5 资产定价理论1(精选)
资产定价—市场的价格发现功能
第二部分：金融市场功能第五章：价格发现功能在经典的经济学分析中，我们了解到一般商品价格是通过买卖双方的共同竞争而获得均衡的。
但是金融市场的交易机制以及金融产品的内在特征远远比一般商品市场和产品复杂得多，因此价格发现的过程也更为复杂，金融市场是如何系统性的来完成价格发现的功能一直困扰着经济学家们，也是金融理论研究最为密集的领域。
我们知道任何形式的金融资产都带来经济利益，或者说产生现金流（cash flow），这些现金流具有两个明显的特点：一，它们需要耐心（时间）（time delay）去收获；但是二，收获量的多少和可能性大小并不很清楚，在最糟的情况下也许一无所获（风险）（uncertainty or risk）。
而金融市场就试图通过某种机制来试图发现那些具有不确定（也可以称为或有）（contingent）的未来现金流的现在价值1。
如果以1900年，法国人巴舍利耶（Bachelier，L）的期权类产品的定价工作为起点的话，对现代价格发现（或者说资产定价）理论研究已经有超过100年的密集的智力和资本的投入，在这一研究和探索过程中，人们逐渐了解到的金融市场是通过某些类型的均衡机制和市场出清机制来发现资产的合理的价格，毫无疑问这种均衡必然会带来社会福利的优化。
在这一思想的指导下，人们也渐次发现了给价格发现的两种重要方式：相对价格发现（relative pricing）和绝对价格发现（absolute pricing）。
在所谓相对价格发现（或者相对定价）分析框架下，一种资产价格的决定要借助于其他某种金融资产的价格。
尽管它的应用范围也许有限，在一些具体的场合它往往可以给出十分精确的结果；而绝对价格发现（或者绝对定价）定价采用几乎同微观经济学完全一致的分析框架——从个人的理性抉择行为出发，最终根据资产对于宏观经济中的基本风险暴露（risk exposure）来为之定价2。
一般认为这两种定价方式分别适用于不同的金融产品（资产），例如相对定价比较适合衍生产品（derivatives），如期权；而绝对定价比较适合基础产品（underlings），如股票3。
资本资产定价模型
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10-39
套利定价理论模型
• 套利定价理论APT适用于多元投资组合，在单 个股票中并不需要。
• 在没有基于证券市场线的情况下，在一些单个 资产中使用套利定价理论有可能错误定价，
• 套利定价理论可以扩展为多因素的套利理论模 型。
由于没有投资，投 资者可以建立大量 头寸，以获取巨额 利润。
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10-33
套利定价理论
• 在一个无风险套利 投资组合中，不管 其风险厌恶程度和 财富水平如何，投 资者都愿意持有一 个无限的头寸。
• 在有效市场中，可 以获利的套利机会 会很快消失。
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9-13
图 9.2 证券市场线
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9-14
图9.3 证券市场线和一只α值为正的股票
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9-15
指数模型和实现的收益
C EroG rG vE ,ErrM f Er MM 2rf
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9-11
通用电气公司的例子
• 通用电气公司的合理风险溢价:
E r G E r f Cr 2 O G ,r M E V E r M r f M
• 变换一下，我们可以得到:
• 单个证券的风险溢价取决于单个资产对 市场投资组合风险的贡献程度。
• 单个证券的风险溢价是市场投资组合的 各个资产收益协方差的函数。
第三章-资产组合理论和资本资产定价模型
❖ 证券市场线(SML)： Sharpe, Mossin，Lintner,
在以β系数为横轴、期望收益率为纵轴的坐标中 CAPM方程表示的线性关系线即为SML
❖ 命题：若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期 望收益满足
ri rf im 2 m （ rm-rf） =rf （ i rm-rf）
❖ 新华公司股票的β系数为1.2，无风险收益率为5％，市场上所有股票的平 均收益率为9％，则该公司股票的必要收益率应为（ ）。 (A) 9％ (B) 9.8％ (C) 10.5% (D) 11.2％
❖ （2）投资者要求收益最大化并且厌恶风险， 即投资者是理性的。
❖ （3）投资者的投资为单一投资期，多期投资 是单期投资的不断重复。
二、组合的可行集和有效集
❖ 可行集：资产组合的机会集合，即资产可构造出的
所有组合的期望收益和方差。
❖ 有效组合：给定风险水平下的具有最高收益的组合 或者给定收益水平下具有最小风险的组合。每一个 组合代表一个点。
其它所有的可能情况都在这两个边界之
中。
❖ 如某投资组合由收益呈完全负相关的两只股票构成，则（ ） 。 (A) 该组合不能抵销任何非系统风险 (B) 该组合的风险收益为零 (C) 该组合的非系统性风险能完全抵销 (D) 该组合的投资收益为50％
❖ 正确答案：c
❖ 解析：把投资收益呈负相关的证券放在一起组合。一种股票的 收益上升而另一种股票的收益下降的两种股票，称为负相关股 票。投资于两只呈完全负相关的股票，该组合投资的非系统性 风险能完全抵销。
三、资产组合选择的两个阶段
❖ 资产选择决策阶段：在众多的风险证券中选 择适当的风险资产构成资产组合。
❖ 资产配置决策阶段：考虑资金在无风险资产 和风险资产组合之间的分配。
金融资产定价
金融资产定价金融资产定价是金融领域中非常重要的一环，它指的是根据一定的定价理论和模型来确定金融资产的公允价值或市场价格。
正确的定价可以帮助投资者合理判断资产的价值，并做出相应的投资决策。
金融资产的定价主要依赖于两个基本理论：风险定价理论和市场有效性理论。
风险定价理论认为，资产的价格应该反映出其风险特征，风险越高，价格就应该越低。
市场有效性理论则认为，市场上的所有信息都会被迅速反映在资产价格中，因此价格一旦形成，就会包含全部信息，不会存在任何一种投资策略能够获得超额收益。
在实际应用中，金融资产的定价通常通过使用不同的模型进行。
其中最常用的是资产定价模型（Asset Pricing Model，简称APM）。
APM通过考虑多个因素，如市场风险、利率、财务指标等，来对金融资产的定价进行评估。
其中最经典的模型包括资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）和期权定价模型（Option Pricing Model）。
CAPM是一种基于市场风险来估计资产预期收益率的模型。
它通过测量资产与市场整体波动之间的相关性，来确定资产的风险水平。
通过资产的风险水平和预期市场收益率的关系，可以得出资产的预期收益率。
这个模型的一个重要前提是，市场是有效的，即所有信息都被充分反映在价格中。
期权定价模型主要用于定价金融衍生品，如期权、期货等。
其中最有名的模型是布莱克-斯克尔斯模型（Black-Scholes Model）。
该模型通过考虑标的资产价格、期权行权价、剩余期限、无风险利率和波动率等因素，计算出期权的合理价格。
该模型为衍生品的定价提供了一个相对完备和可靠的方法。
金融资产的定价具有一定的复杂性和不确定性，在实际应用中需要综合考虑多个因素，如市场条件、宏观经济环境、公司财务状况等。
此外，金融市场的不断变化和新的金融产品的出现也对定价模型提出了更高的要求。
总的来说，金融资产定价是金融领域中的基础和核心任务之一，它对于投资者和市场参与者来说具有重要意义。
资本资产定价模型 (PPT 55张)
i
上式结论也适用于由无风险资产和风险资产组合构 成的投资组合的情形。在图（7-9）中，这种投资组 合的预期收益率和标准差一定落在AB线段上。
11
投资于无风险资产A和风险资产组合B的可行集 ——许多线段AB构成的区域
R
p
﹡D
R r i f R r p f P
Ri
B
★
i
A(rf ) ★
5
二、资本市场线 CML
（一）允许无风险贷出下的可行集与有效集 1．无风险贷款或无风险资产的定义 无风险贷款相当于投资于无风险资产，其收益是确定的， 其风险（标准差）应为零。 无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于 零。 现实生活中，到期日和投资期相等的国债是无风险资产。
为方便起见，常将1年期的国库券或货币市 场基金当作无风险资产。
17
（二）无风险借款对有效集的影响
1、允许无风险借款下的投资组合
在推导马科维茨有效集的过程中，我们假定投资者可 以购买风险资产的金额仅限于他期初的财富。然而，在 现实生活中，投资者可以借入资金并用于购买风险资产。 由于借款必须支付利息，而利率是已知的，在该借款 本息偿还上不存在不确定性。因此我们把这种借款称为 无风险借款。
iff i
x ，其中 [ 0 , ] p i i p i
x x 1 ，其中 x x [ 0 , 1 ] f i f, i
③
②
8
该组合的预期收益率和标准差的关系为：
p R ( 1 ) r p f
i
p R i i
y f ( x ) b k x
2
一、CAPM模型的基本假设
1．存在着大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投 资者的财富总和来说是微不足道的。
资本资产定价模型.doc
资本资产定价理论上一章介绍了证券组合的基本原理，利用它们可以得到有效证券组合,结合投资者的无差异曲线,投资者就能寻找到自己的最优证券组合。
这一章介绍证券被市场定价的理论，我们将讨论证券收益率的决定，特别是探讨收益率与风险的关系,这就是由威廉·夏普(1964)①、约翰·林特(1965)②和简·莫森③(1966)几乎同时独立提出的资本资产定价模型。
第一节资本市场线①W i l l i a m F.S h a r p e,“C a p i t a l a s s e t p r i c e s:a t h e o r y o f m a r k e te q u i l i b r i u m u n d e r c o n d i t i o n s of r i s k”,J o u r n a l o f F i n a n c e,S e p t e m b e r,1964.②J o h n L i n t n e r,“T h e v a l u a t i o n o f r i s k a s s e t s a n d t h e s e l e c t i o no f r i s k y i n v e s t m e n t s i n s t o c k p o r t f o l i o s a n d c a p i t a l b u d g e t s”,R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s,F e b,1965.③J a n M o s s i n,“E q u i l i b r i u m i n a c a p i t a l a s s e t m a r k e t”,E c o n o m e t r i c a,O c t o b e r,1966.198一、资本资产定价模型的基本假设资本资产定价模型要解决的是,在引入无风险证券的基础上，假定所有投资者都运用前一章的投资组合理论，在有效边缘上确定投资组合，那么将怎样测定证券的风险，风险与投资者的收益率之间是什么关系。
张亦春《金融市场学》(第5版)配套题库第十三章 资产定价理论【圣才出品】
6．一项资产的 β 值为 1.25，无风险利率为 3.25%，市场指数收益率为 8.75%，则该
3 / 23
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项资产的预期收益率为（ ）。[暨南大学 2011 研] A．10.125% B．2% C．15% D．13.25% 【答案】A 【解析】根据 CAPM 模型，股票的期望收益率为：RS＝RF＋β×（RM－RF）＝3.25%
＋1.25×（8.75%－3.25%）＝10.125%
二、简答题 1．简述证券市场线和资本市场线的区别。[华中科技大学 2016 研] 答：（1）证券市场线和资本市场线的含义 ①证券市场线 资本资产定价模型（CAPM）的图示形式称为证券市场线（SML），它主要用来说明投 资组合报酬率与系统风险程度 β 系数之间的关系。SML 揭示了市场上所有风险性资产的均 衡期望收益率与风险之间的关系。证券市场线公式为：Ri＝Rf＋β（Rm－Rf），如图 13-1 所 示。
2．无风险收益率为 0.07，市场期望收益率为 0.15，证券 X 期望收益率为 0.12，β 值 为 1.3，那么你应该（ ）。[华东师范大学 2013 研]
A．买入 X，因为它被高估了 B．买入 X，因为它被低估了 C．卖出 X，因为它被低估了 D．卖出 X，因为它被高估了 【答案】D
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由于证券 X 理论上的期望收益率＞证券 X 实际的期望收益率，因此，价格按照收益率 进行贴现，证券 X 的理论价格＜实际价格，实际价格过高，因此应该卖出 X，因为它被高估 了。
3．某公司去年的每股收益是 0.2 元，分红率是 60%，新股票项目的期货回报率是 20%， 公司股票的 beta 是 1.2。无风险利率是 6%，市场组合的回报是 11%。该公司股票的期望 回报率是（ ）。[清华大学 2012 研]
资本资产定价模型(PPT 81页)
构建组合，买入1单位A组合，卖出1单位B 组合，事后实现的收益为
rA rB (ErA F ) (ErB F )
该策略没有初始投Er入A ，Er但B 事0 后实现了确定 为正的收益，存在套利机会。
因此，敏感系数相同的组合应当有相同的 期望收益，敏感系数为0的组合期望收益率 等于无风险收益rf 。
可以写成
ri rf i (rm rf ) ei
Ri i iRm ei
Ri Rm
i
Ri i iRm ei
ri Eri 1iF1 2iF2 3iF3 ...niFn ei
Fk
ki
n
n
n
rp wk Erk wk k F wkek
n
Eri Erj rf ik (ErFk rf ) k 1
Q.E.D
Er rf 1(RF1 rf ) 2 (RF 2 rf )
4% 0.5 (10% 4%) 0.75 (12% 4%) 13%
3.6、例子
如果组合A的收益率等于12%（不等于13%），则存在套利 机会。
n
n
rf ik (ErFk rf ) ik Fk
k 1
k 1
两者结合可以得到
n
Erj rf ik (ErFk rf ) k 1
3.5、多因素套利定价理论的证明 由于组合i与组合j具有相同的beta，因而应
当具有相同的期望收益率，可以得到
Eri rf i (rm rf )
4% 0.8 (10% 4%) 4% 4.8% 8.8%
ri Eri ui ri Eri m ei
证券投资学课件_第3章_资产定价理论及其发展
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•随机选择股票，“这看起 来有点发疯，”另一位美国 经济学家曼昆说，“但有理 由相信，这不会使你误入歧 途。”
•理由就是经济学中所谓的
“有效市场假说”。
•哈佛经济学教授 曼昆 （G. Mankiw）
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有效市场的分类
• 弱型有效市场 – 当前的证券价格可以充分反映历史价格序列中包含的信息，未来证 券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格 的分析中导出可获得超额利润的投资策略。 • 半强型有效市场 – 当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映 当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息 及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获 得超额利润的投资策略。
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•
跌宕起伏的股票指数在传统金融理论 下已无法得到充分的解释。 • 很多专家开始了新的研究视角，对投资 者包括散户和机构投资者的心理和行为的 研究越来越多的引起了专家和学者的关注， 并逐渐构建起了行为金融学的框架！
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3.3 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
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选美理论”和股票投资
• 凯恩斯的“选美 理论”看似是一种盲 目跟风的投资行为， 其实是用来分析人们 的心理活动对投资决 策的影响。
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• “选美”就是选大众 情人。说到大众情人，自然 免不了要考虑大众的文化背 景、审美情趣、流行偏好等 因素。除了极少数以肥硕为 美的民族之外，好在全世界 的审美观点大致相同。 • 潇洒冷酷如阿汤哥不 仅在欧美、在亚洲，即使在 非洲也是众多女人心目中的 白马王子。
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然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度 跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。 从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后 巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的 焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。
资本资产定价模型及套利方法
第一节 资本资产定价模型
有风险资产的市场组合就是从市场组合中拿掉无风险证券后 的组合。这样，上例中，有风险资产的市场组合里，股票A 和股票B的比例是3:1(660:220)，即股票A占75%，股票B占 25%。在这种情况下，也即是市场上只有两只股票，M点所 代表的资产组合就是有风险资产的市场组合。
1．单因素套利定价模型
现在我们来看一个非系统风险被充分分散化掉的投资组合P， 在这个组合里，n项金融工具的权重为：
i , i 1,..., n, i 1 i1
组合收益率为 rp E rp β p F ε p
n
n
其中 β p ωi βi ε p ωiεi
i1
i1
我们也可以求出组合的方差
在这个例子中，我们构造了一个无风险资产价值的参考量：银行利率（ 利率就是资产的价格），这是“无套利均衡分析”的关键。
如果价格过高或者过低，都可能出现套利机会。在一个完善的资本市场 中，人们的套利活动必然引起资产价格趋于合理，并最终使套利机会消 失。
MM理论之后B-S期权定价公式也是采用“无套利均衡分析”的思路，只 是所构筑的资产组合头寸可以动态的保持无套利特性，因此需要采用微 分方程的形式来刻画。
εi ——影响股票价格的非系统风险，只代表纯粹的非系统
风险，它不仅跟F不相关，而且所包含的非系统风险之间也 是彼此不相关。
即：Eεi 0 cov εi,ε j 0
举例：F代表未预期的GDP增长率的变化，GDP增长率预期 是4%，实际增长只有3%，则F=-1%。
βi 是第i项金融工具的收益率对宏观因素F的敏感度 ，这里假 定 βi 1.2 ，于是，这项金融工具实际实现的收益率因为宏 观经济因素的影响将比预期收益率低1.2%，此时，再加上非 系统风险的影响，就可以确定实际实现的收益率。