论实物期权及其应用与现状

引言

引言

实物期权对于企业的评估、投资决策等都具有传统方法无可比拟的优点，实物期权理论经过二十多年的发展和实践，已经形成了一个较为合理的理论体系。目前，实物期权理论在发达国家已逐渐深入人心，取得了人们的认同，而且在实业界开始应用实物期权定价方法或思想进行投资决策并获得了很好的经济效益。但在我国，实物期权研究较晚，且在认识上与发达国家存在很多误区。

因此，研究实物期权在实业界的应用对我国的经济发展有着重要意义：

第一,有助于寻找一个适合的方式帮助企业根据自身条件作出正确决策。

实物期权较传统的评估方法具有很强的灵活性，可根据项目前期的预测结合期权思想适时作出调整投资的决策；使得企业能够在变化多端的竞争市场中适时调整竞争战略，作出正确决策，获得最大收益。

第二,有助于企业正确评估自身价值；

期权在国内外都在发挥着它的无可比拟的优越性，在国内国外的企业都会多多少少购买一部分期权来进行投资或者降低风险。在期权被购买的同时，期权还会自身产生成本和价值，这就要求企业在进行项目投资评价中运用能够将期权考虑在内的计量方法进行评估，正确的计算企业自身真正市场价值。

第三,有助于国内的实物期权理论形成一个系统个理论体系，从而促进实物期权的发展与利用，促进我国经济发展。

目前，我国的实物期权理论尚未成熟，还没有形成完整的理论框架，这对于实物期权在我国实业界的应用是没有帮助的。在实业界应用实物期权理论可以帮助企业将一些传统方法没有考虑到的因素充分考虑进去，计算出真正的企业价值。而且，应用实物期权理论还可以与国外企业接轨，实现跨国合作或者进行跨国合并等等，带动我国经济的大发展。

第一章实物期权概述

1.1 期权的概念

1.1.1期权的基本概念

期权是一种合约，也是一种未来选择权。期权给予期权持有人在某一时间或者在该时间之前的任何时间以固定的价格购进或出售一种资产的权利。

例，小王在2011年12月买入了一套价值100万元房子，并且和某公司签订了一项期权合约，该期权合约规定小王可以在2012年12月31日之前的任何一天可以以120万元的价格将该房子出售给该公司。那么，在2012年12月31日之前，若该房子的市价为200万元，小王可不执行期权，自己持有或者以市价卖出；若该房子的市价为120万元以下，小王可执行该期权，以120万元的价格卖给该公司。

需要注意的是，第一，期权是一种被赋予的权利，持有人只享有权利而不履行义务；第二，期权必须有标的资产，而期权出售人不必真正拥有资产，只要到期日按价差补足价款即可，即可以“卖空”；第三，期权在“到期日”之后行使无效。

1.1.2 期权的分类

第一，按照期权合约授予期权持有人的权利的类别，期权分为看涨期权和看跌期权。

看涨期权，是合约授予期权持有人在到期日或到期日之前，以固定的价格“买入”某种资产的去权利。相反，看跌期权，则是“卖出”某种资产的权利。

第二，按照合约对执行时间的规定，分为美式期权和欧式期权。

美式期权，是合约规定期权的执行时间为到期日之前的任何时间的期权，而欧式期权是合约规定期权的执行时间只能是到期日那一天的期权。

第三，按照合约规定的标的资产性质，分为实物期权和金融期权。

1.1.3 布莱克——斯科尔斯期权定价模型

在例子中，假如小王花费了40万元的代价来和某公司签订期权合同，而最后小王选择执行期权，也就是说，假如不考虑期权成本，小王是净赚20万元，但是考虑到40万元的成本，小王最后是亏损了20万元的。

所以，如何计算期权的价值对公司来说是非常重要的。然而，由于期权的风

险依赖于标的资产的市场价格，而市场价格是随机变动的，又加上期权的投资报酬率处于不断变动之中，期权的价值很难以简单的现金流量折现法来计算。自1973年，布莱克——斯科尔斯期权定价模型（简称B-S模型）的提出该人们带来了一个实用的期权定价模型，具有非常重要的意义。

（一）B-S期权模型的公式为：

C = S * N(d

1) ? Le? rT N(d

2

)

+

2

σ

d2=d1-σ

其中：C—期权的当前价格

L—期权的执行价格

Pv(L)---期权执行价格现值

S—标的股票的现价

T—期权有效期

r—连续复利计年度无风险利率

σ2—连续复利计的以年计的股票回报率的方差

（二）B-S期权定价模型的假设

（1）股票在齐全寿命期内不发放股票股利或者不做其他的分配；（2）所有的交易都是连续发生的，股票价格四随机变化；

（3）可以“卖空”卖者能够立即得到资金；

（4）期权为欧式期权；

（5）任何人都可立即借的任何数量的资金；

（6）借款的利率是已知的，并且能够保持不变；

（7）任何交易都不考虑交易成本。

1.2 实物期权的概念

1.2.1 实物期权的基本概念

实物期权是投资者通过投资实物资产，增加投资者的选择权，可以在未来采取的某种权利。投资实物期权是一种主动性投资，投资者投资之后可以通过管理等各种行为来对现金流产生影响，它是一种权利而非义务，和投资于金融资产有很大不同。

实物期权虽然和金融期权有所不同，但它是建立在金融期权的理论研究的基础上，并通过多年的科学研究发展起来的。换句话说，实物期权是将金融期权理论应用到实物或非金融资产的投资决策当中，源于金融期权理论，并且不断发展成为一门独立的学科。

进行实物期权分析是通过传统的决策分析理论，运用期权定价模型，即B-S 期权定价模型进行定价，评估，以此来作为期权是否执行的依据。它的对象是项目中所隐含的不确定性及灵活性，通常用于企业投资决策评估。

1.2.2 实物期权的优点

首先，实物期权定价模型可以克服传统现金流量折现法的局限性。

局限一：现金流量折现法应用的前提是假设企业在投资之后接受既定方案，不作任何改动，而在实际的经济活动中这种假设是不会实现的。

投资者在投资一项资产后会随时的关注这项投资的各种变化，会根据事态的变化作出继续增加投资或减少投资的决策。因此，利用现金流量折现法进行项目决策有一定的局限性。实物期权正好可以弥补现金流量折现法的不足，为企业的项目决策作出准确的判断。

局限二：现金流量折现法判断项目是否能够投资时为NPV大于0，但是研究证明，只有投资项目预期的现金流量现值为投资成本2倍时该项目才值得投资。所以现金流量折现法就显得太过于武断。

实物期权是把一项投资看作是该公司的一项权利，根据实物期权的思想，公司可以灵活的选择投资项目的投资时间或放弃时间从而获得最大盈利或最小损失。

局限三：现金流量折现法将投资项目看成是一种可逆的投资，但是在现实的经济活动中，企业的投资是不能收回的，是不可逆的。而实物期权的思想正好符合现实中的经济活动情况。

其次，实物期权对于提高社会或企业的资本配置效率、保持企业长期的竞争优势具有重要意义。在新的经济环境下，发展机遇是企业发展壮大所必须具备的，企业采取实物期权模型进行项目投资，可以帮助企业作出准确的决策，抓住发展机遇。

最后，实物期权可以帮助企业管理重大经营风险投资，改善投资项目评价，增加股东价值。

第二章实物期权理论在我国企业发展中的

应用

2.1 实物期权与企业投资决策

2.1.1 应用实物期权进行投资决策的意义

第一，实物期权理论是决策者对于风险的态度发生转变。

期权价值=期权的内在价值+期权的时间价值

期权的内在价值也就是波动价值，即该期权波动率越大，期权就越有价值。所以，在传统的决策方法中，不确定性越高，项目的风险越大，反而决策者都会避免投资于这样的项目；但是对于期权思想，项目的不确定性越高，项目的期权价值越大，就越具有吸引力。

第二，实物期权理论改变了传统项目决策的标准。在现实的经济活动中，项目决策要充分考虑到各种方面的不确定性。传统的投资决策的最大缺点是没有考虑到这种不确定性或者假设是确定的，不变的，这对于项目决策是没有帮助的。因为在不确定的环境中，净现值小于零的项目反而会非常具有投资的价值，项目本身所隐含的期权价值单单靠净现值来衡量是不够的。实物期权理论能都充分考虑到这种不确定性，改变了以往用净现值来作为衡量项目价值标准。

第三，实物期权理论扩大、丰富了投资决策的理论体系。实物期权理论充分考虑到了项目的不确定性和灵活性对投资决策的影响，是继动态投资理论体系考虑时间价值的又一次改善，完善了该领域的理论，为以后投资决策提供了又一种新想法，新观念。实物期权理论的应用，准确率大大高于以往的投资方法，为人们的经济活动提供了一个准确的计算指标，目前已被各个领域所应用。

2.1.2 实物期权投资理论与传统投资理论的对比

经过多年来专家学者对投资理论进行研究与探索，投资决策的理论方法在不断地进行着完善，考虑到的因素越来越多，从静态财务分析到考虑时间价值的动态财务分析，但是，灵活性越来越需要被考虑，这就出现了实物期权理论，它的发展越来越完善，与传统的投资决策方法对比，实物期权理论有着无可比拟的优点。

第一，不确定性。现金流量折现法和净现值法的假设是假如现金流量是确定的，但是在以后的期间里，现金流量的流进和流出是不确定的。因此，实物期权理论突破了这个假设，弥补了这些不足。同时也反映出了管理者的主观能动性对

企业是具有重要作用的。

第二，投资不可逆。现金流量折现法的假设是该投资是可逆的，但是经济活动中，投资已投入的资金是不能再收回的，只能选择放弃或继续。所以，实物期权理论更适合于现在的企业投资决策。

第三，与其他项目的联系。传统的投资决策理论只考虑这一个项目的价值，对于其他项目对该项目的影响忽略不计，这不符合实际企业中的情况。实物期权理论从分考虑到其他项目、业务对这一项目的关联效应，对于该项目的投资决策至关重要。

2.1.3 利用实物期权在投资决策中的方法步骤

例:某公司为一个制造业企业，2004年决定引入新型的生产制造技术。鉴于该公司的经济实力，公司决定，引入的设备分为两期进行投产。第一期投资1300万元，第二期投资2500万元。

第一期是从2005年到2009年结束，经计算，每年的税后现金流量为300万元，400万元，500万元，500万元，500万元。折现率为20％.

第二期从2008年开始，一直到2012年结束，期间的税后现金流量是900万元每年，折现率同第一期一样，是20％，无风险折现率为10％.

首先，不考虑该项目隐含的期权价值

有题目可以列出现金流量表格:

根据净现值的方法来判断该项目是不应该投资的。

其次，考虑实物期权对项目投资的作用

由上可知，如果考虑项目中隐含的实物期权，则该期权的当前价格S=1557.59万元，执行价格L=2500万元，其现值为1878.25万元，假设股票价格的标准差σ=35％，无风险报酬率R=10％.

+0.6062÷2

= - 0.3088+0.3031

=-0.006

d2=d1-σ=-0.0057-0.6062= - 0.612

根据正态分布下的累积概率表查询可知，N（d1）=0.4761 N(d2)=0.2676 因此，根据B-S期权定价模型可得：

C = S ?N(d1) ? Le? rT?N(d2)

=1557.59?0.4761-1878.25?0.2676

=238.95（万元）

因此，该项目投资所隐含的实物期权价值为238.95万元

第一期所投资项目的总价值= - 40.8+238.95=198.15（万元）

由此可知，考虑到项目的期权价值后，该项目是可以投资的。

2.2 实物期权与企业并购

2.2.1 应用实物期权进行企业并购的意义

并购是全球范围内的一种重要的资本运营方式，并购在推动我国企业发展中将越来越发挥有力的一面。应用实物期权理论对并购方案进行审核有着重要意义。

首先，克服了传统的NPV法的弊端，改善了企业并购中方法的选择，提高并购的效率。

实物期权理论不像NPV法那样从静止的角度看问题，具有很强的灵活性，符合并购的特性，能够从实际角度来考虑并购中出现的问题并加以解决。比如说在并购中可以根据实际情况来进行追加投资或者延迟投资，或者放弃，或者转移等等，提高了企业决策的准确率，较少企业损失，是企业并购中的合适的方法。

其次，有利于国内企业向海外扩大，增强我国的竞争实力。实物期权在国外应用广泛，国内企业在并购时引入实物期权作为并购方案的评价标准，有利于国内企业对国外企业的并购，有利于国内去也走向世界，增强国内的竞争力，对我国经济有重要意义。

最后，对于被并购方来说，应用实物期权理论能够是自己的资产得到正确定价，有利于国有存量资产的增值保值。

2.2.2 实物期权在企业并购中的理论应用

并购的特性决定评估的方式为应用实物期权理论。

并购是现代企业的一种重要的战略投资手段，并购的一个重要特性就是它的收益具有不确定性。因为并购并不是看重当前收益，而是看重于并购后企业的收益，主要包括市场份额是否扩大，企业业务是否创新等等，因此，并购的不确定性非常高，而高灵活性对于应用实物期权来进行企业并购的评估计量来说是最适合不过的了。

并购的另一个特性是可选择性。并购并不是马上决定的，并购的机会会一直存在。并购方可以按照实际情况在一定的时间段之内决定某一个时间来进行并购，并确定该时间段是企业并购之后能够达到最大收益的时间段。这一特性又刚好符合美式期权的特性。

2.2.3 利用实物期权在企业并购中的方法步骤

企业合并的案例很多，现在以1997年的中国远洋运输集团公司合并上海众城实业股份有限公司为例：

1997年3月27日开始到5月27日，中远置业用1.45亿元，以每股3元的价格持有上海众城实业股份有限公司28.7％的股份，成为众城实业的第一大股东。据知，1997年6月份上海众城实业股份有限公司的股东权益为334，926，099.85元，当年一年期活期存款利率为1.71％.1997年，股票波动率标准差为1月到3月之间的股票收盘价波动率46.89％作为计算数据。

引入期权思想，运用实物期权来进行评价此次并购是否能够受益：

由以上案例得知，期权的执行价格L=145，000，000元，期权有效期为2个月，即T=2/12=0.17，取得标的资产的当前价值为S=334,926,009.85元，利率

R=1.71％。

=（0.8372+0.0216）÷0.1933

=4.44

d2=d1-σ=4.44-46.89％?0.4123=4.24

根据正态分布下的累积概率表得知，N（d1）=0.999996 N(d2)=0.999989 由布莱克-斯科尔斯期权定价模型公式的，

C = S ? N(d1) ? Le? rT ?N(d2)=190,347,064.55（元）

所以，被并购的上海众城实业股份有限公司的企业总价值为

V=V0+Vc=334,926,099.85+190,347,064.55=525,273,164.3（元）

对于中远置业来说，只支付了145,000,000元，而并购后得到的企业总价值却是5.25亿元。由此可知，采用实物期权思想计算得出的目标企业价值更加值得

肯定。

第三章实物期权理论在我国存在的问题及

解决方法

3.1 实物期权理论在我国应用中存在的问题

3.1.1 决策者的决策存在严重的主观性质

我国企业的投资决策或者企业并购这种类似的大的决策都需要企业的领导进行决策，决策者的决策都会存在或多或少的主观臆断性，对于通过实物期权理论的应用作出的结论进行决策，这种主观性会比传统的决策方法存在的主观性要多得多。

原因在于，根据传统方法得出结论之后决策者就不会过多的考虑项目之后发生的不确定的事情，因为传统方法，无论是现金流量折现法还是净现值法，都会假设以后的情况不变。而对于实物期权理论，它充分考虑了项目投资之后的不确定的情况，财务人员要在项目投资之后根据经济变动情况时刻进行项目价值分析，随时将该项目的价值计算出来交由公司决策者进行决策。因此，决策者对于一个项目做出多个决策，每个决策都会存在主观性质。

3.1.2 模型本身存在的问题

实物期权的定价理论主要是依靠定价模型来进行决策。定价模型主要包括B-S期权定价模型，对于该模型，它充分考虑了不确定性和灵活性，相对比的传统定价模型具有一定的优越性。但是，相对的，B-S期权定价模型也具有一定的缺点。

第一，B-S期权定价模型并不适用于所有的投资项目测评。它要求被评判的项目是独立的占用一个时间阶段的简单的投资,对于复杂的复合期权并不能够正确处理。对项目的要求比较严格并且要在投资决策和投资行为之间要具有一定的时间间隔。最重要的是适合该模型的项目只能是在到期日行权，即为欧式看涨期权。所以，B-S期权定价模型并不是对所有的项目都适合，具有应用的局限性。

第二，B-S期权模型具有很多参数，这些参数较为复杂，计算困难，取得比较麻烦，因此该模型也很难准确确定项目的价值。

就无风险利率（r）来说，传统方法中的无风险利率是间断型的年复利，这种复利系数比较常见，计算也比较简单，但是在布莱克—斯科尔斯期权定价模型中的无风险利率是连续复利计算的利率，因为该模型假设套期保值率是连续变化的，利息是连续支付的，并且利息支付的频率比每秒1次还要频繁。所以，连续

复利系数r的计算公式为：

R=ln(F÷P)÷t

F表示终值，P表示现值，t表示时间（年）

该公式计算麻烦，在实际计算中会采用年复利作为近似值，因此该模型的计算结果也只是一个近似值的运用。

对于收益率标准差（σ）的估计，也有相应的计算公式，而且计算也相当麻烦。在实物期权中，该参数的取得是来自市场信息的，但是一是我国的信息市场还没有做到规范整合，二是不同行业之间的收益率标准差是存在差别的，因此，该标准差即使取得了也难以反映真实的项目资产价值。

第三，实物期权的计算主要以净现值为基础，净现值的评估具有很大的主观性，特别是在灵活性很大，不确定的经济环境中，净现值的评估很难精确。

3.1.3 我国对实物期权模型存在观念上的错误

第一，实物期权分析方法现在还不为我国大多数人所接受。现如今，当被问到投资决策时使用的方法时，有超过70％的人会想到现金流量折现法和净现值法，仅有2％的人会想到实物期权理论。当对这些知道实物期权理论的人提问：为什么不适用这种方法进行评估时，有接近一般的人觉得这种方法太过复杂，30％认为不知道怎么运用这种方法，而且还有20％觉得有以前的现金流量折现法和净现值法来进行项目评价就已经足够了。可见，在我国，实物期权分析方法还不是我国的主流分析方法，甚至很少被用到。而在西方发达国家，关于这类的数据刚好是相反的。

第二，大部分人还是认为越大的波动就会带来越大的损失。人们并没有接受实物期权的理论思想，一直被传统方法的思想所束缚，即资产波动率越大，风险越大，带来的损失也就越大。人们不能接受实物期权理论，或者因为这种束缚的影响，错误的运用了实物期权理论也不可知。

第三，大部分人认为实物期权只适应于B-S期权模型适应的资产评估，或者只用于灵活性较大的资产评估。实物期权评估资产或项目的方法有很多，其中最典型的就是B-S期权模型，但这并不意味着实物期权评估方法等于B-S模型，除此之外还有很多方法，比如二项式定价模型、Margrabe模型、Geske模型和Carr方法等等。与此相同的是，人们还以为实物期权只适用于灵活性较大的资产项目评估，实际上并不是这样。实物期权很好的考虑到了在进行评估时应考虑到的不确定性和灵活性，但是对于那些不确定性或灵活性很小的资产项目，实物期权也是可以对它进行评估的。

3.2 实物期权理论问题的解决方法

3.2.1提高决策者的素质，使其作出的决策有最小的主观性。

第一，对企业的决策者进行培训，使其正确认识到应用实物期权理论进行企业决策的优点，让决策者充分习惯应用该种方法进行决策，尽量减少决策者本身的主观性掺入决策中，影响项目的进行。

第二，可以在企业内部进行问责制度。将项目的不同阶段交由不同的决策者进行管理，这样的话，一个项目在开始进行价值评估，到投资决策，到风险应急，再到最后的放弃价值评估的整个过程都会有相应的责任人进行监管。一旦在一个阶段出现问题，可以直接将该项目交由相应的责任人进行决策，不会出现一个决策者不断地对该项目做决断而将自己的主观感情掺入决策当中，提高效率，达到项目的最大收益。

3.2.2 寻找多种方法来进行实物期权评估。

就像问题中说的那样，实物期权并不是B-S期权定价模型，B-S定价模型只是实物期权评估的方法之一，只是用的比较频繁。当B-S定价模型中的变量不容易确定或者估计时，可以选择另外一种方法进行。比较常用的是二项式定价模型。这种模型虽然有点复杂，但是式中的变量并不多，在评估并不复杂的项目资产时，运用二项式定价模型反而比B-S模型简单快捷。

3.2.3 需要改变国内人们的错误观念，让各企业都接受这种新的评估方法。

第一，国内的大企业应作表率，引领中国的企业进行评估方法的改革。

实物期权理论评估方法在西方的发达国家已经不算是一种新兴的企业价值评估方法了，更重要的是，在国外的实业界应经开始运用实物期权理论来进行资产项目评估，实物期权理论可以说深入人心，带给国外的实业界更大的经济效益。我国研究实物期权理论很晚，在实业界更不用说运用这种理论，连接受都很难。因此，为何国外企业进行贸易往来，我国应鼓励国内大企业进行评估方法的转换，让大企业做表率，是其他企业看到转变评估方法带来的经济效益是非常可观的，逐步接受到熟练运用，进行一场新的评估方法理论改革。

第二，让人们接受实物期权理论还需国内各经济学者的努力。自1997年实物期权在我国第一次被提出以来，各学者对其进行了更为深入的研究，有关于实物期权理论的文章也从出不穷。但是，就研究层面来看，国内文章有很少涉及实物期权在实业界的应用，大部分都是简单介绍实物期权的基本概念之类之类的话题，并且很少有突破性的进展。理论界尚且如此，更不要说实业界的运用了。因

此，更好的运用实物期权进行评估，首先还需要理论界的理论发展，只要有了理论支持，真正运用实物期权也如鱼得水。

第四章结论

第一,了解了实物期权自身的基本情况。

实物期权产生于金融期权的理论思想，但是和金融期权有所不同。投资于实

物资产投资者得到的是更多的选择权利，可以根据投资以后的经济走势来对此投资进行决策，进行项目资产评估时考虑到实物期权的运用方法很多，主要的方法是布莱克-斯科尔斯期权定价模型（B-S期权模型）来进行计算评估；实物期权运用的优点也有很多，主要是考虑到了经济环境中的不确定性以及灵活性，对于不确定性很大的资产项目评估有很大作用，克服了传统的资产评估方法，是评估的结果更精准。

第二，实物期权可以在我国的实业界真正应用。

在我国，企业的很多活动，如投资决策以及并购方案等等都存在着很多不确定性以及灵活性，运用实物期权的理论思想来进行投资决策和并购方案的确定，这样会使企业考虑的不仅仅是这一项目本身，更多的是考虑到项目本身所隐含的期权价值，而这往往会给企业带来意想不到的收益，可以促使企业作出正确的决策，一步一步发展壮大。

第三，实物期权的应用转变了决策者的思想。

传统的投资决策方法，如净现值法，现金流量折现法等虽然在过去给企业价值评估带来很多方便，但现在越来越浮现出很多的缺点，并没有完全考虑各种情况，它们的假设有时候也是不符合实际的，更重要的是，传统的方法给决策者带来这样一种思想：项目的不确定性越大，该项目越不值得投资。实物期权恰恰相反，期权的不确定性正好是期权价值的组成部分，项目的不确定性越高，期权就越有价值，该项目就越值得投资。在现在这个复杂多变的经济环境中，反而是实物期权理论思想比较适合。

第四，实物期权的出现确实给人们带来了一种新的便捷的方法来确定资产价值，但是也不能肯定这种方法是完美无缺的。

实物期权并不能适应任何一种资产项目的评估，它只能对欧式期权性质的资产项目进行；应用实物期权时主要的方法——B-S期权定价模型有很多变量，有

些变量的取得很困难，使得实物期权确定价值的过程也变得相当繁琐。

第五，实物期权在我国的应用并不广泛，理论界、实业界都应推动实物期权理论在我国的应用。