好生意好公司好价格

好生意、好公司、好价格 投资本不复杂，来来去去不过三个字：好生意、好公 司、好价格。那么，怎么样才能找到未来的好生意，现在 的好价格，好公司的标准又要如何量化呢？ 1.好生意判

断靠的是对整个宏观（行业）的判断。 成功的人和普 通的人区别正在于此，能不能有领先于大宗的眼光，不论 是长期十年亦或是短期几个月。不论是实体经济还是资本 市场，只要抓住未来经济（或行业）变化的脉搏，想不成

功都难。下面展开说： 巴菲特曾说过一句话“我年轻时

就知道我将来一定富有，对此没有过丝毫的怀疑”，在投资 上也一样，如果能预见行业发展的必然结果，不必在乎发 展过程的曲折，如果能知道公司成长的必然性，无惧任何 短期的下跌。做人和做股票都一样，我们喜欢最求确定性， 风险和收益成正比，确定性越大往往也意味着超额收益越 低，投资就是寻找一种动态平衡（最理想的是高确定性和 高收益，比如黑天鹅事件导致股价大幅低估），也要注意到 越是长期，不确定性越大。 我认为对于未来发展的确 定性（中国），从投资的角度可分 4 方面看： ①长期看， 当 10 年前高考人数不断刷新新高的时候，我们就应该想到 后面 10 年这些年轻人结婚后房价的节节高升。站在现在看 未来十年，城市化高速 10 年已经过去了，伴随着大宗商品 也开始退潮，钢筋水泥地产等传统蓝筹不会再是牛股诞生 地（只有低估值机会），未来的机会属于消费和医疗的升级， 因为老龄化是必然的，而衣食行也是必然的。如果不出现 大的经济危机，那么消费继续升级也是必然。医药股、消 费都有大机会，都有大牛股，这些牛股一点都不会比城市 化代表的万科过去 20 年涨得少。参考美国的发展（发达国 家的现在可能就是我们的未来），这 10 年来的牛股，前 20 名中 90%都是医药和消费股（可口可乐，保洁，牙膏，烟草 等），生老病死、吃喝拉撒，无论你贫穷富裕，经济危机还 是战争，何时、何地都一样逃不过。也只有医药和消费是 可以跨越经济长河的，穿越牛熊的必备品种。 ②中期 看，经济的转型，新兴产业的出现是必然的，新的领导人 上台后改革也是必然的（例如能源改革、金融体系、环保 事业都是必然要进行的，我也一直坚定看好天然气、电力 股的改革）。这里也蕴含着这几年大行业的机会。能源改革 我看好页岩气、天燃气等新型能源，关注一些配套企业， 比如天然气储存 LNG 的富瑞特装、四川美丰（都已经走出 一段牛市）、做管道的金洲管道，还有港股的中集安瑞科、 昆仑能源等都走出大牛走势。另外电力改革是大势所趋， 必然要发生的。看好国电、华电等大集团。当然，金融体 系的改革、生产要素的转变后新兴产业会出现牛股，比如 智能手机产业链、劳动力替代等部分股票已经是牛股了， 未来几年（中期）还会不断出现这些牛股。 ③短期看， 这几年确定性比较大的就是新生儿高峰，结婚高峰造就了 地产高价，接下来就是生育高峰，仅仅从伊利股份就可以 看出，虽然伊利经常遭遇黑天鹅，但是其业绩表现和市场 走势是最好的证明，婴幼儿相关产业短期业绩会继续爆发 （玩具、药品、食品等）。另外，短期的确定性还是主要看 个股（重组、业绩拐点利好释放等），比如之前看好的解百， 由于同行业竞争的重组是高度确定的，只是时间不确定， 再比如基药目录的确定，公司产品涨价等都是短期的确定 性，在从市场的角度看也是一样，公司解禁前或者是配售 前放出利好，再比如股权激励调节业绩，短期股价有上升 的动力这一点也是非常确定的（简单说就是拉高卖个好价 或者事件驱动比谁买的早卖的早），要注意短期的确定性往 往成就妖股，往往是博傻游戏，最后是比谁走得快，这很 难把握。 ④科技进步的确定性（为什么单独说）。看好 科技发展确定性的理由是只要人类不灭亡就会不断进化， 人的一生都在不断追求梦想的生活，科技会一直不断进步， 不断解放生产力。但由于科技日新月异，微观看公司分分 钟都可能被淘汰，风险非常大，这也是为什么科技行业不 能简单地短期长期看确定性。不管是早些年的摩托、诺基 亚、还是苹果，想要不断的创新非常困难，科技行业的微 观公司周期性非常大。但宏观看，整个行业发展的确定性 非常高，我认为投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流， 活在当下，做完这一波潮流，就要头也不回的离开，这一 点和消费医药股的逻辑完全不同。比如，十年前是互联网 崛起的时代，造就了微软、IMB、戴尔等牛股，过去几年互 联网 2.0 时代造就了网易、新浪、facebook 等，这几年移 动互联时代，智能手机走天下，未来全球科技一体化可以 预见（google 的智慧地球理念）、人工智能等都会大力发展， 细分看也包括仿生技术、生物制药、纳米技术等不同领域 的高速发展。 2.好公司的标准是创造高价值的能力—— ROE、ROIC 量化指标。 什么样的公司才是好公司？我 先大致定义一下：一个能不断赚钱，有优秀的管理层，有 优良的企业文化基因，能够给股东带来长期稳定回报的公

司。 排除掉管理层、企业文化、商誉等一些无法量化

的因素，我们判断好公司的标准要如何量化？还记得我曾 经写过一篇博文关于 ROIC 的博文。事实上 ROE 和 ROIC（即净资产收益率和资本投入回报率）这两个指标是 衡量一个行业是否有“钱”途，是否有成长价值的好指标。 为什么我认为判断好公司的标准采用 ROE 和 ROIC 两个指 标呢？因为单纯的 EPS PEG 估值方法完全可能是个伪命题， 比如净利润增长的问题，A 公司去年赚了 1W，今年赚了 10W，十倍速度；而 B 公司去年赚了 1 亿，今年赚了 2 亿。 哪一个更好？在现实生活中，谁都知道，但在资本市场上， 可能就是有很多人认为 A 公司更好，给出更高的估值。 ROIC 直接反映了公司的投入产出的效果，我们常争论 A 公 司好或者 B 公司好，往往提了一大堆理由，仍是说不清楚， 其实 ROIC 就是一个很好的尺度。下面详细谈谈如何具体计 算一家公司的投资回报率：ROIC（下文部分观点引用自“豹 豹”）。 ROE 作为经典的杜邦分析法我就不再多说了，而 ROIC 的计算比 ROE 要难一些（重点在于理解公示的内涵， 同时注意某些细节）， ROIC 的公式是： ROIC=NOPLAT/IC 1)其中 IC 指的是期初的投入资本，这 包括有息负债、股东权益，还要扣除非核心经营资产;2)要 注意的是,有些优秀的公司有大量的超额现金，因此在计算 初期投入资本的时候超额现金要扣除（比如像贵州茅台这 样的公司，其货币资金占全部资产的 50%，历来存在大量的 超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产） ;3)NOPLAT 是指息税前的收益*（1-税率），NOPLAT 直接剔 除掉了资本结构和非经常性损益的影响，注意尽管应付账 款也是公司的一种现金来源，但因其未附带明确的成本而 被排除在外。实质上，ROIC 是生产经营活动中所有投入资 本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是 权益。 因此，计算 ROIC 的关键是对公司业务能进行快 速分解，快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公 司的“核心资产”和“非核心资产”；快速阅读公司的利润表， 分解出公司的“核心收益”和“非核心收益” 如果简单地 来看，现金投资回报率 ROIC 可以转化为 ROE 这个简单计 算的指标。但是 ROE 即杜邦分析法也有缺点，ROIC 与 ROE 相比的优点：1、ROE 衡量会计利润与净资产的比值关系， 而净利润本身就属于一个容易操纵的因素，ROE 易受异常 财务杠杆的影响。而 ROIC 衡量的是 NOPLAT 与投入资本 IC 的比值，衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变 动的影响；2、ROIC 便于直接与资本成本相比较，这是 ROE 不具备的优点。3．与 ROIC 相比，ROE 并不能直接证 明价值创造的能力，高 ROE 也许说明不了什么，而高 ROIC 明显是价值的正面因素，根据 EVA[经济增值]=IC×（ROIC- WACC）公式，在风险可控的情况下，ROIC 越高越好。比 如说某公司的一个 100 亿地产项目，对公司收益影响极大。 如果光看 ROE，问题就出来了：这个项目用银行借款、债 券融资与权益融资，计算出来的 EPS 及 ROE 的差异可能会 极大。按现在某些人的 PE 估值法，公司的估值水平就有很 大差异了。但这是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的 风险水平，高 EPS 完全可能是以更高的风险水平为代价的。

ROE 和 ROIC 的关系是：1）ROIC 是 ROE 的决定因素， 甚至是根本性的决定因素；2）从理论上说，ROE 受 3 个因 素驱动：ROIC、ROIC 与 r 的差异即经营差异率、净财务杠 杆 DFL。基于 ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL，ROE 和 ROIC 完全可能有多种背离： 1．最良性的背离——“高 ROIC+较高的 ROE”，典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台 的 ROIC 接近 70-100%，ROE 在 35%左右，茅台的 r 接近于 0，DFL 居然为-0.5 左右。这是 A 股市场中罕见的经营特例， 贵州茅台超高的 ROIC 显示了公司有极高的经济商誉和较强 的经济特许权。除贵州茅台外，像格力电器、苏宁电器等 “轻资产+类金融”的公司也有类似特征，即公司的 ROIC 高 于 ROE，净财务杠杆为负。 2．第二流的背离——“一 般高的 ROIC+较高的 ROE”，典型的例子如万科 A、华侨城 A、海螺水泥等。如万科 A 的 ROIC 略高于 ROE，华侨城 A 则要差一些，华侨城 A 历年来的 ROE 在 20%左右，但 ROIC 只在 12%左右，公司在一定程度上利用了财务杠杆，但 ROIC 显示公司的价值创造能力值得警惕，至少目前没有机 构宣传的那么好。 3．最值得警惕的背离——“高 ROE+ 低 ROIC”，这类公司表面上 ROE 很高，但是只有平庸的 ROIC。我们可以举一个简单的例子：一家公司的 ROIC 为 12%，净利息率为 8%，公司使用了 5 倍的净财务杠杆，计算 出来的 ROE=12%+（12%-8%）×5=32%。光看 ROE 会让人兴 奋，但这类公司的 ROIC 则只显示了平庸的基础盈利能力， 只不过公司大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应 了经营的高风险。 4．最糟糕的背离——“不错的 ROIC+拙劣的 ROE”，这类公司 ROIC 尚可，但疏于管理，