有效市场假说是一种完全错误的理论
有效市场假说是一种完全错误的理论
按照法玛（Eugene Fama,1970)的看法，“价格总是完全反应(full reflect)了所有可的得信息（all available information）的市场被称为是有效的。” 有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。EMH也是当前金融界争论最为激烈的问题之一
下面将通过实际角度和逻辑分析证明，有效市场假说是一种完全错误的理论，没有任何一点正确的地方。一、有效市场假说不符合实际1、关于弱式有效市场论述错在哪里？价格和成交量已经固定，但是其中的规律不是每个人都能发现的，就像月亮圆缺变化，但是不是每个人都能发现为什么会产生这种现象。技术分析
的盈利模型是从价格和成交量信息中归纳出来的，人们发现有效模型所需要的时间各不相同，有的人很快
就发现有效的盈利模型，有的人很慢，有的人无法发现，当一个盈利模型被大多数人所发现，成为大家都
用的模型时，该模型就会失效，因为缺少对手盘，大家按同样的方式操作，股价会按照这种模型发展到极致，然后过度，导致失败。人们必须重新发现新的模型才能有效地获利。一个有效的技术分析获利模型必
定是少数人掌握的模型。如果考虑到价格信息背后的历史基本面信息，更是不可能完全反映，否则人们为什么还要研究历史？没有人会认为人们已经对历史有着完全正确全面的认识。例如，1929年的大萧条，1997东南亚金融危机等对证券投资者有很强的参考意义，但是有多少人理解了这些信息？又有谁敢说自己的理
解是完全正确的？直到现在还有那么多的专家在从各种角度讨论，永远不会有完全反映的时候！
2、关于“半强形式有效市场的论述错在哪里？关于价格信息，在上文关于弱式有效市场的论述中已经谈过，不再重复。关于公开信息，有几点请注意：1）公开信息可能有错误财务报表可能造假，一个经营管理者在撰写年度报告时，看到的是他眼中的事实，而不是真正的现实，每一份报告都是在撰写者大脑过滤下产
生的，即使这个人道德上是诚信的，仍然可能忽略了很多事实，歪曲了很多事实。同样原因，新闻媒体也
可能有错。投资者需要用自己的已有信息对这些信息重新整理，谁又会仅仅根据一组信息就作出决策？发
现公开信息和财务报表的错误，先于市场做出正确决策，获得超额收益，对信息的表面反映是错误的，对
信息的实际反映是正确的，这算有效还是无效？2）公开信息传播需要媒体和时间重要信息产生现场的人不一定会认为这是重要信息予以重视和传播。3）公开信息你不知道虽然公开，你没有接触过，简单的想一想全世界的图书、文献总量，不提其他媒体方式记录的信息，你就知道即使公开你也不可能全部接触。
你没有这个能力全部接触。4）公开的信息物理上占有并不等于正确理解,物理上的获得的信息不一定会作
为决策依据。理解需要智力、时间精力，有很多东西你可能无法理解或者可能理解错误。一组复杂信息
带来的冲击，不可能是瞬间的，会被人反复解读，反复反映，历史的信息由于理解的变化，将不断反映到
证券价格中。
3、“强式有效市场假设论述错在哪里？和公开信息一样，内幕信息也有同样一些问题。1）内幕信息可能
有假，公开信息可能有错误，财务报表可能有假，内幕信息同样也可能只是一个骗局。2）内幕信息可能是一种错误判断，一种误解，内幕信息传播者没有正确认识实际情况。3）内幕信息传播需要时间4）内幕信息太多，无法全部接受5）对内幕信息理解发生错误在强式有效市场假设中，隐含着假设所有的公开信息和内幕信息都是正确无误地反应着客观实际，人们对这些信息作出的反应也都是正确的，及时的。这些
假设不仅是不可能的，而且是自相矛盾的。谁仅仅根据内幕信息作出反映，谁依然可能一次输光，只有综
合考虑，用专业知识和常识进行纠正，才可能成为赢家。
二、有效市场假说的核心错误
根据有效市场假说的表述，所有可得信息包括：1）. 以往的交易信息，即价格、成交量信息2）. 年报、新闻等公开信息3）. 内幕信息但是，这只是可得信息的最终表现，不需要太高的智商，就知道信息有层次性，每组信息背后有一层层的信息支撑它,形成信息树信息网，驱动证券价格的不仅仅是这些最终信息，信息的最终表现和信息源头之间有着千丝万缕的联系，无限延伸到现实世界的各个领域和层面。影响证券市场价格的不仅有有效市场假说中提到的各类信息(以往的交易信息，年报、新闻等公开信息，内幕信息)，人类的政治体制、文化习俗、价值观、历史恩怨、智力状况、知识结构、健康状况、情绪状况、非理性行为等都会影响证券市场。有些信息只被少数人感知，有些信息不被人重视，不被人相信。我们甚至可以把有些情况当做未知因素。影响证券市场价格的还有未知的各种因素，气候、地磁、太阳、环境污染、宇宙环境因素等都会间接地影响证券市场。实际上未知因素和已知信息之间并没有明确的界限。每个人的智慧之光，就像萤火虫只是照亮了一点点世界，在苍茫的宇宙中，人类的智慧就像在山洞中探险的人手中的一道手电筒的光亮，照亮的是极其有限的区域。价格反映的是参与者对历史、现实的认知和感受和对未来的预见，如果只考虑人类已经获得的信息，人类从来没有也永远不会达到完全的感知和正确的预见。一组信息，由于解读能力问题，可能被错误解读，市场价格出现偏差，后来市场认识得到纠正，市场价格恢复正常。如果把解读能力不足作为信息纳入考虑，则是市场是有效的，因为市场价格的偏差有效地显示了解读能力的不足，如果把解读能力剔除在外，则市场是无效的，没有把信息及时地正确地反映出来。如果包含所有已知和未知的因素，把人的认识能力的局限性考虑在内，则市场总是有效的，而且永远有效。这就是技术分析的前提之一，市场是超强式有效市场，市场价格涵盖一切。请注意，超强有效市场完全反映了一切已知信息和未知因素，但是市场并不完全理解这一切。完全理解和完全反映不是一回事。市场是超强有效的，你只要能力更强，考虑更全面更深刻更符合现实，对未来有更准确的预见，你就能获得超额收益。有效市场假说，用了一个障眼法，用缺乏科学性的极为浅薄的3种信息分类法，把人们的思维局限在狭窄的范围内，把信息的表面和信息背后错综复杂的现实世界割裂开来，进行肤浅的形式主义的论述，得出似是而非的结论。市场没有反映他认为应该反映的信息，他就认为是低效有效的，但是他没有看到没有反映的原因也是市场信息。与其说是弱式有效，半强有效，不如说信息速度慢，教育水平低下，社会不公开不公平，有效市场理论和稀泥，用效率一词涵盖各种具体情况，决非明智之举。
Fama1991年仍然坚持“证券价格完全反映了所有可得信息”是有效市场假说的简单表述，但他援引Grossman和Stiglitz(1980)的观点：有效市场假说此极端表述成立的前提是信息和交易成本为零。Fama 同时指出，有效市场假说一个比较弱但是在经济学上更合理的说法是Jensen1978认为的“价格反映信息的程度正好使得获取信息的收益不超过边际成本”
什么是信息成本为零？不付钱得到的信息成本为零，但是物理占有得到的信息并不参与决策，如果考虑决策需要付出的时间和精力，信息成本为零的假设没有任何合理性。关于“价格反映信息的程度正好使得获取信息的收益不超过边际成本”一说，只考虑了人的决策收益和成本，但是忽略了两个重要事实，第一：由于决策者的决策能力局限，即使决策者获得了更多的信息，他也无法做出更好的决策，无论他是否意识到自己的能力局限，这种局限都会影响决策影响价格。第二：未知因素同样影响市场价格。前面已经论述，未被发现的因素一样会影响市场价格，这种因素在未被发现认识之前还不能称之为信息，没有纳入决策者决策模型，但是一样会通过间接的方式影响市场价格。为了更清楚的说明，这里再重复说明一下。举个例子：有许多书籍中都曾记载到，在罗马社会流行使用铅器，而铅属于有毒重金属，一旦人体存积了大量的铅元素，神经组织将会受到严重破坏，甚至会导致死亡。有许多中西方历史学者都认为，正是铅器损害了罗马人的健康，降低了罗马人的民族素质，并最终导致了西罗马帝国的灭亡。“铅器有毒”未被罗马社会所认识，但是一样影响着市场价格甚至社会发展。不难想象，证券价格也间接反映了未被发现的因素，而不仅仅反映了人们认识到的因素，这些未被发现的因素可能在不久的将来被发现而纳入思考模型，可能需要
更长时间，可能在市场解体后才被发现，可能在人类存在期内都不会被发现。或许，上面的论述仍然不能让人心服，有人会说，就像物理学中假设无限光滑的没有摩擦的平面现实世界中不存在，但是理论上仍然有价值，虽然有效市场假说的一些假设条件在现实世界中不可能成立，但在理论上仍然有价值。那么我们在从总体上看看那些有效市场假说的假设条件：假设条件一：是信息成本为零，假设条件二：完备市场假设，假设条件三：完全理性假设。是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。
什么是信息成本为零？不付钱得到的信息成本为零，但是物理占有得到的信息并不参与决策。如果考虑决策需要付出的时间和精力，假设信息成本为零，就是在假设学习是不要时间和精力的，决策是不需要付出时间和精力的，每个人不分年龄、性别、职业、智力状况等等差别都有相同的获取和理解信息的能力（小孩一生下来就什么都懂了），先不管这种假设有多么荒谬，假设真的出现这种情况，所有人具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，所有人基于完全信息集做出同样的理性决策，那么————谁和谁交易？既然是所有人对信息的解释是相同的，他们的行为就是一致的，都要买或者卖，谁来充当对手盘？那么还会有交易吗？还会需要市场吗？还会有证券价格吗？————基于有效市场的假设，市场将无法存在！总之，有效市场假说，是一貌似精巧宏伟的大厦，实际是海市蜃楼般虚幻的理论，无论从现实角度还是从逻辑角度都是错误的。可笑的是，直到现在还有那么多的专家教授把“有效市场假说”奉为圭臬，那么多的书籍文章中仍然在使用“有效市场假说”的概念思想，甚至认为法玛(Fama)会得诺贝尔经济学奖。我相信，“有效市场假说”一定会被彻底抛弃，建筑在“有效市场假说”上的很多其他理论也会失去存在的基础。
核心观点:1、价格完全反映一切已知和未知因素，而不仅仅是可得信息，市场超强有效。2、完全反映和完全理解不是一回事，市场反映一切，但是参与者并不一定理解。3、信息成本为零是一种荒唐的假设。信息的物理上获得（如拿到一份报纸）并不一定会被理解和参与决策。理解和决策需要学习和思考，需要时间和精力。4、按照有效市场的假设条件，市场将无法存在。
Efficient Market Hypothesis(有效市场假说)
Efficient Market Hypothesis The Efficient Market Hypothesis (EMH) holds that in an open and efficient market, security prices fully reflect all available information and prices rapidly adjust to any new information. Fama first defined the term “efficient market” in financial literature in 1965. As a core theory to research efficient market, EMH still is a perfect assumption. There are two assumptions that must satisfy if EMH is established. The one is rational agent assumption. It says that all investors are the pursuit of individual utility maximization rational man, having the same understanding and the ability to analyze information. And the forecasts of stock prices are the same. Another assumption is that Random Walk Theory. In an efficient market, it is only when new information becomes available that significant changes in security prices will occur. Means stock price movements do not follow any pattern or trend. By definition, new information is currently unknown and occurs at random, so future price movements in securities are unknown and occur at random too. This means price movements …wander? in a random walk. Here are the three forms of the Efficient Market Hypothesis.
有效市场理论
有效市场理论 有效市场理论（EMH：Efficient Markets Hypothesis)是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）以及期权定价模型（OPT）都是在有效市场假设之上建立起来的。 一、有效市场理论（EMH）的产生 第一篇讨论有效市场问题的论述可追溯到经济学家吉布森（Gibson）于1889年出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，该书对市场有效性的思想进行了描述并在当时产生了一定的影响。而真正研究市场有效性问题是法国经济学家和数学家路易斯·巴切利尔（Louis Bachelier）对随机游走的研究。1900年巴切利尔在其博士论文《投机理论》中对法国商品价格走势进行研究时发现，这些商品的价格呈随机游走，也就是说某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值，投机是种“公平游戏”，即投机者的期望利润应为零。并在该文中首先提出了“市场收益是独立同分布（IID）的随机变量”。但他并没有使用“随机游走”这一术语。而真正界定“随机游走”定义的是1905年美国《自然》杂志在关于醉汉游走的问题中提出的。 巴切利尔之后，虽然沃尔金（Working，1934）研究了随机游走在时间序列分析中的应用，考尔斯和琼斯（Cowles & Jones，1937）对股票价格的序列相关性进行了研究，但对证券价格的行为的研究停滞了多年，直到计算机的出现。 1953年英国统计学家肯德尔（Kendall）在其《经济时间序列分析，第一篇：价格》一文中研究19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的价格以寻找其周期变化的规律时发现，令他惊奇的是找不到价格变化的周期性规律。通过广泛的序列相关分析后，他发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。一系列随机有序数字构成了与美国股票价格相同的时间序列，因而提出了股票价格遵循一种随机游走（Random Walk）模式。肯德尔的实证研究极大地推进了市场有效假说的研究。 1959年罗伯茨（Harry Roberts）揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义，并最先提出了弱势和强势检验。尽管肯德尔、沃尔金和罗伯茨提出了投
有效市场假说
有效市场理论 一、尤金·法玛简介 尤金·法玛（Eugene F. Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授。2013年10月，因为对资产价格的实证分析，尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。 1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，移民家族的第三代。幼年时代法玛热爱运动，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。 1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（SallyannDimeco）喜结连理。过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特（Harry Ernst）教授，他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。 1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。 二、“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH） （一）发端 1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作，他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。 （二）尤金·法玛与有效市场假说 法玛（Fama，1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察，在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式。重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上，如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场。因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中），因此资产的 未来价格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立性。有效市场理论一个鞅，或者说是公平博弈，也就是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛盾，这是有效市场假说在经济学上意义。 （三）市场有效性的基础 1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。 2.独立的理性偏差：即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机独立地产生，交易相互抵消而不至于影响资产的价格。 3.套利：即使投资者的非理性行为并非相互独立而是具有相关性，他们在市场中会遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
有效市场假说理论的含义及类型
有效市场假说理论的含义及类型 杨长汉1法马(1970)提出的有效市场假说理论以理性投资者为假设前提，并吸收了前些学者的研究成果，认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场，但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念，我们通过区别市场的有效性与有效率的市场来对法马“有效市场”的含义进行界定。 一、“有效市场”的界定 在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一有效率的市场以下面的假设条件为前提： (一) 所有的市场参与者都是理性的经济人。 (二) 市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。 (三) 证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。产品市场的完全竞争指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。 (四) 市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费的获得信息。 在这些假设前提下，如果一个市场(不管是产品市场还是证券市场)能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。同时，所有的市场参与主体均获得了最大的效用，稀缺的资源也被配置到了最具生产投资的领域中，资源配置的有效性由此实现；信息的流动没有任何障碍，所有的价格均完全反映了信息，信息流动的有效性由此实现，并 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
对有效市场假说理论的述评
对有效市场假说理论的述评 杨长汉1 一、有效市场假说理论的理论局限性及面临的挑战 (一)有效市场假说中“理性经济人”假设的理论局限性 我们从前面的论述中可以看到，有效市场假说理论有一个基本的，也是很关键的假设条件，就是证券市场上的所有投资者都是“理性经济人”，所谓资本市场上的“理性经济人”，就是利益最大化的投资者可以根据其获得的信息对证券进行合理的、最优的定价，同时这里的投资者也是“风险厌恶者”(Risk-averse)，他们要求的高收益是与其承担的高风险相挂钩的。有效市场假说理论中的“理性经济人”假设也是一种新古典宏观经济学假设。但是，近年来的研究中越来越发现“理性经济人”假设与现实不相符合，比如Tversky(1990)发现，投资者在进行证券投资时，如果遭受的损失越大，他们越倾向于进行冒险投资，也就是说具有赌博精神，这一点与“理性经济人”假设中的风险厌恶者是相矛盾的。同时，行为金融理论的兴起，讨论了资本市场中投资者的有限理性，投资者在现实操作中存在的各种认知偏差，以及它们在风险环境中的决策行为都证实了他们与“理性经济人”假设的偏离，而市场是否有效也是现代证券投资理论与行为金融理论争论的焦点之一。有悖于“理性经济人”假设的具体情况有： 1 对于投资者对新信息的反应速度。有效市场假说理论投资者对新信息的反应是迅速的。而现实中表明，投资者不一定能对信息作出迅速反应，往往是在他们获得信息以后，先观察信息出现后证券的最近变动趋势，然后再对信息作出反应。这一反应可能是线性的，也可能是非线性的，而“理性经济人”假设认为所有的反应都是线性的。 2 “理性经济人”假设认为所有的投资者都是风险厌恶者。但现实表明，投资者并不总是风险厌恶者，某些投资者在遭受重大损失的时候，往往会采取冒险的行动，导致市场中的一些“非理性”行为出现。 3 对于信息的反应程度上，有效市场假说理论认为投资者不仅能对信息作出迅速的反应，而且做出的反应也是正确的。但在现实中，每个投资者都有自己的“主观判断”，对于新信息的出现，他们做出的反应会受到自己“主观判断”的影响，这有可能导致他们没有对 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
对有效市场假说的例证型分析
对“有效市场假说”(EMH)的例证型分析 前言： 在研究市场模型时，“有效市场假说”（Efficient Markets Hypothesis,以下简称EMH）一定是研究的必经之路。现在，在有如“分形市场假说”（Fractal Market Hypothesis，FMH）等新型市场模型的不断冲击下，EMH还有多少可信和可以借鉴的地方？ 我们从EMH最重要的核心观点“市场的运动是随机的”出发，建立了一套模拟证券市场波动变化的“随机波动模型“，并以此制作了一些模拟（随机）走势与真实走势的对比图例，用于研究证券市场的内在规律。 建立市场波动模型： 模型的基本运行方式和规则： 1、给定一个初始值（初始价格），每一天随机加减（涨跌）一个数值，为当日收盘价； 2、当日的开盘价、最高价、最低价都是在当天收盘价的基础上加（减）去一个随机数得到； 3、对取随机数的限制条件只有一个——每日最大波幅，不超过涨跌限度（前一天收盘价涨跌10%）。 具体的模型计算方法： 具体的走势模拟，我们选择在Excel中以表格公式运算的方式进行。 我们采用的模型具体计算步骤为： 1、先使用Excel内建的随机数函数“Rand()”产生四列，每列240个，共960个随 机数。这四列随机数我们称之为A,B,C,D列。由Rand()函数产生的随机数是 均匀分布在区间(0,1)中的。 2、随意选一列随机数，这里我们选取A列，将其作如下变换得到E列： En = 0.2 * An - 0.1 至此，模型的初始化数据准备完成。 3、由于在后面生成模拟走势的K线图时，Excel要求数据的排列从左至右为“开盘 价”、“最高价”、“最低价”、“收盘价”，所以我们按此顺序给这四列的 数据空间分别为F,G,H,I列。 4、首先计算当天收盘价（I列）。 “收盘价”用如下公式计算： In = ( 1 + En ) * I(n-1) 其中I1为走势起始价格，必须人为给出，我们选用I1 = 10作为初始值。 这样我们得到了每日“收盘价”（I列） 5、计算“最高价”（G列）和“最低价”（H列）。 “最高价”用如下公式计算：
有效市场假说
有效市场假说是指：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。作为现代金融学基石的“有效市场假设”，实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。 “有效市场假说”包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。这就要求所有的投资者都必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。这其中就包含了一个假设，即信息成本为零，信息是充分、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、
信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。同时，这也意味着即使市场上存在部分投资者非理性时，由于他们的交易是随机的，这种交易之间相互抵消，因此对市场上的资产价格不会产生任何影响，那么资产价格也是理性的。 "有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。如果有效市场假说成立，专业投资者的作用将非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零；广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值；股票的需求曲线具有完全的弹性，即价格的任何变化将产生无限大的需求。 有效市场理论主要研究股票市场的外在效率。股票市场的效率可以分为“内在效率”和“外在效率”两类:外在效率是指股票市场的资金分配效率，即市场上股票的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。内在效率是指股票市场的交易营运效率，即股票市场能否在最短的时间内和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了股票市场的组织和服务功能的效率。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
CFA考试知识点讲解---有效市场假说与基本变量
CFA考试通关秘籍大放送---有效市场假说与基本变量 ☆有效市场假说 （Efficient Market Hypothesis） 考试有可能会考到有效市场假说的三种形式，通常会考生评估情况并判断这种情况违反了哪种有效市场假说。三种有效市场假说形式以及相关研究罗列如下： 1◆弱式有效市场假说 a.证券价格反映了市场上所有价格和交易的历史信息。如果此种假设为真，那么技术分析没什么用了。 b.总体上，现有研究支持弱式有效市场假说。 2◆半强式有效市场假说 市场价格对新的公开信息反映迅速，包括股票交易信息（弱式）或者是“基本”的信息，比如公司收益、金融比率，新公告等等。因此，历史数据分析并不能对股票未来走向做出更好的预测。那么，如果半强式有效市场假说正确，则基本分析失效。 不支持半强式有效市场假说的反常情况包括： a.高红利回报率的股票比低红利回报率的股票表现好; b.股票价格不能及时反映意外的收益，所以买入黑马公司并卖出表现差的公司股票是可能获利的; c.一月效应和星期五效应（股票价格在周五收盘和周一开盘期间会下跌）; d.低P/E公司的股票可能比高P/E公司的股票表现好;
e.低市盈率与增长比率（price/earnings to growth ratios，PEG）公司股票可能比高PEG公司股票表现好。但是并非所有研究都印证这一点。 小公司比大公司表现好。有人认为这是因为风险测量不准确，而且交易成本也会降低大多数小公司可能带来的收益。 被忽视的股票（量小，很少被分析人员注意）可能会比其他股票表现好。一些研究得到了相反的发现。 相比市场价值以高账面价格销售的股票可能会有更高的收益。 在股票刚刚在证券交易所挂牌时购买很可能又超常的回报 3◆强式有效市场假说 所有的信息（无论公开还是私密的）以及这些数据的映射都已经反应在价格中。新信息会影响价格，但是因为新信息是随机进入市场的，因此价格波动也是随机的。如果这个形式的EMH正确的话，有内幕消息者也无法获得超常收益。 研究表明公司内部人员可以获得超常收益，但是根据公司公开信息进行交易的投资者则无法获得超常收益。这两种情况与强式有效市场假说相违背。分析人员和专业投资经理比一般投资者对信息有更深的理解和更强的操作。但是研究显示，听从分析师建议的投资者并不能获取超常收益，并且互惠基金（雇佣代理人或者专业投资经理）也不能获得超常收益。 ☆基本变量（ROE，RM，RF，G） （1）考生可能在解决公司财务、资产投资和金融分析报告的问题时需要计算净资产收益率（Return on Equity, ROE）。要得到正确答案，考生就需要记住最基本的损益表及其变动。损益表可以为考生提供最后计算所需要的销售净利润率。之后使用杜邦模型的三个步骤就可以确定
证券投资学之现代资本市场理论以及有效市场假说
现代资本市场理论 1、现代资本市场理论的概述 以有效市场假说为核心的现代资本市场理论的产生使对金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，但该理论是完美假设条件下标准化的理论，不能解释各种市场“异象”，从而使人们对其不断提出质疑，并导致金融理论史上的再次革命与资本市场理论的多极化发展。 现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，其所涵盖的大量科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到普遍的认同和接受。然而，有效市场假说是完美假设下的标准化了的理论，现实与理论的不符使得金融市场看似充斥着大量的“异象”。这使得人们对有效市场假说不断提出质疑，开始从各种新的假设条件和角度出发更贴近现实地解释种种市场现象，并从中分化出了金融市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论。这些新理论在某种程度上更具说服力与实用性，从而逐步赢得了人们的关注与认可。然而，新理论的出现并不意味着原有理论的退出，原有理论是完美条件下标准化的理论，仍是新理论的比照标准。此外，这些新兴理论正处于初步形成或初步发展阶段，还尚不成熟，且各理论基本上处于分割状态，各自分别从某个特定角度来解释资本市场现象。未来的发展趋势将是各理论逐步走向成熟与完善，各理论之间会相互联系与借鉴并逐步走向融合，最终融会贯通成为一个完整的理论体系。 2、现代资本市场理论的产生 传统金融理论以定性研究为主，现代资本市场理论则侧重于运用数学模型等分析方法进行定量与实证分析，被认为是相对于传统金融理论的一次革命。一般认为现代资本市场理论开始于1952年Markowitz提出的投资组合理论。 现代资本市场理论源于对资本市场的分析。较成体系的资本市场分析开始于2O世纪20年代，自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰，即以Graham和Dodd 为代表的基本分析派与以Magee为主的技术分析派。到了50年代后，开始出现了第三个群体，即数量分析者。其实，对资本市场的数量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投机理论》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用统计方法分析收益率。50年代，数量分析开始占据主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投资组合理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。Markowitz的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。 3、现代资本市场理论的发展演变 有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并构成了其核心内容。资产组合理论产生后，在现代资本市场理论中占据核心地位的有效市场理论逐步形成。Kendall(1953)与Roberts(1959)发现股票价格序列类似于随机漫步，他们对这种现象的解释是：在给足所有已知信息后，这些信息一定已经被反映于股价中了，所以股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的，那么随新信息变动的股价必然是随机且不可预测的。
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比 一、有效市场假说 1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。 成为有效市场的条件是： ⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬； ⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息； ⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。 该理论包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。 有效资本市场假说的三种形式： 弱型有效市场，完全包含了过去价格的信息，使技术分析无用。 半强型有效市场，包含所有公开可用信息，使大多数财务分析无用。 强型有效市场，包含所有公开和内幕的信息，在该市场中没有人能一直赚取较多的利润。 二、行为金融学
对有效市场假设理论的理解
对有效市场假设理论的理解 一，有效市场假设理论的内容及其意义 有效市场假设理论指的是在一个有效的证券市场当中，证券价格能够灵敏、及时、准确地反映出所有相关的证券信息，而这些已被反映在证券价格中的证券信息对于市场上的投资者而言，没有任何可供其研究以获取超过正常水平利润的利用价值，也即投资者不能通过获取任何的信息资源或对其进行分析、处理来做出买卖决策以获取超额理论。其蕴含的意义在于说明，任何一个人都不可能在证券市场上通过自己的投机行为连续地获得超额利润，该理论体现了证券市场的公平性和完善程度，挫败了市场投资者不劳而获的侥幸心理。 二，有效市场假设理论的三种形态 一个有效的证券市场，它的市场信息的流动性是畅通无阻的，信息资源的无障碍传播使得证券价格趋近于证券的内在价值，使资本资源得到合理的配置，因此，有效的证券市场是证券市场成熟的标志，是证券市场的改善目标。并且，由此可见，有效证券市场依赖于市场信息的披露制度，不同的市场信息对证券价格的影响程度不同。市场信息分为历史信息、公开信息和内幕信息，相应地也就存在三种程度不一的有效市场即：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。 弱势有效市场指证券价格能够反映出所有历史的市场信息。如果证券市场还未达到弱势有效，也即当其是无效状态的时候，那就表明证券价格并未完全体现出市场上的历史全部信息，投资者仍可利用技术分析和图表分析对历史信息进行处理，形成买卖决策来获利。但一旦市场达到弱势有效，则表
明市场上所有的历史信息已经反映在现今的证券价格当中，证券未来的价格跟当前和过去的历史信息无关，此时的技术分析和图表分析发挥不了预测作用，投资者不能通过分析历史信息获得超额利润。 半强势有效市场是指证券市场的价格全面反映了所有已经公开的相关信息，未来的证券价格变动与已经公开的所有相关信息毫无关系，投资者只能通过内幕信息等未被公开的信息来进行价格预测，获取超额收益。 强势有效市场指证券市场价格已经全面反映了所有相关信息，包括已经公开的信息和内幕信息。此时任何投资者都无法通过对任何信息的获取和分析来价格预测获取超额收益。 三，有效市场理论的假设前提及其运用 有效市场理论体现的就是证券市场价格能够及时、准确、充分地反映相关信息，因此其建立在以下假设前提之上 1，市场上的每个人都是理性的经济人，都懂得运用证券价格和价值规律进行基本分析，以预测未来的证券价格，谨慎地在风险和收益之间权衡取舍。 2，市场信息是被同时、充分地披露。 3，证券市场上的每个主体都能无障碍、无成本地获取证券相关信息。 4，理性的投资者能够对新信息做出迅速的反应，从而影响证券价格。 有效市场假设理论的本质在于证券价格和相关信息的之间的关系，其有效性体现在证券价格对相关信息的及时、准确和充分地反映。因此，可见，有效市场假设理论是建立在市场披露制度的基础上。市场披露制度愈完善，证券价格所反映的相关信息就愈充分和完整，离强势有效市场的目标也就更近了一步。有效市场假设理论除了强调在证券市场中构建和完善信息披露制
有效市场假说概述
有效市场假说概述 依據尤金·法馬對效率市場理論存在的三個基本假設： 1.市場將立即反應新的資訊，調整至新的價位。因此價格變化是取決於新資訊的發生，股價呈隨機走勢。 2.新資訊的出現是呈隨機性，即好、壞資訊是相伴而來的。 3.市場上許多投資者是理性且追求最大利潤，而且每人對於股票分析是獨立的，不受相互影響。 “有效市场假说”包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的帄衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。 "有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。 当然，"有效市场假说"只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。"这种理论也许并不完全正确"，曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。" 关于有效的资本市场的二种定义 内部有效市场（Internally Efficient Markerts)又称交易有效市场（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差； 外部有效市场（Externally Efficient Markets）又称价格有效市场（Pricing Efficient Markets），它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。 成为有效市场的条件是： （1）投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬； （2）证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息； （3）市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
有效市场假说理论的含义及类型
有效市场假说理论的含义及类型 杨长汉法马(1970)提出的有效市场假说理论以理性投资者为假设前提，并吸收了前些学者的研究成果，认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场，但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念，我们通过区别市场的有效性与有效率的市场来对法马“有效市场”的含义进行界定。 一、“有效市场”的界定在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一有效率的市场以下面的假设条件为前提： (一)所有的市场参与者都是理性的经济人。 (二)市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。 (三)证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。 产品市场的完全竞争指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。 (四)市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费的获得信息。 在这些假设前提下，如果一个市场(不管是产品市场还是证券市场)能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。 在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。 对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。
有效市场假说
有效市场假说
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。 对有效市场假说的挑战 EMH面临的理论挑战 EMH面临的实证挑战 特点 现象 缺陷 市场理论 有效市场假说启示 关于分形市场理论（FMH） 展开 编辑本段概述 1965年，尤金·法玛（Eugene Fama）在Financial Analysts Journal上发表文章Random Walks in Stock Market Prices. 在这篇文章中第
一次提到了Efficient Market 的概念：有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。……在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。 1970年，法玛提出了有效市场假说（efficient markets hypothesis），其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。 根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息.所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此
有效市场假说是一种完全错误的理论
有效市场假说是一种完全错误的理论 按照法玛（Eugene Fama,1970)的看法，“价格总是完全反应(full reflect)了所有可的得信息（all available information）的市场被称为是有效的。” 有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。EMH也是当前金融界争论最为激烈的问题之一 下面将通过实际角度和逻辑分析证明，有效市场假说是一种完全错误的理论，没有任何一点正确的地方。一、有效市场假说不符合实际1、关于弱式有效市场论述错在哪里？价格和成交量已经固定，但是其中的规律不是每个人都能发现的，就像月亮圆缺变化，但是不是每个人都能发现为什么会产生这种现象。技术分析 的盈利模型是从价格和成交量信息中归纳出来的，人们发现有效模型所需要的时间各不相同，有的人很快 就发现有效的盈利模型，有的人很慢，有的人无法发现，当一个盈利模型被大多数人所发现，成为大家都 用的模型时，该模型就会失效，因为缺少对手盘，大家按同样的方式操作，股价会按照这种模型发展到极致，然后过度，导致失败。人们必须重新发现新的模型才能有效地获利。一个有效的技术分析获利模型必 定是少数人掌握的模型。如果考虑到价格信息背后的历史基本面信息，更是不可能完全反映，否则人们为什么还要研究历史？没有人会认为人们已经对历史有着完全正确全面的认识。例如，1929年的大萧条，1997东南亚金融危机等对证券投资者有很强的参考意义，但是有多少人理解了这些信息？又有谁敢说自己的理 解是完全正确的？直到现在还有那么多的专家在从各种角度讨论，永远不会有完全反映的时候！ 2、关于“半强形式有效市场的论述错在哪里？关于价格信息，在上文关于弱式有效市场的论述中已经谈过，不再重复。关于公开信息，有几点请注意：1）公开信息可能有错误财务报表可能造假，一个经营管理者在撰写年度报告时，看到的是他眼中的事实，而不是真正的现实，每一份报告都是在撰写者大脑过滤下产 生的，即使这个人道德上是诚信的，仍然可能忽略了很多事实，歪曲了很多事实。同样原因，新闻媒体也 可能有错。投资者需要用自己的已有信息对这些信息重新整理，谁又会仅仅根据一组信息就作出决策？发 现公开信息和财务报表的错误，先于市场做出正确决策，获得超额收益，对信息的表面反映是错误的，对 信息的实际反映是正确的，这算有效还是无效？2）公开信息传播需要媒体和时间重要信息产生现场的人不一定会认为这是重要信息予以重视和传播。3）公开信息你不知道虽然公开，你没有接触过，简单的想一想全世界的图书、文献总量，不提其他媒体方式记录的信息，你就知道即使公开你也不可能全部接触。 你没有这个能力全部接触。4）公开的信息物理上占有并不等于正确理解,物理上的获得的信息不一定会作 为决策依据。理解需要智力、时间精力，有很多东西你可能无法理解或者可能理解错误。一组复杂信息 带来的冲击，不可能是瞬间的，会被人反复解读，反复反映，历史的信息由于理解的变化，将不断反映到 证券价格中。 3、“强式有效市场假设论述错在哪里？和公开信息一样，内幕信息也有同样一些问题。1）内幕信息可能 有假，公开信息可能有错误，财务报表可能有假，内幕信息同样也可能只是一个骗局。2）内幕信息可能是一种错误判断，一种误解，内幕信息传播者没有正确认识实际情况。3）内幕信息传播需要时间4）内幕信息太多，无法全部接受5）对内幕信息理解发生错误在强式有效市场假设中，隐含着假设所有的公开信息和内幕信息都是正确无误地反应着客观实际，人们对这些信息作出的反应也都是正确的，及时的。这些 假设不仅是不可能的，而且是自相矛盾的。谁仅仅根据内幕信息作出反映，谁依然可能一次输光，只有综 合考虑，用专业知识和常识进行纠正，才可能成为赢家。 二、有效市场假说的核心错误
有效市场假说理论的实证检验
有效市场假说理论的实证检验 杨长汉1 自从法马(1970)正是提出有效市场假说理论以来，对该理论的实证检验就没有停止过，有效市场假说理论被检验的次数也仅次于现代证券投资理论中的资本资产定价模型，在本小节中，我们将重点综述西方学者对有效市场假说理论的实证检验。按照传统的分类，我们将西方学者对有效市场假说理论的实证检验分三部分进行综述，即弱式有效市场的检验、半强式有效市场的检验以及强式有效市场的检验。 一、弱式有效市场的检验 弱式有效市场是指证券过去的信息完全反映在当前的价格之中，一个投资者不能利用过去的信息获得超额收益。对弱式有效市场的检验主要是判断证券过去的价格或收益率是否能够预测其未来的价格或收益率。早期对证券市场弱式有效的检验主要是判断证券的价格或收益率是否服从随机游走假设(Random Walk Hypothesis，简称RWH)。后来对弱式有效市场的检验还有动能效应检验以及过滤检验。 (一)随机游走检验 证券价格的随机游走过程即证券价格的波动时无规则的和无法预测的。检验一个证券的价格或收益率序列是否服从随机游走过程通常采用以下两种检验方法，即相关系数检验和游程检验。 1 相关系数检验 相关系数检验是计量经济学中的一种常用的检验方法，也是检验样本数据相关性的标准方法，该方法认为样本数据是由某个时间序列生成的，通过检验样本数据中的随机变量与其滞后值之间的相关系数来判断样本数据之间的相关性。如果随机变量与其滞后值之间的相关系数越小，表明该证券市场的弱式有效性越强。 2 游程检验 该检验是通过考察时间序列正负号出现的规律来判断该时间序列是否存在自相关性。时间序列的游程是指该时间序列中，随机变量的变化保持相同符号的序列。游程检验是一个定性的检验方法。Fama(1965)采取了游程检验来对市场的有效性进行考察，他检验了数十家上 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
有效市场假说与行为金融理论的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比 1、定义与主要观点： 有效市场假说是过去几十年以来金融理论的核心命题“有效市场”的概念最早由Roberts 提出，法马使得这种提法得以流行。法马在对股票价格行为研究文献进行回顾与总结的基础上给出有效市场的经典定义：有效金融市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获得信息变化的影响。这也就是说，在任何时候,证券的市场价格都是其内在价值或基本价值的最佳估计。 其主要观点：首先，投资者被认为是理性的，他们在决策时以效用最大化为目标，对己知信息按照贝叶斯法则进行加工处理，从而对市场做出无偏估计，所以他们能对证券做出合理的估价。其次，在某种程度上某些投资者并非理性的，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券的价格并不会受到影响。最后，在某些情况下，非理性的投资者犯同样的错误，但是他们会在市场中受到理性投资者的套利行为，而后者会消除前者对价格的影响。 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 其主要观点：（1）投资者是有限理性的。行为金融学从投资者决策的实际过程来看，认为投资者的决策行为会受到心理、情绪、知识和能力的影响和限制,从而偏离贝叶斯法则，会产生易获性偏误、代表性偏误、过度自信产、框架依赖等认知偏误，因此不能根据己知信息对证券价值做出正确评估。具体来说,投资者在决策时受以下心理因素的影响而出现决策偏误。（2）投资者的偏误是系统性的，不是随机的。（3）有限套利（4）期望理论 2、主要观点的对比 有效市场假说的核心命题是投资者的理性决策。基于投资者的追求个人效用最大化的理性行为，市场有效并实现均衡，投资者的理性决策具有如下特征：（1）偏好的稳定性和一致性。投资者具有一个稳定的偏好，偏好具有完备性和传递性，并能够理性清晰地把握自己的偏好，实现自始至终的利益最大化。（2）手段的一致性。能够准确获取必要的信息，具有完备知识和计算能力，并判断和计算各种方案的结果及由此产生的效用，不同子集的各种选择以系统性的方式相对应。（3）最追求效用最大化。投资者能够精确计算出预期效用，实现一定约束条件下的最大化效用。在这样的假设条件下，市场是有效的。 然而，行为金融理论则认为投资者的决策过程并不符合理性人的假设。人在现实中的选择经常违背新古典提出的完备性、传递性等“公理”，包括：缺乏完整的、统一的、能够对所有可能选择进行排序的效用函数，人们的“偏好”经常发生颠倒，人们只能找出所有备用选择的一部分而不是它的全部。不仅如此，人们对选择后果，不确定未来事件的概率也无从估计并使之保持一致性。行为金融理论从投资者的具体决策过程出发，通过研究发现投资者的决策行为还要受到决策人的技能、价值观、知识水平心理等因素的影响，决策过程中会出现认知偏差，并且认为投资者的偏误是系统性的，而并非随机的。加上套利能力也是有限的，这样市场是不可能有效的，并以此为基础来构建模型，来解释金融市场的异常现象。 可见，有效市场假说与行为金融理论争论的焦点是市场是否有效，而其起源则是理性人假设。