证券内幕交易民事赔偿责任探讨

证券内幕交易民事赔偿责任探讨2015年6月中上旬，A股市场冲到了一个史无前例的高度，随之而来的便是一场惊心动魄的股灾。

在这场风波中一代“股神”徐翔跌落神坛，因内幕交易、操纵市场，被判处有期徒刑五年半，并处110亿元巨额罚款。

徐翔并非因内幕交易被处罚的第一人，国美电器创始人黄光裕也曾因为内幕交易被判承担刑事责任。

最近几年，中程租赁内幕交易*ST新海股票案、杨某等人内幕交易鲁商置业股票案、汪耀元等人内幕交易健康元案、张秋菊等内幕交易易见股份案等一系列案件都被监管机构列为典型，成为证券市场法治不断完善的注脚。

长期以来，内幕交易一直是监管机构重点打击的证券市场违法行为之一。

相较于证券虚假陈述，内幕交易似乎显得离广大投资者更加遥远，更加“神秘”。

然而其对于正常的市场秩序和投资者权益的侵害同样不应被忽视。

截止目前，内幕交易实施者承担的大多是行政责任或刑事责任，承担民事赔偿责任的案例较少。

我国《证券法》第五十四条规定，利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

投资者主张该赔偿责任的，需要厘清以下三个问题：1. 责任人承担何种民事责任？2. 承担上述责任的条件是什么？3. 什么主体可以请求责任人承担该民事责任？在涉及内幕交易赔偿责任的民事案例中，最为广大投资者所熟知的，当属光大证券“乌龙指”一案。

2013年8月16日11时05分，光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因策略交易系统程序错误，造成以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，引发市场剧烈波动，投资者在上午买入证券后受到损失的很多。

但是监管机构认定，光大证券构成内幕交易的时间仅限于13时开市后至14时22分，在未向社会公告相关情况的情形下，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6240张，合约价值43.8亿元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元；卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，以此回避损失。

由于对应的司法解释尚未颁布，内幕交易纠纷案件的很多细节尚缺少明确规定。

但仅就本案而言，上述三个问题我们可以回答如下：1. 内幕交易实施者需承担投资者因其内幕交易行为受到损失的赔偿责任，光大一案中，请求上交所、中金所承担监管责任并赔偿损失的请求均未获得支持。

2. 责任人实施了内幕交易行为，并导致投资者受到损失。

在投资者索赔的民事案件中，以行政处罚决定书等作为行为人实施了内幕交易违法行为的依据。

3. 因责任人内幕交易行为受到损失的投资者可以索赔，具体而言需同时满足如下条件：交易标的相同、交易时间在内幕交易实施期间内、交易方向相反。

具体而言，我们需要对如下内容加以掌握：1.内幕交易的侵权责任要理解内幕交易的侵权责任，需要掌握侵权行为和侵权行为人主观方面两个方面。

所谓侵权行为，需满足行为人对内幕信息隐瞒不披露，且期间实施内幕交易获利两个方面。

依据《证券法》规定，内幕信息是指“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”，而内幕信息自形成至公开的期间被称为内幕交易敏感期。

需要注意的是，某些情况下，内幕信息已经被某些法人组织的员工所得知，但尚未为法人意思机关所得知的，此时尚不能认为法人对此知情。

就主观方面而言，我们认为，行为人需对内幕交易行为知情，且明知或应知我国相关法律法规对违法证券法禁止内幕交易的规定。

在我国，任何主体都不能以“不知法律规定”为由为自己开脱责任，行为人以“不能判断自身行为是否构成内幕交易”为由进行抗辩的，显然无法得到法院支持。

2.内幕交易行为与投资者损失之间的因果关系光大案中，法院参照证券虚假陈述若干规定推定因果关系，认为行为人实施内幕交易期间，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。

此外，在交易品种不同的情况下，需要进一步区分认定交易品种之间的关联关系。

如果一种交易品种以内幕交易信息相关品种的价格为基础的，或者两者之间存在明显的价格互动关系的，可以认定两个投资品种之间存在直接关联性。

如果缺乏上述条件，则应认定为不存在直接关联性。

至于内幕交易人进行内幕交易的数量多少和时间长短，内幕交易人是否因内幕交易获得实际的利益，其内幕交易行为是否对相关证券、期货品种的交易价格产生实质性影响，都不影响对内幕交易侵权因果关系的认定。

3.损失计算目前暂无司法解释对损失计算进行明确规定，但是通过部分判例，可以推断出法院的观点：（1）投资者损失应当如何计算？在上海市一中院作出的郭秀兰诉光大证券一审判决书中，法院认为：原告郭秀兰当日下午的交易行为与被告光大证券公司的部分内幕交易行为均发生于期货交易市场，且交易品种相同，两者间存在直接关联关系。

光大证券实施内幕交易的方向为卖出，法院认定，郭秀梅在内幕交易期间买入为受到损失，而期间内卖出为冲抵损失，最终损失以买入卖出差价决定。

和内幕交易实施人相反方向的交易为损失，相同方向的交易冲抵损失。

若大部分为相同方向则认为没有受到损失。

本案中未对基准价作出认定。

在上海市二中院秦帅章诉光大证券一审判决书中，法院认为，以内幕信息公开后的一段合理时间相关证券、期货品种的价格作为基准价格，以此确定投资损失的做法，符合本案的实际情况，也与相类似的虚假陈述纠纷案件的损失认定标准相一致，于法无悖，本院予以确认。

对于股指期货品种，由于投资者所面对的风险更高，专业性更强，而且日内交易次数较为频繁，应能更为密切关注市场。

本院酌情认定内幕信息公开后的合理时间为三个交易日（含当日，因股指期货结算价与股票收盘价确定机制存在较大差别），上述期间足以使交易品种价格对相关信息的反应结束，故本院以三个交易日平均结算价作为基准价格。

一审法院采用以下简便计算原则来认定秦帅章的损失额：1、秦帅章内幕交易时间段内的所有反向交易（无论开仓或者平仓）价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。

2、如果秦帅章在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量（手）基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。

至于交易的税费损失等各项成本费用，由于内幕交易与虚假陈述行为有所不同，虚假陈述行为会直接影响投资者是否进行投资的判断，故应赔偿投资者的交易成本费用，而内幕交易则具有秘密性，投资者无法对他人的内幕交易行为产生信赖，因此内幕交易行为对交易品种的价格存在影响，但并不完全和必然影响投资者做出是否交易的决定，故对秦帅章的交易的税费损失不予支持。

具体而言，本案秦帅章两个账户中内幕交易时间段内买入IF1309的成交价格分别为2373.2、2369.4、2354、2339.6，IF1309的基准价格为2313.6，具体计算方式为［（2373.2-2313.6）＋（2369.4-2313.6）＋（2354-2313.6）＋（2339.6-2313.6）］×1手×300元＝54，540元。

（2）投资者期间内多次买入卖出的，应该如何进行损失认定？对这个问题，广东省深圳市中级人民法院在黄耀军诉光大证券一审判决书中指出，应当采用以下简便计算原则来认定黄耀军的损失额：（1）黄耀军内幕交易时间段内的所有反向交易（无论开仓或者平仓）价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。

（2）如果黄耀军在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量（手）基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。

具体而言，本案黄耀军账户中内幕交易时间段内共有30手交易，其中18手买入，12手卖出，应先冲抵结算后，再根据实际情况与基准价格比较计算。

在李力诉光大证券一审判决书中，上海市二中院还对投资者同向交易多于反向交易的情形作出了判决。

本案中，光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。

投资者李力当日内幕交易时间段内的交易纪录表明，其多次买入和卖出IF1309合约，卖出总手数远远大于买入总手数，法院据此认定李力的主要交易方向与光大证券公司交易方向相同，进而认定李力的损失与光大证券公司的内幕交易行为之间不存在因果关系。

（3）投资者交易的标的和内幕交易标的不一致的，可以主张索赔吗？投资者可以索赔的标的是否仅限于行为人实施内幕交易针的标的？对此，上海市二中院通过董胜诉光大证券一审判决书给出了答案。

本案中，投资者主张光大证券内幕交易行为对市场整理造成重大影响，导致自己交易的沪深300的成份股受到损失。

但是法院认为：光大证券公司在内幕交易时间段所交易的IF1309、IF1312交易量极小。

在考虑跨品种尤其是成份股赔偿时，首先应考虑成交量因素。

根据查明的事实，当日内幕交易时间段内，光大证券交易的IF1309合约6077张，与该时间段市场总成交量437499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9065张相比所占比例为1.80%。

相对于ETF占比较大的交易量，股指期货占比较小的交易量对于沪深300指数的影响是极为有限的，对某个指数成份股价格的影响更是微不足道。

因此，综上，一审法院认为上诉人所交易的沪深300的成份股，与光大证券公司内幕交易所涉及的IF1309、IF1312不具有直接关联性。