shefrin行为公司金融课件Chap02
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《行为金融专题研究》课件
创新研究方法
随着科技的发展，新的研究方法和技术不断涌现。未来可 以尝试引入新的研究方法，如大数据分析、人工智能等， 以提高研究的效率和准确性。同时，也可以通过创新研究 方法来探索新的研究方向和领域。
05
案例分析
基于行为金融学的投资案例
总结词：行为金融学在投资决策中的应 用
介绍一个成功的投资案例，阐述行为金 融学在其中的作用和影响。
实证结果的解释
实证检验的结果可能受到多种因素的影响，如何准确解释这些结果是一个挑战。此外，不同实证结果之 间可能存在相互矛盾的情况，需要进一步探讨其内在原因。
理论模型的局限性
01
模型假设的局限性
行为金融学的理论模型通常基于一系列假设，而这些假设可能与现实情
况存在较大差异。因此，理论模型在解释现实市场现象时可能存在局限
分析行为金融学对市场异 象的预测能力，以及其对 投资者决策的影响。
阐述行为金融学如何解释 市场中的信息不完全和投 资者心理偏差等现象。
基于行为金融学的公司决策案例
详细描述
阐述公司决策中存在的代表性偏 差、可得性偏差等心理现象，以 及行为金融学如何帮助公司避免 这些偏差。
总结词：行为金融学在公司决策 中的应用
代表性启发与可得性启发
代表性启发
描述人们如何根据事物的典型特征或 模式来快速做出决策。
可得性启发
研究人们如何根据记忆中容易获取的 信息来评估概率，以及这种启发式思 维可能导致的问题。
心理账户与狭隘框架
心理账户
探讨人们如何在心理上对不同资金进行分类和评估，以及这种心理如何影响他 们的投资决策。
狭隘框架
公司金融与决策行为
公司融资
公司融资过程中，投资者和管理者的心理和 行为会影响融资决策和融资结果。行为金融 学为公司融资提供了新的视角和思路。
随着科技的发展，新的研究方法和技术不断涌现。未来可 以尝试引入新的研究方法，如大数据分析、人工智能等， 以提高研究的效率和准确性。同时，也可以通过创新研究 方法来探索新的研究方向和领域。
05
案例分析
基于行为金融学的投资案例
总结词：行为金融学在投资决策中的应 用
介绍一个成功的投资案例，阐述行为金 融学在其中的作用和影响。
实证结果的解释
实证检验的结果可能受到多种因素的影响，如何准确解释这些结果是一个挑战。此外，不同实证结果之 间可能存在相互矛盾的情况，需要进一步探讨其内在原因。
理论模型的局限性
01
模型假设的局限性
行为金融学的理论模型通常基于一系列假设，而这些假设可能与现实情
况存在较大差异。因此，理论模型在解释现实市场现象时可能存在局限
分析行为金融学对市场异 象的预测能力，以及其对 投资者决策的影响。
阐述行为金融学如何解释 市场中的信息不完全和投 资者心理偏差等现象。
基于行为金融学的公司决策案例
详细描述
阐述公司决策中存在的代表性偏 差、可得性偏差等心理现象，以 及行为金融学如何帮助公司避免 这些偏差。
总结词：行为金融学在公司决策 中的应用
代表性启发与可得性启发
代表性启发
描述人们如何根据事物的典型特征或 模式来快速做出决策。
可得性启发
研究人们如何根据记忆中容易获取的 信息来评估概率，以及这种启发式思 维可能导致的问题。
心理账户与狭隘框架
心理账户
探讨人们如何在心理上对不同资金进行分类和评估，以及这种心理如何影响他 们的投资决策。
狭隘框架
公司金融与决策行为
公司融资
公司融资过程中，投资者和管理者的心理和 行为会影响融资决策和融资结果。行为金融 学为公司融资提供了新的视角和思路。
第九章行为金融分析ppt课件
（二）逆向投资策略
由于我国证券市场存在大量的“羊群行为”， 逆向投资策略就是利用证券市场参与者“羊群 行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。
32
三、行为金融学的未来
（一）行为金融的局限性 1、解释的统一性问题； 2、实证研究的支持性问题； 3、超额收益的来源问题。
（二）行为金融学仍有待解决的问题 行为金融学的研究在过去几十年中取得了长足
31
（一）小公司投资策略
Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排 除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。 Reinganum(1981)也发现公司规模最小的 普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率 高19.8%。Siegl（1998）研究发现，平均 而言小公司股票比大公司股票的年收益率高出 4.7%。
2、在半强有效市场中，虽然存在信息的不完全 公开，但由于信息在传递、解读、时滞等方面不存 在问题，因此技术分析和基本分析也不会产生额外 收益。
3、但在半强有效市场中，进行资产组合管理将 产生效益，因为它能在同等收益下降低投资风险 （方差）。
8
（三）消极的和积极的组合管理
1、确定在各种资产间进行分散化投资的投资比 例，并遵循这一比例，称为消极型投资策略 （passive investment strategy）。
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、
及时地在市场上得到公开。 2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确
获得。 3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的
信息作出一致的价值判断。 4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的
信息，作出准确、及时的行动。
3、反应过度
“反应过度”描述的是投资者对信息理 解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对 信息权衡过重，行为过激的现象。
由于我国证券市场存在大量的“羊群行为”， 逆向投资策略就是利用证券市场参与者“羊群 行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。
32
三、行为金融学的未来
（一）行为金融的局限性 1、解释的统一性问题； 2、实证研究的支持性问题； 3、超额收益的来源问题。
（二）行为金融学仍有待解决的问题 行为金融学的研究在过去几十年中取得了长足
31
（一）小公司投资策略
Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排 除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。 Reinganum(1981)也发现公司规模最小的 普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率 高19.8%。Siegl（1998）研究发现，平均 而言小公司股票比大公司股票的年收益率高出 4.7%。
2、在半强有效市场中，虽然存在信息的不完全 公开，但由于信息在传递、解读、时滞等方面不存 在问题，因此技术分析和基本分析也不会产生额外 收益。
3、但在半强有效市场中，进行资产组合管理将 产生效益，因为它能在同等收益下降低投资风险 （方差）。
8
（三）消极的和积极的组合管理
1、确定在各种资产间进行分散化投资的投资比 例，并遵循这一比例，称为消极型投资策略 （passive investment strategy）。
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、
及时地在市场上得到公开。 2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确
获得。 3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的
信息作出一致的价值判断。 4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的
信息，作出准确、及时的行动。
3、反应过度
“反应过度”描述的是投资者对信息理 解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对 信息权衡过重，行为过激的现象。
shefrin行为公司金融课件Chap02
eBay appeared to be over twice as expensive as War-Mart.
Analysts were expecting eBay to grow by 42.5%, while they were only expecting Wal-Mart to grow by 14%.
Valuation Heuristics
P/E heuristic
P0 = P0/E1 x E1 Target price P1 = P1/E2 x E2
PEG Heuristic
P0 = PEG x E1 x G, where G is 100 x growth rate
Price-to-sales Heuristic
$117
Exhibit 2.3
Meeker forecasted that free cash flows in 2011 will be $3,266,096 = 1.07 x $3,052,426.
Base
$84 $68 $147 $117
$104 $106
Exhibit 2.1
4
Methodology
Year
EPS at 32% growth EPS at 38% growth GMS/share at 38% growth P/E
2002
$0.86 $0.86 $39.53 103
2003E
2006E
1,853,230 370,646
9,709 190,000 1,302,292
2007E
2,426,297 849,204 (52,096) 190,000 1,334,997
2008E
3,110,990 1,088,846
Analysts were expecting eBay to grow by 42.5%, while they were only expecting Wal-Mart to grow by 14%.
Valuation Heuristics
P/E heuristic
P0 = P0/E1 x E1 Target price P1 = P1/E2 x E2
PEG Heuristic
P0 = PEG x E1 x G, where G is 100 x growth rate
Price-to-sales Heuristic
$117
Exhibit 2.3
Meeker forecasted that free cash flows in 2011 will be $3,266,096 = 1.07 x $3,052,426.
Base
$84 $68 $147 $117
$104 $106
Exhibit 2.1
4
Methodology
Year
EPS at 32% growth EPS at 38% growth GMS/share at 38% growth P/E
2002
$0.86 $0.86 $39.53 103
2003E
2006E
1,853,230 370,646
9,709 190,000 1,302,292
2007E
2,426,297 849,204 (52,096) 190,000 1,334,997
2008E
3,110,990 1,088,846
shefrin行为公司金融课件Chap04
As a result, they come to judge that risk and return are negatively related.
1
Unisys and Intel Comparative Data
April 2000
Beta Market value of equity ($billions) Book value of equity ($billions) Book-to-market equity Balance sheet retained earnings ($billions) Prior 6 month return Prior 1 year return Prior 3 year return Past 5 year growth rate of sales
Managers who rely on representativeness view Intel as a safer stock than Unisys.
4
Perceived Relationship Between Risk and Return
Traditional finance
Expected Return vs Beta
The affect heuristic is a mental shortcut that people use to search for benefits and avoid risks.
Benefits are associated with positive affect, whereas risks are associated with negative affect.
teaches that risk and 10.0% 9.5%
1
Unisys and Intel Comparative Data
April 2000
Beta Market value of equity ($billions) Book value of equity ($billions) Book-to-market equity Balance sheet retained earnings ($billions) Prior 6 month return Prior 1 year return Prior 3 year return Past 5 year growth rate of sales
Managers who rely on representativeness view Intel as a safer stock than Unisys.
4
Perceived Relationship Between Risk and Return
Traditional finance
Expected Return vs Beta
The affect heuristic is a mental shortcut that people use to search for benefits and avoid risks.
Benefits are associated with positive affect, whereas risks are associated with negative affect.
teaches that risk and 10.0% 9.5%
行为金融学 第10章 行为公司金融
原因
框定偏差和证实偏差会造成对失败项目的恶性增资。
框定偏差
• 后续决策被初始决策所框定 • 被负面信息框定，处于损失区
域，会倾向于风险寻求 • 被正面信息框定，处于盈利区
域，会倾向于风险厌恶
证实偏差
• 乐于接受支持自己观点 的信息
• 忽略不同于自己观点的 信息
• 排斥与自己意见相左的 信息。
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2 过度的多元化投资
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对失败项目的恶性增资
• 已经投入大量资源 • 预计完成项目获得收益可
能性小 • 客观信息表明应该放弃 • 管理者继续投资
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拍卖实验
• 对100元现金进行拍卖，从10元起拍， 出价最高者可拍得这笔钱，要求不仅 拍得者要支付其出价，所有竞拍者也 都要支付其最后的叫价。
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平稳乐观的股利政策
• 保持股利政策的平稳性 • 基于经验法则制定股利政策 • 受历史股利政策锚定 • 原有习惯行为和信息影响
• 过度乐观自信管理者的股利政策 • 乐观估计公司未来现金流和资产价值，支付较高现金股利 • 倾向过度投资，大部分盈余投资新项目，支付较低的股利
• 该例被称为并购史上最大的 失败案例。
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案例思考
• 公司的损失某种程度上来自管理者的错误预期。 • 管理者的哪些心理因素导致了错误预期出现？ • 它们又是如何发挥作用的呢？
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10.1
概述
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概述
• 公司金融 • 考察公司如何有效地利用各种融资渠道，获得 最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构 • 包括企业投资、利润分配、运营资金管理及财 务分析等方面。
行为金融学PPT课件
盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其 股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
《公司金融》课件第20章 行为公司金融PPT
过度自信
对于资本预算而言，过度自信会导致管 理者低估项目的风险。过度自信同时具备正 面和负面的影响，对于创新型行业来说，过 度自信管理者通常会比非过度自信的管理者 投资力度更大，并因此获得更多的专利和专 利引用，都有更多成功的研发项目。过度乐 观的管理者所在公司的股票表现出更大的波 动性。
Corporate Finance
• 在实践中基于行为和基于传统的考量，结合在一起共同影响管理者做 出资本结构决策基于行为的考量，主要指市场择时以及利用有定价偏 误的市场价格低买高卖。
Corporate Finance
四、风险和收益
（一）传统分析方法
资本资产定价模型
分析风险和收益的关系最经典的出发点是资 本资产定价模型，该模型提供了收益率的确定理 论即投资者持有风险证券所需要的风险不传播收 益，资本资产定价模型要求投资者是风险规避者， 并要求市场以风险营销的形式对风险承担进行补 偿。 CAPM的主要原则是股票的风险溢价是股票 的贝塔值和市场风险溢价的乘积，对于单只股票 而言，可以用于证券市场线来表示。
Corporate Finance
（三）关于融资和投资的行为考虑
• 行为公司金融允许管理者不理性并容易陷入心理陷阱，也接受市场价 格偏离相应的内在价值。设想一个完全理性的管理者在他所处的世界 里，情绪会造成价格和公司证券内在价值的扭曲，在价格扭曲的情况 下，管理者会陷入一个窘境，管理者知道证券的长期价格会回归其内 在价值，管理者认识到当前或许能够做出短期参加公司市场价值的决 策，但就长期而言这种决策会降低公司的内在价值，从而也会降低其 长期价值。
1
传统分析方法
传统企业价值最大化方法论的基石是 现金流贴现分析。由于现金流具有不确定 性，通常采用期望值或者平均值对其价值 进行评估。在进行现金流折现分析时，风 险因素一般体现在估计预期现金流的折现 率上，只有当一个项目的未来现金流期望 现值大于其初始投资时，这个项目才是值 得的。
《行为金融》第二章解析PPT课件
第一节、认知理论及认知的有限理性
一、人的认知过程：信息加工系统
二、理性认知的分类与基本模型 （一）实质理性和贝叶斯规则 （二）过程理性
2020年9月28日
4
三、“认知吝啬”及认知偏差
认知心理学的研究表明，人们在认知
和决策时简化信息过程的“认知吝啬”所
产生的认知上的偏差存在于大脑处理信息
的各个阶段。
（一）信息获取阶段的认知偏差
信息获取的来源主要有两个，其一是记忆，
另外一个是当前的工作环境。9月取28日所需的信息。
5
（二）信息加工阶段的认知偏差
人类的信息加工过程并不如贝叶斯规则那样理 性，而是存在着种种的偏差。
1、简化信息处理过程所导致的认知偏差（启 发式偏差）
锚定与调整启发有以下三种表现方式： 1、不充分调整 2、保守主义 3、对联合事件、简单事件、可分离事 件的评估偏差
2020年9月28日
10
二、框定偏差及其实验研究
（一）背景对判断的影响
背景或者说呈现和描述事物的方式是会影 响我们的判断的，这就是背景依赖（context dependence），即决策者并不是孤立地知觉和记 忆，他们会根据过去的经验以及素材发生的背景 解释信息。背景依赖会产生许多相关的知觉幻想。
行为金融学
第二章 认知心理与行为实验
2020年9月28日
1
【本章精粹】：
◆了解实质理性和过程理性的区别。 ◆掌握启发式偏差的内容。 ◆了解框定偏差产生的原因及其表现。 ◆了解“默认选项”如何与“维持现
状偏差”联系在一起。
2020年9月28日
2
在行为经济学理论体系产生过程中，诺贝尔经济学奖获 得者H.A.西蒙的“有限理性”发挥了启蒙作用。在此之 前，“理性经济人”是新古典经济学的重要假定， 冯·纽曼(Von Newmann)和摩根斯坦(Morgenstern)以及 萨 维 奇 （ Savage ） 等 建 立 的 “ 预 期 效 用 理 论 ” （Expected Utility Theory）即建立在“理性经济人” 假设上以严格的数学方程将人类的认知及偏好形式化。 而西蒙等人所倡导的研究方法，强调人类决策过程中的 真实心理活动对人类决策行为及结果的影响。以此为基 础的行为经济学否定新古典经济学关于“理性经济人” 的基本假定，认为经济行为的决策者不是纯粹理性的， 而是有限理性的。因此，在人的认知过程中，会由于其 处理信息时的非完全理性，而产生种种偏差。本章将就 人202在0年9认月28知日 过程中产生的心理偏差及其表现展开论述。 3
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P0 = P0/S1 x S1, where S stands for sales
1
Behavioral Pitfalls: Judging the Value of eBay
On May 20, 2003 eBay’s P/E ratio was 66.2, while Wal-Mart’s P/E was 22.7.
Analysts are inclined to mistake growth in EPS for growth opportunities
Growth opportunity features ROE > r.
From the time that eBay went public, through June 2004, eBay's ROE < its r of 12%.
eBay appeared to be over twice as expensive as War-Mart.
Analysts were expecting eBay to grow by 42.5%, while they were only expecting Wal-Mart to grow by 14%.
Target Price -- Dec 31, 2003
Present Value eBay FCFs $36,478,759
Less Debt
$79,592
Plus Cash
$2,280,857
eBay's Full Value
$38,680,023
Shares Outstanding ('000) Discount Rate
Differences? EBITDA working
capital investment
Exhibit 2.4
8
Textbook Style Valuation
Year
2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
Earnings ($millions)
Discounting back to mid-2004 would lead to a value of $11,366 (=$12,029/1.120.5) at that time.
9
Mistaking Growth for Growth Opportunities
Mary Meeker titled her April 2003 report on eBay “Tales of a Growth Machine.”
($millions)
Sources of Free Cash Flow Net Income (adjusted for cash flow from other income) Depreciation Interest -Change in Net Working Capital - Change in Short-term Debt -Investment Free Cash Flow
C a p i t a l E x p e n d i t u r e s
4 9 , 7 5 35 7 , 4 2 01 3 8 , 6 7 01 8 8 , 9 0 81 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 0
$250 $345 $476 $657 $854 $1,110 $1,423 $1,823 $2,279 $2,849
Growth Rate
38% 38% 38% 30% 30% 28% 28% 25% 25%
Present Value ($millions)
$9,589 $10,740 $12,029 $13,472 $15,089 $16,899 $18,927 $21,199 $23,742
T a x e s
-
-
-
-
- 1 4 0 , 1 6 83 7 0 , 6 4 68 4 9 , 2 0 4 1 , 0 8 8 , 8 4 6 1 , 3 9 4 , 7 8 0 1 , 7 4 3 , 7 1 1
C h a n g e i n W o r k i n g C a p i t a l ( 4 7 , 5 8 2 )( 4 1 , 0 9 1 ) 3 9 , 2 3 2( 2 6 , 7 9 2 ) 6 , 8 4 9( 5 8 , 6 9 5 ) 9 , 7 0 9( 5 2 , 0 9 6 ) 7 , 3 7 5( 5 3 , 2 7 8 ) 4 , 1 0 5
She then applied the perpetuity formula
PV = $3,266,096 / (0.12-0.07) = $65,321,907
6
Biases
Discount rate, 12%, fair expected return. Target price of $106 implies expected
2.2 0.3 21.9 -122.0 -97.6
Note: Meeker uses EBITDA of $229.4 in her report, which is very close to the income statement item "Operating Income Before Depreciation." The sum of the first three items in the column above that displays Meeker's figures sum to $229.4. Her report provides tha aggregate figure, but not the decomposition.
330,259 12%
Future Growth Rate
7%
DCF Per Share Value
$117
Exhibit 2.3
Meeker forecasted that free cash flows in 2011 will be $3,266,096 = 1.07 x $3,052,426.
GMS Target Target
Salesper Price
Price
Share Dec2004(Discounted)
$90
$84
$72
$68
$103.88 $156
$147
Exhibit 2.2
5
Free Cash Flow Computation
( $ T h o u s a n d s )
return exceeds 12%. PEG and P/E target prices imply returns
below 12%, even negative. FCF and price-to-sales target prices
imply returns above 12%.
7
Biased Free Cash Flows
came to dominate the retail sector, webbased counterparts would emerge and dominate Internet commerce.
Mary Meeker described the phenomenon as the “Wal-Marting of the Web.”
eBay's Statement Mary Meeker's
of Cash Flows
Report
206.6 86.6 2.2 -363.2 -29.8 -97.6
140.6 86.6 2.2 -41.1 -57.4 130.9
Uses of Free Cash Flow Interest Dividends -Change in Long-term Debt - Change in Short-term Debt -Stock Issue - Other Financing Free Cash Flow
F r e e C a s h F l o w
( 1 3 , 2 6 3 )1 3 0 , 9 2 73 4 5 , 1 7 65 0 8 , 0 3 58 2 2 , 1 2 5 1 , 0 1 2 , 8 1 9 1 , 3 0 2 , 2 9 2 1 , 3 3 4 , 9 9 7 1 , 8 3 9 , 5 1 9 2 , 3 4 7 , 0 2 7 3 , 0 5 2 , 4 2 6 6 5 , 3 2 1 , 9 0 7
Base
$84 $68 $147 $117
$104 $106
Exhibit 2.1
4
Methodology
Year
EPSat32%growth EPSat38%growth GMS/shareat38%growth P/E
2002
$0.86 $0.86 $39.53 103
2003E
$1.14 $1.19 $54.55
Chapter 2
VALUATION Behavioral Corporate Finance
by Hersh Shefrin
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
Exhibit 2.5
$23,742 = E2011/r = $2,849/0.12 Because eBay pays no dividends before 2010, the $23,742 would
1
Behavioral Pitfalls: Judging the Value of eBay
On May 20, 2003 eBay’s P/E ratio was 66.2, while Wal-Mart’s P/E was 22.7.
Analysts are inclined to mistake growth in EPS for growth opportunities
Growth opportunity features ROE > r.
From the time that eBay went public, through June 2004, eBay's ROE < its r of 12%.
eBay appeared to be over twice as expensive as War-Mart.
Analysts were expecting eBay to grow by 42.5%, while they were only expecting Wal-Mart to grow by 14%.
Target Price -- Dec 31, 2003
Present Value eBay FCFs $36,478,759
Less Debt
$79,592
Plus Cash
$2,280,857
eBay's Full Value
$38,680,023
Shares Outstanding ('000) Discount Rate
Differences? EBITDA working
capital investment
Exhibit 2.4
8
Textbook Style Valuation
Year
2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
Earnings ($millions)
Discounting back to mid-2004 would lead to a value of $11,366 (=$12,029/1.120.5) at that time.
9
Mistaking Growth for Growth Opportunities
Mary Meeker titled her April 2003 report on eBay “Tales of a Growth Machine.”
($millions)
Sources of Free Cash Flow Net Income (adjusted for cash flow from other income) Depreciation Interest -Change in Net Working Capital - Change in Short-term Debt -Investment Free Cash Flow
C a p i t a l E x p e n d i t u r e s
4 9 , 7 5 35 7 , 4 2 01 3 8 , 6 7 01 8 8 , 9 0 81 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 01 9 0 , 0 0 0
$250 $345 $476 $657 $854 $1,110 $1,423 $1,823 $2,279 $2,849
Growth Rate
38% 38% 38% 30% 30% 28% 28% 25% 25%
Present Value ($millions)
$9,589 $10,740 $12,029 $13,472 $15,089 $16,899 $18,927 $21,199 $23,742
T a x e s
-
-
-
-
- 1 4 0 , 1 6 83 7 0 , 6 4 68 4 9 , 2 0 4 1 , 0 8 8 , 8 4 6 1 , 3 9 4 , 7 8 0 1 , 7 4 3 , 7 1 1
C h a n g e i n W o r k i n g C a p i t a l ( 4 7 , 5 8 2 )( 4 1 , 0 9 1 ) 3 9 , 2 3 2( 2 6 , 7 9 2 ) 6 , 8 4 9( 5 8 , 6 9 5 ) 9 , 7 0 9( 5 2 , 0 9 6 ) 7 , 3 7 5( 5 3 , 2 7 8 ) 4 , 1 0 5
She then applied the perpetuity formula
PV = $3,266,096 / (0.12-0.07) = $65,321,907
6
Biases
Discount rate, 12%, fair expected return. Target price of $106 implies expected
2.2 0.3 21.9 -122.0 -97.6
Note: Meeker uses EBITDA of $229.4 in her report, which is very close to the income statement item "Operating Income Before Depreciation." The sum of the first three items in the column above that displays Meeker's figures sum to $229.4. Her report provides tha aggregate figure, but not the decomposition.
330,259 12%
Future Growth Rate
7%
DCF Per Share Value
$117
Exhibit 2.3
Meeker forecasted that free cash flows in 2011 will be $3,266,096 = 1.07 x $3,052,426.
GMS Target Target
Salesper Price
Price
Share Dec2004(Discounted)
$90
$84
$72
$68
$103.88 $156
$147
Exhibit 2.2
5
Free Cash Flow Computation
( $ T h o u s a n d s )
return exceeds 12%. PEG and P/E target prices imply returns
below 12%, even negative. FCF and price-to-sales target prices
imply returns above 12%.
7
Biased Free Cash Flows
came to dominate the retail sector, webbased counterparts would emerge and dominate Internet commerce.
Mary Meeker described the phenomenon as the “Wal-Marting of the Web.”
eBay's Statement Mary Meeker's
of Cash Flows
Report
206.6 86.6 2.2 -363.2 -29.8 -97.6
140.6 86.6 2.2 -41.1 -57.4 130.9
Uses of Free Cash Flow Interest Dividends -Change in Long-term Debt - Change in Short-term Debt -Stock Issue - Other Financing Free Cash Flow
F r e e C a s h F l o w
( 1 3 , 2 6 3 )1 3 0 , 9 2 73 4 5 , 1 7 65 0 8 , 0 3 58 2 2 , 1 2 5 1 , 0 1 2 , 8 1 9 1 , 3 0 2 , 2 9 2 1 , 3 3 4 , 9 9 7 1 , 8 3 9 , 5 1 9 2 , 3 4 7 , 0 2 7 3 , 0 5 2 , 4 2 6 6 5 , 3 2 1 , 9 0 7
Base
$84 $68 $147 $117
$104 $106
Exhibit 2.1
4
Methodology
Year
EPSat32%growth EPSat38%growth GMS/shareat38%growth P/E
2002
$0.86 $0.86 $39.53 103
2003E
$1.14 $1.19 $54.55
Chapter 2
VALUATION Behavioral Corporate Finance
by Hersh Shefrin
McGraw-Hill/Irwin
Copyright © 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
Exhibit 2.5
$23,742 = E2011/r = $2,849/0.12 Because eBay pays no dividends before 2010, the $23,742 would