财务_内控视角的德隆危机解读

埃落定之际， 职业的良知驱使我们睁开大眼， 从财务的视角对德隆 系崩溃的内在原因进行透视和解读。 一、 短融长投的恶果 无论是德隆的决策者自己， 还是 “ 德隆模式” 的研究学者， 都反 复标榜德隆独特的战略思维、卓越的运作技巧和强大的执行能力。 德 隆 国 际 战 略 投 资 有 限 公 司 首 席 执 行 官 唐 万 新 说“ ： 德隆的理念 很简单， 就是借助中国资本市场的力量， 对没有形成高度垄断的行 业进行市场重组。”德隆资本运营的三大特征： 一是充分利用财务 杠杆进行广泛融资；二是利用强大的融资能力通过一级半市场以 股权转让方式连续并购上市公司；三是以并购后的上市公司为核 心充分发挥其强有力的融资功能，对其所在的传统产业进行全球 范围的大规模整合， 形成强大的战略投资体系。尽管关于德隆， 人 们能够历数其创造的经济概念： 产业整合， 全球并购， 资产共享、 资 产改善、 资产创立、 资产裂变等等。但从逐渐被披露的德隆违规操 作、 商业投机以及地下 圈 钱 等 许 多 黑 幕 ， 我们可以看出， 德隆毕竟 没有超越 “ 草莽”民企的旧臼。用一位政府官员的话来讲： 德隆的 模式， 最独特的地方不过是德隆一直在大规模高成本地融资， 以钱
注： +, 表示短期贷款； ,, 表示长期贷款； -7 短期贷款 8 （ 短期贷款 9 长期贷款）。
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开路。这种模式必然是成也是钱， 败也是钱。 中国民营企业 的 融 资 途 径 一 直 都 十 分 狭 窄 ， 这限制了民营企 业的做大做强。金融瓶颈一直是制约中国民营经济发展的一个深 层次问题。德隆作为一家民营企业同样遇到了这一难题。但是， 德 隆的优势在于一开始就 意 识 到 了 资 本 市 场 的 巨 大 威 力 ， 在创业初 期便懂得了合法合理利 用 债 务 这 一 财 务 杠 杆 进 行 融 资 ， 迅速发展 自己的极具金融意识的企业。 根据资料显示 ， 德 隆 融 资 模 式 可 以 简 单 概 括 为 以 下 两 种 ： 一 种 是 有 价 证 券 托 管 !资 产 抵 押!银 行 贷 款 !投 资 !再 抵 押 !再 投资的循环融资模式； 一种是资产担保 （ 包括子公司之间相互担 保、母子公司之间的担保） ! 融资 ! 投资 ! 再担保 ! 再融资 ! 再 投资的连锁模式。通过这两种方式的反复应用， 原始资金像 “ 滚雪 球”一样越滚越大， 进一步推动了德隆的大规模资本流动。但是， 在如此循环往复的过程 中 ， 发生的融资成本和管理成本不断吞噬 着企业的现金流， 又必 须 不 断 以 新 的 更 大 的 资 金 融 入 维 持 还 本 付 息和资金消耗。在这样的恶性循环中， 除非经营业绩持续增长； 或 是遭遇某个偶然的成功机遇， 获得巨额的经营回报； 或者得到持 续的资本支持， 否则很难长期维持下去。 使问题更为恶 化 的 是 ， 德隆通过两种途径得到的钱主要的是 银行贷款， 而且是短期银行贷款， 通过上市公司未披露的大量抵 押、 担保从银行套取现金， 而且借助于旗下的金融机构违规挪用 了巨额的民间资金， 大部分属于委托理财资金。亦即为人们所津 津乐道的 “ 短融长投”中的 “ 短融”， 德隆以一年还本付息、 !"#以 上的高回报， 向银行以及其他企业机构短期融资， 用于自身的长 期项目。所以， 每年年底客户大笔抽走资金， 德隆的资金都会十分 紧张， 但到第二年年初， 客户的钱一般又会投回来。由于德隆还款 及时回报丰厚信誉较好 ， 往往还会有更多的钱流回来。德隆就这 样一直在众多理财客户中间 “ 短打”， 维持着危险的平衡。 这些资金都投向何处呢？总裁唐万里说： “ 我们都买了企业， 从德隆创立那天起，我 们 这 几 个 创 业 者 从 来 没 有 分 过 一 次 红 ， 我 们把应该分的红利也都投入到企业里了。”据资料显示， 德隆的并 购模式主要有两类：一 类 是 收 购 上 市 公 司 母 公 司 的 大 部 分 股 权 ， 从而达到间接控制上市 公 司 的 目 的 ； 另一类是直接受让上市公司 大股东的股权， 从而达到直接控制上市公司的目的。 一直以来德隆都在一味做大， 一味追求无节制扩张， 其产业 链横扫农业、 食品业、 水泥、 电动工具、 汽车零配件、 重型卡车、 机 床业、 流通业、 娱乐旅游等等。德隆所整合的多为传统制造业 $ 这些 行业投入大 $ 见效慢 $ 回收 周 期 长 。 如 果 没 有 相 应 期 限 的 融 资 作 支 撑 $ 资金链很容易出问题。以战略投资者身份自居的德隆把大量的 资金都应用于投资回收期较长的项目， 即所谓的 “ 短融长投”。要 使得这一策略应用成功，企业至少要满足以下三个条件中的一 （ !）要么 个： （ %）要么自身拥有足够的现金流以备日常营运之需； 精心安排好投资的项目组合以错开投资时间； （ &） 要么拉开投资 的时间以使得间歇期内有足够的现金流产生。然而德隆在这三方 面都没能做成功。首先， 德隆疯狂的扩张， 使其将大部分的资金都 用于购买企业， 自身所留下的现金流极其有限， 根本无力支付巨 额的融资成本。其次， 德隆所投项目也没有产生足够的现金流。据 披露 ’ 德隆系上市公司旗 下 产 业 每 年 大 约 产 生 ( 亿 元 利 润 ’ 这 笔 钱 只够偿还银行贷款且略为紧张 ’ 如果加上德隆每年产生的巨额管 理费用和民间拆借资金成本 ’ 德隆的现金收支只能是入不敷出。再 次，德隆把全部的资金都用于战略性投资项目没有配合以财务性 投资项目以理顺现金回流，对于投资回收期较长的项目也没有错 开投资时间， 无法保证现金的回收节奏。 可以看出， 德隆所谓 “ 产业整合”的全部运作都是围绕着 “ 融 —并 购 新 的 强 大 融 资 平 台 （ 增发、 担保、 抵押、 质押、 信用） 资—— —再融资进行更大的并购 —— （ 产业整合）”的螺旋式循环进行的。 综 观 自 %))! 年 至 今 德 隆 飞 速 膨 胀 的 历 史 ， 无 一 不 贯 穿 了 这 一 主 线， 而所谓的 “ 产业整 合 ”仅 仅 是 疯 狂 并 购 扩 张 的 代 名 词 ， 没有注 重以传统产业的变革、 价值提升和社会财富的创造为基础， 而这恰 恰是传统产业对社会的价值和相互依存关系之所在。在所谓的产 业整合过程中 ’ 始终有三个问题困扰着德隆。其一是融资环境不理 想； 其二是融资手段不匹配； 其三是整合效果不成功。理论模型的 完美和现实状况的残酷形成了鲜明的对比。 德隆试图模仿国外某些产业基金的做法 ’ 但国际产业基金之 所以可以大举并购 ’ 核心因素在于它们获得的融资都为长期资金 ’ 不注重短期回报 ’ 因此能够与产业回收周期相匹配； 但在国内 ’ 德隆 却无法获得这样的融资 ’ 唯一的手段只能是依靠大量短期融资拼 德隆在融资过程中采取大量 凑 ’ 拆东墙补西墙 ’ 其中风险不言而喻。 非正常手段也给日后埋下了隐患。借助上市公司 ’ 德隆进行了大量 借 助 金 融 机 构’德 隆 违 规 吸 未披露的抵押、 担保 ’ 从银 行 套 取 资 金 ； 纳了巨额民间资金。这些资金固然为德隆的快速扩张提供了资本 ’ 但同时也使德隆的偿债能力岌岌可危。问题暴露之后 ’ 德隆的信用 更是降到了冰点—— —而这一切都发端于德隆野心勃勃的产业整合 计划。 二、 财务披露的隐匿 信息披露与沟通的规范化是企业的一项重要的财务资源， 信息 披露规范化的信号显示作用首先有助于企业传递一种诚实可信的 形象，增加财务的透明度还可以帮助消除对企业的一些不利猜测， 其次有助于投资者真正了解企业， 增强对企业的信心， 有利于企业 顺利渡过难关。然而德隆一直以来在这方面都存在隐匿， 不仅在出 事前， 而且在出事后的一些披露问题都严重违反通行的会计准则。 首先，信息披露不及时。德隆通过自己的影响力对于旗下的 上市公司许多的担保问题根本没有披露。通过下述这些触目惊心 新疆屯河发布公告称， 未及 的事实可透视一般。!""* 年 ( 月 & 日， 时履行信息披露义务的违规担保问题有： 于 !""! 年 ( 月将持有的 金 新 信 托 投 资 股 份 有 限 公 司 !*+)&,股 权 全 部 质 押 给 中 国 民 生 银 行，为三维矿业在中国民生银行的 % 亿元贷款提供担保，期限 & 年； 于 !""& 年 %! 月将持有 的 新 世 纪 金 融 租 赁 有 限 公 司 !"+-"#股 权质押给宁夏银川商业银行，与多家单位共同为伊斯兰国际信托 于 公司在宁夏银川商业银行 ( 亿元授信额度担保，期限两年；
“ 三剑客”贷款构成情况 !**! %!**( 年 德隆 单位： 万元
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专题策划 !"#$%&" ’(#))*)+Biblioteka 财务、 内控视角的德隆危机解读
厦门大学 林 翔 许一中 陈 宏 田 静 陈 林
编者按： “ 德隆大厦”倒塌时飞扬的尘土似乎还弥漫在资本市场的上空。 在德隆即将迎来 “ 周年祭”的时 刻， 我们再一次将目光投向了德隆， 投向曾经被专家、 学者视为 “ 产业整合”、 “ 战略投资”、 “ 产融结合”、 “ 金 融运作”、 “ 国际并购”以及庞大产业王国的德隆。我们这样做， 不是想借助这个已经算不上新闻的题材来炒 作什么卖点。事实上， 连篇累牍的有关德隆的新闻已经将 “ 德隆神话”披露得一丝不挂， 并将崩溃定性为 “ 并 购规模过于庞大， 速度过快， 而整合效率太低， 效益太差， 终致严重失血而死”。 我们之所以以专辑的形式推出 《 财务内控视角的德隆危机解读》， 旨在赢得应有的话语权， 体现本刊的特性。因为在此之前， 对于 “ 德隆神 话”鲜见财会专业人士的声音。面对如此重大的财经事件， 作为财会专业期刊的 《 财会通讯》以及财会学者， 如果失语或者漠然处之， 是一件极不正常的事情。我们必须发出专业的声音， 争取和享有自己的话语权。当 然， 话语权的使用并不单纯是为了表达某 种 学 术 观 点 ， 更重要的是， 我们想为自己的读者做些可供警示的东 西， 因为在我们的读者中， 有许多是上市 公 司 的 财 会 人 士 ， 他们迫切希望通过专业眼光的指引规避和防范德 隆危机的产生和再度重演。基于此， 我们特邀厦门大学的青年学子， 从财务和内控的视角解读德隆危机。