确规定,利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率;2009年初,为进一步确立SHIBOR的基准利率地位,交易中心对以SHIBOR为基准的利率互换报价品种进行调整,删减O /N SHIBOR和1W SHIBOR的中长期报价品种,增加3M SHIBOR基准互换报价品种,优化了以SHIBOR为基准的利率互换报价品种;2012年5月,为进一步发挥SHIBOR作为基准利率的作用,完善以SHIBOR 为基准的利率互换报价品种,交易中心将以SHIBOR为基准的利率互换报价品种调整为19个;十年来,在经济全球化、利率波幅增大的时代背景下,在政策制定者、市场监管者及市场参与者的共同努力下,国内互换市场的深度和广度均取得大幅发展;三、国内利率互换市场发展现状1、国内利率互换投资者不断增多根据银发200818号文件,全国银行间债券市场参与者中,具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易,其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易,非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行套期保值为目的的利率互换交易;根据银行间市场交易商协会2016年10月26日发布的中国银行间市场金融衍生产品主协2009 年版签署备案情况,目前共有244家机构签署5098份协议;2、人民币利率互换名义本金成交额逐年上升;2008 年1月18 日,中国人民银行颁布中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知,人民币利率互换交易开始正式全面推进;之后,利率互换名义本金成交额逐年放大,2016年12月份人民币利率互换交易规模达到亿元,而2017年1月下降到亿元如下图;虽然人民币利率互换市场自推出之后迅速发展,但其成交额相对来说仍然较小;截至2017年1月底,我国债券存量近60万亿元,利率互换交易量只占债券市场规模的1%到2%左右;而在国际成熟市场中,利率互换市场规模甚至远大于债券市场规模,这说明我国利率互换市场仍处于快速成长阶段;图3：人民币利率互换市场名义本金总额走势利率互换名义本金总额亿元3、人民币利率互换参考利率目前,人民币利率互换参考利率以FR007为主,其占比约为90%；SHIBOR占比约为10%；而以存、贷利率为基准的利率互换交易规模则可忽略不计如下图所示;图4：人民币利率互换市场各参考基准利率合约占比据统计,现在每个交易日成交的FR007-5Y利率互换名义本金在20亿元左右,对于单一机构来说,每日可通过利率互换构建200万元DV01的多头或空头头寸,市场流动性不差于国债期货;图5为WIND中IRS实时成交查询页面,FR007-5Y利率互换交易最为活跃;图5 WIND资讯IRS实时成交页面四、利率互换交易策略利率互换策略包括套保策略和主动性交易策略;现券-利率互换套保策略相对简单,对于债券投资组合而言,通过买入IRS做空利率可以实现对债券多头头寸的利率风险对冲,从而弥补债券在熊市中的估值损失,平滑账户净值波动,形成套期保值组合;主要操作方式为计算出债券现货组合的久期及DV01,通过流动性较好的利率互换合约,支付固定利率,收取浮动利率,使得利率互换做空的DV01绝对值与现货组合相等;从而在市场调整,收益率大幅上升时,利率互换获得的收益可对冲现券损失;利率互换主动性交易则通过对市场的判断通过买卖单个或多个利率互换操作获利的交易方式;主要分为方向性交易、利差交易Carry and Roll-Down、收益率差价交易Yield spread、蝴蝶套利交易Butterfly、基差交易Basis spread;1、方向性交易策略主要通过预测IRS曲线走势,判断操作方向;如果预期未来债市为牛市,收益率曲线整体下移,则可以卖出IRS收取固定,支付浮动,待利率下降后反向操作；而如果预期未来债市为熊市,收益率曲线整体上移,则可以买入IRS收取浮动,支付固定,待利率上升后反向操作;图6收益率曲线平行下移例如：在2016年12月20日以%卖出2Y IRS,在12月22日以%买入2YIRS,价差为20bp,年化收益率为36%;总收益=未来所有现金流净轧差+利息收入=IRS卖-IRS买剩余期限/365+利息收入2、利差交易策略倾斜向上的即期收益率曲线隐含着远期短期利率上升的信息;通过这种向上倾斜的收益率曲线定价出来的IRS必然会出现长期品种价格高于短期,远期报价高于即期的情况;在这种情况下,投资者可以通过买入即期IRS同时卖出远期IRS做对冲锁定Carry的收益;通过买入短期IRS同时卖出长期即期做对冲锁定Roll Down的收益;结合起来,买入即期短期IRS同时卖出远期长期限IRS对冲锁定Carry + Roll Down的收益;3、收益率差价交易策略由两笔交易组成：在预期收益率曲线变得陡峭时,买长期卖短期；预期收益率曲线变得平坦时,卖长期买短期;图7 收益率曲线变陡例如：在2015年7月11日,7Drepo IRS 5年期与1年期价差5-1为3bp,买入5yr7R-IRS,卖出1yr7R-IRS；在7月17日价差为15bp,卖出5yr7R-IRS,买入1yr7R-IRS,这样的交易可以获得12bp的收益,年化收益率为%4、蝶式套利交易策略当收益率曲线凸度发生变化时,可以考虑butterfly交易策略;当收益率曲线变凸,可以考虑付短期和长期固定,收中期固定;如预期长期-中期、短期-中期利差增大,则策略：买短期、长期IRS,卖中期IRS,待利率变动时平;图8 收益率曲线变凸例如：2013年7月25日,7Drepo-IRS产品3M和1yr的价差为,5yr和1yr的价差为,买入3M和5yr,卖出1yr；2013年8月2日,7Drepo-IRS产品3M和1yr的价差变为24bp,5yr和1yr的价差为12bp,卖出3M和5yr,买入1yr;从而获得24+的收益,年化收益率%5、基差交易如果预期未来7D repo IRS与3M Shibor IRS利差会变大,那么我们可以买入repo-IRS,卖出Shibor-IRS,然后待利差扩大后反向平仓;这是因为7D repo利率一般变化较为连续,且短时间内波动较大；而3M Shibor一般在一段时间内变化较小,而货币政策发生较大变化时3M Shibor将发生突变,因此可以利用市场政策预期差进行基差交易;例如：在2013年6月17日,3MShibor IRS - 7R IRS利差为94bp,买入7RIRS,卖出3SIRS；在2013年6月20日,3MShibor IRS - 7R IRS利差为45bp,卖出7RIRS,买入3SIRS,可获得94-45=49bp的收益,年化收益率%;五、利率互换对现券套保效果回测对于债券投资组合而言,在市场面临调整风险时,可通过IRS交易支付固定利率、收取浮动利率来进行套保,平滑现券因收益率上行带来的亏损,从而补偿利率风险带来组合收益的下跌;具体操作上为建立以DV01为基础的等DV01的“多现货、空IRS”的多空组合,即：表3：债券-利率互换套保组合具体到实际债券组合投资交易中：假设纯债组合的规模为10亿元,组合久期为3年,纯债组合的DV01约为30万元左右;我们选定7Drepo-5Y利率互换付固定、收浮动为主要的套保工具,其付息频率为每季度一次,久期相当于5年期按季付息债券的久期,计算得到其久期约为年,如进行完全对冲,则按照上班计算得到IRS的名义本金为亿元;我们选取2016年两段市场调整时间作为回测时间段,分别为2016年4月1日至2016年4月29日、2016年11月1日至2017年1月26日,在该区间现券收益率调整带来的负偏离及国债期货做空带来的收益如下：1、2016年4月1日-2016年4月29日1债券收益率走高损失我们选取3年期AA中票的中债估值为测算对象;2016年4月1日估值收益率为%,2017年5月3日估值收益率为%,区间累计调整幅度约为70bp,对应组合现券收益出现估值负偏离约为-2100万元;2IRS做空收益FR007-5Y利率互换,在2016年4月1日收盘收益率为 %,2016年5月3日估值收益率为%,区间收益率走高约38BP,则总计亿合约价值的利率互换合约在该区间的收益约为1140万元;在以上套保组合下,通过IRS交易可弥补现券组合因收益率调整而受到的损失,对冲后损失降低到原先的50%以下;图9：3年AA中票及FR007-5Y利率互换收益率走势20292、2016年11月1日-2017年1月26日1债券收益率走高损失3年期AA中票的中债估值,2016年11月1日估值收益率为%,2017年1月26日估值收益率为%,区间累计调整幅度约为,对应组合现券收益出现估值负偏离约为-3590万元;2IRS做空收益FR007-5Y利率互换,在2016年11月1日收盘收益率为 %,2017年1月26日估值收益率为%,区间收益率走高约,则总计亿合约价值的利率互换合约在该区间的收益约为2694万元;在以上套保组合下,通过IRS交易可弥补现券组合因收益率调整而受到的损失,对冲后损失降低到原先的25%以下;图10：3年AA中票及FR007-5Y利率互换收益率走势2026。
第九章 利率互换与货币互换.
r1
0.99 0.975
4 5.089%
英镑利率
1 0.97 r2 4 6.138% 0.985 0.97
24
5
利率互换A公司支付的利息现金流
交割日期
2000-512 2001-513 2002-513
一年中 的实际 天数 366
366 365
浮动 利率 4.65 ％ 7.25 ％ 4.06 ％
支付的 浮动利 息 -47275
-73708 -41164
收取的 固定利 息 71167
71167 70972
平行贷款和“背靠背”贷款的区别：平行贷款在一方 违约时，另一方不能解除合约；背靠背贷款在一方违 约时，另一方有权抵消应尽义务
16
货币互换在平行贷款和背靠背贷款的基础上发展起来
货币互换利用不同公司在不同币种上的融资比较优势
例如：思德公司是一家德国公司，在美国有一家子公司， 美国子公司需要一笔4年期美元贷款，以浮动利率支付 利息。思德公司可以以5.6％的固定利率借入欧元，或以 LIBOR+0.2％的利率借入美元。还有一家思美公司，总 部在美国，有一家德国子公司，德国子公司需要一笔欧 元贷款，以固定利率支付。思美公司能以6.7％的固定利 率借4年期欧元，或者以LIBOR的浮动利率借4年期美元
利息支付日为交易日后两日，每年的5月12日或其后的 营业日 浮动利率的确定时间为交易日的浮动利率作为下一年 利率互换的浮动利率。假设1999-5-10、2000-5-10和 2001-5-10的LIBOR分别为4.85％、7.45％和4.26％。 利息计算起始日期一般在交易日后两日。 I p r t ，其中，p为本金额，r为利 利息额的计算： 息水平，t为计算日期，计算日期为实际天数除以360
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利率互换理论文献综述(一)
关于利率互换的文献总的来说可以分为三个层次，原理解释，定价理论及价差理论。
其中原理解释是最早一类的理论，因为早期的互换利率（合约中约定的固定利率）通常是在相应的国债收益率上加上若干个基点，并没有交易商做专门的定价，买卖价格是由市场的需求确定的后期，由于市场的扩张，价格的合理性自然就成了交易商最关心的，因而就产生一系列的利率互换定价理论。
近年来，由于利率互换市场发展较成熟，一些学者倾向于用统计方法来研究利率互换，这就是近年来的价差理论的发展。
互换的原理解释理论
很多早期文献试图解释互换背后的经济学原理，亦即互换的理论基础。
其中最有名的是Bicksler和Chen(1986)以比较优势解释互换的基本原理。
他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样，交易的双方能获得经济利益。
利率互换的经济利益是比较优势产生的结果。
而且，随着国内和国际货币市场和资本市场的不断完善、健全，从事利率互换的交易的经济动机将消失。
各种机构（金融机构和非金融机构）之间的差别导致了某些市场不完备性，这就形成了不同机构借款者在这些市场上的比较优势。
市场的非完备性为利率互换提供了经济的基础。
Wall和Pringle(1989)在他们的论文里首先分析了关于利率互换市场发展可能的各种理论解释。
第一，QSD(qualityspreaddifferential)套利。
所谓QSD指的是信用差在不同的期限上的差异。
QS指的是信用级别低的
公司发行债券时要支付比信用级别高公司发行债券时支付更高的风险补偿金。
而且信用差是随期限的增加而增大，这种情形即为QSD。
这就给信用级不同的公司在短期和长期形成一种信用差别的套利活动。
用Bicksler和Chen(1986)相对优势解释就是：信用级别低的公司在短期融资上有相对优势，而信用级别高的公司在长期融资上有相对优势。
他们分析了QSD套利产生的四种原因：潜在破产危机产生QSD、风险转嫁、长短融资合约的条款差异（如一些长期贷款合约往往包括一些限制性条款，如不允许提前赎回等）、代理成本的差异。
其它的一些使用互换产品带来收益的动机：减少长期债务代理成本、减少公司缩小规模的成本、利用信用不对称、利用税收和管制套利、调整未偿还的债务结构等。
然后他们在论文中考察了在1986年公司年报中公布它们的互换交易数据的250家公司。
数据表明以上的一些理论在这些数据上都可以得到一定的解释，但是没有一个任何单个的理论能够占比较主导的地位。
他们认为没有任何单个的理论能够解释互换的存在。
各种进行互换的动机的组合才促使利率互换市场的发展。
利率互换的定价理论大致经历了三个阶段。
早期的无风险定价理论、单方违约风险定价理论和双向违约风险定价理论。
（一）无风险定价理论
最早关于互换定价是Bicksler和Chen(1986)在论文中提到的。
他们认为对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一种浮动利率债券。
在固定对浮动利率互
换合约中，固定利率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利率支付者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率的买方。
因此，他们认为利率互换定价实际就是确实浮动利率债券价格。
这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产生。
他们认为离散的时间方法对于利率互换的定价来说更合适，故在他们的论文中简要地阐述了这种方法。
他们假设市场的短期利率服从两个状态的随机过程。
如下方程式：
rt=当前的利率
u=短期利率上升的比例
d=短期利率下降的比例
q(rt)=假设当前利率为rt，下一期利率将上升的概率。
因此，利率互换期限结构完全是由短期利率的运动轨迹所决定。
在市场无套利机会的假设下，所有的证券的现值价格是未来价格的贴现。