我国开放式基金流动性风险分析作业

我国开放式基金流动性风险分析

摘要

本文主要从我国开放式基金发展的现状及其存在的问题出发,

阐述了它存在的主要风险。重点分析了流动性风险产生原因及我国开放式基金的流动性风险管理的特殊性。从理论上提出了流动性风险管理模型, 并且提出了帮助基金公司规避流动性风险的有关政策建议。

关键词开放式基金流动性风险风险管理模型

ABSTRACT

Contents： From the actuality and existing problems in the development of open-end

fund in China, the paper expatiates its main hazards and analyzes primarily the reason of

leading to liquidity risk and the particularity of liquidity risk management in China. Finally, it

brings forward the relevant some policy advice to help the fund company to elude liquidity

risk.

Key words: open- end fund; liquidity risk; risk management; model

一、开放式基金流动性风险概述

（一）开放式基金流动性风险的概念

（二）开放式基金流动性风险的形成机理

（三）开放式基金流动性风险的管理模型

二、我国开放式基金面临的流动性风险（针对我国的现实情况分析）

（一）根据所写内容列标题

（二）

三、我国开放式基金流动性风险的影响因素

（一）外部因素

（二）内部因素

四、加强我国开放式基金流动性风险管理的对策建议

我国开放式基金流动性风险分析

一、开放式基金流动性风险概述

（一）开放式基金流动性风险概念

我们定义开放式基金流动性风险是指开放式基金在面对客户的赎回要求时，因现金头寸不足而变现其所持资产过程中价格的不确定性与可能遭受的损失，包括资产的流动性风险与资金的流动性风险两个方面。资产的流动性风险是基金资产所交易的证券流动性较差，基金不能按照当前或与之相近的市场价格购买或出售证券的风险。资金的流动性风险是当发生基金份额赎回时，基金公司所持有的现金无法满足需求而被迫以较大的成本变现资产。造成基金净值下降，进而可能引发挤兑直至清盘的风险。

（二）开放式基金流动性风险的形成机理

从投资者角度看, 开放式基金与封闭式基金有许多相似之处,

都是收益共享、风险共担的集合投资工具。但两者的申购和赎回方式却存在较大的差别: 封闭式基金一旦设立, 投资者在存续期不能申购和赎回, 只能在二级市场按市价买卖; 而开放式基金在存续期内可随时申购和赎回,为持有者提供了相对便利的进入与退出机制。但从基金管理人角度看, 由于这种差别使开放式基金资产具有类似银行短期负债性质, 而且规模的弹性大, 因此会引致较大的流动性风险。这是因为:

①面临巨额赎回时, 流动性风险更突出。我国《开放式证券投资基金试点办法》规定, 巨额赎回是指基金单位在单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10%。一旦发生, 基金管理人, 可对其余赎回申请延期办理, 而对当日的赎回申请, 应按单个账户赎回申请占赎回总量的比例确定其赎回份额; 当连续发生巨额赎回时, 基金管理人可按基金契约及招股说明书规定, 暂停接受赎回申请。这一制度安排虽能在一定程度上缓解赎回压力, 提供一个缓冲期, 但要将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场冲击成本和价格损失。

②基金管理人———客户之间委托关系的基石将面临崩溃, 流动性风险会因信用基础丧失而呈现加速上升之势。因为一次暂停接受赎回申请, 将可能导致基金持有者蜂拥而至“挤兑”, 而潜在投资者去望而怯步,新增申购就越少, 基金管理人兑付也越困难, 从而形成“马太效应”, 可能使基金陷于被动清算的境地。

（三）开放式基金流动性风险的管理模型

开放式基金风险管理的调节目标在于使留存现金与赎回资金量达到动态平衡，即：留存现金量足以满足投资者的赎回申请，从而避免资金流动性风险；同时留存现金量不至于过分超过赎回资金量而出现“闲置”资金，影响基金收益率及市场表现。可见，开放式基金流动性管理的调节目标是实现基金收益最大化与流动性均衡调节最小化的辨证统一；故考虑当出现资金缺口时及在投资收益率差异性情况下，构建流动性管理模型。

① 最优留存现金模型。设开放式基金净资产为A，基金管理者决定留存的资金为 S，则投资量为 I=A-S。为了简化,来用静态模式，

假设期末时净赎回量是一个随机变量 X，如果在期末 X 的观测值 x>S，那么开放式基金面临流动性短缺；为弥补这个资金缺口，必须卖出一部分资产或寻求额外资金来源，这时基金就暴露了流动性风险，而弥补这个资金缺口要付出一定的代价 R C，相当于流动资金成本；又设 RI为投资收益率， R0为活期存款利率；则开放式基金的期收益为：

式(1) 最后一项是资金出现缺口的期望成本，以 C(S)表示，为关于 S 的凸函数。假设 X 有一个连续的密函数 f(x)，则可用该函数微分表示期望成本本，即

由上知， π(S) 是一个关于 S 的凹微分函数，所以当满足下列条件时 π(S)存在最大值；即:

故一个最优的留存现金，可由下面关系式求出:

式(6)模型的关键是确定 R1和 RC，一旦确定，就可由该式确定最优的留存现金 S*。

②R1的确定。投资收益率 R1主要取决于基金管理人把 I 投资于债券和股票等品种取得的收益率。设 I投准资到 n 个品种，第 i

个品种收益率为， Wi是第 i个品种占总投资 I 的比例；则可得:

③RC的确定。基金管理人可采取两种方式弥补资金缺口：

①出卖一部分资产，如国债和股票等； ②寻求额外的资金来源，如债券回购和银行借款等。出卖资产带来的额外成本主要是急于出售，

而不能按市场公平价格出售的损失；寻求额外的资金来源主要是短期融资利率产生的资金成本。设有 m 种资产变卖方式，第 i 种方式损失率( 即资金成本) 为 RC1i， Ui是第 i种方式获得资金占总融资资金的比例；另有 n 种向外融资方式，第 j 种方式资金成本为

RC2j，Vj是第 j 种方式融得资金占总融资资金的比例；则可得：

上述模型在理论上和宏观上对开放式基金的流动性风险管理提供了一种参考，在具体操作中需结合实际情况运用。

二、我国开放式基金面临的流动性风险

开放式基金的流动性风险是基金业面对的共同挑战,具体到我国还处于发展期的资本市场,开放式基金的流动性风险有着其特殊的一面。

（一）生存环境的特殊性

开放式基金的生存环境指的是开放式基金投资运行的场所和制度比如资本市场的规模、市场结构、制度规定等由于我国的资本市场发展历史比较短相对于成熟市场来说有着其特殊性从而也给开放式基金的流动性风险管理带来了其特殊的一面比如我国证券市场的广度、深度有着其特殊性我国的债券市场和货币市场才刚刚开始发展市场中可供交易的品种几乎没有；中国证券市场投资者以个人为主投机气氛浓重机构投资者和理性的个人投资者较少；以上这种投资环境使得开放式基金投资的系统风险较高和避险机制短缺它同时也是引发我国开放式基金流动性风险的重要因素

（二）资产结构、资金来源结构的特殊性

中国证券市场投资人有着特殊的结构就是以散户为主机构投资者很少，同时由于中国资本市场发展时间比较短投资者的投资理念还很不成熟，有着很大的投机倾向。而作为散户投资者其最大的特点是“跟风”操作和风险承受能力差。一旦风吹草动势必蜂拥而至提出赎回申请，这使得我国的开放式基金来源具有较高的流动性和不稳定性。这种资金来源结构引起了开放式基金高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称，这种不对称很显然也是我国开放式基金流动性风险的一个重要因素。

三、我国开放式基金流动性风险产生原因

开放式基金的最大特点就是自由申购和赎回的市场运行机制，这也是其产生流动性风险的根源。从基金管理人的角度看一般有以下两方面的直接原因。

（一）内部原因一般情况而言基金管理人必须从所募集的资金中拿出一定比例的现金，用来屏蔽投资者随时可能提出的赎回要求所带来的风险，但是在实际的经营中基金管理人事前很难准确地了解投资者赎回要求的规模和时间分布。因此日常的管理中只能通过一些技术来进行预测从而作出流动性准备。一旦投资者赎回要求超过基金管理人事前的流动性准备时一部分投资者的赎回要求就不能及时实现，这样就引发了开放式基金的流动性风险。可以看出这样的风险对于开放式基金来说是一种相对偶然性的状态，这种原因引起的流动性风险一般不会对基金本身产生根本性的影响，因为这样的赎回动力并不是来自市场的价格冲击，只是投资者缺乏流动性的偶然需要，投资者赎回要求没有进一步“自我加强”的内在动力，基金管理人可以通过很多办法来应对，所以一般比较容易解决。

（二）外部原因

开放式基金的主要收益来源于证券投资，因此基金资产就必须面临来自证券市场的一切风险。当基金所投资证券产品的价格出现较大幅度的下降时，基金资产的账面价值就会大幅缩水，导致基金净值的下降，从而引起投资者的不满，这种情况下一部分投资者就会选择“用脚投票”向基金管理人提出赎回要求，引发非预期性赎回要求，导致基金流动性风险的发生。在实际中这种由于资产价格下降而引发的流动性风险对基金本身的影响是比较严重的，如果得不到及时有效的解决就会陷入“赎回循环”。即基金管理人为了应对投资者的赎回要求不得不被迫变现一部分证券，这样的抛售进一步又会增加证券价格下降的压力证券价格的下降又会形成更多的赎回要求，被迫进行更大规模的抛售如此循环就像银行发生“挤兑”一样，此时投资者“羊群效应”就会出现，情况严重时可能导致基金的清盘。

四、加强我国开放式基金流动性风险管理的对策建议

我国目前尽管不断有基金遭遇巨额赎回，但大部分基金份额还是稳定的，业绩好的基金仍会出现新的申购,由此可见，即便投资于同一种类型基金的投资者仍有不同的流动性需求。既然流动性需求是多方面的、个性化的，那么，基金市场就应该进一步细分，运用个性化的“生产方式”，针对具有不同偏好的投资者设计出不同的基金产品，设计不同的赎回方式和条款，来满足投资者的个性化需求，通过事前设计个性化的产品、合理的赎回方式来控制负债的流动性，使资产和负债的流动性达到一致，达到事前防范流动性风险的目的。

我们应针对投资者对风险偏好的不同需求，考虑设计满足各特定客户需求的基金产品。国内目前基本的基金种类都有了，但满足投资者不同需求的基金细分仍然做得不够，相对于国外成熟资本市场来说，我国的基金产品仍显品种过少。国外基金在大的方面也是分为股票基金、债券基金、混合型基金、指数基金、货币基金等几大类，但其每一大类下面又细分为很多小类。如在美国，股票基金分为资本增值基金、完全回报基金和世界股票基金。资本增值基金追求长期收益，又细分为进取成长型(主要投资于小型成长型公司)、成长型(主要投资于声誉良好的公司)和行业基金(主要投资于相关领域的公司)；完全回报基金侧重当期收入及资本增值，分为成长和收益基金(主要投

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从大比例赎回反思我国开放式基金的营销模式

２００６年第１期　（总３９２期）　广西金融研究　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｇｕａｎｇｘｉ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ｎｏ．１，２００６　Ｇｅｎｅｒａｌ　Ｎｏ．３９２　

从大比例赎回反思我国开放式基金的营销模式　

王　（集美大学，福建　平　厦门３６１０２１）　

摘要：目前我国开放式基金净赎回现象比较突出，流动性风险凸显，已危及到基金业的健康发展。因此，重　新思考基金的营销模式，避免大比例赎回，就成为业界普遍关心的问题。本文致力于从营销角度对国内开放式基　金的净赎回现象进行分析，并为基金管理人控制赎回规模、减少流动性风险提供了切实可行的对策建议。　关键词：开放式基金；赎回；营销；基金管理公司　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２—６４５２（２００６）０ｌ一００６０—０４　

一、目前我国开放式基金的“赎回　浪潮”愈演愈烈　近年来，随着我国开放式基金的迅速扩容，其数　量和规模不断增加。截至２００５年６月３０　Ｅｔ，我国开　放式基金的数量已达１３７只，占基金总数（１９１只）　的７１．７％；其合计净值规模为３３８１．０６亿元，占整个　基金业净值规模（４１７８亿元）的８１％，开放式基金已　经成为基金业发展的生力军。但也应看到，绝大多数　开放式基金的首发规模难以保持，净赎回现象严重。　基金２００５年三季度报告显示，我国六类基金　中，除货币市场基金外，指数型基金、股票型基金、配　置型基金、债券型基金和保本型基金全部遭遇不同　程度的净赎回，五类基金一个季度共约被净赎回　１８７．６９亿份。其中指数型基金“受灾”最重，所有指　数型基金都由二季度的净申购变为净赎回，总份额　从二季度末的２５７．５９亿份，缩减为２０４．９４亿份，净　赎回总额高达５２．６５亿份，同比减少２０％；赎回最严　重的是上证５０ＥＴＦ，从二季度净申购约２５亿份，变成　第三季度净赎回约２１亿份，以三季度末的基金净值　计算，撤离资金约为ｌ７亿元。配置型、债券型、股票　型及保本型基金则无一例外地延续了二季度的“赎　回风”，总份额分别约减少了１ｌ％、８％、７％和５％。尤　其值得关注的是：债券型基金再创单只基金规模新　低，国泰金龙债券基金的份额只剩０．５３亿份；鹏华普　天债券、银河收益等债券型基金的规模也仍然徘徊　在１亿份大关之下，规模分别为０．７２亿份和０．８３亿　份。而股票型基金中也有两只规模开始向１亿份逼　近，富国天益价值、天同公用事业基金份额分别只剩　１．９８亿份和１．０４亿份。　在三个月内基金规模出现如此大比例的萎缩，　其情形颇令人忧虑：基金赎回一旦成气候，对基金的　冲击是非常危险的，不排除出现由于最后低于５０００　万规模底线而被清盘的可能，最终危及到基金市场　的健康发展。在这种状况下，基金管理公司重新思　考基金市场的营销模式，避免首发之后基金被大规　模地赎回，就显得尤为重要和紧迫。　二、从营销角度分析开放式基金大　规模净赎回的原因　从上面有关赎回数据来看，非货币市场基金的　净赎回问题比较突出，几乎困扰着所有的基金管理　公司。其原因是多方面的，兹从营销角度进行分析：　（一）基金同质化现象严重，投资对象主要限于　

我国开放式基金投资者赎回行为分析论文

我国开放式基金投资者赎回行为分析

中图分类号：f830 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2012）11-000-01

摘要本文研究了我国开放式基金的赎回现状，并分析了产生这一现状的因素，最后给出了我国开放式基金投资行为的建议，并期望通过这些切实可行的策略使我国开放式基金投资行为健康发展。

关键词开放式基金流动性风险赎回行为建议

我国开放式基金市场起步相对较晚，但是由于开放式基金适合市场发展的优势，我国的开放式基金也得到了很快的发展。然而开放式基金在快速发展过程中也日益凸显出了其流动性风险，基金管理者面对基金的赎回压力越来越大。

一、我国开放式基金的赎回现状

我国基金市场相对说起步较晚，但由于其自身相对灵活的经营策略以及适应市场发展的优势，无论是在基金份额还是在基金净值上都得到了很快的发展。也正是因为其经营的灵活性策略，投资者随时可以选择赎回，因而开放式基金面临的流动性风险也日渐凸显出来。我国开放式基金在2007年左右出现了爆发式的增长，而在此期间我国的资本市场处于上升的发展通道，人们的储蓄观念也从单一的银行存款转化为基金、股票等多种形式，个人投资者购买基金的意愿明显增强。由此导致了基金管理公司的基金销售工作逐渐从买方市场转变为卖方市场，这样就由于资金募集过多而给基金管

理者带来了巨大的管理压力。另外对我国基金管理者来说，其面临的压力还有基金的不规则的赎回现象，基金业的健康发展在很大程度上受基金大规模及不规则的赎回影响，基金的大规模赎回行为除了直接对基金管理者造成威胁外，也会造成市场异常波动。

二、影响开放式基金赎回行为的因素

（一）基金管理者方面的因素

一般说来，基金管理者面对基金赎回的压力跟基金规模、资金数量以及资金流动性管理的空间成反比。基金分红让投资者获得了更多的收益，这种收益被投资者认为是资本收益之外的额外收益。因此，分红对开放式基金的赎回存在着积极的影响。投资者面对越多的分红次数，越大的分红金额，其对于基金的增长信心就越大，其基金的赎回行为就会越少。

我国基金定投风险及防范措施论文

我国基金定投的风险及防范措施浅析

摘要:随着我国股市的一片惨淡，如火如荼的基金市场也开始渐渐地退烧，银行的大厅里少见了拿着现金排队买基金的景象，投资者在一次又一次的历练和挫折中逐渐的趋向理性。这时候一个新的投资方式逐渐被广大投资者，特别是工薪阶层的投资者所追捧，这就是基金定投。然而在银行和基金公司大肆的宣传基金定投所谓的“零风险、高回报”“懒人投资”时，我们应该怎样审视基金定投本身所具有的风险呢？作为投资者我们又该如何合理的避险呢？

关键词:开放式基金基金定投基金定投风险风险回避

一、什么是基金定投

一般而言，基金的投资方式有两种，单笔投资和定期定额投资，定期定额的方式类似于银行储蓄的“零存整取”方式。对于基金定投比较专业的定义是：基金定投是指定期定额投资基金的简称，是指在在固定的时间以固定的金额投资到指定的开放式基金当中，类似于银行的零存整取方式。这样投资可以平均成本，分散成本，比较适合进行长期投资。

二、我国基金定投的风险分析

基金定投作为一种将自有资金定期定额的投向开放式基金的投资方式，在投资的过程中可以充分的享有开放式基金投资的种种优点。但是也正是由于基金定投是建立在开放式基金的基础之上的投资方式，其要承担部分甚至全部的开放式基金的风险，不仅如此，由于我国资本市场发展的不完善，以及相关法律的不健全，基金定

投投资者还要承担一部分基金定投市场上所特有的风险。

（一）持有期限内的市场风险

一般我们认为在基金定投中，定投成本为定投期间的平均成本，只有当基金的净值高于这一成本时，基金定投才能获得收益。所以当市场波动较大时，基金净值的波动也会随之增大，从而为投资者带来一定的风险。比如在投资者持有基金期间“牛多熊少”，那么显然基金的净值会随着市场的上扬而大幅的上升，同时随着投资时间的延长，定投的成本也会逐渐下降，从而使投资获得较大的收益。但是如果在投资期间市场表现为“熊多牛少”的话，伴随着整个市场的下挫，基金净值也将大幅跳水，而且基金净值的下降速度一般会高于成本下降速度，从而使得基金净值下降到平均成本之下，为投资者带来损失。

证监会-《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理的规定》-证监会公告[2017]12号

1公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定第一章总则第一条为加强对公开募集开放式证券投资基金（以下简称开放式基金）流动性风险的管控，进一步规范开放式基金的投资运作活动，完善基金管理人的内部控制，保护投资者的合法权益，根据《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》《货币市场基金监督管理办法》及其他有关法律法规，制定本规定。第二条本规定所称开放式基金是指基金份额总额在基金合同期限内不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购或者赎回的基金。采取定期开放方式运作的基金在开放期内适用本规定。第三条本规定所称流动性风险是指基金管理人未能以合理价格及时变现基金资产以支付投资者赎回款项的风险，风险管理的目标是确保基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡。

2第四条基金管理人应当专业审慎、勤勉尽责地管控基金的流动性风险，促使基金稳健投资运作以及基金净值公允计价，确保投资者的合法权益不受损害并得到公平对待。第二章管理人内部控制第五条基金管理人应当建立健全开放式基金流动性风险管理的内部控制体系，包括但不限于：严密完备的管理制度、科学规范的业务控制流程、清晰明确的组织架构与职责分工、独立严格的监督制衡与评估机制、灵活有效的应急处置计划等。第六条基金管理人在实施开放式基金的流动性风险管理时，应当详细分析基金的投资策略、估值方法、历史申购与赎回数据、销售渠道、投资者类型、投资者结构、投资者风险偏好与潜在的流动性要求、基础市场环境等多种因素，按照变现能力对基金所持有的组合资产进行适当分类，审慎评估各类资产的流动性，针对性制定流动性风险管理措施。第七条基金管理人应当全覆盖、多维度建立以压力测试为核心的开放式基金流动性风险监测与预警制度，区分不同类型开放式基金制定健全有效的流动性风险指标预警监测体系，结合自身风险管理水平与市场情况建立常态化的压力测试工作机制。压力测试应当符合以下要求：

3（一）基于个体基金层面，设置不同的压力测试情景及相关模型，充分考虑基金规模、投资策略、投资标的、投资者类型以及市场风险等因素，压力测试的数据基础应当可靠且及时更新；（二）建立压力测试结果的报告反馈机制，测试结果应当运用到基金的具体投资运作及流动性风险管理等环节；（三）针对压力测试识别出的流动性风险，制定具体可行的应对预案，预案包括但不限于：预案触发情景、应急程序与措施、应急资金来源、公司董事会、管理层及各部门的职责与权限等；（四）由专门部门负责压力测试的实施与评估，该部门应当独立于投资管理部门；（五）压力测试工作底稿与风险应对预案应当留存备查。第八条开放式基金流动性风险管理的组织架构体系应当健全有效、权责分明、协调制衡。基金管理人董事会对建立开放式基金流动性风险管理内部控制系统和维持其有效性承担最终责任，基金管理人管理层对其有效执行承担主要责任，基金管理人的合规负责人应当监督检查开放式基金流动性风险管理的合法合规情况及公司内部控制情况。第九条基金管理人应当设立专门的岗位并配备足够的人员负责基金的流动性风险评估与监测，监督流动性风险管理制度的执行情况；相关岗位与人员应当独立于投资管理

中国开放式基金赎回行为及其风险防范研究

２０１１年第１１期　证券与保险　

中国开放式基金赎回行为及其风险防范研究　

冯春丽　陈义强　

摘要：我国开放式基金自２００１年成立起就一直保持着快速迅猛的发展趋势。但与此　

同时，开放式基金也在不断遭受着“赎回异象”的困扰，即业绩表现差的基金遭受投资者的　

追捧，业绩表现好的基金反而遭受更多的赎回。本文通过合并数据方法和Ｆａｍａ—Ｍａｃｂｅｔｈ　

方法对我国开放式基金赎回问题进行实证分析，检验我国开放式基金赎回的影响因素，并　

利用倒向随机微分方程推导基金管理公司期初现金预留比例以防范赎回导致的流动性风　

险。　

关键词：开放式基金赎回异象流动性风险现金预留比例　

中图分类号：Ｆ８３０文献标识码：Ａ文章编号：１００９－１２４６（２０１１）１１－００３６－０５　

一、引言　２００１年９月我国第一支开放式证券投资基　

金——华安创新诞生，此后开放式基金在我国就　

出现超常规式的发展，规模迅速扩大、产品结构　

齐全。虽然我国开放式基金从诞生之日开始就在　

数量和规模上同时快速发展，但也伴随着一个不　

容忽视的问题：基金在大多数季度都存在着整体　

的净赎回，这成为我国基金业的一大特点。在　

２００１年到２０１０年间，开放式基金只有２００２年和　

２００７年存在净申购，其余年份全是净赎回。剔除　

净申购的这两年，其余年份平均存在着６９４．３亿　

元的净赎回。我们还发现我国开放式基金业的净　

赎回并不是因为基金业绩的亏损，在大部分年　

度，基金业绩都是正增长。这一现象与国外成熟　

基金市场的投资者行为相背离。这也就是我国开　

放式基金市场的“赎回异象”。国外学者对基金这　

一赎回异象做过相关研究。Ｓｈｅｆｎｎ和Ｓｔａｔｍａｎ　

（１９８５）发现证券市场的处置效应，即投资者不愿　

意低于他们的购买价出售证券资产，而更有可能　

出售那些相对于购买时的价格在不断提高价值　

的股票。我国学者李曜和于进杰（２００４）认为某些　

投资者会在其潜在收益高于基金投资者的平均　

３６　累积未实现收益时选择赎回基金，此时他在为别　

余额宝的资金流动性风险分析

龙源期刊网

余额宝的资金流动性风险分析

作者：沈效竹

来源：《经济师》2016年第04期

摘要：余额宝已成长为国内最大的货币市场基金。虽然资金赎回行为相对较稳定，但是其运营过程中面临的最大风险仍是流动性风险，其中，资金流动性风险与客户联系更紧密。文章介绍了余额宝的运营模式和流动性风险，针对其资金流动性风险特性和资金赎回行为特点，构建出余额宝的现金预留比例模型，推导出不同概率条件下余额宝的最优现金比例的动态计算公式。并进行了仿真分析，探索出一种较合理地确定现金预留比例参数的研究方法。为基金管理团队随时控制现金预留比例、规避巨额赎回引起的资金流动性风险提供了参考依据。

关键词：余额宝资金流动性风险现金预留比例 Gamma分布巨额赎回

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）04-028-03

一、引言

2013年6月13日，支付宝网络技术有限公司正式上线一款类存款产品——余额宝。到2014年12月31日止，余额宝客户数已超过1.85亿人，对应的天弘增利宝基金的资金总量已超过5789亿元。2015年3月31日止，天弘增利宝基金总资金量已超过7117.24亿元，占全部货币市场基金资产规模的半数以上。余额宝广受欢迎的原因是其具有普惠金融的特点，其低至1元的起购金额、T+0实时赎回、即时购物支付等特点极大地满足了普通百姓的投资需求。

余额宝作为支付宝公司和天弘基金公司合作成立的货币市场基金直销平台，是天弘基金管理的增利宝基金的唯一销售渠道。余额宝的运营过程含支付宝公司、天弘基金和客户三个主体。其中，天弘基金负责基金的发行、管理和销售，它发行的增利宝基金是靠投资股票、债券、银行存款等来收益的。客户转入支付宝账户备付金至余额宝，则购买了基金份额，基金公司会在第二个工作日进行份额确认并开始计算收益；转出余额宝资金至支付宝或进行网购支付，则赎回了基金份额，将不享受当天的收益。

公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定20170831

我国股票型开放式基金赎回风险研究

・投资与贸易　００９年第３期总第１１９期　・财务与盒１ｔ・　

我国股票型开放式基金赎回风险研究　

刘巧霞戴皓明　

【摘要】本文根据我国资本市场的变化，创造性地将我国股票型基金的发展区分为两个不同阶段，通过建　

立平行数据模型对其赎回风险影响因素及其效果进行对比研究。实证研究发现：（１）投资者更偏好成立时间　

短的基金；（２）基金的“赎回异象”更容易发生在证券市场行情好的时候；（３）分红确实起到了阻止投资者赎　

回的目的。　

【关键词】　开放式基金股票型基金赎回风险两阶段平行数据模型　

【中图分类号】Ｆ８３【文献标识码】Ａ　

一、引　言　

证券投资基金起源于英国，而在美国得到了飞　

速的发展。与封闭式基金相比，开放式基金具有激　

励基金管理人理财能力、较高的透明度以及投资便　

利等优势，已经成为国际上基金市场的主流品种。　

我国首支开放式基金“华安创新”也于２００１年９月　

ｌ　１日正式推出发售，拉开了我国开放式基金业发展　

的序幕。　

伴随中国股市２００６年以来的新一轮的“牛市”　

行情，股票型开放式基金呈现爆发式增长的态势。　

截至２００７年６月３０日，累计成立了１３５家股票型　

开放式基金，期末总份额累计为６１３１．７５亿份。沪深　

两市的股票型基金总规模达到７５４０亿元，在各基　

金品种中名列第一。　

开放式基金不同于封闭式基金的一个显著特　

点是其申购赎回机制。这一机制允许投资者在基金　

存续期内按照当日基金单位净值申购赎回其基金　

份额。基金赎回风险是世界各国普遍存在的问题，　

但我国的情况似乎更严重。开放式基金遭遇巨额赎　回对于我国开放式基金乃至整个资本市场是十分　

不利的。　

基金遭遇巨额赎回是导致流动性风险的最直接原　

因，并且经营风险、市场风险、操作风险等，也都会　

通过流动性风险的积聚而爆发。我国证券市场还不　

完善、基金投资工具和品种还比较缺乏、股指期货　

等风险对冲工具目前暂未开放、基金投资者投资理　

念尚不成熟等，这使得我国开放式基金赎回风险的　

公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定

开放式证券投资基金流动性风险管理规定：

一、定义 1. 流动性风险：开放式证券投资基金所投资资产存在的投资回收、价格变动以及能

否以相同或其他方式进行资产交换的风险。 2. 投资回收：指投资者要求获得基金份额分红（季度还款）所需时间。

二、投资策略实施 1. 风险配置：在确保基金资产配置的收益业绩的前提下及时管控基金特定风险。

2. 资产管理：采用多种技术手段、理论框架，将基金的资产分散到量较少的风险

来源。 3. 投资规划：依据基金规划，在合理调整资产定投组合的基础上，协助基金管理

人进行资产组合，实现投资回收。

三、投资组合建设 1. 产品选择：基金所投资资产应遵照发行人权益、抵押贷款及债券投资等业务特征，

结合基金规模和资金状况，合理选择投资产品。 2. 风险控制：利用投资组合的结构优势，充分有效分散、限制各投资标的单一个

体、行业和资产定价等风险，保证基金资产安全性。 3. 资产交易：及时开展基金资本市场的买入、卖出活动，把握基金的流动性风险，

并灵活满足基金投资者的要求。

四、投资回收 1. 回收率：基金回收率旨在检验基金估值可信度以及估值形成过程中的执行考虑，

以保护投资者的合法权益。 2. 投资回收时间：投资者委托基金管理人投资后，应当保证能够及时回收其基金份

额，并在投资期限内履行回收义务，确保时间有效性。五、价格变动 1. 价格变化期间，基金管理人应当结合资产管理策略，分析客户投资组合中各资产

类别的价格变动趋势，以及决定其对预期投资收益的影响。

2. 合理确定敏感度系数：在价格变化期间，基金管理人应当合理确定基金资产多空

双向投资敏感度系数，以降低资产投资的风险暴露。

六、违规处罚 1. 孔敬的资产管理机构将对违反开放式证券投资基金流动性风险管理规定，以及

做出影响基金利益或可能致使基金受损的行为，按照相关法规进行严肃处理。

2. 对于未按照有关规定实施流动性风险管理而可能致使投资人受损的行为，由孔敬

我国开放式基金的主要风险

基金自十九世纪六十年代产生于英国以来，已逐渐成为金融领域中举足轻重的投资力量，对各国金融市场乃至全球金融市场的作用和影响力都不可忽视。探讨我国基金业的现状与发展问题，首先要对其中所涉及的基金概念和范围作出说民，本文所出现的投资基金或基金，皆指证券投资基金。

基金有不同的分类方式。根据基金份额是否固定，可分为开放式基金和封闭式基金，前者所发行的基金份额不固定；后者所发行的基金份额固定，投资者在证券交易所买卖基金，价格由当时的供求关系决定。根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投资基金均为契约型基金。根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。根据投资对象的不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金等。

开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在基金管理人确定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。开放式基金在国外又称共同基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种基本运作方式。封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。而开放式基金是指基金规模不固定，基金单位可随时向投资者出售，也可应投资者要求买回的运作方式。开放式基金可根据投资者的需求追加发行，也可按投资者的要求赎回。对投资者来说，既可以要求发行机构按基金的现期净资产值扣除手续费后赎回基金，也可再买入基金，增持基金单位份额。

虽然现在基金投资方式已经被人们所广泛的接受，但是我们应该在投资时充分的认识其存在的主要风险。并以此为依据，在进行个人理财投资时进行风险的规避。

一、赎回风险

相对于其他发达国家来说，我国开放式基金的成立时间比较短，到目前为止还没有出现严重的应付赎回压力的先例，但是我国开放式基金面临的赎回风险是绝对不能够忽视的。通过观察我国发行时间比较早的几只基金来看，我们可以很清楚的发现，开放式基金的赎回风险已经开始凸显了。我们知道，开放式基金区别于封闭式基金的一个重要的表现就在于它的申购性和可赎回性，这两个特性在很大程度上提高了基金的成长性和流通性，但是在开放式基金具备充分的流动性的同时，也为其带来了巨大的赎回风险。由于开放式基金要保持其流动性所以就必须备有充足的基金资产，既拥有足够的资金流随时应付投资者的赎回需要，保证资产及时变现，以弥补资金之不足。但在实际运作中，种种原因使得基金流动性欠佳，“支付”与“变现”常常互相影响支付不足导致被迫变现，大量变现导致股价下跌、大额赎回，导致更大的支付缺口。特别是在整个股市进入下降通道后，缺乏做空机制和股指期货套期保值。当投资者对股市颇感失望要求赎回时，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金所持股票的股价就会进一步下跌，使基金的资净值受到拖累，进而进一步恶化投资者的预期导致更大的赎回要求，由此进入恶性循环。结合我国证券市场现状，我国开放式基金的赎回风险更具特征。我国证券市场较境外发展成熟的证券市场还存在一定的差距，在关于程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全，开放式基金缺乏赖以生存的制度性环境及其交易成本过高等原因强化了其流动性风险。遇到股市暴涨或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，投资者信心动摇，就可能出现大量的“赎回”要求，造成投资基金资金流失，甚至可能造成无力支付“赎回”资金。

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