高管团队内部薪酬差距对投资效率影_省略_实证研究_以A股国有上市公司为例_王建军

二、理论分析与研究假设 如上文所述，与高管薪酬差距相关的理论主 要有锦标赛理论和行为理论。锦标赛理论认为高 管在企业中所处的层级不同，获得的薪酬也不同，
收稿日期： 2015--01--20 基金项目： 北京工商大学国有资产管理协同创新中心项目（ GZ20130801） 。 作者简介： 王建军（ 1974—） ，男，山西吕梁人，中央财经大学会计学院博士研究生，研究方向： 财务管理；
在我国，国有企业占大多数。虽然经过股份 制改革，但股权集中仍是我国国有上市公司的一 个普遍现象，国有企业集中的股权结构并没有实 现对经理人的有效控制，反而由于国有股权缺乏 人格化代表，各级代理机构既是委托人又是代理 人，监督动力不足。经过层层的代理链后国有股 权代表弱化了对国企高管的控制，形成了对高管 的软约束。在公司内部，经理人则在这种软约束 下掌握了国有企业的控制权。也就是说，较长时 间以来，高管薪酬差距的形成在一定程度上是高 管凭借自身权力影响的结果。国企高管货币薪酬 之外的替代机制主要有政治上得到晋升、在职消 费及低效率地扩大投资构建企业帝国。
高管的薪酬主要包括三部分： 工资、奖金和股 票期权。在我国，高管一般不持股或持股很少，因 而长期股权激励对高管薪酬差距的影响有限，高 管薪酬差距的形成主要来自于工资和奖金的差 距，这部分都是货币性的，所以高管薪酬差距主要 是货币性收入的差距。高管货币性收入差距扩 大，一方面，能够给高管带来短期激励，使其为股 东利益最大化努力，从而提高了投资效率，从高管 追求经济利益的结果来看，高管薪酬差距扩大可 以提高公司投资效率； 另一方面，我国 A 股国有 上市公司高管同时又拥有政府官员的身份，为了 有机会获得晋升，高管会有动机扩大企业的规模， 而这是高管在短期内能够把企业做大的有效方 式，也 是 高 管 能 够 有 机 会 获 得 晋 升 的 一 条 途 径。 获得晋升可以给高管带来政治上的利益，但高管
刘红霞（ 1963—） ，女，北京人，中央财经大学会计学院教授，博士生导师，研究方向： 风险管理。
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2015 年 第 3 期
随着层级由低到高，层Байду номын сангаас之间的薪酬差距也有扩 大的趋势，这种层级之间的薪酬差距就是作为获 胜者的奖金。按照该理论，企业应该扩大内部薪 酬差 距，从 而 提 高 企 业 绩 效 （ Lazear ＆ Ｒosen， 1981） ［1］。而行为理论则认为人们不仅关注自己 的利益，还要关注社会中其他人获得的利益，在这 一过程中如果薪酬差距较大，员工就会感觉到不 公平，从而产生消极情绪，企业绩效会下降（ Cowherd ＆ Levine，1992） ［2］。按照行为理论，薪酬差 距应该缩小才能提高企业绩效。在已有的文献 中，大部分的研究结果支持锦标赛理论（ 湛新民、 刘善敏，2003［4］； 陈震、张鸣，2008［5］） 。
上述这种不一致的结果，本文认为很可能薪
酬差距与投资效率之间存在非线性关系。从上面
的分析容易知道： 扩大高管内部薪酬差距会激励
高管做出有利于上市公司的投资效率决策，但扩
大薪酬差距从而提高投资效率是有一定条件的，
该条件是高管薪酬差距的制定是否主要受到包括
董事会、监事会和股东大会等因素的制约。在完
善的公司治理机制下，高管薪酬的制定要接受董
国企高管作为经济人也有追求自利的动机。 国企高管的薪酬包括货币性薪酬和非货币性的部 分。我国国企高管薪酬的一个特点是经理薪酬以 基于年薪制的货币薪酬为主，实施股权激励的公 司 较 少 且 股 权 激 励 强 度 有 限 （ 辛 清 泉 等， 2007） ［6］，因而对国企高管而言，货币性薪酬是主 要的激励手段。当这些货币性薪酬不能得到满足 时，国企高管便会寻求自利的行为。而高管是否 会因为货币薪酬激励不足而进行自利的投资决策 还取决于如下两个因素： 其一，经理面临的监督机 制如何？ 如果监督机制更为有效，则高管的机会 主义行为更难于实现； 其二，在高管货币薪酬外， 是否存在其他替代性的补偿机制？ 如果替代性的 激励机制更为有效，则经理的机会主义行为也将 受到抑制。
另一方面，一些学者则对薪酬差距的积极作 用产生了质疑。Pfeffer ＆ Langton （ 1993 ） ［9］对学 术部门的研究表明，当薪酬差距扩大时，研究效率 和个人满意度将降低，并且教员之间相互合作的 可能性 随 着 薪 酬 差 距 的 扩 大 也 降 低。张 正 堂 （ 2007） ［10］对国内上市公司的样本进行了分析，得 到的结果是： 高管团队内部薪酬差距对企业未来 绩效存在负面影响。
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北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 30 No． 3
2015 年 5 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） May 2015
doi： 10． 16299 / j． 1009-6116． 2015． 03． 008
证据，也为解决我国国有企业的管理者激励问题指明了方向。
关键词： 高管团队； 相对薪酬差距； 非效率投资
中图分类号： F275
文献标志码： A
文章编号： 1009--6116（ 2015） 03--0067--08
一、引 言 近年来 高 管 天 价 薪 酬 引 起 了 人 们 普 遍 的 关 注，高 管 年 薪 几 百 万 也 不 是 不 少 见。 比 如，2007 年招商银行行长马蔚华的年薪高达 963. 1 万元， 中信银行行长陈小宪的年薪也达到了 648. 3 万 元。天价薪酬必然意味着企业内部人员薪酬间较 大的差距，那么这些较大的薪酬差距究竟是制度 造成的还是管理者依靠自身的权力给自己制定的 结果呢？ 在较大的薪酬差距下，经理人员是否会 以股东利益最大化为目标做出有利于提高股东价 值的事情，比如融资、投资和股利分配等等呢？ 改革开放以来，我国的国有企业经历了放权 让利和强调平均及提高效率的发展历程，薪酬制 度改革也是国企改革的重要一环。2003 年，《中 央企业负责人经营业绩考核暂行办法》要求将国 有企业高 管 薪 酬 与 企 业 业 绩 相 挂 钩① 。 这 样 做， 一方面使国企高管更重视提高企业业绩，创造更 多利润； 另一方面，在追求绩效的同时也拉大了国 企高管薪酬与职工薪酬之间的距离。2009 年人
假设 1： 其他条件相同，适当扩大 A 股国有上 市公司高管团队内部薪酬差距，上市公司的投资 效率将得以提高。
Lazear ＆ Ｒosen 构建了一个代理人之间的竞 争模型，通过该模型他们证明了代理人的努力水 平由报酬差距决定，并且在报酬差距不断扩大时， 代理人的努力程度也随着提高（ Lazear ＆ Ｒosen， 1981） ［1］，从 而 能 提 高 企 业 业 绩。 Main et al． （ 1993） ［7］发现，薪酬差距的扩大能给企业带来业 绩的提升。林浚清等（ 2003） ［8］的研究也表明，薪 酬差距的扩大能提升企业业绩。
正是由于国有产权虚置才形成了对国企高管 的软约束。在缺乏有效监管的背景下，国企高管
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自利的机会主义行为受到的约束较弱。 此外，在我国，比较完善的经理人市场还没有
完全建立起来，通过市场化的手段来形成对经理 人的约束机制还远没有形成。所以，A 股国有上 市公司高管受到经理人市场的影响较小。
在软约束的背景下，高管不仅享有自己制定 薪酬的权力，而且还享有制定企业投资决策的权 力。当 A 股国有上市公司高管薪酬差距扩大时， 一方面高了高管工作的积极性，从而减少了高管 追求自身利益的动机，激励他们为了股东利益最 大化而努力； 另一方面，高管货币性收入的增加也 同时减少了公司进行有利投资的现金，如果内部 资金不足，公司需要向外部融资，这又会增加公司 融资成本，如果不能及时获得资金，会导致投资不 足，形成低效率投资。在我国特有制度背景下形 成的高管软约束会导致高管权力较大，他们也会 追 求 自 身 利 益，如 扩 大 企 业 帝 国 进 行 过 度 投 资。 国企高管薪酬差距对投资效率的影响是二者共同 作用的结果，最终对投资效率的影响取决于二者 影响效应的大小。如果扩大薪酬差距能降低或提 高非效率投资，那么是否一直扩大薪酬差距总能 降低或提高非效率投资呢？ 如果不是如此，则在 薪酬差距扩大的过程中必然存在拐点，即薪酬差 距达到某一点后，反而会促进或抑制上市公司的 非效率投资。A 股国有上市公司高管团队薪酬差 距的扩大对投资效率的影响究竟属于哪种情况， 本文将对此进行探讨。
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王建军，刘红霞： 高管团队内部薪酬差距对投资效率影响的实证研究
做出扩大企业规模进行低效率的扩张需要大量的 资金，从而会在一定程度上降低了高管货币性收 入，也缩小了高管薪酬差距。因而高管人员薪酬 差距的缩小与降低投资效率是一致的。从政治利 益角度看，进行低效率的投资往往会伴随着高管 薪酬差距的缩小。高管薪酬差距的扩大对投资效 率的影响是其经济利益和政治利益联合作用的结 果。一方面，扩大薪酬差距会激励高管为股东利 益的目标努力，高管会做出提高投资效率的决策； 另一方面，扩大高管薪酬差距会减少管理层控制 的自由现金流，从而在一定程度上抑制高管做出 非效率投资。由上面的分析可知，扩大高管薪酬 差距会提高 A 股国有上市公司的投资效率，于是 本文提出如下假设。
事会、监事会和股东大会的监督和批准。也就是
说在股东大会、董事会和监事会等因素的制约下，
高管薪酬差距会被限制在一定范围内，在该范围
内适当扩大高管薪酬差距能够激励高管，因而对
提高上市公司的投资效率是有利的。对 A 股国
有上市公司而言，其治理机制对高管的约束力较
弱。如果高管薪酬差距不断扩大，到了主要由高
力资源和社会保障部等六部门联合出台了《关于 进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意 见》，规定 国 企 高 管 年 薪 不 得 超 过 职 工 平 均 工 资 的 20 倍② 。
对高管薪酬差距的解释有两种理论，即锦标 赛理 论 （ Lazear ＆ Ｒosen，1981 ） ［1］ 和 行 为 理 论 （ Cowherd ＆ Levine，1992） ［2］。在我国，一些学者 对薪酬差距与企业业绩间的关系和经济后果进行 了实证检验 （ 周权雄、朱卫平，2010 ） ［3］。其实不 论是锦标赛理论还是行为理论，都强调一种激励， 即激励高管更好地为股东服务，提高公司运行绩 效。本文以高管团队内部的薪酬差距为切入点， 分析高管团队内部薪酬差距对企业投资的影响， 并检验高管团队内部薪酬差距究竟是否能够提高 我国股国有上市公司的投资投率。