中国联通投资价值分析
基于经济增加值(EVA)的上市公司内在价值评估——以中国联合通信股份有限公司为例
第 ｌ 期（ １ 总第 ２８ ８ 期） ２０ 年 ｌ 月 ０７ １
财 经 问 题 研 究
Ｒｅ ｅ ｒ ｈ ｏ ｉ ａ ｃａ ｎ ｃ ｎ ｍｉ ｓ ｕ ｓ ｓ ａ ｃ ｎ Ｆ ｎ ｎ ｉ ｌａ ｄ Ｅ ｏ ｏ ｃ Ｉｓ ｅ
济增加值 （ Ｖ 理 论的上市公 司业绩评价和 内在价值评估 方法。在各 指标 的计 算 中， 同于通 常 Ｅ Ａ） 不 采 用的估 算方法 ， 而应 用 了较 为精确 的计算方法 ； 虑到现有 的基于 Ｅ Ａ 的公 司 内在价值 评估模 考 Ｖ 型的三大缺 陷 ， 本文利 用已有 的研 究成果 ， 将公 司的 内在价值 与公 司的经济增加 值（ Ｖ 、 Ｅ Ａ） 加权平
杰明 ・ 格雷厄姆 在 《 证券 投资》一 书 中所指 出 的 ：“ 市场价格经常偏离证券的真实价值 ，而 当 市场价格偏离证券的真实价值时 ，市场中会出现 自我纠正的趋势 ，使价格逐渐向价值 回归。 因 ” 此 ，只要股票价格 和真实价值 的偏离客观存在 ， 通过准确评估公司的内在价值 ，比较市场价格和 内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供 有力的依据 ，买入被低估的股票 ，卖出被高估的
公司价值的学术论文 中提 出的，并在 ２ ０世纪 ９ ０
年代 初 ，由美 国两位 财 务 分 析师 乔 ・ 思登 （ｏｌ Ｊｅ Ｓｅｎ 和本 耐特 ・ 图 （ ｅｎｔＳｅ ａｔ ｔ ） ｒ 斯 Ｂｎ ｅ ｔｗｒ）提 出 ｔ
了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公 司率先将该方法引入价值评估领域。 经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本
维普资讯
８ ８
财经 问题研 究
２０ ０ ７年第 １ 期 １
总第 ２ ８ ８ 期
方法 ，即只有一 个公 司创造 的财 富超过该公 司使
中国移动中国联通中国电信近五年财务报表分析
第一部份以自身为轴纵向分析三大营运商的财务报表中国移动2020年至2020年财务报表分析一、战略分析从上图能够看出中国移动自2020年以来，总资产一直维持着10%以上的增加速度。
可是很明显的是与前两年相较，2020年中国移动总资产的增加速度放缓，但仍然维持着10%的增加速度。
截至2020年，中国移动的总资产已经达到九千五百多亿。
从资产的组成比例情形来看，固定资产占据了总资产的专门大部份比例，占比均超过60%。
这也充分说明了中国移动是资产密集型企业。
中国移动的营业收入2020年以来一直呈现出上升趋势，从图中能够明显的看出中国移动每一年的营业收入增加率在7%以上，截至2020年，中国移动的营业收入已经高达五千二百多亿。
从中国移动的收入组成图能够看出话音业务的收入占了总收入的70%。
即中国移动的要紧收入来源是传统的话音业务。
中国移动每一年的净利润都有所上升，可是上升趋势不是很明显。
每一年的增加率都在5%一下。
在通信市场盈利普遍下跌的情形下，能够维持持续的盈利上涨趋势已经超级不易。
通过中国移动销售净利润，显而易见其销售净利润持续下降，而且下降的趋势较快，2020年中国移动的销售净利润仅仅只有24%。
此刻的互联网市场已经跟前几年传统的通信市场有了专门大的不同，话音业务等传统业务已经再也不是主流，各类新型的数据业务暂居了专门大的市场。
因其中国移动的利润仍是要紧来自于话音业务等传统业务的模式应该有所改变，进展更多的适应当前通信市场的数据业务，增值业务。
EBITDA值是衡量一家企业经营功效好坏的重要指标。
EBITDA就在商业范围内大量利用。
EBITDA剔除容易混淆公司实际表现的那些经营费用，能够清楚的反映出公司真实的经营状况。
从图上能够看出中国移动近4年来的EBITDA值。
中国移动的EBITDA值每一年都有所上涨，经营业绩有所提升，截至2020年，中国移动的EBITDA值已经达到了二千五百多亿。
在通信市场竞争如此猛烈的情形下，还能维持EBITDA值的持续增加，这充分说明中国移动在经营方面的方针政策仍是值得确信的。
中国联通财务报表分析
中国联通财务报表分析(一)2007—2009年年报简表表一：2007—2009中国联通(600036) 资产负债表 单位：万元 项目\年度 2009-12-31 2008-12-31 2007-12-31 货币资金 882810 948751 733151应收账款 987065 931293 327321存货 241241 117071 252836流动资产合计 3072280 3616020 1683610 固定资产 28503500 24118200 9944320 无形资产 1964530 1855040 707753资产总额 41923200 34703700 14450900 流动负债合计 19961200 12503800 4941850 负债总额 21038700 13804100 5157180 所有者权益 41923200 34703700 14450900表二：2007—2009年利润表简表 单位：万元项目\年度 2009-12-31 2008-12-31 2007-12-31 营业收入 15836900 15276400 10046800营业成本 10565400 9619060 6147830销售费用 2095670 1707880 1824110管理费用 1404790 1255830 578662财务费用 94351.8 216929 -21432.3营业利润 1135550 541278 1034830利润总额 1218100 748225 1315550净利润 937389 3372780 931940表三：2007—2009年现金流量表简表 单位：万元项目\年度 2009-12-31 2008-12-31 2007-12-31 经营活动现金流动净额 5930880 6007510 3262990（二） 偿债能力分析1、 短期偿债能力分析，1)流动比率分析流动比率=流动资产÷流动负债根据中国联通2007—2009年的资产负债表计算：2009年 流动比率=30722800000÷199612000000≈0.152008年 流动比率=36160200000÷125038000000≈0.282007年 流动比率=1683610000÷49418500000≈0.03该公司2007—2009年的流动比率先增后降，但三年的比率都低于公认标准2:1，可能是存货或其它变现力较弱的流动资产导致，该公司应该加强营销能力。
2022值得长期持有的10只股票
2022值得长期持有的10只股票日渐增长的A股市场及资本市场吸引了越来越多投资者，但仍有不少投资者担心投资入市后是否能获得高回报。
2022年是一个重要的年份，因为许多企业将有可能在这一年里走向繁荣。
因此，有必要思考哪些股票值得投资者长期持有。
投资者在挑选投资标的时要注意本质分析，不仅要考虑股票的最新行情，还要对它的历史表现进行细致研究，以更好地理解其未来走势。
在此基础上，以下是2022年值得长期持有的10只股票：1. 中国移动（00941）：中国移动是一家主要从事话音通信、数据通信和网络服务的电信运营商，处于国内电信市场中的领导地位，同时也是中国股市中最受投资者青睐的股票之一。
中国移动拥有着“稳定、赚钱、安全”的股票特性，同时也是中国股市中极有价值的投资标的。
2. 万科A（000002）：万科A是地产开发行业的强劲之选，是A 股市场中收益最高的票。
万科A在2022年将继续收获收入大幅增长，投资者将从中受益。
3. 中国平安（601318）：中国平安由马化腾先生创办，是中国第一家以互联网金融为核心的保险公司，引领着保险业的新发展。
2022年将是中国平安发展的重要一年，随着市场规模不断扩大，中国平安可能获得更多利润，也是长期持有的不错选择。
4. 中国联通（600050）：中国联通也是一家主要从事话音通信、数据通信和网络服务的电信运营商，在同行竞争中拥有较大优势，2022年将是其发展的关键一年，同时也是投资者进行长期投资的不错选择。
5. 中国电信（600089）：中国电信也是电信行业的一家大型运营商，由中国联合网络通信有限公司拥有，拥有丰富的用户资源，是一支值得投资者长期持有的投资标的。
6. 中国太平洋保险（601601）：中国太平洋保险是A股保险行业的老大，有着强劲的行业地位和抗风险能力，2022年将是中国太平洋保险发展的关键一年，它将成为投资者的首选之一。
7.安银行（000001）：平安银行是中国最大的银行，具有极强的发展空间和可持续性，是投资者进行长期投资的不错选择。
中国联通品牌规划战略
“中国联通”品牌战略规划
E 企业形象支持力
品牌形象 唯一的综合性
电信企业
科技形象 不断推出领先技术 的产品;如CDMA131
企业大
高 科 技
中国联通公司 的企业形象
服务好
成 长 快
企业性格 企业不断创新迅速成长
服务形象 即将推出的1001 及已经形成的优质
服务体系
“中国联通”品牌战略规划
3它能减轻社会大众对垄断和不公平的敏感和痛恨
4 品牌战略——品牌结构扁平化策略
例如数据通信业务的品牌结构：
“中国联通”品牌战略规划
一级品牌
中国联通
二级品牌 联通新网络
三级副品牌 165 17910
改变
中国联通
165 联通互联网
17910 联通IP电话
理论依据
以自我为中心 以技术特征为基础的金字塔型品牌结构 向以消费者认知为中心的扁平化品牌结构转换 把消费者关注 认知与记忆的品牌要素进行重点强化; 把辅助识别性要素从前台转向幕后 节省推广费用
B 数字品牌化 例如：
以前的标志
165 联通互联网
17910 联通IP电话
193 联通长途
“中国联通”品牌战略规划
规划的标志
数字品牌化的利益点分析
a 在策略上沿承了品牌数字化战略;强调了各子品牌在传播信息量上的单一性 可辩性 b 数字品牌化;直接把数字在视觉上设计成品牌名;一方面减少了消费者的记忆难度;另一 方面可减少传播上的成本 c 数字品牌化; 还可减少管理及执行上的困难
用处于时代前沿通信产品 的优质用户群;这不仅能 满足他们沟通的需要;也 能满足他们社交心理需求
“中国联通”品牌战略规划
2 品牌战略——企业背景下的多品牌战略
中国联通家庭客户业务竞争分析
05
中国联通家庭客户业务的 竞争风险与挑战
市场风险与挑战
市场份额竞争
中国联通在家庭客户市场的份 额面临竞争对手的激烈竞争， 如中国移动、中国电信等大型 电信运营商都在积极拓展家庭
客户市场。
客户需求变化
随着科技的发展和消费者需求 的不断变化，家庭客户对宽带 、电视、手机等业务的需求也 在不断升级，中国联通需要不
技术环境
通信技术的发展，如5G、物联网等 ，为家庭客户提供更高速、更稳定 的网络服务。
行业环境分析
01
02
03
市场规模
中国通信市场总体规模不 断扩大，家庭客户市场增 长迅速，具有较大的发展 潜力。
竞争格局
中国通信市场竞争激烈， 中国联通、中国移动、中 国电信等主要运营商竞争 激烈。
行业趋势
家庭客户业务逐渐成为通 信行业的重要增长点，各 大运营商都在积极拓展家 庭客户市场。
推出定制化产品和 服务
针对不同家庭客户的需求，推出 定制化的产品和服务，如家庭宽 带套餐、家庭云存储服务等，以 增加客户黏性和提高满意度。
加强与增值服务提 供商的合作
与内容提供商、应用开发商等合 作，提供更多元化的增值服务， 如IPTV电视、在线教育等，以 满足家庭客户的多元化需求。
业务发展展望
5G时代的机遇
01
中国联通家庭客户业务概 述
定义与特点
定义
中国联通家庭客户业务是指针对家庭用户提供的固定通信服 务，包括宽带、固话、IPTV电视及增值业务等。
特点
家庭客户业务以宽带为核心，整合了各类通信服务，具有高 黏性、长期性、稳定性的特点，是运营商业务发展的重要方 向之一。
业务范围与覆盖范围
业务范围
中国联通的营销策略分析
┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊摘要近年来，随着我国改革开放的不断深入，带动社会宏观经济持续高速增长。
中国通信领域的投资连年保持高速增长，且占GDP总量比例连年增加。
电信业务收入几年跨越式发展。
经过几轮电信体制改革，我国的移动通信市场有了突飞猛进的发展。
市场竞争更加充分，资费大幅降低，服务水平显著提高。
国内移动通信企业虽然继续保持了用户规模和收入的双增长，但市场竞争仍然停留在以价格和资费为主的层面上，企业的服务能力和赢利能力仍有待提高。
与国外一流的跨国通信运营企业相比，我们的内部管理能力和成本控制水平还有很大差距，从电信大国到电信强国还有很长的路要走。
几家电信运营企业经过几轮拆分重组，各自的竞争实力仍有显著差距，在全国范围内还未能形成全业务，均衡的竞争局面。
实现全面的营销创新，借我国通信业整合重组之机，抓住机会，促成发展，是中国联通的当务之急。
本文通过对中国联通的营销策略研究，对中国联通如何改进其营销策略给出了一些自己的看法。
关键词: 中国联通营销策略┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊AbstractIn recent years, along with our country reform and open policy unceasingly thorough, our country social macro economic sustained and rapid grow. The Chinese correspondence domain's investment successive years maintains the fast growth, and accounts for the GDP total quantity proportion successive years to increase. The telecommunication service receives several year leap frog development. After several round telecommunication organizational reform, our country's mobile communication market had the development which progresses by leaps and bounds. The market competition is fuller, the fees reduce largely, the service level obviously enhances. Although the domestic mobile communication enterprise continued to maintain the user scale and the income double growth, the market competition still pausing in by in the price and the fees primarily, enterprise's service ability and profit ability still need enhancing. Comparing with the overseas first-class transnational correspondence operation enterprise, our internal management ability and the cost control level also has the very big disparity, also has a long way to go from the telecommunication great nation to the telecommunication powerful nation. Several telecommunication operation enterprise under going several round resolution reorganization, the respective competition strength still has the remarkable disparity, around the country it has not been able to form the entire service, balance competition aspect.Realizing the comprehensive marketing innovation, taking advantage of our country communication industry conformity reorganization opportunity, the seize on a chance, facilitating the development, is China Unicom's urgent matter. Based on the Marketing Strategy of China Unicom, there are some my views to improve China Unicom marketing strategy .Key words:China Unicom Marketing Strategy┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊目录1 绪论 (1)1.1研究意义 (1)1.2中国联通企业简介 (1)1.3中国联通发展概要 (2)2 中国联通市场营销环境分析 (3)2.1宏观环境 (3)2.1.1经济因素 (3)2.1.2人口因素 (4)2.1.3技术因素 (4)2.1.4政治法律 (5)2.2微观市场环境 (5)2.2.1消费者 (6)2.2.2竞争者 (7)2.3SWOT分析 (8)2.3.1优势 (8)2.3.2劣势 (9)2.3.3机会 (9)2.3.4 威胁 (10)3 中国联通营销策略分析 (11)3.1产品策略 (11)3.1.1 产品组合 (11)3.1.2 品牌策略 (12)3.2价格策略 (13)3.3渠道策略 (13)3.4促销策略 (15)4 未来发展建议 (16)4.1产品创新 (16)4.2品牌创新 (16)4.3渠道创新 (16)4.4服务创新 (17)致谢 (18)参考文献 (19)┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊1 绪论1.1 研究意义随着中国经济的发展，特别是加入WTO后，国内电信业将面对全球通信企业的挑战。
中国联通竞争现状分析
中国联通竞争现状分析一、中国联通与竞争对手指标体系对比分析（一）平衡计分卡介绍（二）电信行业平衡计分卡指标体系建立1.平衡积分卡指标体系内容企业综合竞争力评价又离不开企业特定的市场环境与行业特点。
传统的工业企业评价方法并不完全适用于电信企业。
我们基于竞争力有关理论，使用定性与定量分析方法相结合，围绕财务运作能力、客户发掘能力、资源利用能力、企业成长能力等4个维度，利用3层架构共建立了16个具体指标来衡量中国联通与其竞争对手的竞争力水平。
针对典型的国内外电信运营企业经营状况及策略分析，研究中国联通竞争优势及差距。
通过对比分析以明晰中国联通在各指标下的排名及进展趋势，基于数据、模型分析结论分层研究中国联通的有关策略，为中国联通进展战略及高层决策提供辅助支持，同时也丰富了关于综合竞争力指标体系的研究。
本文要紧以目前国际通用的平衡计分卡（BSC）方法为理论根据，在平衡计分卡的4方面探讨中国联通与其竞争对手之间竞争实力。
电信行业平衡计分卡指3.数据选取与整理我们所选取的数据的要紧来源为中国联通、中国移动、中国电信的上市公司（香港）的财务报表，内部资料，少数主表通过估算得出。
通过整理分析，我们发现中国电信的各项数据与中国联通与中国移动相比都小很多，因此中国电信的数据并不具有可比性，因此我们只整理分析中国联通与中国移动的指标数据。
究其原因，我们认为是由于中国电信在中国通信行业重组前不具有真正意义上的移动通信业务（小灵通除外），应此其年报中的数据不具有可比性。
再过去的中国移动通信市场中，真正具有竞争关系的要紧就是中国联通与中国移动，因此我们要紧进行中国联通与中国移动的对比分析。
由于各项数据的数量级不一致，因此我们将其标准化，以便进行统一的对比分析。
标准化步骤如下：（1）计算各项指标平均值：平均值=联通值+移动值2（2）求其标准值：联通标准值=联通值平均值（三）中国联通与其竞争对手指标体系对比及竞争分析一级指标二级指标三级指标移动联通A 财务运作能力A1 盈利能力A11 年营业收入 1.605739 0.666824 A12 净利润 2.291993 0.688142A13 净利润率 1.722045 1.245009A14 EBITDA 率 2.875236 0.123726A15 净资产收益率( ROE) 1.815797 1.154852A16 总资产回报率( ROA) 1.932528 1.043511 A2 融资能力A21 市盈率 1.359375 0.640625A22 资产负债率 1.101926 0.898074 平均 1.83808 0.807595B 客户发掘能力B1 客户价值B11 ARPU 值(07)（元/户、月） 1.355674 0.644326 B12 MOU 值(07)（min/户、月） 1.297405 0.702595 B2 客户规模B21 用户规模（万） 1.548208 0.451792 B22 用户增长率 1.383721 0.616279平均 1.396252 0.603748C 资源利用能力C1 资源规模C11 年末总资产规模 1.367393 0.717119 C12 投资规模 1.078513 0.933924 C2 运营效率C31 固定资产周转率 1.461284 0.820489 C32 千元收入成本0.863414 0.953653平均 1.233371 0.805786D 学习成长能力D1 学习能力D11 增值业务收入比例 1.155462 0.844538 D2 成长能力D21 投资增长率 1.190577 0.960532平均 1.17302 0.9025351.财务运作能力分析通过观察中国联通与中国移动的盈利能力的指标，我们能够看出中国联通的各项指标均远远低于中国移动的指标，这要紧是由于两者的竞争策略的不一致所造成的。
三大运营商4G战略分析
提高发展规模、效率和效益 增强企业综合竞争实力
坚持过往的已定战略 制定内部提升策略
深化转型的 “新三者”战略
提升创新、 服务、集约、 运营四大能力
“再造一个新型中国电信”的目标
把握“变革创新、开放合作、提质增效”三个关键点
中国电信发展战略分析
03
三大运营商各自优劣势分析
业务发展： “4G/3G一体化套餐”
中 国 联 通
中国电信发展战略分析
03
采取W0战略（劣势—机会战略），开展储势防御战略
※一方面 利用4G大力发展的外部机会改造其内部技术带来的弱点，通过市场竞争和市场 维稳慢慢改进网络的劣势和终端的劣势，从而跟上竞争的步伐； ※ 另一主面减少内部的弱点同时回避外部竞争进行防御性策略，利用在宽带和融合业务 方面的明显优势，进行针对性的竞争，从而确保中国电信市场上的占有率。
调整公司组织结构和运行机制
加快进入流量经营时代
产业链竞合双赢
从生产方式进行深度改造
提早布局新的资源分析
01
维持传统业务、推动转型发展
拓展通信业务向拓展移动互联网业务和信息消费转变
重点抓好传输网、公共互联网和宽带接入网 围绕流量经营、存量经营、集客经营三大驱动力，提高营销水平和落地能力
B 中国联通
中国联通优劣势分析
中国联通4G的劣势： ·成本的压力联通有大量的2G、3G用户，所以需维护好这两个网络，当4G建立起来，中国联通需同时维护三个网络，维护成本将更大。 ·后发的落后 一是4G品牌建立的延缓，当中国移动不断建立起4G品牌在用户心中的影响力时，中国联通仅能通过广告来进行虚拟的宣传；二是4G营销的滞后，中国联通销售的4G仅是3G的手机和3G流量；三是4G网络的落后，当中国移动将4G网络覆盖到全国300多个城市后，中国联通才开始4G网络的商用。 ·占有率的问题 联通的用户基数少，选择联通的用户不多 ·固网的劣势 中国联通只在北方五省有十分优势的固网布局，但全国三分之二的省份都是中国电信的天下 ·差异的相同 3G时代中国联通有着十分明显的差异竞争优势，但在4G时代曾经的差异化竞争优势变成三大电信运营商的相同优势。中国联通需重新建立起差异化的竞争优势
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中国联通投资价值分析
天信分析 中国联通投资价值分析 周德昕2003.07.02第一部
分 行业与上市公司分析 行业分析： 电信业是资本密集型的行业,
我国的电信运营业一直保持着比较高的发展速度,每年的收入增长
在16%左右,2003年一季度则同比增长了19%。从移动电话普及率
来看，中国２００２年末是１６.２％，移动通讯市场尚有巨大的
发展空间。2003年,我国移动通信市场将保持快速发展趋势,预计
今年我国移动电话将新增用户6000-8000万户。但是中国移动通
讯市场已走过了高速发展阶段，进入了一个增长速度放缓.新增客
户下降.资费大幅下调.竞争强度不断提高的阶段。高盛预测，今
年中国新增每月移动电话用户为460万名，明年将降至360万
户。
公司SWOT分析： 优势分析： １） 规模扩张扩大影响 中国
联通在2002年12月31日完成了九省分公司业务收购。
２）行业规范和CDMA项目上的技术领先 随着互通互联的行
业规范，对联通的运作将更加有利。关于联通CDMA的分析比较
多，归纳起来，在去年，很多分析都认为联通CDMA业务亏损累
累，风险非常大。但是随着联通CDMA业务的发展，网络质量上的
提高（ CDMA三期工程，预计今年底和明年初完成，CDMA网络将
实现“无缝覆盖”，网络覆盖和质量水平达到或超过GSM网）和
CDMA用户的大幅度增长（5月20日CDMA用户累计达921.8万户,
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本年累计净增数为297.3万户），对中国联通赞同的分析较为多
了起来。当然，许多国外的分析师却对CDMA业务的风险性分析的
多一些。按照我们的分析，可以认为中国联通在CDMA技术上占据
较大的优势，但是也存在众多的不稳定因素，因此要辩证的看待
CDMA业务。
３）监管政策优惠。一次性给予联通全部电信业务许可牌
照，允许联通进入任何一个电信市场，是“5＋1“格局中唯一能
够从事全业务的通信运营商；给予其ＣＤＭＡ的独家经营权；对
联通在服务定价上实行不对称管理，允许联通的定价比竞争对手
低１０－１５％。
劣势分析： １）与中国电信.中国移动的竞争较为激烈。中
国联通没有长话业务，中国移动在高端用户市场中占有较大的优
势地位。而且在低端市场，联通的竞争对手主要是小灵通。“小
灵通“在国内主要城市放号,将对中国联通形成直接打击。
2)CDMA的推广对手机补贴的依赖比较大。补贴取消后，新增
用户明显放缓。今年１－４月平均只有５６万户，与其今年１１
００万的市场目标存在较大差距。里昂证券的分析师曾预计，中
国联通（香港）2002年用在CDMA手机方面的开支约为20亿元，
这是以2002年CDMA用户人数为350万户，其中25%用户即90万
户可享受手机补贴，每部手机的成本2500元为标准进行计算得出
的。如果分3年摊销，联通香港上市公司2002年将有
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6.7亿元用于手机开支，而其资本负债表将出现13.32亿元的
递延手机开支。
３） 两网的协调发展较难。ＧＳＭ和ＣＤＭＡ的同时运作，
会增加运营成本。
机会分析：1)
2003-xx年中国CDMA用户将得到较大幅度的增长。
２）CDMA网络的不断健全和质量的提高，使G网的大部分客
户转变为C网。
威胁分析： １） 市场公平竞争趋势的监管思路将使中国联
通失去政策上的优势；
２） 价格管制放松可能带来大规模的资费调整压力；
３） ３Ｇ的市场前景仍未明朗。
４） 利用手机补贴以提高CDMA网络使用率，抢占中移动的
高端用户，会带来中国移动的反击。
５）单向收费将可能使中国联通的利润减半。
中国联通是A股市场中的庞然大物，同时对其业务的详细分
析难度也比较大，但是参考其他机构对其的分析，结合对其自身
业务的理解，总体看法可以认为：中国联通的经营是还可以的，
但是同时也存在诸多发展中需要解决的问题和风险，大公司有大
公司的经营风险性。不要盲目相信目前许多机构过高的评价中国
联通的经营业务。今日中国证券报就有文章说明了CDMA的影响程
度。
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第二部分 财务分析与盈利预测 该公司同中国石化一样，都
是巨头，财务报表也非常厚，财务报表的披露很多都借鉴了国外
的做法，这也是由国外的知名的会计师事务所审计的结构，与国
际接轨的程度比较高。因此，在国外许多分析机构监督的角度上
来看，中国联通的财务数据的真实性和可靠性相对要高一些。
分析其２００２年年报和２００３年第一季度财务报告，可
以认可其他机构对其的财务评价中的大部分，那就是基本财务状
况还可以。由于很多媒体对中国联通的分析比较多，因此本报告
主要对重点部分进行分析： １）资产负债率由于收购问题过度增
长（５７％），流动负债率是６８％，财务结构上不是很安全。
如果其目前的CDMA业务出现问题，就会造成非常大的偿还债务危
机，同时现金流就会出现较大的问题。
２）资产质量还可以。这从应收款项的坏帐准备计提比例和
资产减值准备就可以看出来，以３个月以内进行坏帐计提，上市
公司中好像没有第二家。再如，由于寻呼业务的萎缩，寻呼资产
的市场价值的下降，中国联通的计提就比较合理。同时对CDMA项
目的运作中，存在的费用摊销都是说的过去的。这在科技类上市
公司中是比较不错的。
３）盈利能力提高较快。纵所周知，中国联通的EPS在很大
程度上取决于CDMA业务，因此如果本年度能扭亏或者少亏很多的
话，对上市公司的贡献是非常大的。这在２００３年EPS中就表
现出来。2002年公司实现主营收入394.8亿元,同比增长36%,净
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利润增长16.6%。在公司的收入构成中,移动电话占79.7%(其中
GSM占71.3%,CDMA占
8.4%),长途业务占
7.3%,数据及互联网业务占
7.3%,寻呼业务占
5.7%。目前GSM业务是公司的主要收入来源,CDMA业务是主要
增长点,公司的长途.数据及互联网业务均保持了较高的增长水
平。
４）但是其业务上的特殊性，现金流较好，每年的大规模投
资所需资金在很大程度上来源于其较好的现金流。
５）CDMA的补贴业务和其市场中的成长性决定了该公司未来
的财务状况水平。
第三部分 二级市场分析 很多机构通过对香港市场为参照的
相对价格比较.同时拥有Ａ股和Ｈ股的公司.中国石化.马钢股份.
上海石化等一批4元左右的超低价股的崛起的分析来说明了中国
联通的投资价值。三种观点的依据如下： １.以香港市场为参照
的相对价格比较 目前香港市场的恒生指数平均市盈率以２００２
年业绩计算，约为１５倍，以２００３年预期市盈率计，约为１
４倍，联通红筹公司目前２００２的ＰＥ为１５倍，２００３年
预期ＰＥ为１４倍。即联通红筹公司与恒生成份指数的平均市盈
率相当，即该公司的市盈率处于市场的中端。以此衡量Ａ股市
场，联通Ａ股２００２年ＰＥ为３２倍，预期２００３年为２３
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倍。目前上证１８０指数以２００２年业绩计算的平均ＰＥ为３
２倍，预期２００３年为３０倍。因此，联通Ａ股在国内市场
中，以２００２业绩计，也处于中端水平，但以２００３年的业
绩计，明显低于市场平均水平。折让幅度为２５％。
２.与同时拥有Ａ股和Ｈ股的公司进行比较 虽然联通红筹公
司与Ａ股不是同一家公司，但存在直接关系，Ａ股公司的全部资
产即为红筹公司的股权，这与同时拥有Ａ股与Ｈ股的公司非常类
似。目前同一公司Ａ股股价平均约为港股的４.２倍，其中Ａ股溢
价最低的是青岛啤酒，溢价６４％。联通Ａ股公司间接持有红筹
公司５７.２％的股权，每一Ａ股相当于０.３６４５股港股。以
６月６日的价格计，目前红筹股的价格是５.１５港元，相当于Ａ
股１.９９元人民币，而Ａ股的市价为３.２３元，因此，Ａ股比
港股溢价６２％ ３.随着中国石化.马钢股份.上海石化等一批4
元左右的超低价股纷纷崛起，中国联通的比价效应将逐步显现。
我们的分析是，上述的论证是合理的，有参考价值。这也是
价值投资带给投资者的“洼池效应”，但是从本年度二级市场很
多的例子告诉我们，一定要注意防止概念炒做带来的短期行情，
我认为中国联通在目前的价位是不错的投资品种，但到了
3.８0元之上还不错吗？因为毕竟目前中国联通的经营上存在
的客观问题和成长性不足以支持该股走的那么高。虽然对中国联
通的注意应该在２.３个月之前，但由于目前大盘因为以外因素下
调较大，因此目前的价位又是很有吸引力的。较好的流通性和上
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述对基本面的分析告诉我们，社保基金和QFII是最喜欢这种个股
的。
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