我国货币市场基金对货币供应量影响的理论与实证分析
我国货币市场基金对货币供应量影响的理论与实证分析 我国货币市场基金对货币供应量影响的理论与实证分析
一、我国货币市场基金的发展现状
（一）货币市场基金的定义及主要类型
货币市场基金（简称MMF）是指投资于货币市场工具的开放式基金。货币市场基金的主要类型有场内“T+0”赎回型、交易型（货币ETF）、场外赎回型。其中，前两类都属于货币市场基金创新的产物，而通过支付宝、微信等网络方式申赎基金则是货币市场基金在申赎方式上的创新。“T+0”赎回型是指当天赎回货币市场基金，当日即可购买其他证券产品，次日即可取款，这也意味着收益达到定期存款的货币市场基金具有非常强的流动性，可与活期存款媲美。交易型货币市场基金实现了股票与货币市场基金的即时无缝对接，在二级市场可以直接买卖货币市场基金，操作流程、资金使用效率完全等同于股票。互联网基金则是充分利用了互联网方便快捷的特点，可以通过电脑或手机客户端直接申赎基金，操作简单易懂，申购金额低至1元。
（二）货币市场基金的发展情况
1.货币市场基金迎来历史性的发展机遇。2012年之前，除2008年外，货币市场基金资产净值（经济管理论文----论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）始终处于3000亿元规模以下，而2012年末净值大涨94%逼近6000亿元，并于2013年再度发力冲至近7500亿元规模。伴随着货币市场基金的收益率不断走高、利率市场化的政策背景以及互联网金融的兴起，货币市场基金迎来了历史性的发展机遇。
2.货币市场基金已成为规模最大的基金品种。截至2014年3月末，我国境内91家基金管理公司旗下共发行货币市场基金110只，基金净值为14577.92亿元，是2012年末的两倍多，占公募基金净值比重的42.00%，比2012年末提高22.05个百分点。分类别看，开放式基金主要分为股票型、混合型、债券型、货币型和QDII。2012年末，净值最高的是股票型基金，货币型基金位列第二，净值为5717.28亿元。
二、货币市场基金对货币供应量影响的理论分析
（一）从货币供应量的层次来看，货币市场基金对三个层次的货币供应量均有影响 按照流动性将货币供应量分为三个层次，分别为流动中的现金M0、狭义货币供应量M1（M1=M0+单位活期存款）、广义的货币供应量M2（M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+证券公司客户保证金+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款+住房公积金存款）。对于M0，货币市场基金能够很大程度上满足人们对流动性的需求，同时还兼具安全性和盈利性，基金联名信用卡还具备支付功能，这使得人们尽量减少持有的现金数量，结果就是流通中现金减少。对于活期存款，目前活期存款利率是0.35%，货币市场基金的7天平均年化收益率达到4%以上，是活期存款利率的十几倍，也超过了一年期定期存款的利率。互联网基金的低门槛也为活期存款源源不断地转化为货币市场基金提供了方便。因此，货币市场基金对三个层次的货币供应量都会产生影响。
（二）从货币供给模型来看，存款准备金减少导致基础货币规模缩减
货币供给模型M=m*B=m*（C+R+Re），其中M是货币供应量，m是货币乘数，B是基础货币，C是现金，R是法定存款准备金，Re是超额存款准备金。正如前文所述，货币市场基金会降低人们对货币流动性的需求，现金持有量将减少，还会分流部分活期存款和定期存款。这使得商业银行的活期存款减少，计提的法定存款准备金和超额存款准备金也减少，即C、R、Re都减少，基础货币B也相应减少。在货币乘数保持不变的情况下，货币供应量M也随之减少。
（三）从央行对货币供应量的调控来看，弱化了法定存款准备金政策的效力
央行主要通过公开市场操作、再贴现和再贷款以及法定存款准备金这三大法宝来实现对货币供应（经济管理论文----论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）量的调控。在公开市场业务上，由于货币市场基金的主要投资对象是货币市场工具，那么可能与央行购买债券、商票的行为一致，造成争购的局面。商业银行也可以选择将贴现票据卖给央行或是货币市场基金。央行通过公开市场业务和再贴现等手段影响基础货币，从而影响货币供应量的效力降低。货币市场基金吸引了不少银行存款，导致法定存款准备金缴存基数下降，影响央行法定存款准备金政策的效力。 三、货币市场基金对货币供应量影响的实证分析
我们使用向量自回归（VAR）模型对货币市场基金对货币供应量的影响进行实证分析。
（一）变量选取
由于货币市场基金单位净值均值为1元，且波动范围很小，可忽略不计，因此使用货币市场基金份额代表货币市场基金净值。货币供应量有三个层次，但M1和M2则更受关注。基于上述考虑，并兼顾数据的可获得性，我们选取2012年12月至2014年3月的货币市场基金份额、两个层次的货币供应量（M1和M2）的月度数据进行实证分析。货币市场基金份额数据来源于中国证券投资基金业协会网站，货币供应量数据来源于Wind资讯。
（二）平稳性检验
三个变量均为时间序列数据，对货币市场基金份额（HBJJ）、M1和M2分别进行平稳性检验。ADF检验是平稳性检验时通常采取的方法，使用AIC准则。检验结果表明：这三个变量非平稳，在经过一阶差分后平稳，因此，货币市场基金份额（HBJJ）、M1和M2为一阶单整序列。
（三）Johansen协整检验
协整关系是指两个及两个以上平稳时间序列之间具有一种长期稳定的均衡关系。同阶单整序列（经济管理论文----论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）可以进行协整检验，我们将货币市场基金份额与货币供应量进行Johansen协整检验，检验结果表明，社会融资规模与货币供应量之间至少存在一个协整方程，三者之间存在协整关系。
（四）建立VAR模型
对三个变量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根据VAR模型滞后期数的选择标准，遵循AIC和HQ准则，选择滞后期数为2。
为考察货币市场基金规模和货币供应量之间的动态关系，我们对其进行脉冲响应分析。将脉冲响应函数的追踪期数设置为十期，得到的脉冲响应曲线如图1所示。 首先分析货币市场基金规模对M1的影响。短期内M1继续上扬，在第2个月达到峰值，随后（经济管理论文----论文发表向导网江编辑加扣二三三五一六二五九七）下降，在第3个月降为谷底，随后缓慢回升，4个月以后影响逐渐消失。这表明，货币市场基金的扰动在短时间内不会对M1造成冲击，但过一小段时间后影响将逐渐显现，对M1具有明显的替代作用。
再分析货币市场基金规模对M2的影响。短期内M2继续增长，第2个月时达到阶段性高点，然后经历小幅下降之后趋于稳定。这表明，货币市场基金的扰动对M2的影响程度较小。
（五）结论
实证分析的结果与理论分析基本一致。货币市场基金对现金和活期存款等表现出较强的替代性，因此在短期内对M1有负向作用，这是货币市场基金吸收社会闲散资金，部分现金及储蓄存款用于购买货币市场基金所致。货币市场基金对M2的影响程度较小。货币市场基金在一定程度上减少了储蓄存款和企业存款，但同时，货币市场基金也吸纳了部分未进入银行体系的社会闲散资金。货币市场基金将所募集的资金投放到货币市场中去，如银行间同业拆借市场，这部分资金在银行体系内部流动，最终通过银行贷款的形式流入到企业或个人，实现了新的存款创造，广义货币供应量M2增加。
金融创新对我国货币供应量及其统计的影响
金融参考２００６年第１１期
金融创新对我国货币供应量
及其统计的影响
中国人民银行武汉分行货币信贷处、
中国人民银行宜昌市中心支行课题组
（中国人民银行武汉分行，湖北武汉市４３ｏｏ７１；中国人民银行宜昌市中心支行，湖北宜昌市４４３０００）
加入ＷＴＯ以来，随着我国市场经济体制的逐步确立和金融开放步伐的明显加快，金
融创新面临着新的机遇并得到快速发展，促进了我国金融市场和金融工具的多元化、金
融交易体系与技术的现代化，进一步提升了我国经济的货币化程度。同时金融创新的快 速发展模糊了传统的货币定义及货币层次之间的界限，进而影响到基础货币和货币乘数
的变动，最终导致货币供应量总量、层次和结构的变动。货币供应量作为我国现阶段货
币政策的中介目标，货币层次的划分与货币供应量统计对中央银行货币政策的制定和实
施具有至关重要的作用。基于目前我国推出的金融创新产品主要集中在全国银行间市
场，基层金融机构还主要是管理制度、营销方式和服务手段的创新，推出的金融创新产品 较少，同时对货币供应量及其统计的研究本身是一个理论范畴和宏观层面上的课题，因
此本文着重从金融市场和金融产品创新的角度，对金融创新给我国货币供应量及其统计
带来的影响进行初步研究，并提出相应的政策建议。
一、金融创新对我国货币供应量产生的影响
入世以来的五年，是我国金融创新不断突破也是金融市场得到快速发展的时期。金
融市场体系不断完善，市场参与主体日益增多，参与程度不断提高，央行公开市场操作力 度不断加大，金融市场业务得到迅猛拓展，凭证式国债券、央行票据、债券回购、金融债
券、商业银行次级债券、信贷资产支持证券、企业短期融资债券、证券公司短期融资债券、
基金产品、利率互换、债券远期交易、黄金及外汇衍生产品交易等新的金融工具或产品不 断推出，其发行量和交易量呈逐年快速增长趋势。据统计，２００５年，仅前８项创新产品的
累计发行量就已达到了４．１万亿元，约占当年货币供应量Ｍ２的１３．７６％，直接对企业单
我国货币政策变动对股票市场短期调控效应的实证分析
我国货币政策变动
对股票市场短期调控效应的实证分析
陈姝
（暨南大学经济学院，广东广州５１ ０６３２）
摘要：货币政策变动会对股市造成冲击。本文利用ＧＡＲＣＨ模型，运用事件研究方法研究利率、存款准备金 率调整对股票市场的短期影响。通过实证分析，表明货币政策调整会对股票收益产生影响，但每次政策调整宣告对 股票市场的影响程度、作用时间甚至影响方向都有所不同。这种即期影响取决于调整时经济运行的总体状况、股指
相对位置、股市盘整的时间等影响因素，同时也取决于市场对政策调整的预期。 关键词：ＧＡＲＣＨ模型；事件研究方法；货币政策 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ＵＳｅＳ ＧＡＲＣＨ ｍｏｄｅｌｓ ａｎｄ ｅｖｅｎｔ ｓｔｕｄｙ ｍｅｔｈｏｄ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｔｈｅ ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ ｃｏｎｔｒｏｌ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅｓ
ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ ａｎｄ ｄｅｐｏｓｉｔ ｒｅｓｅｒｖｅ ｒａｔｅ ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ ｐｏｌｉｃｉｅｓ ｔｏ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｃｈａｎｇｅｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｗｉｌｌ ｈａｖｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｎ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎｓ，ｂｕｔ ｔｈｅ ｅｘｔｅｎｔ，ｔｈｅ ｔｉｍｉｎｇ，ｅｖｅｎ ｔｈｅ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ ｏｆ ｅａｃｈ ｐｏｌｉｃｙ ｄｅｃｌａｒａｔｉｏｎｓ ａｒｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ．Ｔｈｉｓ
Ｉｍｍｅｄｉａｔｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｐｏｌｉｃｙ ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ ｄｅｐｅｎｄｓ ｏｎ ｆＩａｃｔｏｒｓ ｓｕｃｈ ａｓ ｔｈｅ ｇｅｎｅｒａｌ ｓｔａｔｅ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｙ，ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｖｅ ｐｏｓｉｔｉｏｎ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ，ｔｈｅ ｓｔａｂｉｌｉｚａｔｉｏｎ ｄｕｒａｔｉｏｎ ｏｆｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ，ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ ｏｆｐｏｌｉｃｙ ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔｓ．
外汇占款对我国经济增长的影响——基于货币政策传导机制的VAR实证分析
２０１３年５月 新疆大学学报（哲学・人文社会科学版） 第４１卷第３期 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｘｉｎｊｉａｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ，Ｈｕｍａｎｉｔｉｅｓ＆Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ） Ｍａｙ，２０１３ Ｖｏｌ＿４１．ＮＯ．３
￣ｌ＇ｉＥ占款对我国经济增长的影响
——基于货币政策传导机制的ＶＡＲ实证分析术
付志鸿，刘光莹，曾志刚
（江西财经大学金融学院，江西南昌３３０００３）
摘要：文章通过对１９９４—２０１１年外汇占款的情况进行定性和定量分析，采用向量自回归模型，进行脉冲响应 分析和方差分解。得出结论：外汇占款对我国基础货币、货币供应量和信贷总量都有扩张的影响，在间接融资依 旧是当前我国企业融资的主要方式的情况下，外汇占款可以通过影响基础货币的投放来影响货币供应量和信贷 总量，最终促进国内生产总值的上升。同时，由于外汇占款在基础货币中的比重不断上升，将削弱中央银行通过 公开市场操作来回收流通中不断上升的货币的作用，由此会引起外部经济中资本账户和经常项目的“双顺差”给 国内货币政策带来的巨大影响，对中央银行的货币政策效果产生重大影响。
关键词：ＶＡＲ；外汇占款；信贷增长；经济增长 中图分类号：Ｆ１２３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００—２８２０（２０１３）０３—００１３—０５
一、引言
我国于１９９４年进行汇率改革，将１９９４年以前
的固定汇率制度和双轨汇率制度调整为以市场供
求为基础的、有管理的浮动汇率制度，官方汇率
由１９９４年以前的１美元兑５．８元人民币调为１美
元兑８．７元人民币，此后人民币兑换美元的汇率一
直保持稳定在８．２７—８．３３元。２００１年我国成功进入
ＷＴＯ，经常项目下已经实现了自由兑换，资本项目
也逐渐有序的实现了开放。正是由于这些政策的实
施使国际资本长期看好中国发展，外资强劲涌人，
我国的外汇储备逐年呈上升的增长态势。而到２００５
年，我国进行了新一轮的汇率改革，开始实行以市
贸易开放度、货币供应量与中国通货膨胀关系的实证检验
第９卷第４期 ２００９年７月 西北农林科技大学学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎｏｒｔｈｗｅｓｔ Ａ ８ＬＦ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎ—ｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｖｏ１．９ Ｎｏ．４ ｊｕＬ ２００９
贸易开放度、货币供应量与中国通货膨胀
关系的实证检验
王 凯 ，庞 震。
（１．西北大学经济管理学院，西安 ７１０１２７；２．西安电子科技大学人文学院，西安７１００７１）
摘 要：在全球化背景下，贸易开放度和通货膨胀的关系成为国际经济学的热点问题。本文运用１９９６年到 ２００８年的月度时间序列数据，在ＶＡＲ模型的基础上，研究了贸易开放度、货币供应量与通货膨胀的动态关系。结 果表明：贸易开放度、货币供应量是影响我国通货膨胀的重要因素，贸易开放度的提高，增加了广义货币供应量，进
一步形成物价上涨的压力。 关键词：贸易开放度；货币供应量；通货膨胀：ＶＡＲ模型 中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９—９１０７（２００９）０４—００７３—０６
近年来，我国的进出口贸易总额持续增加，从 ２０００年的４ ７４３亿美元迅速增加到２００５年的
１４ ２２１亿美元，２００７年更达２１ ７３８亿美元。２００８
年１—７月我国的贸易总额为１４ ８２１．１２亿美元，同
比增长２６．４Ｏ ；其中出口总额为８ ０２９．１４亿美元，
同比增长２２．６０ ；进口总额为６ ７９１．９９亿美元，同 比增长３１．１０Ｖ０。自２ＯＯ４年５月起，贸易差额已经
连续数月表现为顺差，并出现爆炸式增长：２００４年
为３２０亿美元，２００５年为１ ０１９亿美元，２００６年达１
７７５亿美元；到了２００７年更增长到２ ６２２亿美元，同
比增加４７．７％；２００８年１—７月为１ ２３７．１５亿美
元。较高的贸易开放度和贸易收支顺差是我国外汇
储备增加的重要原因，外汇储备增加通过外汇占款
机制影响国内货币供应量，从而形成物价上涨压力。
中国货币政策对开放式基金市场的影响
ＮＯ．０４，２０１２ 现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２０１２年第４期
中国货币政策对开放式基金市场的影响
程根生
（广东商学院，广东广州５１０３２０）
摘要：货币政策的变动造成对相关金融市场的波动溢出效应，我国开放式基金市场也不例外。国内开放式基金的波
动受到我国货币政策的影响，由于时滞效应，短期的利率调整对开放式基金波动溢出无效，长期的货币供应量的变化同样 对开放式基金市场产生的波动溢出效应存在时滞。这说明了我国的货币政策的形成机制还不够完善，存在明显的时滞效
应，同时我国开放式基金的风险管理能力较差，受短期因素影响明显、基金市场波动较激烈，需要进一步引导树立价值投资 理念。 关键词：货币政策；开放式基金；波动溢出；时滞
中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 文章编号：ｌ６７２—３１９８（２Ｏ１２）０４一Ｏ１２４一Ｏ２
１ 引言
货币政策主要包括准备金率、利率、货币供应量等主要
的内容，不同的工具的变化都是经济形势的转变和经济政
策变动的表现，货币政策的变动对其他金融市场有较强的
溢出效应。我国的基金市场的建立时间不长但一直发展很
迅速，截止２０１０年ｌ２月３１日，我国基金总数达７０６支，份
额为２４，３６６．１３亿份，资产净值为２４，３３９．６４亿元，同期开 放基金份额为为２３１４９．９６亿份，占比为９５．０１ ，资产净值
为２２，７３９．２６亿元，占比为９３．４２ 。基金市场尤其是开放 式基金市场的蓬勃发展与我国经济形势关系密切，我国的
货币政策的变动直接或间接的干预我国经济的发展，货币
政策对我国基金市场有较强了的波动溢出效益。对我国货 币政策对开放式基金市场的波动溢出研究，有利于正确发
挥货币政策对金融市场发展的引导作用，同时也为基金市
场风险管理和资产定价有很好的指导意义。本文将对我国
的货币政策和开放式基金市场之间的关系进行分析，探讨
出货币政策对开放式基金市场的影响。
我国货币政策价格效应时滞的实证研究
我国货币政策价格效应时滞的实证研究
鞠卉 ，胡俊华
（１．复旦大学金融研究院，上海２０１２０４；２．上海银行金融市场部，上海２０００００）
【摘 要】计算货币政策外部效应时滞是货币经济实证领域需要解决的重要问题之一。我国采用货币供应量作
为货币政策中介目标，通过分析货币供应量对宏观经济变量的影响，可以理解货币政策传导效应，从而为政策决策提供
重要依据。文章采用国际上普遍采用的向量自回归动态模型和脉冲响应函数，对１９９６年来狭义货币供应量Ｍ１和广义
货币供应量Ｈ２变化对居民消费价格ＣＰＩ和生产资料价格ＰＰＩ的作用时滞进行测算，得出：Ｍ１、Ｍ２均是影响ＣＰＩ、ＰＰＩ同
比变化的显著因素，Ｈｌ对ＣＰＩ的作用时滞大致为２个月，对ＰＰＩ的作用时滞大致为３个月；Ｍ２对ＣＰＩ的作用时滞为３个
月，对ＰＰＩ的作用时滞为４个月。 【关键词】货币供应量；物价水平；时滞；脉冲响应函数
【中图分类号】Ｆ８２２．０ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００４—２７６８（２０１２）０３－００６２—０３
一、研究背景及目的
计算货币政策的外部效应时滞是货币经济学实证领域需
要解决的重要问题之一，充分认识货币政策对宏观变量的作用
时滞，对正确理解货币政策及其传导效应，把握宏观经济运行
总体趋势具有重要参考意义。本文采用向量自回归模型的脉冲
响应函数，能够估计出政策作用效果的时滞区间及作用效果的
相对大小，这种系统化、定量化的方法使分析结论更具客观性、
准确性和合理性。 （一）国外研究综述
国外实证研究主要集中在滞后期确定、实证变量和理论假
设方面。弗里德曼（１９７２）认为，从货币增长率变化到名义收入
变化需要６—９个月时间，对物价产生影响在此后 ＿９个月。 马克・Ｈ・瓦利斯对美国货币政策时滞所做的估计结果是４—２３
个月，其中内部效应时滞为３个月。Ａｌａｎ．Ｓ．Ｂｌｉｎｄｅｒ（１９９５）根据美
联储的许多模型得出估计：将联邦基金利率提高一个百分点并
货币供应量、资产价格和物价指数——基于协整和Granger因果检验的实证研究
第１２卷第１期 ２０１１年１月 工浮商訾院警辊 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏｌ Ｎｏ １ ＶｏＩ １２ Ｊａｎ ２０１１
【操作实务】
货币供应量、资产价格和物价指数
基于协整和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的实证研究
邵同尧 韩国栋
（１．浙汀农林大学，中国杭州３３２６０（）；２．上海财经大学公共经济与管理学院，中国 海２００４３３）
摘 要：本文采用时间序列数据方法，利用１９９６年１月到２０１０年３月的中国样本分月度数据，对货币供应量、资产
价格与物价指数之间的关系进行实证检验。在检验方法上，本文使用了单位根、协整和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验。实证结果表 明，流通中现金ＭＯ为平稳数据，狭义货币供应量Ｍ１、上证指数和ＣＰＩ都是一阶单整变量。ＣＰＩ和Ｍ１、上证指数和Ｍ１
的Ｊｏｈａｎｓｏｎ检验均显著，说明狭义货币供应量Ｍ１与上证指数的增长、ＣＰＩ的增长存在长期的均衡关系，这也与大多数 学者的实证研究结果相一致。在货币供应量与资产价格的因果性关系方面，狭义货币供应量Ｍ１的增长与资产价格的关 系甚为紧密，两者存在双向的因果关系。从货币供应量与物价指数的因果关系看，两者之间存在ＣＰＩ到Ｍ１的单向因果 关系，这与目前的大部分研究存在差异。 关键词：货币供应量；资产价格；物价指数；（；ｒａｎｇｅｒ因果检验 中图分类号：Ｆ８２２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６３７—３２４Ｘ（２０１１）一（）１－９６ １Ｏ０—０５
一、引言
货币供应量历来是各国中央银行实施货币政策的主
要中介目标，它与实际经济增长的关系直接决定了货币
政策的效果。作为一个经济转型中的发展中周家，我国
经济市场化的程度不断深化，经济与金融活动发生了很
大的变化，货币供给对社会总需求起着越来越重要的作
用。从我国近年的实践来看，物价指数的上升与回落，
都与货币投放量增长的快慢密切相关。另一方面，我国
的证券市场近些年来迅猛发展，股民数量已突破１亿，
转型时期我国资本市场发展的货币传导机制量化分析
转型时期我国资本市场发展的
币传导机伟ｌＪ量化分析
■ 吴继（成都理工大学商学院成都６１００５９） ◆ 中图分类号：Ｆ８２２ 文献标识码：Ａ
内容摘要：资本市场发展已成为货币传 导机制的核心要素，本文通过加速原理 来分析资本市场与货币传导之间的关 系，选取１９９５—２０１２年的数据分阶段对我 国资本市场的货币传导机制进行实证研 究。结果表明，１９９５—２００５年和２００６—２０１２ 年两个阶段货币供应量对资本需求量的 传导效应都比较显著，两者存在长期的 稳定关系。因此，转型时期资本市场发 展的货币传导效应较明显。 关键词：资本市场货币传导机制加 速机制 本文从转型时期我国资本市场的发展 现状出发，对我国资本市场发展的货币传 导机制进行量化分析，探究具有中国特色 的资本市场发展的货币传导机制。 我国资本市场发展现状概述 目前，我国资本市场发展仍处于转型 时期。与国际资本市场相比，我国资本市 场还是一个新兴市场。为加快资本市场改 革，我国在２０世纪９０年代分别成立了上 海证券交易所和深圳证券交易所。２０ １ １ 年，我国上市公司股票市场总价值约为 ＧＤＰ的４１．３５％。可以说，资本市场中的股 票价格已成为影响货币政策的核心要素。 但由于国际金融危机的影响，我国金融市 场较不景气。２０１２年，全年融资５８４１亿 元，比前年下降了９３９亿元，仅占当年ＧＤＰ 的１ １２％。表明我国资本市场融资能力有 所下降。据国家统计局相关数据资源，至 ２０１ ２年底，我国上市公司全年共筹集资 金５８４１亿元，同比下降１３ ８５％。其中， 首次发行的Ａ股仅筹资１０３４亿元，减少 了１７９１亿元；Ａ股再筹资２０９３亿元，同 比下降６ ８９％；上市公司通过发行可转换 债券、可分离债券以及公司债券共筹资 ２７１３亿元，增长了５８ｌｇ％；公开发行创业 板股票７４只，共筹集近３５１亿元。 衡量我国上市公司股票发展程度的指 标可采用证券化比率或ｑ值等指标，证券化 比率用以反映股票市场的发展水平，ｑ值用 来反映股票市场的发展趋势。股票市场价 值所占ＧＤＰ的比重从１９９２年的３．９３％，上 升到２０００的５３．７９％，缓慢下降到２００３ 年的３６ ３８％，又缓慢上升到２０１ ２年的 ４１．３５％。从上述的统计数据可以看出，股 票市场所占ＧＤＰ的比重一直处于曲折上 升的态势。目前，股票市场已经发展到相 当水平，但是在国民经济的高速发展中， 资本市场并没有得到充分的发展。 资本市场发展的货币传导机 制模型 资本市场发展、货币传导机制的加速 机制可采用证券需求量增长值与国内生产 总值增长值的比值来衡量，假定加速系数 为ａ，具体可表示如下： ａ＝△Ｑ／△ＧＤＰ （１） 其中Ｑ表示资本需求量，△Ｑ＝Ｑ＋一 Ｑ＋ ；ＧＤＰ表示国内生产总值，△ＧＤＰ表 示ｔ时期与ｔ一１时期国内生产总值的差额。 若用资本需求的收入弹性Ｔ１来表示， 则（１】式可表示为： ａ＝（△Ｑ／Ｑ）／（△ＧＤＰ／ＧＤＰ）＝．ｎ （Ｑ／ＧＤＰ） （２） 其中Ｔ１反映收入变化对金融市场资本 需求变动的影响程度。与经济学中的需求 收入弹性类似，资本需求的收入弹性具有 如下内涵： 当０＜Ｔ１＜１时，表明金融资本需求 量的增长速度小于收入的增加速度，收入 的变动所引起金融资本需求量的变动较小， 即资本需求是缺乏弹性的。当ｒｌ＝１时，表 明金融资本需求量的增长速度等于收入的 增加速度，即资本需求的收入弹性是单位 弹性。当Ｔ１＞１时，表明金融资本需求量 的增长速度大于收入的增加速度，收入的 变动必将引起资本需求量的大幅度变动， 即资本需求是富有弹性的（Ｇ ｕ ｌ ｎ ｕ ｒ Ｍｕ ｒａｄｏｇｌｕ，２００１）。 Ｑ／ＧＤＰ反映了国民经济中资本需求 量与国内生产总值的比值，本文将其定义 为证券化比率。 从（２）式中可以得出：当资本需求的 收入弹性越大、证券化比率越高时，资本 市场的加速系数越大，即资本市场中货币 传导机制的作用效率越明显。下文将分析 加速原理中的加速渠道。 在加速原理的第一阶段，资本市场的 货币传导机制主要通过利率（ｉ）渠道和货 币供应量（Ｍ）渠道的货币政策来影响资 本市场。 顾名思义，利率渠道就是通过调整利 率来改变资本市场的融资成本和实际投资 回报率，进而影响全社会的投资储蓄比率， 最终影响全社会资本的总需求。从经济金 融学理论来看，当利率水平下降时，资本 市场的融资成本将下降，倘若此时投资的 预期收入高于利率水平，则投资者会增加 风险资本的投资规模，从而导致资本市场 的股票、证券、基金以及其他资本产品价 格上升（萧松华，２００１）。而凯恩斯理论又 认为当利率下降到一定程度时，人们将愿 意持有更多的货币，导致全社会的总投资 下降。基于此，本文主要分析利率水平的 变动在一定范围内，而并未达到凯恩斯所 讲的利率水平。 货币供应量渠道是指通过扩张或紧缩 的货币政策来影响货币的供应量，通过货 币供应量来影响企业或个人对于股票、证 券等非货币资产的购买数量，从而影响股 票市场的价格，进而影响资本市场的价格。 ２０１２年，我国广义货币供应量（Ｍ。）的余 额为９７．４万亿元，同比增长了１３＿８％；而 流通中的现金（Ｍ ）的余额为５．５万亿元，其 增长率比广义货币供应量下降了６ １％；狭 义的货币供应量（Ｍ ）的余额为３０．９万亿 元，其增长率连Ｍ。的一半都不到。表明我 国狭义的货币供应处于紧缩的状态。 在加速原理的第二阶段，通过托宾的 ｑ值渠道、流动性渠道、财富渠道等方面来 影响全社会的资本需求。 ｑ值是指股票价格与投资支出之间的 关系，针对资本市场价格的变动情况，托
流动性过剩背景下我国货币政策工具效用的实证研究
： 羹 ■ 羹
流动性过剩背景下
我国货币政策工具效用的实证研究
谭速。张有
（江西财经大学金融学院，江西南昌３３００１３）
摘 要：本文利用中国１９９８年到２００７年相关经济变量的季度数据，对近年来我国货币政策工具的效用大
小和作用机制进行了实证分析。研究结果表明，公开市场业务、存款准备金率和利率调控三种货币政策工具在传
导机制和作用效果上存在显著差异，但其组合在发挥货币政策内部传导作用上是中长期有效的。在当前流动性过
剩的背景下，中央银行有必要继续完善以公开市场操作为主导、存款准备金率调控和利率调控相配合的“三位一
体”货币政策工具组合模式。在此基础上，进一步完善货币政策相关制度建设，并配套实施其他宏观经济政策。
关键词：流动性过剩；货币政策工具；效用；协整分析；脉冲响应函数
中图分类号：Ｆ８２２，２文献标识码：Ａ文章编号：１００８—２９７２ ｆ２００８）０４—００２８—０４
一、引言
２００３年以来，由于流动性过剩问题逐渐凸显，央
行主要使用公开市场业务、存款准备金等一般性政策
工具对货币供应量和银行信贷进行管理，并辅以利率
杠杆影响资金面供求关系。特别是当前流动性过剩背
景下，中央银行在货币政策工具选取和操作手段上面
临一定的压力。那么，我国的货币政策工具组合调控
长期而言是否有效？在短期中，如何利用不同货币政
策工具的特性相机应对随机冲击带来的宏观经济扰
动？在内外部经济失衡背景下，如何完善货币政策工
具效用发挥的政策环境和制度基础？对这些问题的研
究，既有利于深化人们对货币政策传导机制的认识，
也可以为央行货币政策调控提供有价值的操作思路。
胡乃武、刘睿（２００６）建立开放经济条件下的宏
观经济模型（ＣＯＭＭ模型），得出在不扩大汇率波动
区间的条件下，存款准备金率、利率等政策工具存在
很大局限性；【Ｉ１陈飞、赵昕东等（２００２）利用ＶＡＲ模
型及基于ＶＡＲ模型的货币政策冲击理论，从实证角
我国货币政策对股票市场的影响
我国货币政策对股票市场的影响
摘要：货币政策对股票市场的影响效果目前尚无定论，本文采用时变参数状态空间模型实证分析了上证综指收益率与货币供应量变化率及利率变化率的动态变化关系。结果表明，货币政策调整对股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的影响效果是不同的。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导的有效性，使得股票市场对货币政策信息的反应更加灵敏。
关键词：货币政策 股票市场 状态空间模型
一、引言
自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所正式营业以来，我国股票市场取得了巨大的发展。据统计，截至2011年底，我国股票市场上市公司总数达到2342家，流通市值达到16.49万亿元，而股票总市值也已达到了21.46万亿元，证券化率已达45.54%，以上数据显示，随着股票市场的不断发展及市场化程度的不断提高，股票市场的融资功能、资源配置功能等逐渐显现出来，股票市场已经成为我国社会主义经济体系的重要组成部分，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。
根据市场有效性假说，股票一种作为金融资产，其价格会受到不断传达至股票市场的新信息的影响。货币政策作为政府调整宏观经济的一种手段，其所传递的信息也将会对股票市场的价格产生一定的影响。但是对于货币政策影响股票市场的渠道和效果各国经济学家尚没有统一的定论。 二、文献综述
国外已有的文献主要从货币供应量和利率两个方面研究货币政策是否对股价产生影响，且结论也不尽一致。bernanke（2005）研究表明，联邦基金利率预期之外下降25个基点，股价指数将会增长1%，非预期的货币政策变动对股票市场的超额收益有很大的影响。nuno cassola（2008）等对欧洲gdp、m2、短期利率、债券收益率及股价指数之间采用svar模型进行实证分析，得出利率和资产价格在欧洲货币政策传导机制中发挥着重要的作用，股市的周期性波动与货币政策的短期冲击密切相关。leitemo(2009)研究发现，股票实际价格和利率之间存在显著的相互关系，联邦基金利率升高100个基点，股票实际价格立刻下降7%-9%。edouard challe等（2011）研究表明股票市场对货币政策的变动无论在数量还是质量上都符合经验估计，预期之外的名义利率变化对股票价格会产生显著的影响。联邦基金利率变动25个基点，会使股票指数变动0.5%到2.3%不等。