收益率曲线的研究
国债收益率曲线的实证研究
重庆大学硕士学位论文
中文摘要
摘
要
本文首先阐述了研究中国国债收益率曲线的重大理论价值和实践意义，回顾 了国内外在国债收益率曲线研究方面的理论成果。从定性角度分析了国债收益率 曲线，包括国债收益率曲线的静态特征和动态特征；国债收益率曲线的基准作用， 确定基准利率是利率市场化的重要内容，国债二级市场收益率作为基准利率的原 因，国债收益率作为市场基准利率的可行性；国债收益率曲线与货币政策的关系 等基本问题。 论文主体是针对国债收益率曲线的实证研究， 前半部分阐述了国际上研究利率 期限结构通常采用的模型并研究了中国国债静态收益率曲线的构造方法，本文用 多项式样条法模型，贴现函数假设为三次多项式形式来拟合我国的国债收益率曲 线，并将其与美国国债收益率曲线作了详细的分析，找出我国国债收益率曲线与 美国国债收益率曲线的差距及形成的原因。后半部分针对我国收益率曲线的动态 变动进行了主成分分析，研究我国利率期限结构变动的水平因素、倾斜因数以及 曲率因素，研究结果表明我国利率变动的水平因素目前已经有很高的解释比例， 不过曲率因素的解释比例比倾斜因素的解释比例大，这说明我国的国债收益率曲 线已经具有基准利率的雏形，变动比较有规则，而且还带有一些复杂运动。另外 对影响我国国债收益率曲线的制度，经济和一些特殊因素进行了分析和研究。 论文最后从总体上研究了我国和发达国家的国债市场的现状及其二者的差异， 对我国国债市场的发展提出了较完整的政策建议。 关键词： 收益率曲线，利率期限结构，多项式样条法，主成分分析，国债市场
1.3.2 技术路线
2
重庆大学硕士学位论文
1
引
我国收益率曲线的研究
完全取决 于对未 来利 率的市 场预 期。 希克斯 又提 出期限 结构 国所规 定的利率 比市场所确 定的利率要 高，应该依照 市场 的利
的流 动 性 偏 好 。该 假 说 则 认 为 长 期 债 券 由于 具 有 较 高 的 风 险 ， 率来确 定基准利率才是 国际上的通常做法 ，所 以我 国应该通过 对 短 期 债 券 具 有 一 定 的 溢 价 。 市 场 分 割 理 论 最 早 是 由 卡 尔 伯 货 币政 策 降 低 利 率 。但 是 我 国 在 ２ ０ 年 为 了抑 制 经 济 过 热 ， ０８ 采 特 森 提 出来 的 ，该 理 论 假 定 ，市 场 是 由 不 愿 承 担 风 险 的 单 个 取 了调 高 利 率 的 经 济 政 策 ，才 使 得 利 率 大 大 高 于 市 场 所 确 定 的 投 资 者 和 将 生 存 看 的 至 关 重 要 的 公 司 及 金 融 机 构 组 成 ， 它 们 利 率 。 都 为 自 己 的 投 资 组 合 寻 求 免 疫 力 。 如 果 他 们 的 资 产 的 持 续 期 受到 多 种 因 素和 条 件 的限 制 ，当前 我 国 国债 收 益 率 曲线 的形 限 与 负 债 的 有 效 期 限 相 匹 配 的话 ， 那 么 ，他 们 的 投 资 组 合 就 状并 不 规 则 ， 国债 收 益 率也 尚不 能 成 由 于 为 金 融市 场 的基 准 利
融 市 场 以 及 经 济 系统 。然 而 官 定 利率 并 不 完全 等 同 于 基 准 利 率 ， 重 要 意 义 。
原 因在 于 管 制 的 利 率 不 能 充 分 优 化 配 置 资 金 资 源 ， 而 且 管 制 利 率 下 的 各 种 利 率 关 联 度 差 ，期 限 结构 常 常处 于扭 曲状 态 ， 使 得
国债期货与国债收益率曲线关系研究
国债期货与国债收益率曲线关系研究国债期货与国债收益率曲线关系研究国债期货提供了一个市场化反应收益率曲线的交易平台，国债收益率曲线则是国债、公司债、地方债等其它债券及衍生品的定价基础，因此，国债期货对我国债券市场的全面发展意义非常重大。
国债期货隐含利率除了直接构成收益率曲线的中短期部分，还有机地结合了短期回购利率和中长期收益率；另一方面，国债收益率曲线是连接国债期货和现货市场之间的定价桥梁，因此，国债期货对国债现货市场的发行机制、价格发现和交易成本产生直接的影响。
一、国债收益率曲线理论（一）国债收益率曲线理论。
国债收益率曲线是表示某一时刻国债收益率与国债剩余期限之间关系的曲线。
一般横轴代表国债剩余期限，纵轴代表国债收益率。
来自市场的国债收益率曲线反映了市场对当前经济情况和未来经济预期的看法，比如，从左下到右上倾斜的国债收益率曲线表示该时刻的国债剩余期限越长，其收益率也越高，这种国债收益率曲线的出现往往伴随着经济增长，被称为正向的收益率曲线；相反当国债收益率曲线由左上向右下倾斜，则表示该时刻的国债剩余期限越长，其收益率反而越低，这种国债收益率曲线往往伴随着经济衰退出现，被称为反向的收益率曲线。
完全预期、流动性升水和市场分割等理论解释了收益率的变化规律。
完全预期理论解释了利率的同向波动，然而却忽视了投资债券的违约风险；流动性升水理论假设不同期限的债券可以替代但并非完全替代，既承认预期可以影响不同期限债券的预期回报率，也强调了流动性升水的作用；市场分割理论认为短期和长期债券之间因为法规、偏好等原因根本无法相互替代。
事实上，虽然有部分证据证明短期和长期债券在某些情况下难以替代，但现实中大部分期限结构的变动说明不同期限的债券基本上趋向于同步变化，因此市场分割理论也并不准确。
（二）构建国债收益率曲线。
影响利率期限结构的主要宏观要素是政府经济政策，然而，在国债市场上，完整的利率期限结构是无法直接获得的，一般将分步法和插值法配合使用从而得到零息票国债的收益率曲线。
小样本特征下中国市场收益率曲线估计研究
关键词 ： 率期 限结 构 利 ／ Ｌ： ９ Ｃ ３ Ｃ ３ Ｅ Ｇ１ ， ２ ， ３ Ｋ ］ ｎ滤波 ａｍａ 不 完全 面板数 据 分 类号 ：２ ４ ０ Ｆ ２ ．
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ： ００ ６４ （０ ２ ０ — ０６ ０ ２ １０ — ２９ ２ １ ）４ ０ ５ — １
～
５ — ６
南 方经 济
２１ ０ ２年 第 ４期
好或利空消息 的刺激 ， 收益率曲线的变动一般说来是较平稳地 。但是 ，ｏｔ ａ ｅ ａ ２０ ） Ｃ ｒ ｚ ｔ Ｌ（０ ３ 发现 ， ａｒ 在新兴 市场常常因为缺乏可观测到的交易债券或者缺乏长端或短端 的债券从而使得传统 的收益率 曲线拟合变
（ ａｉ ｋ ９ ７ 、 因 素 模 型 （ ｒｎ ａ ｎ ｃ ｗ ｒ ，１ ７ ） 多 因 素 扩 展 Ｖａｉｅ Ｖ ｓ ｅ ，１ ７ ） 两 ｃ Ｂ ｅ ｎ ｎ ａ ｄ Ｓ ｈ ａｔ ９ ９ 、 ｚ ｓ ｋ模 型 （ ａｇ ｔ ｇ ｃ Ｌ ｎ ｅｉ ， ｅ １ ８ ） 单 因素一 般均 衡 Ｃ Ｒ模 型 （ ｏ ｔ １，１８ ） 多因素 扩展 Ｃ Ｒ模 型 （ ｕ ｅａｄＫ ｎ １９ ） ９０ 、 Ｉ Ｃ ｘｅ ａ． ９ ５ 、 Ｉ Ｄ ｆ ａ ，９ ６ 。第 二 ｌ ｎ
类是 使用 当前 期 限结构 作为 模型 的参 数输入 ， 后利 用无 套 利假 说 推导 出即期 利 率 的随 机行 为 ， 如 Ｈｏ 然 例 ａｄＬ ｅ １８ ）模 型 、 ｅｔ， ａｒｗ ａｄＭｏｔｎ（９２ 模 型 。这 类模 型使 用 了所 有包 含 在 当前 收益 率 曲 ｎ ｅ（９６ Ｈ ａ Ｊｒ ｎ ｒ ｈ ｏ ｏ １９ ） 线 中的信息 ， 但实 际应 用 中它运 用起来 比前 类模 型更 困难 、 复杂 。 更 在 西方 成熟 市场 中 ， 天都 有大 量不 同期 限债券 交易 的成 熟市 场 ，ｌｓ １９ ） 现在 这 种 情况 下 ， 每 Ｂｉ （９ ６ 发 ｓ 不 仅 即期利 率期 限结 构 模型 能产 生精 确拟 合 当前 债券 交 易 的收益 率 曲线 ， 而且 拟合 得 到 的收益 率 曲线 具有 稳 定 性 。但 是 ， 对于 有效样 本 较小 的市 场 ， 管选 用 一定 的静 态 利率 期 限 结 构模 型也 可 能 使 样本 拟 合 效 尽 果 可 能不错 ， 是常 常发 现得 到 的收益 率 曲线 的变 动 缺乏 稳定 性 。我们 知 道 ， 但 如果 市 场 没 有 经历 大 的利
贝叶斯光滑样条模型构造债券收益率曲线的研究
贝叶斯光滑样条模型构造债券收益率曲线的研究【贝叶斯光滑样条模型构造债券收益率曲线的研究】1. 贝叶斯光滑样条模型的基本概念贝叶斯光滑样条模型是一种用于建模数据曲线的统计方法，它结合了贝叶斯统计的思想和光滑样条方法。
在构造债券收益率曲线的研究中，贝叶斯光滑样条模型能够有效地处理多个期限的债券收益率数据，并得到光滑、连续的曲线，从而更好地描述债券市场的收益率变化。
2. 债券收益率曲线的重要性和应用债券收益率曲线是金融市场上的重要指标，它反映了不同期限债券的收益率之间的关系。
根据债券收益率曲线的形状，可以对市场对未来经济状况的预期进行分析，并为投资者提供决策参考。
构造准确、光滑的债券收益率曲线对金融市场具有重要的意义。
3. 贝叶斯光滑样条模型在债券收益率曲线构造中的优势传统的方法在处理债券收益率数据时往往存在过度拟合或者不光滑的问题，而贝叶斯光滑样条模型能够通过引入贝叶斯统计的先验分布对收益率曲线进行光滑处理，有效避免拟合过度和不光滑的情况，从而更好地描述债券市场的实际情况。
4. 实证研究以国内某市场为例，我们利用贝叶斯光滑样条模型对债券收益率数据进行建模和分析。
通过实证结果发现，贝叶斯光滑样条模型构造的债券收益率曲线更加光滑、连续，能够更好地反映市场实际情况，为投资者提供更加准确的决策参考。
5. 对贝叶斯光滑样条模型构造债券收益率曲线的理解在实际应用中，贝叶斯光滑样条模型不仅可以用于债券收益率曲线的构造，还可以应用于其他金融数据的建模和分析。
它的优势在于能够结合统计学和光滑方法，更好地描述数据的变化趋势，并且能够通过贝叶斯统计的框架提供对参数的不确定性的估计，使得建模结果更加可靠。
6. 总结回顾贝叶斯光滑样条模型在债券收益率曲线构造中的应用能够有效地克服传统方法的局限性，得到更加光滑、连续的曲线，为投资者提供更准确的决策参考。
在未来的研究中，可以进一步探讨该模型在其他金融数据建模中的应用，并进行相关实证研究，以更好地推广其在金融领域的应用。
收益率曲线
收益率曲线收益率曲线（Yield Curve）是显示一组货币和信贷风险均相同，但期限不同的债券或其他金融工具收益率的图表。
纵轴代表收益率，横轴则是距离到期的时间。
收益率是指个别项目的投资收益率，利率是所有投资收益的一般水平，在大多数情况下，收益率等于利率，但也往往会发生收益率与利率的背离，这就导致资本流入或留出某个领域或某个时间，从而使收益率向利率靠拢。
债券收益率在时期中的走势未必均匀，这就有可能形成向上倾斜、水平以及向下倾斜的三种收益曲线。
基本作用收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据。
国债在市场上自由交易时，不同期限及其对应的不同收益率，形成了债券市场的"基准利率曲线"。
市场因此而有了合理定价的基础，其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上，考虑风险溢价后确定适宜的价格。
在谈到利率，财经评论员通常会表示利率"走上" 或"走下"，好像各个利率的走动均一致。
事实上，如果债券的年期不同，利率的走向便各有不同，年期长的利率与年期短的利率的走势可以分道扬镳。
最重要的是收益率曲线的整体形状，以及曲线对经济或市场在未来走势的启示。
想从收益率曲线中找出利率走势蛛丝马迹的投资者及公司企业，均紧密观察该曲线形状。
收益率曲线所根据的，是你买入政府短期、中期及长期国库债券后的所得收益率。
曲线让你按照持有债券直至取回本金的年期，比较各种债券的收益率。
收益率曲线的形状收益率曲线的纵轴代表收益率，横轴则是距离到期的时间。
收益率曲线有很多种，如政府公债的基准收益率曲线、存款收益率曲线、利率互换收益率曲线及信贷收益率曲线(credit curves)等。
基准收益率曲线是市场上其他证券的参照标准，所用的证券必须符合流动性、规模、价格、可得性、流通速度和其他一些特征标准。
收益率曲线并非静止不变，随时都可能发生快速的变动。
例如，中央银行官员的三言两语即可引发较高的通货膨胀预期，从而令长期债券价格下跌的幅度高于短期债券。
我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究
金西立眵管丽允
２７
我国国偾收益率曲线与宏观经济的先行关系 及货币政策传导研究
中国人民银行调查统计司课题组①
摘要：本文研究发现，我国银行问市场１０年期与２年期国债收益率之间的利差对宏观 经济景气一致指数具有先行作用，先行期达１２个月，可以为货币政策提供有价值的参考。
我国国债收益率曲线在货币政策传导过程中能够发挥一定的承上启下作用，但由于反映存
Ｇｒｅａｔ
Ｍｏｄｅｒａｔｉｏｎ）的同时也降低了长期债券的风险溢价，因此不应把这次的收益率曲线逆转
当作是经济即将陷入衰退的信号。但一年后次贷危机爆发，美国经济随之在２００７年１０月
陷入衰退，ｐｒｏｂｉｔ模型再次做出了成功的预测。
３．收益率曲线的前瞻性来源于其中所包含的预期信息 关于利率的期限结构，有两种主要理论：一种是预期理论，认为长期利率是该时间视界 内各个期间的即期利率的路径平均，因此，长期利率中包含了市场主体对未来即期利率路径 的预期信息；另一种是期限偏好理论，认为投资者对某些特定期限的资产存在特殊偏好，因 此不同期限资产的利率差异中，还包含有期限溢价（ｔｅｒｍ ｐｒｅｍｉｕｍ）。Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｓｈｉｌｌｅｒ （１９９１）发现，虽然正如预期理论所预言，长短期利差对未来即期利率变动具有预测能力，但 其系数显著低于预期理论所预测的水平。ＭｃＣａｌｌｕｍ（１９９４）认为，理论预测与实证结果之间 的差异，说明期限溢价并非固定不变，而是具有内生性。在经济繁荣阶段，投资者信心膨胀， 索要的风险溢价下降，长短期利差较／ｌ＇；ｉ而ｉ在经济萧条阶段，投资者信心丧失，索要的风险溢
２．长短期利差对经济下行阶段的先行作用：ｐｒｏｂｉｔ模型方法
根据图２的直观数据，参照Ｅｓｔｒｅｌｌａ和Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ（１９９１）的方法，我们将宏观经济景气 一致指数（ＣＬＩ）低于１００的月份定义为中国宏观经济周期中的下行阶段①，用ｌＯ年期与２年 期国债收益率月平均点差作为解释变量，来预测１２个月后中国宏观经济一致指数低于１００ 的概率。数据样本期为２００２年１月至２０１２年１１月。估计得到如下ｐｒｏｂｉｔ模型：
中国国债收益率曲线研究
中国国债收益率曲线研究国债是政府发行的一种促进经济发展的金融工具，它是政府出售以税收以及其他收入为偿付来源的债券，以获得资金的方式。
近年来，中国国债的发行量取得了稳步增长。
然而，中国国债的收益率曲线如何发展，却一直是金融学界关注的热点问题。
本文通过对政府债券收益率曲线的定义和发展状况进行简要分析，梳理中国国债收益率曲线在多年来的发展变化，以及国债的投资价值，并对国债的未来发展提出建议，以期为投资者提供投资建议和参考依据。
一、中国国债收益率曲线的定义国债收益率曲线是由不同久期的国债利率组成的一条曲线，可以看作是该国政府债券市场的内部收益率结构。
简单来说，就是国债收益率之间存在着一定的关联性，即债券收益率会随着发行期限的延长而递增。
当然除此之外，通货膨胀、央行货币政策等因素也会影响国债利率的变动。
二、中国国债收益率曲线的发展状况在中国，国债收益率曲线的发展可以追溯到2000年，当时中国政府发行了第一批5年期国债。
自此以后，中国国债收益率曲线几乎每年都在发展，几乎每年都会推出新的期限，从一年期拓展到10年期。
从2007年开始，中国政府每年都会发行30年期国债，而2017年以来又增加了50年期国债的发行。
从2013年起，政府开始发行央行票据，这些票据的到期期限大多在1-3年，其利率水平偏低于国债利率。
从历史数据可以看出，中国国债收益率曲线的发展趋势一直是逐年上升的。
根据国家统计局的统计数据，在2013年到2019年之间，中国国债收益率曲线平均上涨了约3.7个百分点。
而从2020年到2021年，收益率曲线有所上涨，而10年期国债的收益率也有所上涨，达到3.3%。
三、国债的投资价值由于国债的发行期限较长、利息稳定和本金保证，国债是投资者追求安全性和稳定收益的首选。
此外，由于政府的后台支持，国债有更大的债券风险抵消空间，可以为投资者提供可靠的投资保障。
因此，投资者可以从中国国债收益率曲线变化中获得更好的投资回报，并从中获取财务上的稳定利润。
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收益率曲线的研究 Document serial number【KKGB-LBS98YT-BS8CB-BSUT-BST108】
我国收益率曲线的研究
摘要:目前我国国债的发行和流通已在金融市场上占有重要地位，其中国债的利率是国债交易的核心。
本文的研究主要对象为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的国债所形成的收益率曲线。
通过三次多项式模型来拟合我国的国债即期收益率曲线，分析了国债收益率曲线与货币政策之间存在的密切关系并探讨了债券市场的未来发展，提出建议。
关键词:国债;利率期限结构;收益率曲线;货币政策
一、前言
国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债到期收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线。
如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。
这种不同期限的收益率所组成的曲线亦称为利率的期限结构。
在西方国家，国债的基准利率作用，是在金融发展过程中自然形成的，是实践选择的结果。
在我国，各种官定利率就是名义上的市场基准利率，央行通过调整官定利率去影响和调节金融市场以及经济系统。
然而官定利率并不完全等同于基准利率，原因在于管制的利率不能充分优化配置资金资源，而且管制利率下的各种利率关联度差，期限结构常常处于扭曲状态，使得基准利率的主导作用难以正常发挥。
我国商业银行活期存款利率即为无风险利率，交易所
回购利率为短期的国债收益率，交易所国债为长期的国债收益率。
本文用交易所国债的到期收益率来进行估计拟合。
二、文献综述
国外的学者在解释利率期限结构方面，有三种理论假说：市场预期假说、流动性偏好假说及市场分割假说。
市场预期假说是由希克斯和卢茨1940年提出的，该理论认为期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。
希克斯又提出期限结构的流动性偏好。
该假说则认为长期债券由于具有较高的风险，对短期债券具有一定的溢价。
市场分割理论最早是由卡尔伯特森提出来的，该理论假定，市场是由不愿承担风险的单个投资者和将生存看的至关重要的公司及金融机构组成，它们都为自己的投资组合寻求免疫力。
如果他们的资产的持续期限与负债的有效期限相匹配的话，那么，他们的投资组合就取得了免疫。
国内的这些对利率期限结构的研究，往往是只考虑商业银行存款利率或者国债收益率，或者把他们分开来考查，很少有人结合现有的各个利率品种来综合考虑。
因为任何一个市场都不可能是完全分割的，当套利空间足够大的时候，总会有合法或者非法的资金从中套取超额利润，从而缩小不同市场之间的差别。
所以本文认为，不同的市场之间是有大量的联系的，应该结合起来考察，即使是在一个有大量市场分割现象存在的市场也不例外。
三、政策建议
一般而言，中央银行只能影响短期利率，长期利率是由市场决定的。
货币政策是由对短期货币市场发生作用，进而影响长期市场
而对实体经济发生作用的。
因此，中央银行的行为如何影响到整个利率结构对理解货币政策的传导机制具有重要意义。
如上表所示，银行定期存款利率比国债利率要高，说明我国所规定的利率比市场所确定的利率要高，应该依照市场的利率来确定基准利率才是国际上的通常做法，所以我国应该通过货币政策降低利率。
但是我国在2008年为了抑制经济过热，采取了调高利率的经济政策，才使得利率大大高于市场所确定的利率。
受到多种因素和条件的限制，当前我国国债收益率曲线的形状并不规则，国债收益率也尚不能成由于为金融市场的基准利率。
这些都是我国目前国债市场不完善、不成熟的表现，需要大力发展我国的国债市场来解决。
参考文献：
[1]PaulA.Samuelson，WilliamD.Nordhaus：《经济学》(第18版)，机械工业出版社,2005.
[3]弗兰克.J.法博齐：《固定收益证券手册》（第六版），中国人民大学出版社，2005.
[4]布鲁斯.塔克曼着,黄嘉斌译：《固定收益证券》，宇航出版社，2002.。