1994-1995年墨西哥金融危机

1 994-1995年墨西哥金融危机

1994年12月至1995年3月，墨西哥发生了一场比索汇率狂跌、股票价格暴泻的金融危机。二战后50年间，墨西哥通过奉行积极的进口替代发展政策，逐渐建立了工业化的国民经济体系，被国际经济学界称为新兴工业国的大国发展模式。1992年，墨西哥人均国民生产总值就达到3030美元，是拉美国家中仅次于巴西的第二大国。鉴于其经济改革所取得的成就，墨西哥一向被称作经济改革“样板”和投资“热点”。然而，就是在这种形势下，墨西哥却突发了一场金融危机，不仅造成本国金融市场严重混乱，国家财政濒临崩溃，而且波及邻近国家，震撼了全球金融界。

一、危机发生前墨西哥经济发展概况

二战结束后到80年代初这段时间，墨西哥是一个以国有经济为主的国家，政治形势比较平稳，经济发展速度也很快。从50年代到80年代初的30多年中，年平均增长速度保持在6-7%。虽然其人口年增长率高达3%，但其人均国内生产总值仍可保持3-3.8%的增长率。在工业化和农业现代化的进程中，墨西哥以其政治稳定的特点有力地保证了经济的持续发展，从而促进了经济产业部门发生了深刻的结构变化。农业在国内生产总值中所占的比重由1950年的20%降至1980年的9.3%，工业，特别是制造业的比重大幅上升。1980 年，制造业所占比重已由在1950年的17.8%上升到24.1%，从而使墨西哥由战后落后的农业和矿业原料生产国和出口国逐步变为经济结构多样、门类比较齐全的新兴工业国。在经济和技术现代化的进程中，在城市化和商业及服务业迅速发展的推动下，墨西哥的就业结构发生了根本性的变化，农业部门的劳动力不断向非农产业部门转移。在全国2800万劳动力中约只有600万人从事农牧业，城市人口占到全国人口的72 %以上。商业和服务业等第三产业十分发达。

从20世纪７０年代起，墨西哥政府选择了进口替代型的经济增长模式，希望由此快速实现工业化，缩小与发达国家的差距。但是，由于墨西哥经济、技术落后，缺少必要的中间投入品，在实施进口替代战略的过程中，不得不大量进口发达国家的技术和中间产品。并且，在进口替代基础上建立起来的工业体系，由于失去了比较成本优势，缺乏国际竞争力，无法通过增加出口获得必须的外汇资金。在外汇收入不断恶化的情况下，墨西哥政府选择了严格的外汇管制制度和钉住美元的汇率制度。1970-1983年墨西哥实行的是“爬行钉住美元”制度。1982年8月，墨西哥政府无力偿还到期外债，震惊全球的第三世界债务危机由此拉开序幕。墨西哥债务危机宣告了“政府主导型经济制度”和“进口替代型经济增长模式”的失败。

80年代的债务危机引发了墨西哥的经济衰退和艰巨的经济调整。1982年8月，墨西哥宣布无力偿付到期外债本息，全国经济陷于长期的停滞或下降的危机之中。1980-1989年国内生产总值的年平均增长率仅为0.7%，人均国内生产总值低于人口增长率的水平。通货膨胀持续上升，1987年达到创纪录的159.2%的比率。

沉重的外债支付负担、本国资金外逃加剧使投资资金枯竭。企业倒闭和失业增加诱发的各种经济和社会问题迫使政府进行一系列应急性和结构性经济调整及改革，逐渐改变其封闭的内向发展模式，对外开放程度不断加大。从1982年底到2000年底，墨西哥的三任总统德拉马德里（1982-1988年）、萨利纳斯（1988-1994年）和塞迪略（1994-2000年）都致力于经济制度改革和经济增长模式转换，把“经济市场化”和“贸易自由化”作为经济改革战略的两大支柱，采取的主要措施包括如下几个方面：（1）实行国有企业私有化政策，刺激私人投资，对大批国有企业进行了兼并、重组、出售，使国有企业数量急剧下降，从1982年的1155家减少到1993年的209家。（2）进行贸易自由化改革。拓展国际市场，与国际接轨，采取包括降低关税、减少进口许可证、调整进出口商品结构等措施促进进出口贸易的发展，扭转了贸易逆差状况。1986年成为关贸总协定的缔约国，90年代以后，墨西哥加入了北美自由贸易区，完全放开了对外贸易，加速了与世界经济接轨的步伐。（3）积极吸引外资，仅在1989年到1992年就累计吸收外资480亿美元，到1994年达到730亿美元，成为拉美地区吸引外资促进本国经济发展的榜样。（4）开放国内金融市场，大力发展证券市场，允许建立金融集团。（5）国内实行财税改革，控制财政赤字，并采取紧缩政策，抑制通货膨胀。1982年财政赤字占GDP的比重为17.6%，到1992年财政已出现多年来墨西哥财政的首次盈余。同时通货膨胀率大为降低，从1987年的160%降低至1994年的6.9%。（6）进行政治体制改革，转换政府职能，改善公共服务，实行“全国扶贫计划”。萨利纳斯总统上台后，改组革命制度党领导机构，修改了宪法和联邦组织法，严惩经济犯罪和政府腐败，加强与反对党的合作，减少了改革的阻力。

通过上述紧缩财政、控制通货膨胀、调整进出口商品结构、刺激私人投资、扩大对外开放和提高经济效率的一系列政策措施以及各种经济和社会发展计划的实施，墨西哥的经济逐步趋于稳定，开始走出衰退和危机的困境，出现恢复和增长的良好势头。1995年前墨经济连续多年保持中低速增长，国际储备和外资不断增加，通货膨胀降至1位数，财政扭亏为盈，负债率达正常值，进出口大幅度增加。

墨西哥市场化改革和经济状况被国际社会普遍看好，从而吸引大量外资涌入。大规模的资本流入（主要是证券投资）增加了墨西哥的外汇储备，但也使其持续严重的经常项目逆差等问题不为人们所关注（事实上，大规模持续的经常项目逆差正是墨西哥金融危机爆发的诱因）。上述一系列改革措施并未使墨西哥脱胎换骨，进口过多，主要依赖外国短期资本来平衡过高的经济项目赤字的局面使得墨西哥经济增长后劲不足。1994年底，墨西哥再次发生了严重的金融危机，再度成为全球金融界关注的焦点。

二、墨西哥金融危机爆发的经过

（一）危机发生前国际国内情况

墨西哥金融危机是在当时国际国内经济政治事件的影响下爆发的。

国际上，1994年2月4日，美联储将联邦基金利率提高25个基点（由3%提高至3.25%），

美国的举措引起了全球加息的风潮。此后几个月间，美联储4次提高官方利率，至11月底，利率升至5.5%。利率的提高对墨西哥金融市场带来了很大压力，因为短期资本很可能为寻求高利率而抽逃。

在国内，长期以来，墨西哥国内的政治矛盾不断加深，贫困问题得不到妥善解决，贫富差距不断扩大，失业人数不断增加，部门间和地区间经济发展不平衡不断加剧，拥有9000万人口的墨西哥竟然有4000万的贫困人口。1994年政治矛盾充分暴露：1月份，墨西哥的恰帕斯州发生了农民武装暴动；3月份，制度革命党（当时执政党）总统候选人遇刺身亡；9月底，革命制度党总书记遇刺身亡，国内局势日趋紧张，12月19日，恰帕斯州再度发生暴乱。

上述国际国内事件对墨西哥的影响早已在金融市场上显示出来了：1994年9月至10月墨西哥股票市场价格指数不断下滑，到12月初，下跌压力加剧，在12月1日到16日，半个月时间，股指下跌了9%。

（二）危机发生的过程简介

墨西哥实行的是钉住美元的汇率制度，新比索对美元的比价长期限定在3-3.5比索兑1美元的狭窄范围内，汇率波动幅度由一个固定下限和浮动上限组成，上限允许每日增加0.0004新比索。由于墨西哥国际国内的紧张情况导致比索的贬值压力不断增大，进入12月份，新比索的美元汇价一直紧临政府干预的上限，比索贬值的压力已经逐渐超出了政府干预能力。在这种情况下，1994年12月20日，金融危机终于爆发。

1994年12月19日深夜，上任伊始的墨西哥新政府突然对外宣布，本国货币新比索贬值15%，大大突破了上届政府规定允许比索每日贬值0.0004的上限。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。12月20日汇率从最初的3.47比索兑换1美元跌至3.925比索兑换1美元，狂跌13%。21日再跌15.3%。伴随比索贬值，金融市场的投机活动进一步加剧，外国投资者大量撤走资金、墨西哥外汇储备在20日至21日两天锐减近40亿美元。墨西哥整个金融市场一片混乱。从20日至22日，短短的三大时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了42.17%，这在现代金融史上是极其罕见的。到12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平，当日，政府金融当局与由企业、工会、农民代表组成的“福利、稳定和发展契约”委员会进行紧急磋商，宣布政府决定取消干预，实行新比索汇价自由浮动，由市场供求决定汇率，直至其趋于稳定。同时，墨政府要求企业和工会支持冻结商品和劳务价格60天，以便稳定民心和消除混乱。

但是，市场信心依旧不振，比索贬值局面一再失控，暴跌进一步挫伤了投资者的信心，促使他们纷纷从证券交易市场撤资。墨西哥吸收的外资，有70%左右是投机性的短期证券投资。资本外流对于墨西哥股市如同釜底抽薪，墨西哥股市应声下跌。12月30日，墨西哥IPC 指数跌6.26%，1995年1月10日更是狂跌11%，被称为“黑色星期二”。到3月3日，墨西哥股市IW指数已跌至1500点。比1994年金融危机前最高点2881.17点已累计跌去了

47.94%，股市下跌幅度超过了比索贬值的幅度。

（三）危机发生后墨西哥国内外所采取的挽救措施

在这种形势下，墨西哥总统不得不撤换财政部长，并且为了稳定墨西哥金融市场，墨西哥政府经过多方协商，推出了紧急经济拯救计划：尽快将经常项目赤字压缩到可以正常支付的水平，迅速恢复正常的经济活动和就业，将通货膨胀减少到尽可能小的程度，向国际金融机构申请紧急贷款援助等。

这场货币和股票市场的冲击波也开始危及世界货币和股市的稳定，造成了一些国家股市行情的下跌，引起各国投资者的恐慌。世界各国和国际经济组织都密切关注金融危机的发展，为防止墨西哥金融危机的影响继续扩大，危及世界金融体系的正常运做和稳定，美国和加拿大等国以及国际经济组织立即对此作出反应。

由于墨西哥是美国的第三大贸易伙伴，如果墨西哥的金融危机不能够得到有效遏制，则美国将在墨西哥的销售额1995年减少100亿美元，使本来贸易赤字高企的美国外贸形势更加雪上加霜。稳定的墨西哥比索有利于北美自由贸易区的稳定。而北美自由贸易区对美国的净出口、收入、投资和出口所带来的就业岗位都能起到积极作用。正因为北美自由贸易区和墨西哥金融稳定对美国经济至关重要，克林顿政府指示美国财政部帮助稳定墨西哥金融市场，美联储为支持比索，曾于一天之内应墨西哥中央银行的请求两次买进墨西哥比索，抛出美元。加拿大中央银行也不得不多次入市干预外汇市场。

随着墨西哥金融危机的持续，国际社会再次提供新的援助计划，克林顿政府决定从美国340亿美元的外汇稳定基金中提出200亿美元作为贷款和贷款保证援助墨西哥政府，以挽救一泻千里的比索，国际货币基金组织提供178亿美元，国际清算银行提供100亿美元，以美国为主的500亿美元的国际资本成功地稳定了墨西哥金融危机。

三、墨西哥金融危机的影响

在国际社会的共同帮助下，墨西哥金融危机终于稳定下来，但金融危机对墨西哥国内和其他国家和地区的影响和冲击是相当严重的。

（一）墨西哥金融危机对国内的影响

由于墨西哥经济很大程度依赖进出口，比索贬值，墨西哥国内一些依靠进口零件进行生产的工厂因成本大幅上升被迫停产，贬值也造成国内物价飞速上涨，面对由进口引起的通货膨胀压力，墨政府不得已将通胀率定为16%。银行利率也随之提高，大部分企业面临资金短缺的困境，加上成本大幅提高与收益降低，大批企业倒闭。墨西哥原定经济增长4%的目标难以实现，政府被迫将1995年的经济增长调低为2.5%。

危机的加重，使80年代初曾经困扰墨西哥的外债危机卷土重来，由于危机时期有关国家和国际经济组织向墨西哥提供了新贷款，使其外债高达460亿美元，成为负债最多的国家。加上比索的贬值，按比索计算的外债由原来占国内生产总值的39.3%上升至59.6%，债务利息增加57%，尤其是中小企业的债务负担明显加重。

（二）墨西哥金融危机对其他国家和地区的影响

墨西哥金融危机也严重冲击了拉美国家和地区的金融市场，甚至也影响到亚洲和欧洲的金融市场。

南美国家受到墨西哥金融危机严重影响的主要是阿根廷、巴西、智利、秘鲁等国，其中受影响最严重的是阿根廷和巴西。阿根廷与墨西哥的宏观经济具有相似的特征，这决定了它是第一个受到波及的拉美国家。从12月下旬墨西哥危机爆发的三个月中，阿根廷外汇储备减少了三分之一，银行利率大幅升高，股票市场也严重下跌，从2月17日到3月9日不到一个月时间，其股票市场下跌了25%。巴西金融市场所受冲击也比较厉害，1995年头两个月中，其股票价格下跌25%，外汇储备也大幅减少。

墨西哥金融危机对亚洲金融市场的影响在1995年1月表现出来，但经历一个月后即重新恢复稳定。主要原因在于墨西哥金融市场危机严重动摇了投资者对远东及亚洲新兴市场稳定性的信心，投资者担心泰国、香港等会发生同样的状况，因而纷纷将资金转移到日本金融市场寻求较为安全的投资场所，在这种情况下，亚洲新兴市场如泰国、菲律宾、香港等金融市场受到了一定程度的冲击。

总之，墨西哥危机不仅涉及面广，而且使外国投资者损失巨大，据估计，仅美国投资者在此危机中就损失了100多亿美元。

四、墨西哥金融危机的深层原因分析

墨西哥金融危机的发生是由于其长期的外贸逆差消耗了大量的国际储备，加上由于美国等国家利率的升高导致1994年流入墨西哥的资金减少，而外流资金增加，致使墨西哥政府和中央银行不得不出面干预，在无能维持比索汇价稳定的情况下宣布汇率自由浮动，以阻止其国际储备急剧下降和资金大量外流，避免出现象1982年那样无法支付到期债务的危机，但事与愿违，结果适得其反。冰冻三尺非一日之寒，墨西哥金融危机的产生有其经济、社会、政治的根源。事实上，从深入一点的角度分析就会发现下述问题：墨西哥1994年前长期外贸逆差的原因是什么？弥补外贸逆差的方式是什么，有何缺陷？国内国际形势是怎样引发金融危机的？

（一）宏观经济失衡是诱发金融危机的根本原因。

宏观经济失衡主要表现在国际收支逆差、引进外资结构失衡、经济泡沫成分增加等方面。

由于多方面的原因，导致墨西哥国际收支持续逆差，成为国内经济一个重要的不稳定因素，这些原因包括：

第一，墨西哥政府长期坚持比索钉住美元的汇率政策，维持比索对美元的高估，鼓励了进口，抑制了出口，造成外贸逆差和经常项目赤字不断扩大。而造成比索高估的主要原因是墨西哥政府出于反通胀的目的，把钉住美元作为“名义锚”，长期维持比索对美元的汇率稳定。在比索“实际汇率”和“实际有效汇率”持续下降的情况下，通过钉住美元的汇率制度，人为地保持汇率稳定，势必造成比索的“名义汇率”高估。

第二，贸易自由化使墨西哥在加入北美自由贸易区后面临空前的贸易危机。一般而言，一国出口若以劳动与资源密集型产品为主导，由于这类产品需求弹性低，随着经济增长速度加快，出口会产生递减效应；相反，技术与资本密集型产品由于收入需求弹性高，随着经济发展水平和人们收入水平的提高，进口会出现递增趋势。由于墨西哥的出口长期以劳动与资源密集型产品为主；进口则长期以技术与资本密集型产品为主，因此，随着经济增长速度的加快，进出口比例失调的问题越来越突出。尤其是20世纪80年代末，墨西哥大幅降低贸易壁垒和非贸易壁垒后，进口急剧增加，出口相对增长乏力。1989-1994年，出口增长2.7倍，进口增长3.4倍。贸易逆差从1989年的6亿多美元上升到1994年的185亿美元。经常项目逆差从1989年的41亿美元扩大到1994年的289亿美元。

第三，经济私有化进程导致第一、第二产业劳动生产率增长相对缓慢。80年代后期以来，墨西哥加快了国有经济私有化的进程，特别是1988年萨利纳斯上台后，墨西哥加快了私有化进程，导致大量国有资产流失，削弱了国家的经济实力和调控能力，出现了经济结构的失调，主要表现在第三产业，特别是商业、金融业增长过快，大大超过了第一和第二产业。第一产业长期处于停滞甚至出现倒退状态，农产品价格过低，产量不足，长期依靠进口粮食，一方面加重进口负担，另一方面外国廉价农产品的涌入使农民处境更加困难；第二产业中，除了出口加工业发展相对较快外，基本上处于低增长状态。一国的出口竞争力最终取决于其劳动生产率，在墨西哥劳动生产率长期停滞不前的情况下，出口增长必然受到抑制。

汇率体系的僵化与国际收支经常项目下的严重逆差之间的矛盾表现的非常突出，1991年墨西哥贸易逆差为110亿美元，1994年达到280亿美元。经常项目的赤字占国内生产总值的比重连年超过国际公认的警戒线5%。下表列出了墨西哥1990-1994年每年经常帐户余额占GDP的比重：

表墨西哥1990-1994年经常帐户余额占GDP的百分比

经常项目巨额逆差造成储备资产不足，国家清偿能力下降，不得不依靠大量引进外资来保持国际收支账户的平衡。为此，墨西哥政府利用高利率政策和外资优惠政策大量吸引国外资本流入。1991年至1992年，墨西哥国内实际利率高达20-25%，远高于国际市场利率。在利差的驱动下，外资纷纷涌入。与此同时，墨西哥政府还通过种种优惠政策吸引外资。同时，墨西哥的外债规模也不断扩大。另一方面，从1990年以后，墨西哥每年都是国内投资水平超过储蓄水平，在投资和储蓄之间存在着巨大的缺口，国内资金的供应不能满足经济发展的需求，于是形成了一种依赖海外资本流入来支撑国内生产发展的局面。

外资大量流入是导致1982年债务危机的重要原因，十多年过去了，墨西哥并未从中吸取教训，反而对外资的依赖越来越严重。1985年底墨西哥外债总额达到1017亿美元，是1982年的5倍，到1994年，其外债总额达到1656亿美元，是1982年的8.5倍，使其还本付息

的负担日益加重。1982年和1994年，该国的偿债率均远超过国际公认的20%的警戒线。1990-1993年间，墨西哥资本净流入910亿美元，占发展中国家资本流入总量的20%。不仅如此，墨西哥引进外资还存在结构失衡的问题。在流入墨西哥的外资中，1989年以前以直接投资为主，1989年之后涌入的巨额外资，绝大部分是投入股票、债券和货币交易的金融投资。例如，美国在墨西哥的投资有450亿美元，其中投入生产部门的资金不超过150亿美元，证券投资则多达300亿美元。在1990-1993年间流入的910亿美元资金中，有610亿美元是证券投资资金，证券投资资金的主要特点是，追求高利润和高利息，缺乏稳定性。一旦遇到国际金融市场利率提高或者投资国的政治和经济形势动荡不定时，投资者就会马上抽走资金，流向更有利的投资场所。

另外，外资大量流入证券市场，势必导致证券市场泡沫增加。例如，在610亿投入证券市场的外资中，有220亿美元外资流入墨西哥股票市场。在外资的推动下，墨西哥股票市场兴旺起来，1990-1993年间墨西哥股指上升了436%。泡沫成分增加了墨西哥经济金融的脆弱性，一旦有风吹草动，泡沫破灭就会引起金融危机。

（二）墨西哥政治、社会矛盾的积聚爆发是导致危机爆发的直接原因。

从70年代以来，墨西哥的经济几乎每隔6年总要发生一次或大或小的经济或金融危机，而且总是发生在新旧政府交替之际，这是由墨西哥政治体制决定的。墨西哥每6年进行一次大选，总统任期满不得连任，在最后一年任期中，政府主要完成下届总统的候选、竞选和当选后的交接班工作。这一年政府经济上往往采取守势，尽量保证不出问题。工作效率明显降低，实际上成了一个看守政府，许多难题留给下届政府去处理，现任政府官员则全力以赴争取执政党的总统候选人当选。一般来说，墨西哥新当选总统在其头两年任期内是难以有很大作为和成就的，所能做的基本上是稳定政治和经济形势，解决上届政府的遗留问题，树立起新政府的威望，无暇顾及解决弊端繁荣经济。应该说墨西哥上届政府业绩是有目共睹的，在稳定经济、改革开放方面取得了令人瞩目的成就，得到了国际社会的赞誉。但一些经济、政治和社会的尖锐矛盾并没有得到缓解，所以，在新旧政府交替之际，国内政局动荡无法避免。

另一方面，长期以来，墨西哥国内社会各阶层矛盾尖锐，危及社会安定的问题较多，主要有：一是居民收入分配结构极不合理，贫富悬殊不断扩大，调查表明，墨西哥最富有的人占全国人口的10%，收入从1984年占国民收入的32.8%上升到1989年的37.9%，而占全国人口40%的最贫穷的人收入所占比重却从14.3%下降到12.9%。二是中小企业破产和国有企业私有化后导致大量裁员，失业人数越来越多，公开失业人数达350万，半失业人数几乎占经济自立人口的一半，这些人的生活无法得到保障，成为社会不安定的因素。三是农业持续衰退，政府对农业的补贴减少和外国农产品的大量进口造成数百万农民破产。四是80年代的通胀使得依靠工资收入的广大老百姓实际生活水平大幅度下降，人们不满情绪增加。社会矛盾到了一触即发的地步。

1994年，这些社会、政治矛盾得到了充分的暴露：1月份，墨西哥的恰帕斯州发生了农

民武装暴动；3月份，制度革命党（当时执政党）总统候选人遇刺身亡；9月底，革命制度党总书记遇刺身亡，国内局势日趋紧张，12月19日，恰帕斯州再度发生暴乱。政局的不稳定导致了外国资金大量流出墨西哥，最终引发了金融危机。

（三）政府货币管理决策失误也是引发金融危机的重要原因。

墨西哥政府在货币政策的制定上，特别是关于比索汇率的决定问题上出现了许多失误，这是导致金融危机的重要原因。

第一是没有及时进行汇率体制改革，退出钉住汇率制度。长期来汇率高估对墨西哥国际收支产生了严重的负面影响，退出钉住汇率制度是解决比索高估问题的根本途径，而退出时机和顺序的选择是保证汇率制度平稳过渡的关键。墨西哥政府对退出时机选择的失控，是一个非常深刻的教训。失控主要表现为：一是长期久拖不决，丧失了有利时机；二是形势恶化时，突然退出，市场失控，比索超调。从20世纪90年代起，比索高估的问题实际上已经被多次提出。1992年初，美国经济学家多恩·布什就指出，比索高估是非常危险的，墨西哥政府应及早对比索贬值，每天至少贬值120个基点。然而，这一建议并没有引起墨西哥政府的重视。1993年初，在与美国和加拿大讨论北美自由贸易协定时，墨西哥政府也发现了比索高估与贸易逆差之间的联系及其潜在的危机，但是，为了加入北美自由贸易区，墨西哥政府放弃了贬值比索的考虑。1994年９月和１１月，后来担任墨西哥总统的塞迪略两次向当时的萨利纳斯总统提出，立即下调比索汇率，防止经常项目逆差进一步扩大和经济形势进一步恶化。由于当时墨西哥财政部长和中央银行行长的强烈反对，使墨西哥错过了最后的机会。如果说萨利纳斯政府久拖不决，丧失汇率调整的有利时机的话，后来塞迪略总统所采取的突然贬值的做法则造成市场失控、比索超调。并且，在决定进行比索贬值时，塞迪略政府没有制定任何消除贬值负面影响的配套性措施，也没有采取任何从钉住汇率向浮动汇率转变的过渡性安排。实际上，如果塞迪略总统能将比索贬值作为其经济改革计划中的一个环节、而不是全部，从而全面计划、周密安排、有序退出的话，比索贬值引起的动荡可能会小得多。

第二，货币政策与汇率政策配合失败。在比索长期高估的情况下，墨西哥政府实际上面临这么一个选择:要么比索贬值；要么提高利率。1989-1993年，墨西哥政府一直实行紧缩性的货币政策，保持较高的利率水平。1994年由于恰帕斯州武装冲突升级和总统大选临近，萨利纳斯政府为稳定政治、经济局势，转而实行扩张性的货币政策。1994年１月，美联储开始上调利率，墨西哥中央银行一反常态，不仅没有提高比索利率，相反却从1994年５月份起将短期利率逐月下调，放松银根。在汇率固定且汇价高估的条件下，实行扩张性的货币政策是非常危险的，汇率政策与利率政策的相互矛盾，是引发墨西哥金融危机的一个重要因素。在总结这一教训时，不少经济学家指出，当美国利率上升、投资者信心出现动摇以及通货膨胀率开始回升后，墨西哥政府应该采取紧缩性货币政策，提高利率。如果当时能以较高的利率水平，阻止外资流出，放弃钉住汇率制度的成本可能会小一些。不过，最好的方法还

是在1993年就实行浮动汇率制度，让比索自动贬值。因为浮动汇率制度可以在不改变国内货币政策的情况下，减缓外部冲击。

（四）在开放经济的过程中金融部门的高度私有化导致金融系统应对风险的能力下降。

事实上，1982年债务危机爆发后不久，墨西哥政府对60家私人银行中的58家实施了国有化，从而取得了对银行业的绝对控制权。同时，政府还对银行资产、利率、贷款流向等方面作出了严格的限制。80年代末，墨西哥开始进行金融自由化改革，90年墨西哥国会修改了宪法，允许对银行实施私有化，到1994年1月，所有国有银行全部被私有化。墨西哥的金融开放固然在一定程度上克服了“金融压抑”，但至少在以下几个方面加速了金融危机的形成和爆发。第一，银行私有化后，为了提高利润率，银行向私人非金融企业提供的信贷大量增加，而使坏账和呆账的比重也不断提高。例如，仅在1992年第四季度至1994年第四季度，无法偿还的贷款占贷款总额的比重就从5 .6%上升到8 .3。此外，在1991年12月至1994年9月，高风险资产与银行净资产之比从51%扩大到70。第二，自80年代末起，随着经济的复苏和进口的扩大，墨西哥出现了一股消费热。如在1989-1993年期间，私人消费平均每年增长4.7。为了利用这一消费热，墨西哥的金融机构竞相向消费者发放信用卡，使信用卡负债额每年的增长率超过30。由于金融机构对信用卡申请者的资信历史不进行深入的调查，许多缺乏偿付能力的消费者也获得了信用卡。此外，对信用卡的使用也缺乏必要的管理。其结果是，信用卡“倒账”现象十分普遍。第三，在实施银行私有化的过程中，政府关注的是如何以高价卖出国有银行，对投标者的管理能力和其他因素则较少考虑。因此，有些投资者虽然过去从未涉足金融业，但为了获得一家国有银行的购买权，不惜一切代价地以高价投标。中标后，该银行的新主人却常常为了尽快收取回报而从事高风险的金融活动，或因缺乏必要的经验而无法发展业务。这一切都或多或少地损害了整个国家的金融部门的稳健度。

银行系统是否稳健是决定一个国家在金融风浪中能否经得住考验的一个重要因素，墨西哥银行高度私有化过程导致了其金融系统的不稳定，这是使其金融危机迅速扩展的一个重要原因。

五、墨西哥金融危机的启示

墨西哥是南美洲发展中国家，经济发展曾经取得了令世界惊叹的成绩，但是最终由于其国内社会原因和经济原因，加上国际国内政治经济事件影响，发生严重的危机，对国内和世界经济造成了严重影响。这场危机给世界上所有发展中国家敲响了警钟，我们也应从中吸取经验和教训。

首先，要重视解决经济发展中的社会问题，维持社会稳定和政局稳定。发展中国家经济改革过程，实际上也是一个利益调整和再分配过程，凡涉及到利益调整和再分配就会产生不稳定因素。由于墨西哥政府在推动经济改革、开放的过程中，未能及时协调各阶层的利益关

系，使得分配不公、贫富悬殊、两极分化现象日益严重，社会矛盾和冲突不断积累。尤其是20世纪90年代以来，由于政府减少了农业补贴，造成数百万农民破产；由于国营企业私有化后大量裁员，以及大批中小型企业在竞争中倒闭，使失业人数剧增。社会矛盾不断积累，公众不满情绪日益加剧，从量变到质变，1994年发展成为流血冲突，最终引起市场恐慌、引发比索危机。这说明，发展中国家在改革过程中必须十分注重解决收入分配不公的问题，必须加强社会公正与公平，要采取措施解决改革过程中产生的严重社会问题，防止社会动荡。

第二，发展中国家开放国内市场，应以推动本国经济发展、维护本民族的利益为前提，切不可沦为发达国家的附庸。墨西哥实行的是进口开放政策，在加入北美自由贸易协定后，其对进口产品的需求剧增。在本国工业出口竞争力不强，外汇储备短缺的情况下，经常项目逆差就会导致国际储备状况的恶化，如果没有外资流入作为后盾，危机的发生就不可避免。发展中国家往往为了追求开放所造成的利益而忽视开放所带来的对国内经济的冲击。墨西哥危机给我们以启示，虽然发展中国家开放国内市场、参与国际经济的路子是正确的，应当坚持下去，但是，市场的开放步伐和程度一定要与本国经济承受能力相适应，否则只能沦为发达国家倾倒产品的市场，丧失经济自主能力，成为发达国家的附庸。

第三，发展本国经济应主要建立在国内储蓄的基础上，而不可过分依赖外资流入，应谨慎开放资本账户，且引进外资结构要合理。墨西哥经济中长期存在着"二元结构"，农业所能提供的剩余和本国所能达到的积累远远不能满足经济快速增长的需要，使得储蓄与投资之间产生了巨大的资金缺口。1994年，墨西哥国内储蓄率为20%，而亚洲同等程度发展中国家的储蓄率平均为34%，比墨西哥高14个百分点。由于资本匮乏，墨西哥经济发展主要靠吸引外国资本。1982年的债务危机就充分反映了对外资过分依赖的弊端。可是，墨西哥政府并未从中吸取教训，20世纪80年代末、90年代初，对外资的依赖程度不断加深。过分依赖外资使墨西哥背上了沉重的负担，也使比索失去了稳定的基础。另外，墨西哥引进的外资中以短期投机性资金为多，这些投机资金流动性极大，一旦受政治经济等因素的影响，这部分资金会很快撤离，从而对经济产生较大的冲击。盲目开放资本账户，导致大规模短期资本流动和巨额外债负担是墨西哥危机产生的一个重要原因。事实上，资本账户的开放应具备一定的前提条件。这些前提条件可以归纳为：谨慎的财政和货币政策、市场结清的汇率、充足的国际储备、健全的金融体系，以及一个市场导向的激励制度。具体地，IMF在其报告（1998）中指出资本账户开放的先决条件主要包括（1）一个健全的宏观经济政策框架；特别是，货币和财政政策同所选择的汇率制度相容。（2）一个强有力的国内金融制度，包括已经改善的监督和谨慎性管制，它涵盖资本的充分性、贷款标准、资产评估、有效的贷款回收机制、透明性、信息披露和会计标准，以及确保资不抵债机构能迅速得到处理的规定。（3）一个有力和有自主权的中央银行。（4）及时、准确和综合性的信息披露，包括中央银行关于外汇储备和远期交易信息的披露。

第四，必须选择一种适当的汇率制度。在全球化时代，由于国民经济与国际经济的联系越来越密切，而汇率是这一联系的“纽带”，因此，选择合适的汇率制度，实施恰当的汇率政策，已成为经济开放条件下决策者必须要考虑的重要课题。在大部分情况下，钉住汇率制度是危机产生和加剧的根本原因。但这并不意味着要完全放弃钉住制，让货币自由浮动。自由浮动制有利于国际收支平衡和国内经济管理，但是货币自由浮动会经常产生实际汇率持续和大幅的偏差，造成诸多不利影响。因此一国采用何种汇率制度应由该国实际情况来决定，没有固定的模式。这些实际情况主要包括：国内宏观经济情况；当前通货膨胀水平以及影响通货膨胀的因素；资本项目自由化的程度；与参考货币所在区域经常项目关联的程度等等（Alexandre Lamfalussy，1999）。更有弹性的汇率制度应符合以下标准：一是汇率能够对大规模、不可预测的资本流动有所反应，并且在货币政策取向与实现国内平衡发生冲突时，能减轻货币政策的压力；二是汇率调整与"基本面"的变化相一致；三是汇率能像锚一样稳定市场预期。

第五，私有化不是抵御金融风险的“防火墙”，应该建立一个完善的金融体系。随着经济全球化的发展和经济开放度的提高，发展中国家面临的金融风险也在不断增强。这就要求决策者必须时刻提高防范金融危机风险的意识。但萨利纳斯政府将银行私有化视为解决金融部门中各种问题的“灵丹妙药”，认为只要发挥私人资本的积极性，就可构筑一道抵御金融危机的“防火墙”。事实表明，墨西哥的银行私有化在解决一些问题的同时，也产生了其他一些严重的问题，使金融系统存在不稳定因素。金融体系的脆弱也是新兴国家易爆发金融危机的主要原因。因此要防范金融危机必须增强本国金融体系抵御外部冲击的实力。其措施主要包括：（1）完善金融体系。一个"好的"金融系统应当具备有效的法律体系，良好的会计标准，透明的金融制度，有效的资本市场和规范的公司治理。实践证明，健全的金融体系将对抵御金融危机起着极其关键的作用。（2）加强法律和制度的建设，这是任何一个运作良好的金融系统应具备的前提条件。其中最重要的内容包括：很好地设计和实施公司法；制定会计和信息的披露原则；清晰的定义产权；商业和金融契约的固定法律框架；破产规则和程序；不同市场参与者的谨慎原则；运作良好的支付、清偿和结算系统；交易组织的流动性和透明度等等（Alexandre Lamfalussy，1999）。（3）加强审慎的监管体系。审慎监管体系的脆弱性是许多国家爆发金融危机的重要原因。由于明确或潜在的存款保险的存在以及不对称信息的原因，银行体系里将存在大量的道德风险。这样，在发生危机时存款保险或政府会提供担保的预期会诱使金融机构过度承担风险，结果导致金融危机发生的更高概率（Le Fort，1989）。（4）加强金融中介机构的建设。金融机构的脆弱性往往导致危机中机构的大规模破产和倒闭，加剧了危机对实质经济的影响。因此增强金融机构的实力有利于防范危机发生和降低危机造成的损失。其措施主要包括完善公司治理结构，加强风险评估和风险控制建设，提高资本金比率，降低不良资产比例，提高综合竞争力等等。

六、危机后墨西哥经济的恢复与发展

经济危机后，墨西哥政府为了挽救本国经济，采取了一系列措施：

危机发生后，墨西哥政府通过获得以美国为首的国际援助，重新树立投资者信心，同时采取相关措施整顿金融秩序，稳定金融市场。1995年1月3日开始实施《克服经济紧急状态团结协定》。3月9日，墨西哥在获得国际社会援助基本落实后，公布了新经济计划，该计划包括，大幅度增加政府收入、削减政府开支、抑制工资和物价上涨等。在整顿金融秩序方面，墨西哥政府改革完善了金融体制，建立了管理和监控机制。墨西哥议会先后通过了《证券市场法》（修正案）、《金融组织协调法》、《信贷机构法》、《银行间交易法》等一系列法规，逐步完善了金融市场法律制度，严明了金融市场纪律。通过建立一系列制度，墨西哥政府加强了对市场的监管，对国外大股投机资金进出本国金融市场进行监视，并掌握世界金融市场发展动向，以便发现问题迅速作出反应，墨西哥金融市场逐步稳定下来。

从1996年开始，墨西哥政府通过实施稳定财政计划，减少亏损项目。墨西哥政府在危机发生后接受国际援助的的同时也接受了许多附加条件，如进一步开放本国金融市场，实施严格的经济调整政策等。为此，墨西哥政府在工资检查、节约公共开支、限制贷款以及减少亏损等方面实施一揽子计划，取得明显成果；另一方面，墨西哥政府致力于增强产品竞争力，为出口创汇创造条件。墨西哥出口产品在80年代以石油为主，金融危机以后逐步调整出口产品结构，除了继续保持对美国和亚洲纺织品出口外，还增加了工业产品的出口。

在上述一系列措施的影响下，从1996年第二季度开始，墨西哥经济就开始出现好转，国内经济的各支柱产业得以逐渐恢复，转入良性循环。

但是事实上，直到今天墨西哥仍然没能从10年前的经济危机阴影中完全走出，经济复苏困难重重，虽然墨西哥经济已经回到了发展轨道上，但是经济增长速度仍然令人失望，远落后于以中国为代表的迅速崛起的其他发展中国家。经济危机在金融部门留下严重的后遗症，私营银行的坏账和违规操作大量暴露，很多银行名存实亡。好在由于背靠北美自由贸易区，1996年至1998年，墨西哥经济每年保持5%至6%的增长。但是，经济危机的疤痕依旧。

墨西哥的经济环境在这些年得到了改善，其政府对调整经济所付出的努力也受到国际社会的认可。由于较小心的紧缩经济政策，墨西哥的通涨率保持在5%以下，国家经常账户赤字占GDP的比重也下降到1.4%左右。尽管如此，经济复苏的势头才刚刚开始。2004年，墨西哥经济增长速度依靠对美国的出口和高涨的油价达到4%。不得不承认，这相较于过去十年只有2.6%和1.1%的年平均增长率和人均年增长率已经是一个好的开始。但是，复苏的速度远落后于同样发生过经济危机的巴西、智利和韩国，与保持经济高增长的中国更是不可同日而语。经济合作与发展组织估计，未来墨西哥的经济潜在增长力不足4%，这对于一个人口每年增长1.5%的国家实在不值一提。究其原因，经济改革滞后是关键因素。经济危机后，墨西哥的经济改革和经济结构调整一直没能迎来新的高潮。经济合作与发展组织同时指出，如果墨西哥想要改变未来发展状况，使经济增长达到6%以上，就必须从调整经济内部结构，改善教育和加强经济部门竞争入手。同时要注意提高社会福利，促使经济机构雇佣专业熟练

人才，提高生产效率。

如果不迅速做出调整，墨西哥未来将继续落后于巴西、智利、中国等发展中国家。

附录：墨西哥金融危机大事记

1994年

1月1日恰帕斯省暴乱分子夺取六个城镇。

2月4日美国联邦储备委员会把联邦基金利率从3%提高到3.25%。

3月22日美国联邦储备委员会再次将联邦基金利率提高，达到3.50%。

3月23日墨西哥制度革命党候选人卡洛索遇刺。

4月18日美国联邦储备委员会再次将利率提高，达到3.75%。

4月26日墨西哥与美国、加拿大建立永久性货币互换安排。

5月17日美国联邦储备委员会再次将利率提高，达到4.25%。

8月16日美国联邦储备委员会再次将利率提高，达到4.75%。

8月21日制度革命党总统候选人恩耐斯托、赛狄略在总统大选中获胜。

9月28日墨西哥执政党书记约瑟、佛朗西斯科、卢茨、马修遇刺。

11月15日美国联邦储备委员会将利率提高至5.5%。

12月1日墨西哥新政府开始执政。

12月19日恰帕斯省发生暴乱。12月 20日墨西哥当局将新比索于预限制下调15%。

12月21日墨西哥政府宣布紧缩货币和财政政策。

12月22日墨西哥当局允许新比索浮动、并启用与美国、加拿大建立的70亿美元货币互换安排。

12月27日新比索对美元比价达到12月份最低点，为5.7：1

1995 年

l月9日墨西哥宣布扩充银行资本计划。

1月12日美国当局提出一项为墨西哥债务担保的计划。

1月13日亚洲金融市场动荡，泰国、菲律宾、中国香港采取措施稳定汇率。

l月26日墨西哥就金额为78亿美元的国际货币基金组织备用贷款签署意向书。

1月31日美国当局收回他们的贷款担保建议，代之以一项金额为500亿美元的直接贷款方案。

2月15日墨西哥赛德克集团宣布它将停止对其三个附属机构所欠金额为1900万美元的商业票据进行支付。

2月21日墨西哥与美国签署贷款协定。

3月9日墨西哥宣布新经济计划。

3月10日墨西哥当局宣布一项目，对银行向中小企业贷款进行重组。

思考题：

1.墨西哥金融危机产生的原因有那些？其中，其国内经济状况与金融危机发生有何关联？

2.墨西哥债务危机对金融危机的发生有何影响？

3.墨西哥金融危机对中国有何启示？

参考文献：

1.李建军、田光宁.九十年代三大国际金融危机比较研究.中国经济出版社,1998.6

2.姜建清.金融风潮沉思录.上海人民出版社,1999.8

3.姜建清.海外金融风潮评析.上海财经大学出版社.1997.10

4.郑振龙.大警示——冷观亚洲金融危机.中国发展出版社,1998.6

5.王宇.钉住制度与比索危机.国际经济评论,2004.11-12

6.仇华飞.对引发墨西哥金融危机原因的再认识.世界经济研究,2005.12

7.江时学.论1994年墨西哥金融危机.世界历史,2002.6

8.Douglas W.Arner Jorion, The Mexican Peso Crisis: Implications for the Regulation of Financial Markets, Essays In International Financial & Economic Law, No.4, October 1996.