现金流折现估值法及其局限性
dcf估值模型
DCF估值模型股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。
指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。
即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。
折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。
其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。
现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。
具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。
这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。
可以买入。
If 估值<当前股价，→当前股价被高估。
需回避或卖出。
股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。
公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。
所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。
企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。
永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。
折现现金流估值计算公式
折现现金流法
DCF Valuation
股权价值 vs 公司价值
公司唯一目标： 公司价值最大化
公司价值最大化 是股东权益最大化的 充分非必要条件
股权价值自身的缺陷 杠杆的影响
DCF VALUATION
Disadvantagei
01
添加标题
02
添加标题
折现现金流法基于资产本身，
而较少的显示市场前景和预期
折现现金流法忠于公司经营业务
与内在特征
优点
投资者投资的是经营业务，
而非仅仅为股票……
DCF估值法优点概述
DCF估值法缺点
由于折现现金流法估计的是公司的内在价值，故其需要更多的信息和数据
然而这些信息和数据不仅复杂繁琐，很难估计，而且容易受数据分析者的意愿的影响而被高估或低估
折现现金流法——DCF模型
待估参数
由上述模型可知，欲使用DCF估值法，需先估计以下参数：
加权平均的资本成本——WACC(r)
待估 参数
公司自由现金流——FCFF（CF）
增长率——g
估值流程
FCFF的定义
詹森的定义：自由现金流主要是指税后但是既定的资本金支出前的经营性现金流
经典定义
詹森的定义
公司的自由现金流是公司中所有索取权持有者的现金流总和，包括普通股东、债券持有者和优先股股东
计算公式
1. EBIT=净收入+所得税+利息
2. EBIT(1-税率）
3. +折旧+摊销
4. -非现金性流动资本的变化
5. -资本支出
非杠杆性现金流：这一现金流处于债务支付之前 这种自由现金流未包含利息支付的任何税收收益
dcf估值模型
DCF估值模型股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。
指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。
即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。
折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。
其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。
现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。
具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。
这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。
可以买入。
If 估值<当前股价，→当前股价被高估。
需回避或卖出。
股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。
公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。
所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。
企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。
永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。
dcf估值模型公式
dcf估值模型公式DCF（Discounted Cash Flow）估值模型是一种常用的财务估值方法，用于估计一项投资的未来现金流量的现值。
它是基于财务原理和时间价值的概念，利用现金流量折现的方法来计算企业或项目的价值。
以下是DCF估值模型的公式及其解释。
1.DCF估值模型的基本公式如下：DCF=CF1/(1+r)^1+CF2/(1+r)^2+...+CFn/(1+r)^n其中，DCF表示贴现现金流量，CF表示每期现金流量，r表示贴现率，n表示投资的期数。
这个公式将未来每期现金流量按照一定的贴现率折现到现值，然后将所有现值相加，得到投资的总价值。
2.现金流量的计算：现金流量是指在未来一段时间内，投资所能获得的现金收入减去支出。
每期现金流量可以通过以下公式计算：CF = Operating Cash Flow - Capital Expenditure其中，Operating Cash Flow表示经营现金流量，即企业主营业务所产生的现金流入；Capital Expenditure表示资本支出，即企业投资项目所付出的费用。
3.贴现率的确定：贴现率是用来计算未来现金流量的当前价值的，是一个重要的参数。
贴现率可以根据投资的风险、市场利率、行业发展情况等因素来确定。
4.DCF估值模型的应用：DCF估值模型可以应用于各种投资项目的估值，包括股票、债券、企业等。
它不仅考虑了现金流量的时间价值，还能考虑到风险和未来发展的因素。
5.DCF估值模型的优缺点：DCF估值模型的优点是可以较准确地估计投资的价值，并且考虑到了时间价值和现金流量的风险。
但是，它也有一些局限性，比如对贴现率的选择比较敏感，需要基于合理的假设和预测，同时对未来现金流量的预测也存在一定的不确定性。
总之，DCF估值模型是一种应用广泛的财务估值方法，可以用于评估各种投资项目的价值。
它基于财务原理和时间价值的概念，将未来现金流量按照一定的贴现率折现到现值，从而计算出投资的总价值。
折现现金流估值计算公式
折现现金流估值计算公式折现现金流估值计算公式是一个重要的金融工具，用于确定一个投资或项目的价值。
它基于预期的未来现金流，并将这些现金流折现到现在的价值。
这个计算公式被广泛应用于投资决策、企业估值、并购交易和资本预算等领域。
下面是一个常用的折现现金流估值计算公式：PV=CF1/(1+r)^1+CF2/(1+r)^2+...+CFn/(1+r)^n其中PV代表现值（Present Value），表示将未来现金流折现到现在的价值；CF代表现金流（Cash Flow），表示未来每年的现金流量；r代表折现率（Discount Rate），表示预期收益率或投资回报率；n代表现金流的年数。
这个计算公式将每年的现金流除以相应的折现率，并将结果累加起来。
最后得到的现值即为项目或投资的估值。
需要注意的是，折现率是一个关键参数，它反映了投资的风险和收益预期。
折现率越高，对未来现金流的价值越低，投资的估值也就越低。
因此，确定合适的折现率是一个重要的决策问题。
折现率的选择通常考虑相关的市场利率、投资风险以及项目的特定情况。
折现现金流估值计算公式的优点是能够全面考虑现金流的时间价值，具有较高的精确性。
它可以避免简单地将未来现金流相加，而忽视了时间价值的影响。
同时，这个计算公式也适用于不同的投资周期和现金流模式，能够灵活应用于不同的财务分析场景。
然而，折现现金流估值计算公式还有一些局限性。
它依赖于未来现金流的准确预测，如果预测不准确或存在不确定性，将会对估值结果产生较大的影响。
此外，折现现金流估值计算公式无法考虑其他因素的影响，如市场竞争、行业趋势和管理能力等。
总结起来，折现现金流估值计算公式是一个重要的金融工具，可以用于确定投资或项目的价值。
它考虑了现金流的时间价值，并允许投资者根据预期回报和风险选择合适的折现率。
然而，这个计算公式也有一些局限性，需要在实际应用中谨慎使用，并综合考虑其他因素的影响。
dcf估值法
dcf估值法
DCF (折现现金流量)估值是一种用来确定公司或资产的内在价值的方法。
通过估计未来的现金流量并用折现率将其折现至现值，来确定公司或资产的内在价值。
通常使用的折现率是公司或资产的资本成本。
将这些现值相加，然后与当前市场价格进行比较，以确定公司或资产是否高估或低估。
DCF在金融和投资中广泛使用，但它可能很复杂且耗时，并且它依赖于许多假设和估计，这些假设和估计可能不准确。
DCF估值法是通过对公司未来的现金流量进行预测并将其折现至当前价值来确定公司的内在价值。
这个过程包括三个步骤：
1.预测公司未来的现金流量，这可能需要对公司的财务报表、经营
状况、行业趋势等进行分析。
2.使用折现率将未来现金流量折现至当前价值。
折现率一般使用公
司的资本成本，它反映了投资者对公司未来现金流量的风险所收取的报酬。
3.将所有未来现金流量的现值相加，得到公司的内在价值。
将其与
公司的市场价值进行比较，判断公司是否高估或低估。
在这个过程中需要对很多假设和估计进行讨论，如未来现金流量的预测，折现率的确定等。
这些假设和估计的不准确可能导致估值结
果的偏差。
折现现金流量
折现现金流量一、什么是折现现金流量折现现金流量是指将未来一段时间内的现金流量按一定的折现率进行计算，将其转化为现值的过程。
在资本预算和投资决策中，折现现金流量是一种常用的财务分析方法，它能够评估一个投资项目的经济效益以及其带来的现金流量。
二、折现现金流量的计算方法计算折现现金流量的方法有两种常用的方式：净现值法和内部收益率法。
1. 净现值法（Net Present Value，NPV）净现值法是一种将未来现金流量折现到现值的方法，通过计算项目现金流量与投资成本之间的差异，判断项目的经济可行性。
计算公式如下：NPV = CF1 / (1+r)^1 + CF2 / (1+r)^2 + … + CFn / (1+r)^n - Initial In vestment其中，CF表示每期现金流量，r表示折现率，n表示投资期限。
如果净现值为正数，则意味着项目在当前的折现率下是有盈利可言的。
2. 内部收益率法（Internal Rate of Return，IRR）内部收益率是指能使项目净现值等于零的贴现率，也是评估投资项目的一种重要指标。
通过求解项目的内部收益率，可以得到项目的平均年收益率。
计算公式如下：NPV = CF1 / (1+IRR)^1 + CF2 / (1+IRR)^2 + … + CFn / (1+IRR)^n - Init ial Investment在计算内部收益率时，需要设置一个初始猜测值，通过逐步调整，使得净现值最接近零，从而得到准确的内部收益率。
三、折现现金流量的意义和作用折现现金流量对投资决策具有重要的意义和作用：1.考虑时间价值：折现现金流量的方法能够更全面地考虑到资金的时间价值，将未来的现金流量转化为现值，能够更准确地评估投资项目的经济效益。
2.比较不同项目：通过计算不同投资项目的净现值或内部收益率，可以进行比较，选择具有最大经济效益的项目进行投资。
3.风险评估：折现现金流量方法还可以用于风险评估。
伊利折现现金流估值模型法dfc
伊利折现现金流估值模型法dfc伊利折现现金流估值模型法（Discounted Free Cash Flow, DFC）是一种用于估算公司价值的财务模型。
该模型基于公司未来的自由现金流量，并将其折现至现值，以确定公司的内在价值。
伊利折现现金流估值模型法的基本原理是，公司的价值取决于其未来的现金流量。
现金流量是指公司在经营活动中产生的现金流入和流出。
自由现金流量是指公司在扣除运营成本、资本支出和税收等因素后，剩余可用于分配给股东的现金流量。
伊利折现现金流估值模型法的步骤如下：1. 预测未来现金流量：首先，需要预测公司未来的现金流量。
这通常需要根据公司的历史财务数据、行业趋势和市场情况进行分析和预测。
关键的财务指标包括净利润、经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。
2. 计算自由现金流量：根据预测的现金流量和财务数据，计算公司的自由现金流量。
自由现金流量通常被认为是衡量公司健康度和盈利能力的重要指标。
它可以通过净利润加上折旧和摊销减去资本支出和变动资本来计算。
3. 确定折现率：折现率是用来将未来的现金流量折现至现值的利率。
折现率通常基于公司的风险水平和市场利率来确定。
较高的风险水平和市场利率会导致较高的折现率，从而降低公司的内在价值。
4. 折现现金流量：将预测的自由现金流量按照折现率进行折现，以计算出现金流量的现值。
折现是一种将未来现金流量按照时间价值进行调整的方法，因为未来的现金流量价值通常低于当前的现金流量价值。
5. 计算公司价值：将折现后的现金流量求和，得到公司的内在价值。
这个价值代表了投资者愿意为该公司支付的金额，即公司的市场价值。
伊利折现现金流估值模型法的优势在于它考虑了公司未来现金流量的时间价值，并将风险因素纳入考虑。
然而，该模型也有一些局限性，如对未来现金流量的预测可能存在不确定性，折现率的选择也可能会影响结果的准确性。
总之，伊利折现现金流估值模型法是一种常用的财务模型，用于估算公司的内在价值。
上市公司估值的常用4种方法
上市公司估值的常用4种方法
1.相对估值方法：
相对估值方法是通过比较目标公司与同行业其他公司的估值指标，来
确定目标公司的估值水平。
常用的相对估值指标包括市盈率（Price to Earnings Ratio, P/E Ratio）、市净率（Price to Book Ratio, P/B Ratio）等。
相对估值方法的优点是简单易懂，容易计算，但其缺点是没
有考虑到目标公司的特殊性和未来的增长潜力。
2.基本面分析法：
基本面分析法是通过对目标公司的财务报表和经营情况进行深入剖析，以确定其内在价值。
常用的基本面指标包括利润增长率、净资产收益率、
市场份额、行业前景等。
基本面分析法的优点是考虑了公司的特殊情况和
未来增长潜力，但其缺点是需要大量的财务数据和专业知识。
3.现金流折现法：
现金流折现法是以预测的未来现金流量为基础，将现金流量以合适的
折现率按时间的价值计算出来，再加以汇总，得出公司的估值。
现金流折
现法的优点是较为准确地考虑了公司未来的现金流入与流出情况，但其缺
点是需要对未来现金流的预测较为准确，同时折现率的确定也需要一定的
主观判断。
4.市场多重方法：
市场多重方法是将目标公司与同行业其他公司进行对比，并根据其市
场定价的多重指标（如销售收入、净利润、EBITDA等）来确定公司的估
值。
该方法的优点是能够反映市场的评估水平，但其缺点是容易受到市场异常波动的影响。
dcf 公式
dcf 公式DCF公式，全称为Discounted Cash Flow，是一种用于估值的财务模型。
它基于现金流量的概念，通过将未来的现金流量贴现到现在的价值，来计算一个资产或投资的合理价值。
DCF公式的核心思想是，现金流量的时间价值是不同的，未来的现金流量价值要低于现在的现金流量价值。
DCF公式的基本形式是：DCF = CF1 / (1+r) + CF2 / (1+r)^2 + ... + CFn / (1+r)^n其中，DCF表示资产或投资的现值，CF表示每期的现金流量，r表示折现率，n表示现金流量的期数。
DCF公式的计算过程可以分为两个步骤，首先是计算未来现金流量的现值，然后将这些现值相加得到总现值。
在实际应用中，DCF公式通常用于估值分析，包括股票、债券、企业、项目等。
它的优点是能够综合考虑未来现金流量的时间价值，相对于其他估值方法更为准确。
然而，DCF公式也有一些限制和假设，例如需要预测未来现金流量、确定合适的折现率、考虑风险等。
DCF公式的使用需要一些前提条件和假设。
首先，需要有可靠的现金流量数据，包括预测期内的每期现金流量。
其次，需要确定合适的折现率，折现率反映了投资的风险和机会成本。
一般来说，折现率越高，现值越低。
最后，需要确定预测期的长度，一般来说，预测期越长，不确定性越高。
DCF公式的应用可以帮助投资者做出更明智的决策。
通过对不同投资项目或资产的DCF估值，可以比较它们的价值和风险，从而选择最有利可图的投资。
同时，DCF公式也可以用于评估企业的内部投资项目，帮助企业做出是否投资的决策。
然而，DCF公式也存在一些争议和局限性。
首先，DCF公式对于未来现金流量的预测十分敏感，小幅度的变动可能会导致估值结果的巨大变化。
其次，DCF公式假设现金流量稳定增长或呈现一定的模式，这在实际情况下并不总是成立。
另外，DCF公式对于难以量化的因素如市场情绪、竞争环境等无法精确考虑。
DCF公式是一种常用的财务模型，用于估值分析。
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现金流折现估值法及其局限性 2010-07-19 9:27:43瑞象投资 标签:现金流折现估值法贴现率 如何用现金流折现估值法为企业估值 现金流折现估值法是绝对估值法的一种,是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难,使其应用有很大的局限性,也大大降低其准确度。尽管如此,现金流折现估值法仍然是每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。
现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现
值之总和,企业价值分两部分计算: 1.前十年的自由现金流 第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和,年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流,所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测,可以把每股现金流简化以每股收益代替,这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。
2.永续经营价值 第二部分为假设企业永续经营,第十年后直到无限远的永续经营价值。 计算公式:永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方 贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准,贴现率越高则越趋于保守,对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴
现率应该越高,永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率,通常选取1%-5%。
自由现金流折现估值法的计算结果只能作为参考之用。估值并没有标准答案,只能是量化的计算结果加上对企业基本面深入理解形成的一种“直觉”。由于以上悲观假设发生的概率较低,结合市盈率、PEG以及茅台在行业的地位,我认为茅台在120-140元开始具有安全边际。当然,市场的非理性是不可预测的,若茅台跌至120以下,一点也不足为奇。(新浪博客)
现金流折现估值法可以变通使用 估值——对企业内在价值的评估——是科学也是艺术,是投资界的一个经典难题。“内在价值”这一概念为估值提供了唯一的逻辑手段。“内在价值”的定义是:一家企业在余下的寿命中产生的净现金流的折现值。
“一家企业在余下的寿命中产生的净现金流”永远是个估计值,而非精确值。净现金流量包括:净利润、折旧、折耗、某些其他非摊销、现金费用之和,减去为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出。只有极少数业务简单、长期经营相对稳定、现金流相对稳定的公司才适合采用现金流折现(DCF)估值法。即使相对稳定的企业,现金流预测仍然具有很大的不确定性。“企业余下的寿命”究竟多长是未知数,目前已知的世界上寿命最长的企业是一家位于日本大阪、从事寺庙建筑的企业,名叫“金刚组”,金刚组传世40代,目前已经1429岁。理论上,企业永续经营期间因为时间的遥无止境而使现金流趋于无限大,所以,在估值的实际操作上不可能对企业永续期内的现金流做出预测。为了方便操作,一般把企业价值简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段,基于保守原则,期限一般定为十年。第二阶段为永续经营阶段,假设出一个现金流永续增长率,以此计算永续经营阶段的企业价值,两阶段结果之和即为企业的内在价值。
运用现金流折现估值法进行估值,要用到的主要数据有:企业最近一个完整财务年度的现金流量净值(也可取前三年、五年或者更长年份的平均值),净现金流增长率、贴现率。现金流净值是客观的,增长率和贴现率则是主观的、人为设定的,说估值即是科学也是艺术,主要是因为增长率和贴现率这两个参数的设定存在“模糊逻辑”的问题,一个参数的差之毫厘将带来计算结果的谬之千里,所以估值是一件很“艺术”的事。如果能够避开人为设定参数所可能产生的错误,采
集比主观参数更确定、更可信数据,另辟途径去预测未来现金流,那么计算结果就会更加接近真实。
本文以茅台(600519)为例,谈谈弃用增长率这一参数、改用“计划产量倒推”的做法在现金流折现估值法中的运用。只有产品或服务长期供不应求、价格的可预测性高的极少数企业才适合使用“计划产量倒推未来现金流”的方法,茅台酒因为长期供不应求,它的新增产能能够被市场消化的确定性相对较高,因此才适合做这一方法上的变动。如果盐湖钾肥有明确的扩产计划,也同样适用。
下面先对估值所涉及的项目和参数进行讨论: 第一阶段净利润增长率。估值一般要先设定一个增长率,以此测算未来的现金流。要把增长率设置准确是很难的,比如茅台去年的报告增长率为81%,这么高的增长率长期看肯定不可持续,那么究竟增长率为多少你心里才有数?20%?30%?可能两者都不对。那么,换一个思路,既然茅台公司计划到2020年生产4万吨酒,而且茅台要实现这一计划的确定性比较高,那么,以2020年4万吨的产量逐年倒推到2008年,这样计算出来的现金流,要比先主观设定增长率再计算出的现金流要接近实际得多。由于没有设定第一阶段净利润增长率,因此也没有必要取出2007年当期净现金流。不设定增长率而改用计划产量倒推法,我自己认为这是我本次计算茅台预期现金流的一个亮点,这一做法用于茅台更易于接近“真实”,我对身边的朋友说“这样做很睿智”,朋友说我是黄婆卖瓜。
第一阶段存续期。不取10年,而取18年(2008-2025年)。一般取10年为第一阶段存续期是因为时间跨度越大,预测的准确程度越低,通常取10年是出于保险起见。如果有相对可信的数据可以采用,那么时间跨度越长越好。这里为什么取18年?因为茅台公司计划到2020年产量达到4万吨,2020当年的产品要到2025年才销售,从2008到2025年为18年,所以取18年。
净利润取代自由现金流。自由现金流=净利润折旧折耗某些其他非摊销现金费用之和-为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出(见巴菲特《1986年致股东信附录》)。由于茅台属于高商誉、轻资产、资本性支出不大的企业,可以把茅台的现金流简化为净利润。
折现率取20年期国债利率,为4.26%。折现率怎么取是一个非常有争议的问题,我认为应该从折现的本质来看待这个问题。之所以要对未来的现金流进行折现,是因为当前的资金是可以在没有风险的情况下获得增值,那就是国债利率。所以,用一定期限的国债利率做为折现率是一个把问题简化、从而比较具有可操作性、而且比较可取的办法。
本文不对第二阶段即2026年及以后的永续经营期的现金流进行讨论,仅仅计算2008-2025年期间的自由现金流量。(东方财富网)
现金流折现估值法的局限性 企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率,折算出预期在企业生命周期内可能产生全部的净现金流之和,从而得出企业的价值。DCF估值法是现阶段中国证券界最为流行的估值方法之一,但实际上DCF估值法有着很大的局限性。 对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。处于竞争激烈行业的企业利润和现金流量时正时负,毫无规律。周期性行业企业现金流量呈现巨大的波动性,两者都需要评估者对现金流量进行平滑处理,而这种行为没有标准而且十分主观,处理出来的结果往往与现实差别巨大。因此DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。
即使相对适用的企业,现金流预测仍然面临着很大的不确定性。由于不可能预测企业存续期内所有现金流,因此一般以DCF法进行估值时企业价值被简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段通常是指企业可预测的快速增长阶段,增长率按照预测的实际增长率计算。基于保守原则此期限一般定为十年(这是由于一般企业十年后的状况很难估计,当然如果确定性高时可以选取更长的期限作为计算周期,但很少会用二十年以上)。第二阶段为永续经营阶段,增长率为假设的现金流永续增长率,以此为基础计算永续经营价值,两阶段结果之和即为企业的价值。对资本性支出不大的企业,现金流被简化为当期利润,相对应现金流增长率也以利润增长率代替。DCF估值法涉及的主要变量有当期现金流、企业存续期限、贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率等,后三者的选取对计算结果
有着重大影响。三个变量的细微差别可以导致估值结果出现指数式的差异。而且贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率的可选择范围很大,如利润增长率你很难判断10%正确还是20%正确,两者相差一倍。选取2%还是5%的现金流永续增长率你并没有标准,两者都可能正确。贴现率的选择同样存在主观性很强的问题。因此虽然计算方法是一样的,但是不同的投资者计算结果可能是大相径庭。基于保守原则,我们一般会选取保守的数据。
对于长期高增长的优质企业,由于估值时设定的第一阶段期限较短,而实际上优秀企业的高成长可能远超此设定值,所以这类企业快速成长期的总现金流常被低估。原因是现金流永续增长率一般设定很低,如2%或5%,而优秀企业的实际增长率会高达10%、20%以上。这样计算结果可能远远低于实际价值,也许只有实际价值的几分之一甚至是几十分之一。企业的高增长期限越长,增长率越高,则这种差异就会越大,甚至会达到上百倍。若能按实际情况尽量使第一阶段计算的期限与企业实际快速成长期相同,则计算结果会更接近事实。例如可口可乐上百年的成长史过程中,如果在七十年前用DCF估值法进行估值,设定第一阶段期限为十年,则后六十年高成长产生的现金流就会被大大低估,从而大幅低估了可口可乐的实际价值。巴菲特买入可口可乐时也曾对其进行过估值,后来可口可乐股价的实际股价数倍于当时的计算结果,也是DCF估值法常常会低估优秀企业的佐证。
对于一个长期稳定增长且前景光明的优秀企业来说,保守的DCF估值法计算结果已经包含了一个较大的安全余量,通常可以这样理解:若股价低于估值结果,可以认为具备安全边际,可以考虑买入。若股价高于计算结果,则计算结果参考意义不大,并不代表股价被高估,股价仍然可能包含很高的安全边际,通过DCF 估值法无法分辨。
关于内在价值的计算,巴菲特最主要的合伙人查理“芒格曾说过一句耐人寻味的话:”巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算。“巴菲特还坦承:”我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。也许正是因为现金流折现估值法局限性的存在,两位大师才发表了以上的言论。
由于现金流贴现法计算结果与实际差异较大且难于把握,我对股票估值时不采用现金流贴现法,而是用PE、PEG结合基本面进行综合判断。对于基本面优良的股票来说,PEG=1是比较合理和安全的。当PE=30以上时,就要慎重考虑这个原则,市场不会总能维持现在的高市盈率水平,以常态来讲30倍市盈率已经相当高。市盈率超过40倍则无论多低的PEG都隐含了巨大的风险。因为持续高增长率越高,达到就越困难。万一预估出现错误,增长达不到预期甚至远远低于预期,那么下跌的空间将十分巨大。