国泰君安黄燕铭：证券研究的2 1思维(深度好文)
国泰君安黄燕铭：证券研究的2 1思维（深度好文）——谨以此文纪念国泰君安证券研究所成立20周年作者：黄燕铭（国泰君安研究所所长）摘要股票价值的本质是什么？－－预期！金融学把股票价值定义为未来现金流的贴现，而未来现金流在今天其实只是人们心里的预期，因此价值其实就是人们内心的预期。
由此，我们可以大致地看到股票价格形成的过程：宏观、行业、公司等客观世界的因素，被人们观察和捕捉到，经过人们各自的思考和加工后形成预期，然后人们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。
众多人给出的众多价值判断，是如何变成一个价格的？－－交易！交易环节是将众人的预期或者价值输入交易系统，按照交易规则形成价格的过程。
并且，人们参与交易不仅要输入报价，还要提供对应的交易工具，现金或者股票，如果没有对应的交易工具，则人们的价值判断将无法被表达到股价里去。
由此，不仅人们的预期会影响股价，现金和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
价格曲线的本质是什么，我们用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子在上下波动，并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。
证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。
股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于一端而偏废另一端。
如果只有总量思维而没有边际思维，则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会；但是如果只有边际思维而没有总量思维，则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。
总结以上三部分，我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式，其中2指的是预期思维和交易思维，它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中；边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加，在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。
其中预期思维与边际思维的叠加即是人们已经普遍接受的“超预期”，而交易思维与边际思维的叠加，我们给它一个名称为“交易边际”。
三种思维方式的理论基础是什么？预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论，边际思维的理论基础是有效市场理论，理论与实践的结合，依然是摆在我们面前的重要课题。
证券的研究和投资，最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。
我们做证券研究，需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化，也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年度报告等符号世界的变化，除此之外，还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化，但最终还要修炼自己的内心。
无论是在牛市、震荡市还是熊市，我们都应该保持同等的“空”境心态，以同一种心境面对不同的股票市场，即所谓“不取分别心”，以本我不变的心境，面对纷繁复杂的市场变化，认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。
正文首先声明，本文只是一篇探讨证券研究思想的文章，不构成任何的预测和投资建议，所有的证券研究观点均以国泰君安证券研究所正式发布的证券研究报告为准。
黄燕铭曾于2014年发表过几篇探讨证券研究和投资思想的文章，讲的是《股票价格不是树上的花》以及《送你证券研究的三朵花：在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》等等，这些文章都是在思考客观世界与股票价格（符号世界）之间的关系，从而探究两者之间还有一个认知的内心世界在发生作用，由此使得客观世界与股票价格之间的变动方向未必一致......今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。
当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。
本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。
1、价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EV A等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。
现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。
撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。
现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。
有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。
因此，价值其实就是人们内心的预期。
在此留下几个问题供大家探讨：预期在何处？预期是否存在？贴现在何处？贴现是否存在？价值在何处？价值是否存在？对于这六个问题，不同的人会因各自不同的心境而给出不同的答案，而且估计争论上百年也没能给出让所有人都信服的答案，犹如哲学家们争论宇宙的本质一样。
我们暂且把这些纠缠的问题搁置一边。
不管怎样，我们可以大致地看到股票价格形成的过程：宏观、行业、公司等客观世界的因素（信息），被人们的心灵观察和捕捉到，经过人们各自的思考和加工（逻辑）形成预期，然后人们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
在这个过程中，我们可以看到两个重要的环节，一个是客观世界的信息进入人们的内心世界从而形成预期和价值的预期环节，另一个是人们把内心世界的价值判断输入交易系统从而形成价格的交易环节。
因此从静态而言，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界；从动态而言，股票价格的形成经历了预期环节和交易环节。
（图一：股票价格的形成——穿越了客观世界、内心世界和符号世界的过程）如果你认可价值是在人们的心里，那么你将不得不挑战一项书本上的权威，我们在学校里都曾经学习过并且在实践中还信奉的理论：价格围绕着价值波动。
这个理论用在实物商品上也许有用，但是用在金融商品的投资上，可能并不管用。
在我们的思想里早已习以为常的图二，可能会经常性地让我们陷入探讨股票的内在价值，以及对比当前价格偏离这个内在价值的方向和幅度，然后制定投资决策；然而在现实中，这样的研究和投资方法，却会让我们经常碰壁。
仔细思考一下，问题出在哪里？其实，你所认可的内在价值，只是你的，别人还有别人认可的内在价值。
如果我们认可价值是在人们的心里，是人们预期的反映，那么我们必须认可：一千个人，就有一千颗心；一千颗心，就有一千个价值。
因此，在一个时间点上，一个股票的价值是不唯一的，如果用图像来表示，一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。
由此，图二不能应用于证券投资的原因，也就可以理解了。
在证券投资中不能执着于“我”的价值判断，而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。
（图二：价值曲线与价格曲线）2、众多人给出的众多价值判断，是如何变成一个价格的？－－交易！经过20年的发展，中国的证券研究和投资界基本上已经建立起了从宏观到行业再到公司的基本面研究框架，摆脱了20年前以技术分析包打天下的格局（感恩率先举起基本面研究大旗的君安证券研究所的先驱者们），但是今天对于各家证券研究和投资机构而言，在重视客观世界基本面研究的同时，对于内心世界和符号世界的研究或者说对于交易环节研究的重视程度还是显得不足，在这方面留下了大片的研究空白，当然这方面的研究难度可能更大。
对于公共部门而言，研究交易环节，有利于制定交易制度、完善交易机制，从而提高证券市场的效率；对于投研机构而言，研究交易环节，有利于制定投资策略、完善投资的风险控制，从而提高投资的绩效。
（图三：微观结构描述的是一群人的心如何形成一个价格）交易环节是将众人的预期输入交易系统按照交易规则（比如：集合竞价、连续竞价，价格优先、时间优先等），形成价格的过程。
如果说，价值是存在于人们内心的认知，那么价格就是在交易过程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一个符号。
图一描述的是只有一个人的价格形成过程，然而实际上价格是不可能由一个人来形成的，而是由千千万万的人一起交易形成的，因此接近于实际情况的如图三所示：众人根据自己的能力研究自己所能接触到的客观世界，然后形成各自的心里预期，有的人预期偏乐观，有的人预期偏悲观，这种乐观和悲观的程度差异，既与他们各自看到的客观世界有关，也与他们各自的心里偏好有关；然后他们把各自的预期形成价值判断并且表达在交易系统的报价里。
在交易中获得成交机会的报价变成了价格，反映到交易所的行情揭示板上（价格是过去了的价值），而未能成交的报价则可以继续交易（价值是未来的价格）。
在这里我们需要特别注意的是，人们参与交易的时候，不仅仅要根据自己的价值判断输入报价，还要提供对应的交易工具，买入要有现金、卖出要有股票，如果没有对应的交易工具，即使有心灵的价值判断，也只能干瞪眼，这种没有对应交易工具为基础的价值判断是不会被反映到股票价格上去的（当然融资融券可以改变这种格局）。
因此价值如“爱情”，有心灵就可以，而且可以单方面；而价格如“婚姻”，除了要有心灵，还要有相应的物质基础，并且必须是双方面才行。
由此，要理解股票价格，不仅要理解“信息+逻辑”到“预期”从而形成“价值”的过程，还要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
这就可以帮助人们理解以下这个问题：即使是人们的预期或者价值保持不变，但是现金或者股票的分布发生变化，也会影响到股票价格的变动；大宗交易、融资融券、增发送股等，对股价的影响大部分属于这个层面。
很遗憾，中国的大学金融教科书里面大部分没有关于交易研究方面的章节，对于价值是如何变成价格的，仅以价格围绕着价值波动而一笔带过，由此给我们留下了一大片的思想空白。
黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此文纪念国泰君安证券研究所成立20周年
黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年2016-09-09?黄燕铭?javascript:void(0);国泰君安证券研究摘要：股票价值的本质是什么？－－预期！⾦融学把股票价值定义为未来现⾦流的贴现，⽽未来现⾦流在今天其实只是⼈们⼼⾥的预期，因此价值其实就是⼈们内⼼的预期。
由此，我们可以⼤致地看到股票价格形成的过程：宏观、⾏业、公司等客观世界的因素，被⼈们观察和捕捉到，经过⼈们各⾃的思考和加⼯后形成预期，然后⼈们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内⼼世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。
众多⼈给出的众多价值判断，是如何变成⼀个价格的？－－交易！交易环节是将众⼈的预期或者价值输⼊交易系统，按照交易规则形成价格的过程。
并且，⼈们参与交易不仅要输⼊报价，还要提供对应的交易⼯具，现⾦或者股票，如果没有对应的交易⼯具，则⼈们的价值判断将⽆法被表达到股价⾥去。
由此，不仅⼈们的预期会影响股价，现⾦和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易⼯具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
价格曲线的本质是什么，我们⽤⼀个简单的⽐喻来描述：瓶⼦⾥放了⼀只⼩蜜蜂，⼩蜜蜂在瓶⼦⾥上下飞舞，瓶⼦在上下波动，并且瓶⼦的形状也在不断变化从⽽影响到⼩蜜蜂在瓶⼦⾥的波动；最终，瓶⼦的波动叠加上⼩蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。
证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。
股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于⼀端⽽偏废另⼀端。
如果只有总量思维⽽没有边际思维，则是做了⼀堆艰苦的研究⼯作⽽抓不到投资机会；但是如果只有边际思维⽽没有总量思维，则会把研究做得不全⾯、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失⼤的⽅向。
浙商证券邱冠华：从“钻石分析师”到打造钻石研究所
浙商证券邱冠华：从“钻石分析师”到打造钻石研究所在国泰君安证券研究所11年的沉淀，让邱冠华打下了扎实的研究功底。
2012年起，他已10次斩获新财富最佳分析师评选银行业第一名，并成为银行业首位“钻石分析师”。
2019年底，邱冠华转战浙商证券，继往开来，深耕浙江。
以特色化发展为旗，其带领的浙商证券研究所在短时间内快速发展，进步显著。
唐辉俊/文入行14年，邱冠华始终保持着热情与专注，独特的研究方法以及长年的坚持不懈，让他10次获得新财富最佳分析师评选银行业第一名。
在研究生涯中，邱冠华预判并见证了2012和2014年两轮银行股大行情，分别留下《大象起舞：从探戈到华尔兹》和《三拐共振》等代表性研报，前者让他一举打响了在业内的知名度，后者则进一步巩固了他“银行一哥”的研究地位。
其“买银行中的LV”的理论，更是在资本市场广为流传。
邱冠华曾说，做研究类似于打靶，分析师们主要打三个靶子⸺市场认知、能力认可与感情认同，这三点考验的是分析师的逻辑分析能力、营销策划能力与资源整合能力，分析师的典型画像就是“一个会吟诗作赋的清华理工男”，“吟诗作对”和“清华理工男”皆为虚指。
2019年底，在国泰君安黄燕铭所长的鼓励下，邱冠华从研究转战管理。
离开相伴11年之久的国泰君安，邱冠华感慨万千，“我自2008年入行以来，始终奋斗在卖方研究的一线，对国泰君安、对投资者、对银行、对自己未敢有丝毫懈怠。
寒暑十一载，感恩在国泰君安遇到的每一个人，每一件事”。
如今，邱冠华依然雄心勃勃，在浙商证券研究所要树牢擦亮三张“金色名片”（深耕浙江、扎根产业、拥抱银行），重点布局“六大三新”九大领域（大资产、大金融、大消费、大制造、大健康、大周期、新科技、新能源、新材料），一张蓝图绘到底，久久为功，126新财富最佳分析师评选20周年立志将浙商证券研究所打造成一家令人尊敬、市场前五的全国一流钻石研究所。
分析师应该是“一个能吟诗作赋的清华理工男”2008年，毕业于南京大学商学院会计专业的邱冠华正式加入国泰君安证券，成为一名银行业研究员。
黄燕铭：证券研究的2+1思维
黄燕铭：证券研究的2+1思维本文作者为国泰君安研究所所长黄燕铭。
今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。
当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。
本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。
1.价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。
现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。
撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。
现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。
有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。
因此，价值其实就是人们内心的预期。
培训资料1上市公司研究方法-申万黄燕铭
• 产品差别化（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售 后服务）
• 进入壁垒与退出障碍
• 计划经济的历史对许多行业的市场结构产品不 利的影响（如彩电等）
四、市场行为
• 价格（价格变动，定价权）
• 研究与开发 • 企业联合与重组 • 多元化 • 产业技术及其进步
买方
一、研究需求是研究行业的基本出发点
---需求主导行业变动 • 需求量的估计与预测（市场调查，权威资料，数理模型，经验估计，
注意经验的局限性） • 影响需求量变化的因素（购买能力，消费倾向，替代产品，消费习
惯，消费政策） • 需求量变化的特征（周期性，反周❖ 注意行业间的需求结构变化（从温饱到小康的行业兴衰，
变化的种类：总量与结构
增长率高只能表示公司应该有较高的股价（市盈率），并不表
引言---股市表现是否 一定领先基
本面
• 理论上是（市场充分有效）
• 实际上不是（市场并不充分有效）
---这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能
一个实用的分 析模型：波特 模型
潜在进入者
供方
行业内现有 的竞争对手
替代品
行业研究方法探讨
申银万国证券研究所 黄燕铭
引言---变化孕育投资机会
从股票的定价模型说起 (公司）
a P==------------- (稳定增长模型） 投资者追
求的是∆ P
I -g a为常数，在整个金融市场稳定（即I不变的情况
下），g成为影响P的重要因素
– 增长率上升，股价上升 – 增长率下降，股价下降 – 增长率不变，股价不变
中石油的成立）
• 主管部门的意图变动（例：有色金属工业局在1999
国泰君安大智慧(共10篇)
国泰君安大智慧(共10篇)国泰君安大智慧（一）: 在国泰君安大智慧中个股即时分时走势图中的白色、黄色曲线和黄色柱线分别表示什么意思白色曲线表示该种股票即时实时成交的价格.黄色曲线表示该种股票即时成交的平均价格,即当天成交总金额除以成交总股数.黄色柱线在曲线图下方,用来表示每一分钟的成交量.国泰君安大智慧（二）: 金钱有价爱心无价作文金钱有价爱无价李放飞2023年7月10日，我们小主人报的15名小记者来到历东商务大厦的国泰君安证券公司，在这里，我们将与君安证券公司职工的子女一起，举办一场主题为“爱心相连，心手相牵”爱心拍卖活动。
这次活动的内容是让我们小学生每人拍卖一件自己的物品，拍卖所得全部用于捐献给社会福利院的孤残儿童。
我找了第一排的座位坐下，等到来参加本次活动的人到的差不多了，老师便开始发号码，我本来是二号，结果因座位靠前所以换成了一号，按规则，我们是以牌号为顺序拍卖的，天啊！我是第一个上场啊！由于怕忘词，场下我把词背了一遍又一遍，直到拍卖师宣布拍卖开始。
我拿着那幅我画的工笔画——红牡丹，自信的走上台去，工作人员帮我把画展开，未等我拿起麦克风就听见场下有许多家长说：“唉，不错，画的很好，这幅画很喜庆啊……”我熟练的介绍了我的画：“这幅画是我自己画的比较满意的一幅工笔画。
牡丹是我国的国花，它象征着吉祥富贵，中间的花心是中国共产党为首的领导核心，外圈的花瓣是万众一心的全国人民，共同建设我们的新中国，旁边那个火红的花苞象征着我们少年儿童美好的未来。
我希望能通过这一幅画，给贫困山区的孩子一次上学的机会。
我打算起价30元，谢谢！”拍卖师开始拍卖我的作品了。
“31元”、“32元”、“33元”、“34元”随着价钱的升高，我的心也不由的紧张起来：我的画到底能让多少人认可呢？我到底可以筹到多少元呢？最后，有人用39元拍走了我的画，我可以捐39元给福利院的孩子们了！就在我和买者小弟弟交接作品时，所有的记者都围了上来，摄像头对着我俩频闪，我感到无比自豪和激动，一时之间也不知该说什么了。
申万所长黄燕铭-证券研究(股票价格为什么会涨跌)
2.7 套利限制变化引起的股价变化
一致预期即存在，也不存在
虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致
有效市场即不存在，也存在
尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标
在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部 分的情况下存在
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2.8 市场情绪变化也会引起股价变化
5
1.4 股价主要是人们对未来预期的反映
决定股票价格的核心要素是价值 价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险) 没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期
个股股价---是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数---是人们对经济形势未来预期的反映
我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 ---过去的信息不能构成推荐理由 ---人尽皆知的信息不能构成推荐理由
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利 套利是一个连续进行的的过程 分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜---案例 新股定价之谜---案例 股票交易中的边际定价 市场的一致预期是否存在? 其实不存在 每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易 股票市场顶部和底部是如何形成?
市场是有情绪的 案例：封闭基金的折价交易之谜 市场情绪: 非理性投资,噪音交易 在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的 人是非理性的?
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2.9 非理性的情绪左右人的决策行为
沉淀成本干预决策行为 • 10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？ • 10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？
如何解读证券研究报告解析
投资者5
投资者6
沟通创造价值 证券研究报告发布在前，沟 通在后 晨会的作用是什么？晨会应 沟通些什么？ 沟通提升证券研究报告的影 响力，提升研究价值 投顾是研究人员还是销售人 员？
主要内容
1、何谓证券研究报告
2、正确解读公司报告 3、公司报告制作过程 4、思考
2.正确解读公司研报
1、长度和时机 2、格式和结构 3、首页 4、投资故事 5、正文与附表 6、评级与估值 7、投资评级
如何解读证券研究报告
---以公司研究报告为案例
黄燕铭（Kris Huang) 2015.3.6
主要内部
1.何谓证券研究报告 2.正确解读公司报告 3.公司报告制作过程 4.思考
1.1证券研究报告定义
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种 基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证 券相关产品的价值、市场走势或相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研 究报告，并向客户发布的行为。
总量分析
结构分析
宏观研究
经济形势
营班子
经济结构
策略研究
大势研判
行业比较
行业研究
行业总量
行业结构
债券研究
利率总量
信用结构
主题策划 宏观主题 投资主题 行业主题 投资主题
1.5证券研究报告的内在逻辑（正股交易期
改变对未来风险的评价
结论：投 资机会
研究报告三要素 信息（数据） 逻辑 （方法） 结论 （评级）
证券公司、证券投资咨询机构应当从组织设置、人员职责上，将证券研 究报告制作发布环节与销售服务环节分开管理，以维护证券研究报告制作 发布的独立性。 制作发布研究报告的相关人员，应独立于证券研究报告相关的销售服务 人员；证券研究报告相关销售服务人员不得在证券研究报告发布前干涉和 影响证券研究报告的制作过程、研究观点和发布时间。 证券公司、证券投资咨询机构应通过公司规定的证券研究报告服务平台 向发布对象统一发布研究报告，以保障发布证券研究报告的公平性。
证券研究的基本思想与路径
证券研究的基本思想与路径演讲人：黄燕铭数据来源：国泰君安证券研究1.1证券研究需要解决的核心问题1）证券研究的核心：股票定价。
公司研究报告本质上是一篇资产定价报告，结论是根据股票估值给出投资建议；策略报告本质上是一篇市场定价报告，结论是对市场点位进行预测；宏观报告不是定价报告，为策略报告定价报告服务。
2）定价是个金融问题什么是会计？按照规则披露信息。
什么是金融？站在今天看未来，决定今天怎么做；价值在时间和空间上的交换。
解读会计信息，做出投资决策。
3）微观金融主要内容：资产定价、投资组合、投资理财、金融市场4）策略分析核心：大势研判5）金融学研究的标的是价值。
什么是价值：价值是未来现金流的贴现值，本质是认为对未来的预期。
未来的现金流是今天的一个预期，贴现率也是一个预期。
所以价值是一个预期的结果，所以认识价值是一个主观的结果。
6）证券分析本质是研究未来。
1.2证券分析师的研究体系1）英语要好（证券研究需要全球视野，英语是全球通用语言）。
2）以金融学为核心，从经济系、管理学、会计学看资产定价和证券投资。
a.从经济学看资产定价和证券投资：宏观经济研究对策略研究和证券研究支持的。
正股研究前提下，策略研究的原料是-- 宏观研究和行业研究；对冲交易下，策略研究的原料除宏观研究和行业研究，将越来越多来自金融工程。
b.从管理学看资产定价和证券投资：公司治理、管理团队、盈利模式等因素对公司价值的贡献、影响。
c.从会计学看资产定价和证券投资：eg：会计准则改变是否改变一个公司的价值？会计准则的改变不会改变一个公司的本质，但会通过影响公司的行为从而改变公司价值。
（鞍山钢铁、东方明珠案例）eg：PE由几个指标构成？（PE本质上是由三个指标构成，而不是两个指标：投资收益率、资本成本、成长性。
）1.3价格是如何产生和改变的宏观经济运行变化——信息（改变人们的预期主要变量、决策有用的数据）------人们预期改变（信息、逻辑）------ 估值改变------ 套利需求——估值改变----------------- 交易改变价格a.信息：改变人们的预期主要变量、决策有用的数据，包含投资逻辑b.人们预期改变：信息、逻辑c.股票交易：表面上是不同的人在交换金融工资，本质上是在交易各自的预期；一致预期是交易的结果（有交易能力的大众）。
长江证券刘元瑞：第一位分析师出身的券商总裁，在新时代重塑证券研究的内核
还真正能赚钱。
受此影响，黄燕铭所在的万国证券与申银证券于1996年合并为申银万国证券之后，也重新成立了研究所，并开启了内部招聘。
当时，进行内部招聘的部门有两个，除了研究所以外，还有人力资源部。
黄燕铭不清楚研究所是做什么的，却明白人力资源部是管人的，权力很大，自然将简历投向了后者。
但一个星期后，他接到了一通电话，电话另一头是研究所的负责人庄东辰，他表示人力资源部没看上黄燕铭，但他看上了。
1996年11月14日，黄燕铭成为了申万研究所里，负责产业基本面研究的第六号员工，主要研究建材和钢铁领域。
就这样，一个脑海里时常充满着“十万个为什么”，并有着充分的耐心、决心去寻找答案的年轻人，开始走上了中国卖方研究的历史舞台。
热爱思考，乐于表达的性格，让黄燕铭的卖方研究工作如鱼得水，并很快在业内积攒了名气。
1998年，中国第一批公募基金管理公司成立，并开始从券商研究部门大量挖角。
“当时我们研究所的分析师只要出去路演，有一半的概率会被公募挖走，所以庄东辰老师不让我出去路演，因为他知道我一出去肯定就回不来了。
”黄燕铭回忆。
黄燕铭的分析师生涯一直持续到2002年。
彼时，应庄东辰推荐，他成为申万证券研究所所长助理，开始向管理者的方向探索。
职位的转变让黄燕铭留下了一个遗憾，那就是未曾以分析师的身份，参加新财富最佳分析师的评选。
但又一次被选择的经历，让他一步步成为了申万研究所的中坚力量。
那一年，黄燕铭刚满31岁。
在黄燕铭从研究岗转为管理岗的同时，本土证券研究领域也在经历着翻天覆地的变化。
1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的最早开拓者提出“以研究换佣金”的商业模式。
2000年，将这一主旨与美林、里昂等国际大行的卖方研究模式相结合后，时任国泰君安证券研究所所长的李迅雷，再次撰文《让客户改变我们的研究模式》，国泰君安证券研究所由此与申银万国证券研究所、华夏证券研究所、南方证券研究所一道，开启了研究所从对券商内部服务向对基金等外部投资机构服务的卖方研究转型之路。
如何阅读券商的研究报告(800字)
如何阅读券商的研究报告大家可能经常看到我在博客中引用证券公司的研究报告．今天就来谈谈研究报告这个法宝．记得我在＜ａ股基因已经发生了根本性的变化＞一文中介绍一个观点：机构正在成为ａ股市场的主流力量．它们控制的筹码占ａ股优质筹码的大多数，所以ａ股由他们说了算．关于这个观点，我今后还有发表文章＜黑马白马化，白马妖魔化＞，这是后话．机构成为投资的主力，那么谁来控制机构的资金流向呢？很多人会说是基金基金，操盘手，投资总监等．这话没有错，可是如果我们把问题总结到这里，你会发现没有任何意义．因为只有用老鼠仓才能解决这个问题，也就是说除非你和这个基金经理们是亲戚朋友，他们告诉你信息你才可以赢利．对于大多数人来说是没有这个条件的，而是法律也打击．有没有一种方法可以把所以基金经理和投资总监大脑里面的东西提前知道呢？答案是：有！技术派的答案是：技术分析．基本面派的答案是：研究报告．我是两派都用，但是更倾向于后一派．事实在，在国外，如华尔街，王牌分析师的研究报告在引导着市场资金的流向．如果分析师集体看多哪个行业或者公司，那么股价不涨也难；如果看空，那么很可能爆跌．这就是机构主导的成熟市场下，分析报告在股市中的价值．很多人如果还用过去那种散户时代的眼光看待今天的研究报告，主观的以为机构发布研究报告都是为了＂托＂儿，那就大错而特错拉．机构时代，散户根本不是机构眼中的博弈对象．在ａ股中，任何一个基金经理，投资总监，私募基金，资产管理公司，投资公司，保险公司，信托公司，银行投资部门等，没有一个不去研究主流机构的研究报告的．他们可能不读报纸，可能不听新闻，但是中金公司招商证券的王牌机构的晨会报告和研究报告他们不能不看．这些ａ股投资机构的大佬们会在研究报告中读到自己想要的东西，也可以说，正是这些研究报告在引导在机构资金的流向．这些研究报告分为：证券公司研究报告（具体又分为证券公司晨会报告，行业研究报告，投资策略报告，公司研究报告，月度投资报告，季度投资报告，年度投资报告，调研报告等），基金公司投资报告，私募基金投资报告，保险公司投资报告，资产管理公司投资报告，银行投资部门研究报告等．一般情况下，后几种报告的保密性很高，对外部的流动性也很低，基本上服务于圈内人甚至自己部门．我们能经常购买经常看到的是前两种居多，即券商研究报告，和部分基金公司研究报告．下面详细谈券商研究报告．券商研究报告是所有报告中流动性最高的，对外部具有开放性，可以去购买，对自己的客户（开户的人）基本上开放的，所以我们经常看到．很多人也阅读这些东西，但是觉得实用性不强，比如某个券商给某个股强烈推荐的研究评级，该股却不涨反而大跌．这样的例子很多，于是一部分人就不再信任研究报告，甚至骂研究报告．这正是我要给大家纠正的．对付研究报告，我们不能全信，也不能不信，一定要详细阅读，结合技术面和市场热点来使用，这样就会很有效．首先我们来逐个来分析券商研究报告的特点：中金证券研究报告：中金公司的研究报告在业内是首屈一指，武林至尊．中金公司最大的特别是有很强的政府背景，它的分析报告最大的优势就是对宏观政策的分析和对大盘股行业龙头的分析，也就是说，中金的报告在战略上在投资策略上和宏观走向上是最有实力的，也最被各大基金经理重视．看中金就看它的宏观和大势分析．中金的研究报告分量是很重的，举个例子，中国人寿刚上市的时候，招商证券非常看多，给出的目标是一年６０三年９０的目标价，中国人寿应声大涨，最高于２００７.１.１７冲到４９.４８元，当天接近涨停，但是就在这个时候，市场传言中金公司要出研究报告唱空人寿，人寿于１.１７下午就从涨停的位置下滑，拉出一个大阴线，从此人寿进行了长达半年的熊市．这里中金和招商谁对谁错谁的水平更高，我们姑且不论，从这个事件中我们可以看到中金和招商的市场号召力．这里还有一个问题就是利益问题，可能中金公司配合某些机构建仓吧，故意打压中国人寿股价，要不然为什么没过几个月，中金又突然来个１８０度的转弯，突然出报告强烈推荐中国人寿呢？难道几个月的时间中国人寿创造的价值就足以让中金来个这个大的转弯拉．所以，这就是我说的机构研究报告不能不信，也不能全信，要结合技术面和市场热点．招商证券研究报告：相对中金的政府背景和宏观分析，招商证券的特色在于市场分析，它是绝对的市场派，在牛市中，招商证券的胆量是最大的，也是给予强烈推荐评级最多的证券公司，所以在牛市中一定要强烈的看招商证券的研究报告．招商证券对中国人寿的把握具有非常好的判断力，它那篇＜中国人寿：一年６０三年９０＞的研究报告，可谓经典中的经典战例．最近，招商证券关于中国神华目标价１００的研究报告也是业内第一个提出的．比起国际投资银行给予中国神华ｈ股１０１元的报告还早几天呢．招商证券关于中国船舶３２０的目标价也正在成为现实．所以，我建议大家一定要读看招商证券的研究报告．更让人敬佩的是招商证券研究团队的人很勤奋，他们发表研究报告的很快也很多，非常及时．很多大盘ｉｐｏ新股的研究报告都是他们最先发表的．这是一个足够让我们骄傲的研究团队！国泰君安研究报告：国泰君安是老牌的券商，它和其他券商不一样，这个券商的研究报告很稳．对很多公司给予的评级没有招商证券激进，甚至还有中金公司激进．它的特点就是给予新股的研究，无论什么新股，国泰君安都有自己独特的定价模式．有一点不好，国泰君安吸引了很多资金在一级市场打新股，这一点可以从新股上市首日的成交明晰上得到印证，所以国泰君安把新股首日的价格给予的都很高，这是明显的利益关系，让人很反感．但是，它的行业研究报告和投资策略报告还是不错的申银万国研究报告：这又是一个勤奋的研究团队，多产而又优质．它的研究报告质量属于上等，但是它的投资策略特别是月度投资策略值得重视．他们投资研究部门高级分析师桂浩明关于宏观的分析也很中肯国信证券研究报告：国信证券是我最近才开始重视的，它的特点很象招商证券研究报告，激进．值得重视其他还有很多证券公司，都有研究报告，不在一一详细说，还有几个值得重视的是中信证券研究报告，联合证券研究报告，平安证券研究报告，广发证券研究，银河证券研究报告，海通证券研究报告，光大证券研究报告，东方证券研究报告等等．具体特色也都差不多．一般我最看好的，也就是我每天必然看的研究报告，我按照重要性是如下分类的：中金研究报告首先看，接着看招商证券研究报告，然后看国泰君安研究报告，再是国信证券研究报告．其他的有时间就看，没有时间就浏览一遍还有一点要注意，最值得重视是券商发表的行业研究报告，比如有色金属行业的研究报告，一看就可以明白整个行业的情况．最好是把几个券商的行业研究报告放在一起，可以互相印证和比较我要强调的是，如果你是一个价值投资者，不要太在乎报纸新闻和所谓的舆论对股市的评价，因为它们这些言论是左右散户的，是散户时代的思维，机构资金根本不看他们，机构资金看得就是研究报告和自己亲自的调研，而这些信息往往具有保密性和滞后性．比如当南方航空复牌后涨１００％的时候舆论媒体和所谓的股评价家就说严重高估，但是市场不听他们的，很多研究报告到今天还在推荐他们，不读报告你就不知道．我自己觉得南航的翻番倍数今后肯定会超过中国船舶，至少到２０１０年还是行业复舒期．（关于航空股，我过几天就发表自己的看法，目前告诉大家推荐的顺序：中国国航，南方航空，上海航空）．很多报纸新闻电视股评节目是外行指挥内行，还有很多是别有用心的忽悠散户．股票这个东西岂是一些报纸新闻人士就可以看懂的，它需要专业化，而最专业化的就是公募和私募基金经理和证券公司研究团队，这些专业认识的看法是有一定时间的保密期的．市场知道拉，已经晚了一步．媒体忽悠散户的最大的事情莫过于一到长假就讨论是持股还是持币问题，其实这是一个不是问题的问题．一个股票的投资价值难道就因为一个７天的假期发生这么大的变化吗？这完全是散户时代的思维．还有就是大盘一不好，报纸和电视节目就告戒大家呀注意变盘减仓，岂知，股票的核心是低买高卖，在大盘跌来来卖股，根本就是一个骑墙派，似是而非，看不清大盘的方向，盲目减仓，正好给别人低价格建仓机会．其实，我们做的是个股，与其看大盘的眼色，还不如多看上市公司的变化和整个行业的最新消息．这个很少有报纸去报道．这些东西只有基金经理知道，证券公司研究员知道，这正是我建议大家研究机构的研究报告的最大缘由．冷静研读券商研究报告2008年全球股票市场似乎都瘫痪了，而a股市场的三大股指：上证综指在2008年最后一个交易日以1820.81点报收，全年跌逾65%，创下了18年来最大的年阴线;深圳成分指数跌幅亦高达62.90%;沪深300全年跌幅以65.95%居于三大股指之首。