国际金融 第四讲 浮动汇率制度下的汇率理论(二)
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汇率理论摘要本文将探讨汇率理论的基本概念和运作原理。
我们将讨论汇率的定义，不同汇率制度的类型，以及影响汇率的因素。
我们还将介绍汇率理论中的几个重要概念，包括购买力平价理论、利率平价理论和利率平价理论。
引言汇率是指两个国家之间的货币兑换比率。
汇率的变化可以对国际贸易、投资和经济发展产生重大影响。
了解汇率理论对于理解国际经济和金融运作至关重要。
一、汇率的定义汇率是指一国货币与其他国家货币之间的兑换比率。
通常情况下，汇率用于计算一种货币兑换成另一种货币所需的单位数量。
汇率可以是固定汇率或浮动汇率，这取决于国家所采取的汇率制度。
二、汇率制度汇率制度是指国家或地区决定其货币与其他货币之间的兑换关系的方式和机制。
常见的汇率制度包括固定汇率制度、浮动汇率制度和半固定汇率制度。
1. 固定汇率制度在固定汇率制度下，国家或地区的货币与其他货币之间的汇率被设定为固定的数值。
这意味着货币的价值相对稳定，并且汇率的波动范围较小。
例如，中国的人民币与美元之间的汇率就处于固定汇率制度下。
2. 浮动汇率制度在浮动汇率制度下，汇率是根据市场需求和供应的变化而自由浮动的。
汇率的变化是由市场力量决定的，例如汇率市场的买卖双方的交易行为。
大多数发达国家采用浮动汇率制度。
3. 半固定汇率制度半固定汇率制度是固定汇率制度和浮动汇率制度的一种结合。
这种制度下，汇率在一定的范围内可以浮动，但超出该范围时，央行将采取干预措施来调整汇率。
香港的汇率制度就属于半固定汇率制度。
三、影响汇率的因素汇率的波动和变化受多种因素的影响。
下面是几个重要的因素。
1. 利率差异利率的高低是吸引外汇投资者的重要因素之一。
如果一个国家的利率相对较高，那么外汇投资者可能会将资金转移到该国，以获取更高的回报。
这将导致该国货币的升值，从而影响汇率。
2. 经济基本面经济基本面指的是一个国家或地区的经济状况和发展前景。
如果一个国家的经济基本面较好，那么外汇投资者可能会更倾向于投资该国，从而导致该国货币升值，影响汇率。
第04讲汇率决定理论
27
续……
对抛补利率平价理论的 理解：
✓Keynes(1923,《货币 改革论》):假定各国利 率既定不变，抛补利 率平价理论可以用来 说明远期差价的决定。
Maynard Keynes , 1883-1946
2021/8/8
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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续……
✓交互原理(艾因齐格,1950s) 假定各国利率可变，抛补利率平
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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第三节 国际收支说
国际收支说的早期形式： 国际借贷说
✓代表人物(1861,《外 汇理论》):戈逊
到期本利和为：
1＋（1×id）
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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续……
✓ 投资于外国金融市场，每单位本国货币到期 时的本利和为（以外币表示）： 1/es＋（1/es×if）=1/es（1+if） 假定一年期满时的汇率为es1，则投资于 国外的本利和（以本币表示）为： 1/es（1+if）× es1= es1/es（1＋if）
国内外货币之间的汇率由此主要取决于两 国货币购买力的比较。
购买力平价的两种形式
✓绝对形式（Absolute Version）
绝对形式说明的是某一时点上汇 率的决定。
✓相对形式（Relative Version）
相对形式说明的是在两个时间内 汇率的变动。
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第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
2021/8/8
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
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续……
✓由于一年后的即期汇率es1是不确定的， 这种投资方式的最终收益很难确定，具 有较大的汇率风险。为消除不确定性， 可以购买一年期远期合约，假设远期汇 率为ef，则一年后投资于国外的本利和为： ef/es（1＋if）
国际金融课件--第四单元-浮动汇率制下的汇率理论
① 某种牌子的电视机
② 房地产
③理发
结论：
① 一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差
异可以通过套利活动消除，为可贸易商品 （tradable goods）；一类由于商品本身性质 不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价
格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商 品(nontradable goods)。
短期： 货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率
南开大学 范小云
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第二节 利率平价说
一、抛补利率平价（covered interest-rate parity， 简称CIP）
（一）一个例子
假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易
成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市 场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率 为e（直接标价法），则：
1. 购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。 （1）物价指数的选择不同，可以导致不同 的购买力平价，而采用何种指数最恰 当尚存争议；
（2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力 平价，不同的国家很难在商品分类上 做到一致和可操作；
南开大学 范小云
12
第一节 购买力平价
五、对购买力平价理论的检验
（3）计算相对购买力平价时，很难准确选 择一个汇率达到或基本达到均衡的基 期年。
南开大学 范小云
4
第一节 购买力平价
二、一价定律（one price rule） ② 如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商 品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不 同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价 定律”。
（二）开放经济下的一价定律
① 开放条件下，可贸易商品在不同国家的价格比 较必须折算成统一的货币；
国际金融第四讲浮动汇率制度下的汇率理论(二)
8
固定汇率制度的维持
汇率
当前汇率 本币 升值 压力
顺差
外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释：
汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。
S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
9
中国外汇储备的增长趋势（1）
10
中国外汇储备的增长趋势（2）
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
国际金融 中山大学岭南学院
陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009 1
利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。
是局部均衡分析、流量分析、静态分析。
2
国际收支说的渊源：国际借贷说 葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
15
投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
16
三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
17
（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)
贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量
汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
固定汇率制度的维持
汇率
当前汇率 本币 升值 压力
顺差
外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出
外汇数量
注释：
汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。
S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
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中国外汇储备的增长趋势（1）
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中国外汇储备的增长趋势（2）
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
国际金融 中山大学岭南学院
陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009 1
利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。
是局部均衡分析、流量分析、静态分析。
2
国际收支说的渊源：国际借贷说 葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
15
投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
16
三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
17
（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)
贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量
汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
浮动汇率制下的汇率理论.
P表示国内物价指数 P*表示国外物价指数
汇率趋向于购买力平价。
三、购买力平价相对形式
e * p / p
上式取对数形式，再取变动汇率：
e p p
—购买力平价相对形式
购买力平价说的的评论：
揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率 的长期变动上，仍然有很强的生命力。
投机者的活动使抛补利率平价和非抛补利率平价 统一起来对远期汇率的形成起到决定性的作用。 当 E(S) ＞F ，投机者认为远期汇率对未来的本 币价值高估了，因此会购买远期外汇。当期满时， 远期合约进行交割时，将获得的外币以这一预期 汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。 这种交易会使远期汇率（F值）增大，直到与远期 的未来汇率相等为止，此时不存在套利。
抛补利率平价缺陷
1、没有考虑交易成本，而交易成本是影响套利收益 的一 个重要因素。 2、假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流 动性，即资金能不受限制地在国际间流动。 3、平价假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛 补套利，直到利率平价成立。
2、非抛补利率平价
假定投资者风险中立，其投资策略是根据自己对未来 汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的回风险情 况下进行投资活动。
二、购买力平价绝对形式
前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在 两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的 权重相等。
* a P e a P i i i i i 0 i 0 n n
Pi* 、P分别为外国、国内可贸易商品价格。
购买力平价绝对形式
e=p/p*
—购买力平价绝对形式
一、一价定律
汇率趋向于购买力平价。
三、购买力平价相对形式
e * p / p
上式取对数形式，再取变动汇率：
e p p
—购买力平价相对形式
购买力平价说的的评论：
揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率 的长期变动上，仍然有很强的生命力。
投机者的活动使抛补利率平价和非抛补利率平价 统一起来对远期汇率的形成起到决定性的作用。 当 E(S) ＞F ，投机者认为远期汇率对未来的本 币价值高估了，因此会购买远期外汇。当期满时， 远期合约进行交割时，将获得的外币以这一预期 汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。 这种交易会使远期汇率（F值）增大，直到与远期 的未来汇率相等为止，此时不存在套利。
抛补利率平价缺陷
1、没有考虑交易成本，而交易成本是影响套利收益 的一 个重要因素。 2、假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流 动性，即资金能不受限制地在国际间流动。 3、平价假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛 补套利，直到利率平价成立。
2、非抛补利率平价
假定投资者风险中立，其投资策略是根据自己对未来 汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的回风险情 况下进行投资活动。
二、购买力平价绝对形式
前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在 两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的 权重相等。
* a P e a P i i i i i 0 i 0 n n
Pi* 、P分别为外国、国内可贸易商品价格。
购买力平价绝对形式
e=p/p*
—购买力平价绝对形式
一、一价定律
第四章浮动汇率制下汇率理论
1＋i ＝ f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，
即： ρ＋ ρ i*=i－i*， 省略ρ i*，得到： ρ =i－i* 这就是抛补利率平价的一般形式。
第四章浮动汇率制下汇率理论
3. 评价 抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。交易商基本
上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的
第四章浮动汇率制下汇率理论
第二节 利率平价说
第四章浮动汇率制下汇率理论
（一） 抛补利率平价（covered interest-rate parity，简 称CIP）
1. 基本思想 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利
率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率， 本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的， 并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外 汇市场上表现为升水。
ρ＝Eρ=i - i*
第四章浮动汇率制下汇率理论
那么， Eef＝f 的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，
即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计； 这是远期外汇投机的均衡条件。
第四章浮动汇率制下汇率理论
（四） 对利率平价说的简单评价 1. 研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常 迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较 好地成立； 2. 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了 汇率和利率的关系； 3. 利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市 场上利用利率的变动对汇率进行调节； 4. 利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、 资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。
即： ρ＋ ρ i*=i－i*， 省略ρ i*，得到： ρ =i－i* 这就是抛补利率平价的一般形式。
第四章浮动汇率制下汇率理论
3. 评价 抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。交易商基本
上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的
第四章浮动汇率制下汇率理论
第二节 利率平价说
第四章浮动汇率制下汇率理论
（一） 抛补利率平价（covered interest-rate parity，简 称CIP）
1. 基本思想 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利
率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率， 本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的， 并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外 汇市场上表现为升水。
ρ＝Eρ=i - i*
第四章浮动汇率制下汇率理论
那么， Eef＝f 的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，
即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计； 这是远期外汇投机的均衡条件。
第四章浮动汇率制下汇率理论
（四） 对利率平价说的简单评价 1. 研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常 迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较 好地成立； 2. 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了 汇率和利率的关系； 3. 利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市 场上利用利率的变动对汇率进行调节； 4. 利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、 资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。
国际金融与汇率浮动
国际金融与汇率浮动随着全球经济的日益全球化，国际金融市场的发展和汇率的浮动成为了一个重要的议题。
本文将探讨国际金融与汇率浮动之间的关系，以及对经济和金融市场的影响。
一、国际金融市场的发展随着国际贸易和投资的增加，国际金融市场逐渐形成。
在国际金融市场上，各国的货币可以自由买卖，并形成了相应的汇率。
这些交易对于促进全球经济的发展以及跨国公司的运营起到了重要的作用。
二、汇率浮动的原因汇率的浮动是由多种因素共同作用引起的。
其中包括了经济因素、政治因素、市场心理等等。
经济因素包括了利率、通胀、经济增长等指标的变化，政治因素则包括了政府政策、国际紧张局势等的变化。
这些因素的变化都会对汇率产生影响，并导致汇率的浮动。
三、国际金融市场的振荡由于汇率的浮动，国际金融市场也会出现相应的振荡。
汇率的变化将直接影响跨国公司的收入和成本，进而影响到其经营的效益。
此外，金融市场也受到汇率的波动影响，投资者的预期和情绪会因此受到影响，从而影响到市场的交易活动。
四、汇率浮动对经济的影响汇率的浮动对经济有着深远的影响。
一方面，汇率的波动会导致国际贸易的不确定性增加。
当某个国家的货币贬值时，该国的出口商品将变得更具竞争力，但进口商品价格却会上升，这将对国内消费者带来一定的压力。
另一方面，汇率的波动也会影响到资本流动和投资决策。
当某个国家的货币贬值时，外国投资者可能会减少对该国的投资，从而影响到该国的经济增长。
五、应对汇率波动的政策为了稳定汇率和金融市场，各国采取了不同的政策措施。
其中一种常见的方式是通过干预外汇市场来影响汇率。
另一种方式是通过调整货币政策来应对汇率波动。
此外，各国也可以通过加强国际合作来共同应对汇率波动带来的挑战。
六、结论国际金融与汇率浮动密切相关，它们相互影响并在全球经济中发挥着重要的作用。
汇率的浮动对经济和金融市场都会带来一定的影响，因此各国需要采取相应的政策来应对这种挑战。
只有通过有效的政策和国际合作，才能够实现汇率的稳定和金融市场的健康发展。
浮动汇率制下的汇率理论
这一时期的特征是国际货币体系处于无序状态， 浮动汇率制度在国际金融舞台上居主导地位，汇 率波动频繁，各国争相实行以邻为壑的竞争性贬 值政策。这一时期主要产生了：
► 1922年，卡塞尔的购买力平价理论； ► 1923年，凯恩斯的利率平价理论。
这两个理论从不同侧面揭示了价格、利率对汇率 水平的作用。尽管由于这两种理论的检验不能令 人满意而受到批评，但它们是现代汇率理论的先 驱：
第一节 汇率理论的演变与发展
四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期 （一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
2、尽管汇率理论有了很大发展，对汇率变动的解 释仍不能令人满意，因此人们开始对外汇市场有效 性进行研究，对市场效率研究的有效市场理论是汇 率经济学的重大突破。
而由于实证检验拒绝有效市场假说，一些学者从 “投机泡沫”(speculative bubbles)、“比索问 题”(peso problem)、“风险补贴”(risk premium)和“新闻模型”(news model)等来解释有 效性检验的失败。
第一节 汇率理论的演变与发展
四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期 （二）汇率目标区、货币危机理论和固定汇率制下汇率
理论的新发展 ► 汇率目标区理论 ► 货币危机理论 ► 对固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在 把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中， 一些学者认为在对固定汇率调整的分析中，可 以把投机冲击、预期调整和冲销干预融入到政 府的损失函数中来分析中央银行对汇率的调整。
第二节 购买力平价
四、相对购买力平价 （一）假定的放松 交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品及其相应 的权重存在差异，因此，各国一般价格水 平以同一种货币计算时并不完全相等，而 是存在一定的较为稳定的偏差：
► 1922年，卡塞尔的购买力平价理论； ► 1923年，凯恩斯的利率平价理论。
这两个理论从不同侧面揭示了价格、利率对汇率 水平的作用。尽管由于这两种理论的检验不能令 人满意而受到批评，但它们是现代汇率理论的先 驱：
第一节 汇率理论的演变与发展
四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期 （一）浮动汇率制度下的汇率理论研究
2、尽管汇率理论有了很大发展，对汇率变动的解 释仍不能令人满意，因此人们开始对外汇市场有效 性进行研究，对市场效率研究的有效市场理论是汇 率经济学的重大突破。
而由于实证检验拒绝有效市场假说，一些学者从 “投机泡沫”(speculative bubbles)、“比索问 题”(peso problem)、“风险补贴”(risk premium)和“新闻模型”(news model)等来解释有 效性检验的失败。
第一节 汇率理论的演变与发展
四、布雷顿森林体系崩溃以来牙买加体系时期 （二）汇率目标区、货币危机理论和固定汇率制下汇率
理论的新发展 ► 汇率目标区理论 ► 货币危机理论 ► 对固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在 把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中， 一些学者认为在对固定汇率调整的分析中，可 以把投机冲击、预期调整和冲销干预融入到政 府的损失函数中来分析中央银行对汇率的调整。
第二节 购买力平价
四、相对购买力平价 （一）假定的放松 交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品及其相应 的权重存在差异，因此，各国一般价格水 平以同一种货币计算时并不完全相等，而 是存在一定的较为稳定的偏差：
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投机缓解汇率波动
S认为外汇 低估，买外汇
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三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
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（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S) 资本与金融账户 CK=f(if,id,S,E(S)) 影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0 从而，均衡汇率为： S＝S（ Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) ）
风 险 国内投资 国际投资
收 益
风险
投资种类
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私人部门资产
假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国 证券、外国货币和外国证券（合称为国外资产）。则 一国私人部门的财富持有可表示为：
Wp M N p S Fp
WP ：表示私人部门资产； M：表示本国货币基础； Np:表示私人部门持有的本国政府债券。 Fp：国外资产净额。
在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影 响。
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（一）弹性价格模型
假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样 能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套 利机制都会发挥作用。 但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效 应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的 变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商 品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套 购过程中的一价定律成立： Pd＝S ·Pf
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
牛鸿
国际金融 中山大学岭南学院 陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009
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利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。 是局部均衡分析、流量分析、静态分析。
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国际收支说的渊源：国际借贷说
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二、外汇市场的稳定性
浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。 在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际 贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量 汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
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二、外汇市场的稳定性
罗梅条件：考虑进出口品的供给、需求弹性。 汇 率 非稳定均衡点
均 衡 汇 率
S 稳定均衡点 D 外汇数量
异常的汇率预期和经济现象导致形如上图的供给线
14
同样，国际收支盈余通过本币升值也会自动减轻或消除。 总结为下图：
注：短期可能不满足马歇尔-勒纳条件，无投机情形，汇 率起落不可避免。
1
注：风险因素
不作考虑。
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M (i, i f , e) WP
NP (i, i f , e) WP
S FP (i, i f , e) WP
资产市场失衡对汇率的影响
外国资产市场失衡导致if↑时，γ ↑，而α ↓、β ↓，M 和Np出现超额供给，Fp出现超额需求，私人部门拿M、Np换F， 导致S↑，从而S*Fp↑，资产组合重新平衡；
P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。
P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。
33
动态调整过程
34
汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇 率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出 了解释，有一定的意义。
4
一、均衡汇率决定
外汇需求： 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外 汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资 金外流构成了外汇需求。 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率 预期的函数。 外汇的供给： 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出 口收入和资金内流形成了外汇供给。
29
S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供 给成反比； 外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收 入成正比； 外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。
此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹 性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。
22
我国国情
外汇储备不断增加，双顺差即资本账户、经常账 户顺差。 我国过于依赖国际贸易，内需不足。
思考：人民币汇率自由化。
23
第四节 资产市场说
24
国际收支说与资产市场说区别
国际收支说 局部均衡
流量分析 静态分析
资产市场说 一般均衡
存量分析 动态分析
资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较 之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证 券市场结合起来进行汇率决定分析。
9
中国外汇储备的增长趋势（1）
10
中国外汇储备的增长趋势（2）
11
1944-1973 布雷登森林体系期间，各国确定官方汇率， 允许一定范围波动。固定汇率制度。 1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并 存。
固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡； 浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。
葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不 应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升。 一国国际收支盈余意味着在外汇市场上外汇供过 于求，本币供不应求，将导致外汇汇率下降。
3
国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时， 可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。 一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关 理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
25
对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种资产 市场说的模型。
货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型 资产组合模型
古典（价格能迅速变化）
凯恩斯（价格刚性，汇率被价格以外因素先调整） 存量说（汇率为不同资产的转换系数）
26
一、汇率的货币论
假定： 国内外资产完全替代 非抛补套利平价连续存在
外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇 5 率预期的函数。
外汇供求与汇率决定
汇率 外汇供给：出口与资本流入
均衡 汇率
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示（即直标法），数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 均衡汇率下有：经常账户余额+金融账户余额=0。
31
货币市场失衡的动态调整过程
货币市场失衡（货币供给↑） 短期内价格不变，实际货币供应量↑ 短期内Y不变，i 下降 外汇需求扩大 S ↑
i↓
汇率S↑ 出口X↑进口M↓ P↑ 实际Ms↓ i↑ 资本内流 S↓
总需求↑
注：价格上升同时有S上升（本币贬值）的力量。
32
动态调整过程
i
利率影响 overshooting 物价影响 undershooting
按照市场经济的原理：浮动汇率机制可以解决外汇市场均衡， 并维持国际收支平衡。
8
固定汇率制度的维持
汇率
顺差
当前汇率 本币 升值 压力 外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
28
Ms Pd S K M sf Pf Kf
M s k f Yf i S ( ) ( ) M sf k Y if 取对数化简：
K kY i , K f k fY if
S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
一国经常账户盈余，私人部门持有的Fp↑，持有比重超出 愿意持有比率γ ，私人部门就会拿F换M和N，导致S↓;
利率水平的变动。其他条件不变时，
i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓；
i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。
市场预期外汇汇率上升时，
资金外流↑→外汇需求↑
→S↑。
20
因此，国际收支说基本原理可以概括为：
S S (Yd , Yf , Pd , Pf , id , i f , E( S ) )
6
外汇供求与汇率决定
汇 率 外汇供给：出口与资本流入
均 衡 汇 率
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
汇率越高，出口（资本流入）带来的相等外币收入折合成的本 币就越多，出口、资本流入积极性上升，故S斜向上。相反，D 斜向下。
7
固定汇率制与浮动汇率制
固定汇率制（fixed exchange rate regime）指汇率水平在一定时期内 固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。在两个帐户 出现净盈余时，中央银行要购入外汇增加储备，净赤字时要出售外汇， 只有这样才能来维护官方汇率，否则就可能出现与官方汇率显著偏离的 黑市汇率。 浮动汇率制（flexible or floating exchange rate regime）指官方不 规定汇率，汇率水平主要由市场供求关系自发决定。从国际范围情况看， 西方世界70年代以前实现固定汇率制，此后相继实际浮动汇率制。
投机缓解汇率波动
S认为外汇 低估，买外汇
16
三、国际收支说的基本原理
假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
17
（一）影响国际收支的因素
经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S) 资本与金融账户 CK=f(if,id,S,E(S)) 影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0 从而，均衡汇率为： S＝S（ Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) ）
风 险 国内投资 国际投资
收 益
风险
投资种类
36
私人部门资产
假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国 证券、外国货币和外国证券（合称为国外资产）。则 一国私人部门的财富持有可表示为：
Wp M N p S Fp
WP ：表示私人部门资产； M：表示本国货币基础； Np:表示私人部门持有的本国政府债券。 Fp：国外资产净额。
在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影 响。
27
（一）弹性价格模型
假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样 能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套 利机制都会发挥作用。 但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效 应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的 变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商 品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套 购过程中的一价定律成立： Pd＝S ·Pf
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
牛鸿
国际金融 中山大学岭南学院 陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009
1
利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。 是局部均衡分析、流量分析、静态分析。
2
国际收支说的渊源：国际借贷说
12
二、外汇市场的稳定性
浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。 在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际 贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量 汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。
13
二、外汇市场的稳定性
罗梅条件：考虑进出口品的供给、需求弹性。 汇 率 非稳定均衡点
均 衡 汇 率
S 稳定均衡点 D 外汇数量
异常的汇率预期和经济现象导致形如上图的供给线
14
同样，国际收支盈余通过本币升值也会自动减轻或消除。 总结为下图：
注：短期可能不满足马歇尔-勒纳条件，无投机情形，汇 率起落不可避免。
1
注：风险因素
不作考虑。
38
M (i, i f , e) WP
NP (i, i f , e) WP
S FP (i, i f , e) WP
资产市场失衡对汇率的影响
外国资产市场失衡导致if↑时，γ ↑，而α ↓、β ↓，M 和Np出现超额供给，Fp出现超额需求，私人部门拿M、Np换F， 导致S↑，从而S*Fp↑，资产组合重新平衡；
P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。
P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。
33
动态调整过程
34
汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇 率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出 了解释，有一定的意义。
4
一、均衡汇率决定
外汇需求： 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外 汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资 金外流构成了外汇需求。 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率 预期的函数。 外汇的供给： 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出 口收入和资金内流形成了外汇供给。
29
S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供 给成反比； 外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收 入成正比； 外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。
此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹 性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。
22
我国国情
外汇储备不断增加，双顺差即资本账户、经常账 户顺差。 我国过于依赖国际贸易，内需不足。
思考：人民币汇率自由化。
23
第四节 资产市场说
24
国际收支说与资产市场说区别
国际收支说 局部均衡
流量分析 静态分析
资产市场说 一般均衡
存量分析 动态分析
资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较 之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证 券市场结合起来进行汇率决定分析。
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中国外汇储备的增长趋势（1）
10
中国外汇储备的增长趋势（2）
11
1944-1973 布雷登森林体系期间，各国确定官方汇率， 允许一定范围波动。固定汇率制度。 1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并 存。
固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡； 浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。
葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不 应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升。 一国国际收支盈余意味着在外汇市场上外汇供过 于求，本币供不应求，将导致外汇汇率下降。
3
国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时， 可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。 一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关 理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
25
对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种资产 市场说的模型。
货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型 资产组合模型
古典（价格能迅速变化）
凯恩斯（价格刚性，汇率被价格以外因素先调整） 存量说（汇率为不同资产的转换系数）
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一、汇率的货币论
假定： 国内外资产完全替代 非抛补套利平价连续存在
外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇 5 率预期的函数。
外汇供求与汇率决定
汇率 外汇供给：出口与资本流入
均衡 汇率
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示（即直标法），数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 均衡汇率下有：经常账户余额+金融账户余额=0。
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货币市场失衡的动态调整过程
货币市场失衡（货币供给↑） 短期内价格不变，实际货币供应量↑ 短期内Y不变，i 下降 外汇需求扩大 S ↑
i↓
汇率S↑ 出口X↑进口M↓ P↑ 实际Ms↓ i↑ 资本内流 S↓
总需求↑
注：价格上升同时有S上升（本币贬值）的力量。
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动态调整过程
i
利率影响 overshooting 物价影响 undershooting
按照市场经济的原理：浮动汇率机制可以解决外汇市场均衡， 并维持国际收支平衡。
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固定汇率制度的维持
汇率
顺差
当前汇率 本币 升值 压力 外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
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Ms Pd S K M sf Pf Kf
M s k f Yf i S ( ) ( ) M sf k Y if 取对数化简：
K kY i , K f k fY if
S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
一国经常账户盈余，私人部门持有的Fp↑，持有比重超出 愿意持有比率γ ，私人部门就会拿F换M和N，导致S↓;
利率水平的变动。其他条件不变时，
i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓；
i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。
市场预期外汇汇率上升时，
资金外流↑→外汇需求↑
→S↑。
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因此，国际收支说基本原理可以概括为：
S S (Yd , Yf , Pd , Pf , id , i f , E( S ) )
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外汇供求与汇率决定
汇 率 外汇供给：出口与资本流入
均 衡 汇 率
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
汇率越高，出口（资本流入）带来的相等外币收入折合成的本 币就越多，出口、资本流入积极性上升，故S斜向上。相反，D 斜向下。
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固定汇率制与浮动汇率制
固定汇率制（fixed exchange rate regime）指汇率水平在一定时期内 固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。在两个帐户 出现净盈余时，中央银行要购入外汇增加储备，净赤字时要出售外汇， 只有这样才能来维护官方汇率，否则就可能出现与官方汇率显著偏离的 黑市汇率。 浮动汇率制（flexible or floating exchange rate regime）指官方不 规定汇率，汇率水平主要由市场供求关系自发决定。从国际范围情况看， 西方世界70年代以前实现固定汇率制，此后相继实际浮动汇率制。