上海和深圳证券一级市场比较分析

2000年12月系统工程理论与实践第12期　文章编号:100026788(2000)1220011211上海和深圳证券一级市场比较分析王军波,邓述慧(中国科学院数学与系统科学研究院系统科学研究所,北京100080)摘要:　根据现代证券市场理论,利用OL S方法和A R I M A模型研究了上海和深圳证券一级市场最近三年的发展及相关证券市场变量对证券一级市场的影响Λ发现当前上海和深圳的证券一级市场存在着超额报酬率,且上海和深圳的证券一级市场的新股超额报酬率产生的原因有其相同之处,但也有不同的原因Λ在研究分析的基础上给出我国证券一级市场存在超额报酬率可能的解释及相应的政策建议Λ关键词:　证券一级市场;超额报酬率;发行价中图分类号:　F830.91 αSom e A nalysis abou t Shanghaiand Shenzhen’s IPO M arketW AN G J un2bo,D EN G Shu2hu i(A cadem y of M athem atics and System Sciences,Ch inese A cadem y of Sciences,Beijing100080)Abstract:　Based on the modern secu rities m arket theo ry,th is paper analyzes thedevelopm en t of the IPO m arket of Shanghai and Shenzhen.W e do som e analysis of theinfluence of the co rrelati on variab les of the secu rities m arket on the IPO m arket’sunder2p ricing by u sing OL S m ethod and A R I M A model.Based on the analysis,w e givesom e exp lanato ry fo r the under2p ricing of the IPO m arket and several po licy suggesti on sfo r th is.Keywords:　IPO m arket;under2p ricing;issue p rice1　引言证券一级市场是指原始股发行市场,英文名称是In itial Pub lic O fferings,简写为IPO,即首次公开发行的股票,或原始发行的股票(原始股)Λ证券一级市场是证券市场的重要组成部分,是股份制企业与广大投资者之间资金融通的桥梁Λ市场有效性假说认为,新上市的股票不应该存在超额报酬率,因为众多的逐利行为会使超额利润消失,但众多的对各国的证券一级市场的实证研究大都支持“新上市股票具有超额报酬率”的说法[1～5]ΛIbbo tson因不明其理而以“谜”称之[2]Λ在此之后,众多学者从不同的角度对这一现象进行了解释[6～22]Λ中国的证券市场以1990年12月上海证券交易所与1991年4月深圳证券交易所营业为标志,在短短不到10年的时间里得到了迅速的发展,在推动我国经济结构转型、拓宽融资渠道和促进经济发展方面发挥着越来越重要的作用Λ证券市场已成为国民经济发展的“晴雨表”,为国家和中央银行的金融政策的实施提供了重要的依据Λ证券一级市场是证券市场的重要组成部分,作为一个发展中国家新兴的资本市场,新股发行上市是理所当然的,这也是我们建立和发展证券市场的初衷Λ证券一级市场是否健全对整个证券市α收稿日期:1999204223资助项目:国家自然科学基金(79790130)21系统工程理论与实践2000年12月场的健康发展有着极其重要的影响Λ证券一、二级市场存在着密切的联系,它们相互影响,相互制约,一级市场的兴旺和火爆是与二级市场的稳步健康发展相依存的Λ一级市场的过度繁荣或过度萧条,都必将严重影响证券二级市场的正常发展Λ如何把积极稳妥地发展证券一级市场和保持二级市场的稳步向上有机地统一起来是当前中国证券市场的当务之急Λ目前我国对证券一级市场的研究还很少,王晋斌、清风、许健刚[23～26]等对中国证券一级市场的超额报酬和风险进行了研究,发现中国证券市场也存在着“新上市股票具有超额报酬率”现象,并对此现象做出了一定的经济解释Λ本文主要采用计量经济学的OL S和A R I M A模型分析方法对上海证券市场和深圳证券市场的证券一级市场分别进行研究,并得出了不同的结论Λ本文第2部分简单介绍中国证券一级市场发展概况;第3部分介绍本文所采用的样本资料、实证结果及简单分析;第四部分给出实证结果的可能经济解释;最后给出一些相应的政策建议Λ2　中国证券一级市场简介在当今中国证券市场体系中,新股的发行上市实行的是额度控制Λ在此过程中,中国证监会是其中最为重要的监管机构,它负责起草年度新股发行计划和新股发行额度,经证券委和国务院批准后,把新股发行计划和发行额度下发到各地方政府,各地方政府获得宝贵的发行额度后,即组织当地企业进行筛选、改制、申请等,最后报经中国证监会批准即可向社会公开发行新股票Λ在短短10年的时间里,中国的证券一级市场经历了几个发展阶段:1)1991-1992年:起步阶段Λ在上海、深圳证券交易所刚刚成立的1991和1992年,由于证券尚没有得到广大投资者的认同,企业改制还没有在全国范围内推广施行,两年中,只有很少几只股票共约15亿股A股新股在深沪两交易市场发行上市交易;2)1993-1994年,快速发展阶段Λ1993年,中央政府决定加快社会主义市场经济和现代企业的建设,证券市场作为企业改制的主要渠道,得到了迅速增长,证券一级市场也发展迅速Λ1993年-1994年7月,深沪两证券交易市场共发行新股A股53.56亿股,B股23.19亿股[27];3)1994-1996年,低迷调整阶段Λ为了控制经济过热现象,抑制过高的通货膨胀率,1994年,中央政府施行“收缩银根、适度从紧”的经济政策,上海证券市场综合指数从1536点跌至333.29点,证券一级市场也由高峰跌入低谷Λ为了保证证券市场资金分配,保持证券市场的稳定和发展,中国证监会决定从1994年7月30日暂停新股发行上市,从1994年8月到1995年11月,整个证券市场只发行上市了5.32亿A股,10.90亿股B股,仅为1993-1994年新股发行量的10%左右,中国证券一级市场走过了一个低迷的时期Λ4)1996年—至今,高速发展阶段Λ进入1996年,随着央行两次调低利率和经济的顺利平稳过渡,证券市场逐渐回暖,证券一级市场也随之走出低谷,新股发行速度逐步加快,新股上市额度逐年增加,1996年新股上市额度为150亿,1997年新股上市额度为300亿,中国证券证券一级市场进入了一个飞速发展的阶段Λ表1至表3是1996年1月—1998年8月16日,中国证券一级市场新股发行(不包括历史遗留问题)情况:表1　1996年新股发行情况月份123456789101112新股数量63651524161820171816表2　1997年新股发行情况月份123456789101112新股数量20762426402469985表3　1998年新股发行情况月份12345678新股数量8549111732 随着证券一级市场的逐步发展,我国证券发行也经历了面额发行、竞价发行和上网发行的发展过程Λ目前主要是通过深、沪两家证券交易所计算机网络定价发行Λ上网发行克服了以往限量发行认购表所带来的种种弊端,也避免了网下发行可能被机构大户垄断认购的局面,标志着我国股票发行市场的日益成熟Λ但随着股票市场的深入发展,也暴露出了上网定价发行的各种弊端Λ3　样本资料、实证结果及其分析为了对上海和深圳证券市场的证券一级市场分别进行研究,我们分别考察自1996年1月到1998年8月16日在上海和深圳证券市场发行上市的股票,其中上海证券市场发行上市了186家,约83.8亿股;深圳证券市场发行上市了196家,约87.5亿股Λ当然所有这些新发行上市的股票中不包括历史遗留问题股票的上市Λ在这些新发行上市股票的相关变量中,我们主要考虑和我们的研究相关的股票发行价格、股票发行数量、股票发行当年公司净资产收益率、股票上市当月大盘平均收益率等多维数据Λ本文所采用数据来源于中国证监会月报和《胜龙》股票系统中各上市公司的信息Λ在探讨新上市股票的超额报酬率时,理论上必须事先知道均衡价格,但均衡价格是无法准确知道的ΛDow nes 和H eikel 曾提出了估算新上市股票价值的回归式,但在实际分析中,大多国外学者采取新股票上市第一个交易日的收盘价为观测期的均衡价格Λ在本文中我们亦采用此法来计量新上市股票的均衡价格Λ在计算超额报酬率方面有两种方法:一是计算上市第一天的超额报酬率,二是计算上市后一段时间累计的超额报酬率Λ在本文中我们采用第一种方法,这是因为在当前我国证券市场上,新发行上市股票在上市交易的当天,其换手率平均高达70%以上,同时中国证券市场当前采用的是T +3交易方式,所以证券一级市场上新股申购者在股票上市交易的当天大多已将股票卖出,并且在这里,我们主要考虑在证券一级市场上未能购买到新发行的股票的投资者最快能在证券交易市场上买到股票的价格与日期,同时用上市第一天价格来计算可以减少系统干扰误差Λ根据上面的分析,我们对新股申购超额报酬率定义为(R etu rn =(上市第一天收盘价-发行价格) 发行价格)3100%Λ在进行实证分析之前,我们首先分别考察上海和深圳证券证券一级市场新股申购超额报酬率序列本身的一些属性Λ上海和深圳新股申购超额报酬率对不同的股票有很大的不同,不同股票新股申购超额报酬率波动情况如图1,图2所示Λ图1图2从上述两个图表中我们可以很清楚地看出,上海和深圳证券一级市场存在着非常明显的新股申购超额报酬率现象,且波动幅度很大Λ为了更好地了解新股申购超额报酬率的情况,我们简单计算上海和深圳新股申购超额报酬率序列的均值、最大值、最小值、方差等统计量,计算结果如表4所示Λ31第12期上海和深圳证券一级市场比较分析表4地区统计量均值最大值最小值方差上海125.2429.50.8270.5深圳135.7469.1-6.1781.5 从表4中我们可以看出,1996年-1998年期间,上海证券一级市场上新股申购超额报酬率平均为125.2%,最高新股申购超额报酬率为429.5%,最低新股申购超额报酬率为0.82%;深圳证券一级市场上新股申购超额报酬率平均为135.7%,最高新股申购超额报酬率为469.1%,最低新股申购超额报酬率为-6.17%Λ从此表中我们可以很明显看出,上海和深圳证券一级市场存在着超额报酬率现象,并且深圳证券一级市场的新股申购超额报酬率高于上海证券一级市场的新股申购超额报酬率,从上海和深圳两个市场的条件方差也可以看出,深圳新股申购超额报酬率的波动性明显大于上海新股申购超额报酬率的波动性Λ为了分析上海和深圳新股申购超额报酬率形成的原因,我们考虑利用和新股申购超额报酬率密切相关的几个变量来建立实证模型进行分析Λ在本文中我们选用如下变量进行分析:股票发行价格(p rice )、股票发行数量(vo lum e )、股票发行当年公司净资产收益率(div )、股票上市当月大盘平均收益率(aver )Λ首先我们利用深圳证券一级市场的各变量序列来观察其与新股申购超额报酬率序列之间的关系Λ图3～图5分别是股票发行价格、股票发行数量、股票发行当年公司净资产收益率等变量与新股申购超额报酬率之间的关系示意图Λ(所有变量都进行了量纲化,使得各变量都处于同一数量级中)图3图441系统工程理论与实践2000年12月图5从上述各表中,我们可以很清楚地看出,股票发行数量、股票发行价格和新股申购超额报酬率成明显的反向相关,股票发行公司当年的净资产收益率和新股申购超额报酬率成正向相关关系Λ这种相关性到底有多大呢?下面我们利用计量经济学的OL S 方法和A R I M A 模型进行定量的实证分析Λ在传统的计量经济学实证研究中常常有一个前提,那就是,所选用的变量序列必须是稳定的,只有这样才能保证在模型选择和检验时一些统计量,如衡量模型拟合程度的拟合度(R 2),检验变量显著性的t -统计量等具有其标准的分布,根据这些统计量的统计推断才能有据可行和有效可靠Λ所以为了保证模型的有效性,我们首先对所采用的变量进行AD F 和Ph illi p s 2Perron 平稳性检验,检验结果如表5,表6所示Λ表5　上海证券一级市场各序列AD F 和Ph illi p s 2Perron 平稳性检验结果变量类型AD F 检验Ph illi p s 2Perron 检验检验值检验类型临界值检验值检验类型临界值return-3.63(c ,0,4)-3.473-5.46(c ,0,4)-3.493p rice-5.41(c ,0,4)-3.473-10.01(c ,0,4)-3.493vo lum e-4.46(c ,0,4)-3.473-9.38(c ,0,4)-3.493div-9.78(c ,0,4)-3.463-9.74(c ,0,4)-3.493aver -2.79(0,0,4)-2.583-2.61(0,0,4)-2.583表6　深圳证券一级市场各序列AD F 和Ph illi p s 2Perron 平稳性检验结果变量类型AD F 检验Ph illi p s 2Perron 检验检验值检验类型临界值检验值检验类型临界值return-3.88(c ,0,4)-3.463-11.06(c ,0,4)-3.463p rice-5.39(c ,0,4)-3.463-13.19(c ,0,4)-3.463vo lum e-3.53(0,0,4)-3.463-12.91(c ,0,4)-3.463div-9.66(c ,0,4)-3.463-9.66(c ,0,4)-3.463aver -2.27(0,0,4)-1.9433-2.43(c ,0,4)-1.9433 注:c 和t 分别表示常数项和趋势项,k 代表检验所采用的滞后阶数Ζ3表示临界值是在1◊显著水平下得到的,33表示临界值是在5◊显著水平下得到的Ζc ,t ,k 对应于表中检验类型的(X ,X ,X )从表中我们可以得出,上述所有的变量除深圳证券市场A ver 变量序列在5%显著水平下是平稳序列外,其他变量在1%显著水平下都是平稳序列Λ在此平稳条件下,我们可以通过OL S 回归方法和A R I M A51第12期上海和深圳证券一级市场比较分析模型分别对上海证券市场和深圳证券市场进行建模分析Λ上海证券一级市场实证回归结果:　retu rn =219.7+1.45aver +0.52div -11.54p rice -3.3lvo lum e +Ε(31.96)(1.86)(0.74)(2.77)(0.82)(6.87)(0.79)(0.71)(4.16)(-4.01) (A R (1)=0.96,　M A (1)=-0.84)(第一行括号里的数字是标准误差,第二行括号里的数字是t -统计量)该方程的一些相关检验结果如下:　R 2=0.328 DW =1.77 F =14.29　LM (2)=1.95(0.15)LM (4)=1.24(0.295)LM (8)=0.90(0.52)　A RCH (1)=0.057(0.81)A RCH (2)=0.035(0.97)A RCH (3)=0.025(0.99)　R ESET (2)=4.59(0.01)R ESET (3)=3.08(0.03)R ESET (4)=2.30(0.06)　W H (no cro ss term s )=0.95(0.48)W H (w ith cro ss term s )=1.31(0.21)(括号里的数字是接受相应零假设的概率)模型的系数检验、残差检验以及Chow 检验均表明模型是稳定的Λ我们利用前178个样本点进行模型估计,然后利用所得的模型进行后5个样本点的动态预测,预测结果相当不错,新股申购超额报酬率动态预测结果和真实结果如图6所示.图6从方程中我们可以看出,模型分析的结果和我们上面通过图象得出的结论基本相符Λ上海证券市场新股申购超额收益率和股票的发行数量以及股票发行价格等变量显著相关,与新股当年净资产收益率以及当月大盘平均收益率等变量的相关性并不显著Λ新股申购超额收益率与新股发行数量以及股票发行价格成反比关系,即对单只股票而言,其发行股本越大,则其超额报酬率越低;其发行价格越高,则其超额报酬率越低Λ这反映了市场供求关系在证券一级市场中的作用Λ同时方程显示,新股申购超额收益率和该上市公司当年的净资产收益率、该股票上市当月的大盘平均收益情况等变量之间存在着正相关性,这与我们的常识相符,但这种相关性并不显著,这表明新股本身的内在价值及当期大盘平均收益率对新股申购超额报酬率存在正向影响,但这种影响却并不显著Λ由以上分析可知,上海证券一级市场是一个由供求关系决定的市场,投资者并不看重新发行股票公司的经营业绩,以及同期证券二级市场的收益情况,而仅仅依赖新发行股票的数量和价格来决定自己的投资策略Λ深圳证券一级市场实证回归结果:　retu rn =243.1+2.61aver +3.73div -17.71p rice -6.71vo lum e +Ε(26.82)(1.68)(0.70)(2.61)(0.10)(9.07)(1.56)(5.29)(-6.78)(-6.47)　(A R (1)=0.96,M A (1)=-0.84)(第一行括号里的数字是标准误差,第二行括号里的数字是t 2统计量)该方程的一些相关检验结果如下:61系统工程理论与实践2000年12月　R 2=0.469 DW =1.93 F =27.25　LM (2)=0.99(0.38)LM (4)=1.30(0.27)LM (8)=0.76(0.64)　A RCH (1)=0.69(0.41)A RCH (2)=2.02(0.14)A RCH (3)=1.42(0.25)　R ESET (2)=23.84(0)R ESET (3)=13.62(0)R ESET (4)=10.18(0)W H (no cro ss term s )=1.98(0.05)W H (w ith cro ss term s )=2.89(0)(括号里的数字是接受相应零假设的概率)模型的系数检验、残差检验以及Chow 检验均表明模型是稳定的Λ我们利用前180个样本点进行模型估计,然后利用所得的模型进行后13个样本点的动态预测,预测结果相当不错,新股申购超额报酬率动态预测结果和真实结果如图7所示.图7从方程中我们可以看出,模型分析的结果和我们上面通过图象得出的结论完全相符Λ深圳证券市场新股申购超额收益率除受新股发行数量和发行价格等反映市场供求关系等变量的影响之外,发行股票公司当年的净资产收益率以及新股发行上市当期大盘平均收益率等变量对新股申购超额报酬率也有显著影响:新发行股票公司当年的净资产收益率越高,则新股申购超额报酬率也就越高;新股发行上市当期大盘平均收益率越高,则新股申购超额报酬率也就越高,这表明深圳证券市场投资者非常看重发行股票的公司的盈利情况以及新股上市同期大盘的表现情况Λ从回归方程中我们可以看出,供求关系仍是一个影响新股申购超额报酬率的重要因素,但投资者在申购新股时越来越注重上市公司的经营情况和同期证券二级市场的表现,这表明深圳证券市场投资者在申购新发行上市的股票时,并不仅仅受市场新股供求关系的影响,同时也考虑到自己的投资能否获得预期的收益Λ4　实证结果分析及其经济解释通过上面的实证分析,首先我们可以得出,当前上海和深圳证券一级市场上存在新股申购超额报酬率现象Λ这种现象既源于中国证券一级市场本身的构造缺陷:上市额度计划分配,股票发行价格确定方式单一,发行市盈率固定不变,缺乏市场弹性等,同时又是由于中国证券市场处于起步阶段,市场规模较小,市场投机者恶炒新股等等原因所致Λ下面我们具体分析中国证券一级市场新股申购超额报酬率形成的原因:1)上市额度计划分配　中国证券市场从上海和深圳证券交易所成立算起,迄今为止也只有不到10年的历史Λ由于我国的证券市场刚刚起步,还处于实验阶段,投资者的投资和风险意识还不成熟,对证券的投资价值的分辨能力还很薄弱,为了保护投资者的利益,避免出现“一哄而上、一放就乱、一乱就收、一收就死”的恶性循环,促使证券市场的健康发展,中国采用上市公司审核制,证券管理机构有权批准和安排公司的上市申请,从宏观上控制证券发行、上市节奏,同时还对公开发行股票的公司的申请上市从资本、获利能力、股本结构等方面都做出具体规定Λ所有这一切导致上市的供给和市场容量绝对不平衡Λ这里既有权利部门的计划偏好,也有在既定结构下求大于供的无奈Λ因此,获准上市就等于给了一个合法的无偿筹资圈钱的权力,而且不存在没有行政决定就在经济上停牌破产的可能Λ因此,上市公司额度本身就具有价值菲浅的“含金量”Λ这导致市场需求远大于市场的供给,也就不难解释为什么当前中国证券一级市场上新股申71第12期上海和深圳证券一级市场比较分析购超额报酬率是如此之高了Λ2)发行市盈率固定不变,缺乏市场弹性　当前中国证券一级市场的一个最奇怪的现象,就是新上市公司发行股票的价格,不是按照基于对其内在价值预测的市场价格,而是按照主管部门制定的远低于市价的价格发行Λ我国目前采用定价方式确定新股的发行价格的做法,是按发行时未摊薄的每股税后利润计算市盈率,并加以调整后,作为一个常量,固定在一定的水平上,新股的发行价格可通过一定的计算公式得出:股票的发行价格=发行公司每股税后利润3市盈率Λ自采用上网定价发行新股以来,新股发行市盈率基本被确定在14—15倍左右Λ而现今中国证券市场二级市场的平均市盈率为40～70倍之间,所以新发行上市的股票实际上是以仅相当于市场价格的几分之一的极低价格出售Λ表7是1997年1-6月深沪两市二级市场股票市盈率和同期在深沪两市上市的新股的平均市盈率Λ表7　一、二级市场市盈率比较市场月份1月2月3月4月5月6月沪深两市新股16.6515.2715.6414.3514.1014.95沪市新股17.1615.0015.0014.4514.3214.77沪市二级市场38.4742.4144.5449.6751.8651.49 截止1997年6月20日资料来源:《中国证券报》1997年7月18日、22日、28日新股发行价格的这种做法的主要缺陷是:新股的发行价格较多考虑了发行公司的自身盈利能力,而忽视了市场因素的作用Λ而我国目前的实际情况是,一级市场新股的发行受市场各种因素的影响经常变化,新股发行数量与发行速度具有可变性;由于政府宏观经济政策、货币政策和资金供求关系的变化,市场利率也经常发生变动,它直接影响投资者对股票收益的心理预期,人们购买新股的意愿和股票一级市场增量资金具有可变性,随着科学技术的发展和经济结构的调整,不同产业、行业在国民经济和股票市场的地位也不断调整,投资者对不同股票需求具有可变性Λ市场诸多因素的变化从不同角度都会影响到新股的供求,进而影响新股的发行价格Λ现行的方法恰恰忽视了上述因素对新股发行价格的影响,在某种程度上依然沿袭了计划定价模式,与市场经济的要求相悖,导致发行价格缺乏市场弹性Λ正是由于用计划低价发行新股,一、二级市场过大的差价导致股票认购市场即证券一级市场的无风险暴利,吸引各种社会资金以合法与非法的途径蜂涌而至,导致认购市场上的供求失衡,扰乱了正常的经济活动和金融秩序,助长了投机之风Λ同时,由于计划价严重低于市场供求平衡价,使得发行公司在股票市场上可能获得的创业利润,通过较低的发行价格转让给了原始投资者,不仅削弱了股票市场的筹资功能,而且助长了股票市场的投机行为,这与发展股票市场,促进企业资本形成的宗旨相悖Λ3)市场规模小,市场投机者恶炒新股Λ成熟的国际证券市场上,证券品种多样化,股票、认股权证、国债、各种指数期货和期权、其他各种债券等等数目种类繁多,市场容量巨大,投资者选择面宽Λ中国证券市场虽然经过十余年的发展,作为证券市场的三大支柱的股票、基金、债券已各具规模Λ截止1998年6月30日,深沪两市股票发行总数已达890只,总股本2113.49亿股,流通股本652.78亿股,流通发行总市值6163.3亿元,市价总值21412.13亿元Λ但证券市场在整个国民生产中所占的比重仍然很低,证券市场的市价总值与流通市值占整个国民生产总值(以1997年为基数)的比重分别为30%和8%左右,而同期银行存款达到8万多亿元[28],随着央行为了刺激经济的发展而调低存贷款利率,居民和各社会主体投资意识的成熟,银行的大量存款将陆续流入证券市场进行直接投资,这导致证券一级市场上出现求远大于供的局面,一个时期以来,在股票发行市场上停留的用于认购新股的资金,长期维持在1500～2000亿元,每次认购新股的倍数大约在200倍左右,平均中签率约0.5%Λ认购新股平均股价涨幅倍数在0.5-2倍Λ国内A股新股上市当天换手率一般高达70%以上,上市若干天内换手率均超过100%,而当前中国证券市场上采用的是T+3交易方式,这些事实说明,当前证券一级市场上的绝大多数认购者都不是长期投资者,而是以牟81系统工程理论与实践2000年12月。