资产重组中的内幕交易和股价操纵行为研究

６０ＮａｎｋａｌＥｃｏｎｏｍｌｃｓｆｕｄｌｅｓＮ。５，２００３

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资产重组中的内幕交易和股价操纵行为研究祝红梅摘要：本文以上市公司的资产重组事件为研究对象，利用事件研究法分析、检验了此类事件中是否存在内幕交易和股价操纵行为，，对４７１个样本的实证研究发现，资产重组引起上市公司的股价和交易量出现大幅异常波动，存在比较严重的内幕交易和股价操纵行为。关键词：资产重组；内幕交易；股价操报ＫｅｙＷＯｒｄｓ：ＡｓｓｅｔＲｅｓｔｒＩＪｃｔｕⅢ１９；ＩｎｑｄｅｒＴｒａｄｌｌｌｇ；Ｍａｎｉｐｕｌａ“ｏ“下８声

一、研究样本和方法本文收集的样本包括１９９９年至２００２年６月期间Ａ股非金融类ｒ市公司公告的４７１个资产重组事件，数据来源于巨灵数据库。其中，１９９９年和２００１年的样本包括所有公告过的涉及资产重组的事件．２０００年和２００２年仅包括重大资产重组事件。本文利用事件研究法（ＥｖｅｎｔｓｔｕｄｙＭｅＬｈｏｄｏｌｏｇｙ），通过价格和交易量分析考察资产重组事件中是否存在内幕交易和股价操纵行为。由Ｒａｌｌ

ａｎｄＢｒｏｗｎｆＪ９６８），Ｆａｍａ，Ｆｉｓｈｅｒ，Ｊ即ｓｅｎａ１１ｄＲ０１Ｉ（１９６９）开刨的事件研究法已成为一种成熟的、标准化的金融计量方法，广泛应用于金融、会计领域。用事件研究法检验是否存在内幕交易和股价操纵的逻辑在于：内幕交易和股价操纵使市场对重大信息提前反应，在信息公开披露前，股票价格和交易量出现异常波动。Ｂｈａ№ｃｈａｒｙａ时ａ１．ｆ２０００）剥墨西哥市场的研究，ＨｕｎｇｎｎｄＴｒｅｚｅｖａｍ

（２００３ｌ对印尼、马来西亚、菲律宾和泰国的研究，何佳、何基报（２００１），施东晖、傅浩（２００２）对中国市场的研究都采用了这种方法．＝我们把事件披露日定义为时间ｏ，考虑到内幕交易和股价操纵行为的长期性，事件考察期拉长为（一９０，９０），即披露日前９０个交易日到后９０个交易Ｈ。本文采用市场模型法计算正常收益率，正常收益率的估计期为（一２１０，一１２０）。限于篇幅，这里只对检验内幕交易的指标加以说明，ｃｏＲ．的具体计算和检验过程参见ｃａｍｐｈｅ儿，ＬｏａｎｄＭａｃＫｊｎｌａｖ（１９９７）对事件研究法的详细介绍。利用事件研究法判断是否存在内幕交

易最常用的方法是看市场是否对信息出现提前反应，即ｃ爿月是否在披露日之前就已显著不为零。如果ｃ一只在披露日之前就通过检验，说明信息已提前泄露，存在内幕交易。如Ｂ１１ａ¨ａｃｈａｒｙａｅｔＨ１．

（２０００），ＨＩＩｎｇａｎｄＴｒｅｚｅｖａｎｔ（２００３）。除了这种方法，本文将采用以Ｆ两个更直观的指标检验内幕交易．．（１）公告效应。公告效应是披露目前１天到披露日后ｌ天的累积超额收益率与从事件考察期左端点（ｆ．）到披露Ｕ后１天的累积超额收益率之比，即公告效应＝粼

Ｂｒｉｓ（２０００）在对５６个国家５０００多起并购事件的研究中使用公告效应度量并购信息披露对价格的影响：如果该比例很高，说明ｃ—Ｒ．（ｒ．，１）大部分是由信息披露产生的，信息的提前泄漏较少。当该比例很低时，说明信息披露对价格的影响很小，信息在公开披露之前就已经被市场获悉。由于重大信息在公开披露之前是被要求保密的，最可能提前获知并利用它谋求超常收益的就是内幕交易者，因此，我们可以通过公告效应的大小来判断是否存在内幕交易。（２）ｃ■月，（７ｒ１）占ｃ省月，最高值百分比，即

翻羁（＾，一１）ＭａｘＣＡＲ．

作者简介祝红梅，清华大学经薪管理学院（１（Ｍ）０８４）Ｅｍａ，ｌ：ｚｈｕｈｏｎｇｒｎｅｉ＠ｍ面ｌｓ．“ｌｎｇ｝ｌＩｌａｅｄｕ

　万方数据南开经济研究．２００３年第５期６ｌ该比值测度股价波动的总幅度有多大比例是发生在信息公开披露之前的，浚比例越高．存在内幕交易的可能仕越大。ＫｅｏｗｎａｎｄＰｉｎｋｅｌｔｏｎ（１９８１）对美国的研究发现，平均来说，并购活动巾目标公司股价上涨总幅度的４０％一５０％出现在兼并信息公告前，据此断言内幕交易的普遍性。与成熟市场的内幕交易主体主要是内部人，对股价影响不大的情况不同，中国市场的内幕交易常常是和股价操纵勾结在一起的，对价格的影响很大，因为只有价格的大幅波动才能保证操纵者获得暴利。如果卜述指标明显表明资产重组事件中存在内幕交易行为，由于内幕交易和股价操纵的一体化，则资产重组事件中存在股价操纵的结论也可以成立。内幕交易和股价操纵的影响不仪反映在股票价格上，也反映在交易量ｒ。它们会使交易量发生巨大波动。因此，交易量的变动也能反映内幕交易和股价操纵行为。我们用相对交易嚣指标嘈察交易量的波动。相对交易量定义：伊：坚ＶＫ为第，种股票在第ｆ日的相对交易量，ｌ，表示该股票在第，日的实际交易量，可为该股票年平均日交易量。我们用（一２１０，一１２０）期间内每只股票的平均日交易量作为该股票年平均日交易量的估计值。按照此公式计算Ｈ｛每只股票在事件窗口（一９０，９０）内每一天的相对交易量。下一步要计算第ｔ日，令部股票的平均相对交易量ｖ＝∑虻，—≠Ｌｏ＝—９０，一８９，一８８…，９０）（３）ＨＶｖ‘一“以第，种股票日交易量在该日全部样本总交易量中所占比重为权重。信息披露后的交易量波动容易理解：因为有重要的新信息到达市场。如果交易量在披露日之前就Ｈ｛现异常波动，我们认为比较合理的解释就是内幕交易和股价操纵。因此，我们可以观察披露日之前的交易量是否发生大幅波动来验证资产重组事件中足否存在内幕交易和股价操纵。二、实证结果下而我们分别根据价格和交易量指标判断资产重组事件中是否存在内幕交易和价格操纵行为。图１是事件窗口内ｃＨＲ的走势到，罔２是ｃＨ刷约ｆ榆验值走势图。扫：９５％的显著水平下＋ｆ检验的临界值为１．９６，观察图２可以看出，口Ｒ的ｆ检验值从披露口前５４个交易日开始大于临界值，一直持续到事件窗口的右端点。也就是说，ｃＨ月在卜５４，９０）区间内通过检验，这说明在此区间例胄显著不为零，价格发生了明显波动。把显著水平提高到９９％，ｃ“月在（一２６，９０）的区间内通过检验。因此，我们可以得出资产重组事件中股票价格明显出现提前反应的结论。我们再来看判断内幕交易的另外两个指标，公告效血＝粼２器

说明信息披露对价格变动的影响很小，信息在公开披露之前就已经泄漏了。另一个指标

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说明大部分价格ｊ二升发生在披露日之前。根据前文对判断内幕交易的方法和指标的介绍，根据这些结果，我们可以得出判断：资产重组事件中存在较严重的内幕交易。股价波动的趋势还暗示资产重组事件中存在股价操纵行为。观察图１，价格在披露日之前一直处于上升阶段，在披露日后几日出现小幅下降，之后叉出现小幅上升，在披露日后２３个交易日达到最高值４．４４％。比较披露日前后的价格变化，ｃ省ＪＲ．（＿９０，１）为４．１３％，

ｃ■尺，（１，９０）为一ｏ２６％，也就是说。如果投资者在信息披露前买人相关股票，在披露日前后卖出能盈利，而如果他在信息披露后买人再卖出则会亏损。这说明可能有强大的资金力量利用内幕信息在披露目前吸人筹码、拉升股价，在披露日附近抛售获利。交易量的变动进一步加强了对内幕交易和股价操纵的判断。观察图３可以发现，在事件披露日之前，交易量出现大幅波动。明显出现４次放大，在披露日前１天的平均相对交易量达到了１２．１３。这充分说明了资产重组过程中存在内幕交易和股价操纵：事件披露之前，掌握内幕信息的操纵者集中资金买入股票，拉抬股价。随着信息披露日的日益逼近，有些投资者能够从股价的变化上得出信息从而跟着买进，而其他投资

①相对交易量指标的设计参考了陈晓、陈小悦和刘钊（１９９９）。

　万方数据！！！！竺！！！！竺！‘竺，ｌ！！！竺——一者由于“搭便车”心理或羊群效应也会逐渐跟进，导致买人的投资者逐渐增多，披露日前１天交易量的大幅放大充分说明了这。点。信息披露后，水知情交易者纷纷人市，操纵者趁机出货套现，因为此时股价已拉升到高位（参见图１）。

留１ｃＡＲ的走势圈三、小结通过资产重组事件中股票价格和交易量的变动

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图２ｃＡＲ的ｔ谊验值走势圈

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我们可以得出结论：资产重组事件中存在比较严重的内幕交易和股价操纵行为。这进一步证实了并购重组中常常伴随着内幕交易和操纵行为的判断。内幕交易和股价操纵严重破坏了“＿＝；三公”原则，对证券市场的影响很大，我国证券立法和监管者对内幕交易和市场操纵一直都很重视。《证券法》以人大立法的形式将内幕交易和操纵市场行为作为禁止交易的行为，并将禁止内幕交易和操纵市场作为《证券

法》的一个基本原则，１９９７年的《刑法》对内幕交易和操纵市场行为的刑事责任做出了规定。但是，在监管实践中，据统计，截止２００１年１２月，中国证监会公开处罚的证券违法犯罪案件中，内幕交易案和市场操纵案占全部案件的比重分别只有２６％和５．５％，在ｌｏ种违法类型中分别居于第８位和第６位，显然与现实存在差距（游土兵、吴圣涛，２００１）。这表明，现阶段我国证券监管部门还没有找到有效地打击内幕交易和市场操纵的方法。目前这种情况下，我们认为应该把有限的监管资源放在内幕交易和市场操纵最容易发生的领域，例如并购重组等重大事件，以提高查处和打击的有效性。

参考文献［１】陈晓，陈小悦．刘钊Ａ股盈余报告的有用性研究——来自卜海、深圳股市的实证证据．经济１６Ｉｆ究，１９９９，（６）：２１—２８［２】何佳，何基报．中国股市重大事件信息披露与股价异动深圳证券交易所综合研究所研究报告，２００Ｉ．１３】施东晖，傅浩证券市场内幕交易监管：基于法和金融的研究ｌ证研究，２００２，３【４】游士兵，吴圣涛中国证券违法犯罪的实证研究证券市场导报，２００１，（６）：１６—２０．［５】Ｂａｌｌ．Ｒ．；Ｂｒｏｗｎ，ＰＡｎＥｍｐｉｒｉｃＨｌＥｖａｌｕａｌｉｏｎｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉ“ｇ

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