我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究
文章编号:1003-207(2005)05-0142-07我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究
郝 颖,刘 星,林朝南
(重庆大学经济与工商管理学院,重庆 400030)摘 要:基于行为公司金融视角,本文对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明:(1)在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征。(2)同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高。(3)过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升。(4)在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。关键词:过度自信;公司投资决策;行为公司金融中图分类号:F830.2 文献标识码:A
收稿日期:2004-08-04;修订日期:2005-08-02基金项目:国家自然科学基金资助项目(70372041)作者简介:郝颖(1976-),男(汉族),山东济南人,重庆大学经济与工商管理学院博士研究生,研究方向:公司财务与公司金融.1 引言随着行为公司金融研究的发展与深入,西方学者将行为金融的基本假设和研究方法同企业决策主体的行为研究结合起来,从高管人员行为特质角度寻求对企业投资决策研究的补充与完善。Gervais和Odean(2000),Goel和Thakor(2002)研究发现:在充分分散化的股东看来,过度自信高管人员比风险厌恶高管人员愿意承担更大的风险,这正是持有多种风险组合的股东所期望的[3][4]。Hall和Hevin(2002)、Heaton(2002)认为,过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观,则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资支持投资项目,投资对现金流的敏感性将增加[5][6]。Malmendier和Tate(2003)首次运用实证方法研究了高管人员过度自信下投资与现金流之间的敏感性[9],检验结果支持了Heaton的理论分析。我国学者在该领域的研究处于起步阶段,现有文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资决策影响的评价方面[12][20]。而在我国这样一个转型经济时期由政府主导发展起来的新兴股票市场背景下,高管人员的过度自信行为及其对企业投资决策的影响,当前的研究则尚未涉及。那我国上市公司高管人员是否存在过度自信行为?该行为是否对企业的投资决策产生作用?其作用机制与成熟资本市场相比有何不同?在我国资本市场现状下,究竟是那种融资约束更能对过度自信高管人员投资的现金流敏感性进行阐释?在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司决策中可能对投资效率产生怎样的影响?本文试图通过理论分析和实证检验来回答上述问题,并为我国理论界和监管部门提供一些经验性的结论。2 过度自信高管人员投资行为的理论分析过度自信是指个体决策时过于相信自己的判断能力,对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。心理学的相关研究指出:人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时,习惯性的认为自己的才能高于整体的平均水平。这种“优于平均效应”的心理倾向同时影响了个体行为的归因判断。行为个体更可能将好的结果归功于自己,而将坏的结果归咎于运气不佳。Langer(1975),Weinstein(1980),Alicke和Klotz(1995)的实验研究发现,高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信[1][8][10]。本文从高管人员和股东间的投资价值最大化模第13卷 第5期2005年 10月 中国管理科学ChineseJournalofManagementScience Vol.13,No.5Oct., 2005型出发,将过度自信行为变量纳入模型。通过模型的构建与分析,首先从理论上得出我国上市公司高管人员过度自信与公司投资水平间的相互关系。基于我国债券市场发展相对滞后、上市公司普遍的股权融资偏好和市场投资者的非理性行为,模型构建中假定:(1)投资的来源只在股权融资和自有现金中进行选择,不涉及债券融资;(2)市场投资者存在噪声交易导致的过度自信行为[15]。理论模型描述如下:A为期初公司资产现值,S为公司股票价值,C为自有现金。期初有一个投资机会,E(I)为投资收益函数,E′(I)>0,E″(I)<0。如果高管人员过度自信,那么他认为项目投资收益将比正常收益高E(I)·δm,δm>0为高管人员过度自信变量;同理投资者的预期收益比正常收益高E(I)δi·δi>0为投资者过度自信变量。I-C>0时,为了达到投资水平I,需要发行价值为S1的股票。高管人员和投资者都过度自信下,投资价值最大化模型为:MaxISS+S1[A+E(I)(1+δm)](1)s.t.S1S+S1[A+E(I)(1+δI)]=I-C(2)最优化条件为:E′(I)=1-δIE(I)+δmE(I)A+E(I)(1+δI)1+Aδm+δmE(I)+2δIδmE(I)+(1+δi)δmE(I)(I-C)A+E(I)(1+δI)(3)由(3)可知0
上市公司投资决策行为的实证分析
上市公司投资决策行为的实证分析
上市公司投资决策行为的实证分析
目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是由于“融资约束”。
问题的提出
研究公司投资的融资约束问题是西方最近20年来的热门话题之一。由于新古典投资理论和托宾Q理论在测定相对持续的投资需求模型中，忽略了融资因素产生的影响，其对现实问题的解释力受到了怀疑。在宏观和微观两个需求层次的推动下，一些经济学家指出，由于不完全资本市场的存在，公司投资面临的融资约束问题会引起和放大经济波动。由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题，企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的高低，面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会，从而导致投资不足。现代财务理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再是互相替代。不完全资本市场的存在使企业偏好内部融资。为证明融资约束的存在，Fazzari et at(1988)根据股息支付高低来估计企业“融资约束”的程度，实证检验了公司投资与内部现金流的关系。他们认为如果由于交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本，那么对于一个具有好的投资机会的公司来说，支付大量股息是不符合价值最大化原则的；如果融资约束问题很重要，那么对一个具有相当好的投资机会的公司来说，投资对现金流将非常敏感。他的研究表明，低股息支付比率的公司，投资和现金流呈现很强的相关性。从此以后，大量的经济学家和金融学家用投资与现金流的敏感性来检验融资约束问题的存在。但是他们的结论也受到了一些学者的批评和反对。其中一点，依据低股息公司的投资与现金流敏感性并不能完全得出融资约束的结论。代理成本理论认为，由于监控成本的存在，使管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下，减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束，管理者同样偏好内部融资，而增加内部资金的方法是减少股息发放。他们认为，管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。两种不同的解释，导致完全不同的政策含义。因此，对投资与现金流的敏感性作进一步的剖析就显得非常必要了。Vogit(1993)引进Q与现金流的相互影响变量后，实证结果支持管理机会主义假说Carpenter(1994)根据债券约束理论引进了负债变量后进行回归检验，结论表明大多数公司利用债券融资来增加投资，而不是作为监管经理人的手段。
管理者过度自信与并购决策的关系研究
管理者过度自信与并购决策的关系研究
【摘要】 本文以2011年沪市A股上市公司的数据为研究对象，运用逻辑回归分析方法对管理者过度自信与公司并购决策的关系进行了分析。实证结果表示，管理者过度自信与公司并购决策呈现正相关的关系。也就是说，在公司并购的过程中，管理者过度自信更容易导致发生公司并购。
【关键词】 管理者过度自信 并购决策 逻辑回归分析
一、引言
近年来，并购已经成为上市公司改善企业经济状况、增强企业盈利能力和竞争力的重要手段之一。但是，并不是所有的并购活动都是成功的，并购失败的案例也比比皆是。并购的失败并不仅仅是经济环境等客观因素造成的，管理者的过度自信、盲目乐观对并购活动的失败也是有影响的。也就是说，在进行并购活动的过程中，管理者对自身的过度肯定，对风险的过度低估，或者在多次成功的并购活动之后，对并购事件的盲目乐观，也会造成并购活动的失败。所以，本文从管理者过度自信的角度出发，实证分析管理者过度自信对并购决策的影响。
二、文献综述
西方发达的资本主义国家已有一百多年的并购历史，从19世纪下半叶到20世纪90年代，先后带来了五次并购浪潮，并购已经成为西方发达国家公司迅速发展、扩大规模的主要手段。Roll（1986）提出自大假说来解释管理者的非理性并购行为，认为管理者在并购过程中会出现过度自信的现象。随后，Hayward和Hambrick（1997）的研究发现媒体对CEO的评价、公司的业绩和CEO的薪酬会导致管理者的过度自信。同时，还证明了管理者的过度自信会导致他们高估目标公司的价值，以高价收购目标公司，使公司的价值受到损失，这一结论也验证了Roll的观点。
国内对于管理者过度自信与并购决策关系的实证研究起步比较晚。傅强、方文俊（2008）选取了2003—2006年在上海证券交易所上市的A股并发生并购的上市公司为研究样本，研究管理者过度自信与并购决策的关系，最后证实管理者过度自信与并购决策是显著相关的，也就是说管理者过度自信是驱动并购的动因之一。李善民、陈文婷（2010）通过运用回归分析的方法，验证了管理者过度自信与并购决策存在显著的正相关关系，并且得出内部资源丰富的公司更易实施并购决策的结论。肖峰雷（2011）等人选取2005—2008年沪深两市A股的上市公司作为研究样本，并选用每股收益财务指标作为衡量管理者过度自信的替代变量。结果表明，董事长的过度自信对公司并购、融资等均具有显著影响，而CEO过度自信仅对公司投资支出有影响。
企业家过度自信和企业投资决策的相关性分析
２０１０年７月 第２０卷第４期 西安电子科技大学学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｘｉｄｉａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔ－ｖ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｊｕ１．２０１０ Ｖｂ１．２０ ＮＯ．４
－经济学
企业家过度自信和企业投资
决策的相关性分析
李忠民，仇群
（陕西师范大学国际商学院，陕西西安７１００６２）
摘要：本文主要研究我国西北地区上市企业企业家的过度自信对企业投资决策的影响。本文重定义了企业 家过度自信的相关评定指标，假设一个企业家拥有员工认股权证，并且当在两年中都达到了６６％以内，但是企业家 并未行使权证，就认为该企业家存在过度自信。通过研究，我们发现过度自信的企业家都在企业投资方面表现出很 大的自信。实例分析进一步发现，设置独立董事能在一定程度上改善企业因企业家过度自信而增加企业投资。 关键词：企业家；过度自信：投资 中图分类号：Ｆ２７０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００８．４７２Ｘ（２０１０）０４－００８７—０５ 收稿日期：２０ｌ０．０４—２３ 基金项目：本论文受陕西师范大学２１１工程第三期建设项目“中国特色社会主义发展经济学”资助 作者简介：李忠民（１９６ ），男，河南洛阳人，陕西师范大学国际商学院院长，博士生导师，研究方向组 织与人力资源管理。 仇群（１９８４一），女，陕西渭南人，陕西师范大学国际商学院企业管理硕士研究生，研究方向 组织与人力资源管理。
一、引言
本文主要研究我国西北地区上市企业企业家的过度自信对企业投资决策的影响。通过文献研究，我们
可以发现在财务限制（ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔ）很严的企业中，过度自信的企业家对内部现金流表现出很大的
敏感性。本文主要讨论了企业家的过度自信本身对企业投资决策的影响。当有两年员工认股权证价的程度
都达到了６６％（含）以内，而且企业家都没有行使权证并取得股票，就认为该企业家有过度自信的倾向。
管理者过度自信与企业现金股利——基于河北省上市公司的实证研究
第１１卷第４期 ２０１０年１２月 燕山大学学报（哲学社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＹａｎｓｈａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ ａｎｄ Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｖｂ１．１ｌ ＮＯ．４ Ｄｅｃ．２Ｏ１Ｏ
管理者过度自信与企业现金股利
——基于河北省上市公司的实证研究
李春玲 ， 吴瑞娟 ， 礼海波
（１．燕山大学经济管理学院，河北秦皇岛０６６００４；２．燕山大学里仁学院，河北秦皇岛０６６００４）
［摘 要］ 基于行为金融学思想，以河北省上市公司为样本，对企业高管人员过度自信的现
实表现与企业发放现金股利的关系进行了理论分析和实证研究。研究结果表明企业派现力度 与高级管理人员的过度自信程度正相关。
［关键词】 行为金融；过度自信；现金股利
［中图分类号］Ｃ９３４ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００９—２６９２（２０１０）０４—００８６—０３
股利政策是公司在平衡企业内外部相关集团 利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润 如何进行分配而采取的基本态度和方针政策，它体
现了公司的利益分配观念，是上市公司理财活动的 三大核心内容之一… 。从以“一鸟在手”、“ＭＭ
股利无关论”以及“税差理论”为代表的古典股利 理论阶段 ］，到以“客户理论”、“信号理论”、“代
理理论”Ｈ 、“交易成本理论”等为代表的现代股利
理论阶段，人们对股利政策的影响因素进行了大量 的研究。但是，目前这些研究都是基于理性人假
设，忽略了人，尤其是公司高层管理者的非理性行
为和认知偏差对企业股利分配的重大影响。 随着行为金融理论的深化和发展，人们开始从 管理者的非理性入手，分析现实中管理者行为对企 业财务决策的影响。研究发现，管理者在财务决策 过程中，总是倾向于过高估计自己的判断力和决策
力，从而表现出过分的自信，因而容易忽视客观情 况变化造成决策失误的可能性。 过度自信理论发
源于社会心理学，它是指由于受到诸如信念、情绪、 偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们常常过度
管理者过度自信
管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境
姜付秀1 张敏2 陆正飞2 陈才东1
（1.中国人民大学商学院，100872；2.北京大学光华管理学院，100871）
内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两市2002-2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明，管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著的影响，具体表现在：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明：过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。
关键词：管理者过度自信 企业扩张 扩张速度 扩张方式 财务困境
一、问题的提出
建立私人王国是企业家精神的重要组成部分（熊彼特，1912，中译本）①，扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中，我们可以看到的情况是，无论是国内还是国外，企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言，这一点可能更甚。这突出表现在：“做大做强”成为近些年来企业的流行语；企业的海外并购案频频发生，并购金额逐年攀升，等等。从我国上市公司的情况看，企业扩张的速度一直处于较高水平，2002-2005年，上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36.83%、27.67%、44.95%、16.66%，呈现出长期高速扩张的势头。其中，值得我们思考的问题是，企业扩张的经济后果如何？哪些因素影响了企业扩张的速度以及扩张方式的选择？控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩张有什么影响？我国上市公司普遍效率不高，其中一些公司由于连续亏损被ST、PT，陷入了财务困境，那么，不同特征的管理者所实施的扩张战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响？从已有文献看，这些问题并没有引起学者们的足够关注。
董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资
姻现代管理科学姻2015年第9期姻管理创新一尧引言心理学研究表明人普遍存在过度自信的心理特征渊Weinstein袁1980冤袁管理者过度自信程度更高渊Cooperetal.袁1988曰Landieretal.袁2004冤遥管理者在过度自信心理特征驱使下袁会做出有损于企业价值的并购或非效率投资决策渊Roll袁1986曰Heaton袁2002曰Malmendier袁2005冤遥针对管理者过度自信引发的非效率投资问题袁国内外学者基于公司内部治理机制视角袁研究发现股权制衡尧独立董事尧董事会治理对企业非效率投资行为发挥着积极的治理作用遥董事高管责任保险渊以下简称D&O责任保险冤创始于20世纪30年代遥公司购买D&O责任保险的目的在于降低董事高管的职业风险遥当董事高管受到第三方的法律诉讼时袁可以将诉讼风险及诉讼成本转移给承保人袁以此降低个人职业风险和赔偿责任遥近年来袁国内外学者就D&O责任保险的治理效应进行了大量研究袁并取得了一定的研究成果遥从现有文献来看袁学术界对于D&O责任保险在公司治理中的作用有两种相对立的观点院渊1冤治理机制较好的公司会表现出对D&O责任保险的需求袁更倾向于购买D&O责任保险曰其次袁当公司购买D&O责任保险后袁保险公司会加强对公司尧董事高管的监督和约束袁从而进一步提高公司的治理水平渊Mayers&Smith袁1982冤袁有利于保护股东和管理者的利益渊Guti佴rrez袁2003冤曰渊2冤另一种观点则依据保险理论袁基于逆向选择和道德风险的视角袁认为公司在购买D&O责任保险后袁会引发董事高管的风险偏好或投机心理袁从而增加公司及董事高管的决策风险袁导致D&O责任保险的治理效应受到限制渊Zouetal.袁2008冤遥本文基于D&O责任保险治理机制袁探讨D&O责任保险对由于管理者过度自信引发过度投资的治理效应遥二尧理论分析与研究假设1.管理者过度自信与过度投资遥行为金融理论认为即便管理者存在过度自信的心理偏差袁他们仍是忠于股东的遥但是袁他们作出的决策可能是非理性的袁以致损害企业或股东价值遥Malmendier和Tate渊2005冤认为过度自信这种非理性因素会影响决策者的行为袁是企业管理者做出不利于企业的投资决策袁尤其当企业内部资金充足时袁过度自信的管理者会盲目地扩大投资规模袁导致过度投资遥郝颖等渊2005冤尧王霞等渊2008冤研究发现管理者过度自信的确会引发企业过度投资行为遥综上所述袁本文提出如下假设院H1院管理者过度自信与企业过度投资正相关遥2.董事高管责任保险尧管理者过度自信与过度投资遥根据D&O责任保险外部监督者假说袁购买D&O责任保险可以保护股东和董事高管的利益曰其次袁在公司购买D&O保险后袁保险公司为确保自身利益袁会对公司进行监督遥因此袁保险公司作为外部监督者袁可以对公司各项经营决策实施有效的监督遥根据Grossman和Hart渊1988冤提出的野搭便车冶理论袁当公司股权结构比较分散时袁单个股东参与公司治理的成本高于所能获得的收益袁导致单个股东不愿意参与公司治理遥因此袁股东对公司无法起到有效的监督治理作用遥当公司购买D&O责任保险后袁保险公司作为的第三方经营主体袁会充分考虑被保险公司的公司治理水平尧经营风险等因素对诉讼成本的影响遥另一方面袁与单个股东不同袁保险公司具备能准确评估公司治理水平尧经营风险袁并根据所需承担的诉讼风险和诉讼成本对D&O责任保险进行准确定价的能力遥一旦公司购买D&O责任保险后袁保险通过出于自身利益考虑袁可以通过保险合同对董事高管进行监督和约束遥因此袁综上所述袁保险公司有能力并且有动机对购买D&O责任保险的上市公司进行监督袁发挥积极的治理作用遥针对D&O保险是否能发挥积极的治理作用袁国内外学者也进行了研究和探讨遥Holderness渊1990冤认为只有在公司面对实际诉讼时袁D&O责任保险转移风险的价值才能体现出来遥但是袁D&O责任保险的监督机制则涵盖事前尧事中和事后监督三个环节院渊1冤事前调查遥签订保险合同前对公司基本信息的尽职调查袁全面掌握与公司尧董事高管个人相关的信息曰渊2冤事中监督遥在承保期限内袁保险公司将依据合同条款对公司袁以及董事高管的行为进行监督曰渊3冤事后监督遥当公司面对发生诉讼时袁保险公司将对事件进行全面调查遥O'Sullivan渊1997冤认为D&O责任保险作为公司外部治理机制袁是对其他公司内外部治理机制的补充袁可以发挥长期有效的监督效应遥基于上述分析袁本文做出如下假设院H2院D&O保险能降低管理者过度自信引发的过度投董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资荫刘向强康岚摘要院文章以我国沪深A股2003年~2012年的上市公司为研究样本，探讨董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资之间的关系。研究发现：（1）管理者过度自信心理与企业过度投资行为存在显著的正相关关系；（2）董事高管责任保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应，在一定程度上验证了董事高管责任保险的外部监督者假说。关键词：D&O保险；管理者过度自信；过度投资
CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究
第23卷第5期 管理科学ISSN 1672-0334 V01．23 No．5 2一13 2010年10月 Journal of Management Science OttohPr．2010
◎
CEO过度自信、董事会结构
与公司业绩的实证研究
饶育蕾，王建新
中南大学商学院，长沙410083 ■蔓：在CEO过度自信的层面上研究CEO两职合一、独立董事比例与公司业绩的关
系。 以经理人持股比例变化作为衡量CEO过度自信的代理变量。通过建立全样本和CEO
过度自 信匹配样本两个样本组，在控制公司特征变量和治理结构变量的基础上，用2007年
和2008年 中国A股上市公司的数据，对两个样本组分别做回归分析。实证结果表明，在
CEO过度自信 的前提下，董事长与CEO两职分离有助于提高公司经营业绩，而在CEO非过
度自信时则不存 在这样的关系。这说明两职分离能够纠正由于CEO过度自信而导致的非理
性决策行为，有利 于改善公司的经营绩效；不论CEO是否过度自信，独立董事比例对公司业
绩都没有显著影响。 针对CEO过度自信衡量方法和样本容量的稳健性检验都表明研究结论
具有较好的稳定性。
关键调：公司治理；过度自信；CEO两职合一；独立董事
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1672—0334(2010)05—0002—12
1引言 以理性经济人假设为基础的，然而心理学研究表明
大量研究表明。CEO两职合一和独立董事比例对 人不是完全自私自利的，因此20世纪90年代以来，
公司业绩有显著影响。近年来行为金融学和心理学 委托代理理论受到越来越多的批判，人们对这一理
的研究表明，CEO存在诸如过度自信、框定依赖等心 论的有效性产生了质疑；与委托代理理论相反的现
理偏差。然而国内外关于CEO两职合一和独立董事 代管家理论则以社会学和心理学为理论基础，认为
比例与公司业绩关系的研究大多没有考虑CEO的个 管理者是公司的好管家，他们是值得信任的、勤劳
管理层过度自信对企业并购决策的影响研究
管理层过度自信对企业并购决策的影响研究
随着全球经济的快速发展和市场的不断扩大，企业并购已成为企业实现快速发展和业务拓展的重要手段之一。由于管理层的主观意识和行为偏见，管理层过度自信常常会对企业并购决策产生不利的影响。本文将通过对管理层过度自信对企业并购决策的影响进行研究。
管理层过度自信常常导致不理性的决策。管理层在决策过程中过度自信，往往会高估自己的能力和知识水平，忽视市场的不确定性和风险。这种过度自信的心理状态会导致决策者对风险的认知偏差，使得他们在并购决策中更加倾向于高风险的行为。他们可能会过度估计自己的能力来管理并购后的整合和风险控制，从而导致不理性的决策。
管理层过度自信会导致过度支付并购目标的代价。由于对自身能力的过度估计，管理层通常会高估并购目标的价值，并愿意为此支付高昂的代价。这种过度支付的行为往往会导致企业蒙受巨大的经济损失。管理层可能会高估目标企业的市场地位和潜力，从而高估了其价值；他们也可能会低估整合过程中的风险和成本，从而低估了并购的代价。结果，企业往往会为过度支付的代价付出昂贵的代价。
管理层过度自信还会对组织文化和员工行为产生负面影响。管理层的行为和态度往往会对组织内部的文化和员工行为产生示范作用。当管理层过度自信时，他们可能会以傲慢和自负的态度对待员工和合作伙伴，忽视他们的意见和反馈。这种傲慢和自负的态度会破坏组织内部的合作氛围，导致员工的积极性和创造力下降，从而影响企业的长期发展。
管理层过度自信会对企业并购决策产生不利的影响。过度自信常常导致不理性的决策，使企业倾向于高风险的行为；它还会导致过度支付并购目标的代价，忽视和低估风险，对组织文化和员工行为产生负面影响。企业管理层在并购决策中应该意识到过度自信可能带来的风险，采取适当的措施来减少并控制其对决策的影响。
并购中过度自信的动因及效应分析——基于中国上市公司的实证研究
第５期（总第１５３期） ２０１０年９月 财 经 论丛 Ｃｏｌｌｅｃｔｅｄ Ｅｓｓａｙｓ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｎｏ．５（Ｇｅｎｅｒａｌ，Ｎｏ．１５３） Ｓｅｐ．２０１０
并购中过度自信的动因及效应分析
——基于中国上市公司的实证研究
奚 宾
（暨南大学经济学院，广东广州 ５１０６３２）
摘 要：本文选取沪深２００４—２００７年间上市公司股权并购样本，研究并购中导致管 理者过度自信的主要因素及管理者过度自信对并购绩效的影响。结果显示，国有股比重对
管理者过度自信有负的显著影响，随着国有股比重下降，管理者的过度自信程度提高；管
理者过度自信进行的并购活动不仅没有为股东创造财富，反而破坏了公司价值。因此，提 高公司治理水平、改善市场环境才能实现企业管理者理性并购，提升并购活动的绩效。
关键词：过度自信；并购；国有股比重；并购绩效 中图分类号：Ｆ２７２．３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４—４８９２（２ｏｉｏ）ｏ５—００８８—０５
一、引 言
美国历史上曾经发生过五次并购浪潮，中国的上市公司近几年也进行了大量的企业并购。行为
金融学认为管理者的过度自信是并购的一个主要动因，国内外学者采用不同的代理变量对该理论进 行实证，基本上都支持该理论。但中国的上市公司有其特殊的经济环境，促使管理者在并购过程中
表现过度自信的因素与国外不同。 （一）并购动因
关于并购动因，传统经济学和行为金融学都给出了解释。前者关于企业并购动因的观点主要
有：（１）规模经济论，企业的合并会产生规模经济，提高企业在竞争中的地位；（２）协同效应论， 企业合并会使企业在管理、财务及营运上发挥协同效应，提高企业的资源配置效率；（３）多样化经 营论，通过并购可以快速实现企业经营多样化，分散风险。后者认为企业并购的主要原因是公司管
理者的过度自信，主要表现在两个方面：（１）企业价值高估，过度自信的管理者认为外部投资者低 估了本企业和目标企业的价值，通过并购可以为股东创造财富；（２）管理能力高估，过度自信管理
管理者过度自信对公司金融决策影响的实证研究
管理者过度自信对公司金融决策影响的实证研究
现代公司金融理论起始于1958年Modigliani和Miller提出著名的MM定理,该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。MM定理的成立完全依赖于有效市场、投资者理性与完全套利等假设前提,但是现实情况并非如此完美。因此,半个多世纪以来,大量学者围绕着放松MM定理的种种严格假定对公司金融理论的各个方面进行相关研究,发展形成了考虑公司税的MM理论、权衡理论、融资偏好理论、代理理论、非对称信息理论等著名的理论流派。20世纪80年代后,随着行为金融理论的兴起,学者们认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。
心理学研究成果被应用到公司金融研究领域中,逐步形成了行为公司金融理论。行为公司金融理论放松了理性经济人的假定,使之更贴近资本市场和企业的现实情况,以一种全新的角度和方法来研究有关公司融资、投资、股利分配和兼并收购等金融决策问题,并较为成功地解释了一些经典公司金融研究中的所谓“异象”。行为公司金融理论的产生和发展,引起了学者们的广泛关注,逐渐成为西方金融学术界的一个研究热点。然而,在中国特殊的制度背景下,行为公司金融理论是否能够成功解释中国上市公司的金融决策问题,还有待于进一步的深入研究,尤其是以过度自信为代表的管理者心理行为偏差对公司金融决策影响的相关研究目前还较为缺乏。
因此,本文试图研究以下问题：中国上市公司管理者是否存在过度自信的心理行为偏差?管理者过度自信是否影响以及如何影响中国上市公司的金融决策?本文在行为公司金融理论的基本框架下,在理论分析的基础上,利用2001-2006年中国上市公司的数据,实证检验了管理者过度自信对我国上市公司的投资行为、融资行为和股利政策等公司金融决策问题的影响,得出了一些重要相关结论,并给出了具体的对策建议。全文共分七章,具体内容如下：第1章是绪论。本章对全文进行了概括性介绍,首先阐述了本文的研究背景、研究选题与研究意义,然后介绍了本文的结构安排、技术路线与研究方法,最后简要评述了本文研究的创新、不足及对下一步研究的展望。第2章是对管理者过度自信与公司金融决策问题之间关系的理论分析和相关文献述评。