资产价格波动下的利率分析——基于1999年—200
资产价格波动下的利率分析——基于1999年—200
摘 要：20世纪70年代以来，各国资本市场都得到了迅速的发展。如果一国的资产价格产生剧烈波动，其影响将被无限放大，甚至会远远超过资本市场和房地产本身，对宏观经济基本面和货币政策产生影响。本文数据分析表明，资产价格（本文以股指和房地产指数为例）对央行货币政策利率的影响是显著的，因此，货币政策应高度关注资产价格变动，将资产价格作为货币政策的重要参考要素。
关键词：资产价格 利率 货币政策
一、资产价格对货币政策的影响
2007年，美国华尔街爆发的次贷危机最终演变成波及全球的金融危机，几大顶级投行最终被房地产破碎的房地产泡沫吞噬。随之而来的，是国际原油和各种重要原料价格的震荡。仅仅从中国来看，今年来股市暴跌和暴涨已经是屡见不鲜，而房地产价格也呈现出剧烈震动的格局，尤其是近期国家出台了相关政策后，房市出现了很大的波动。资产价格的波动，很大程度上影响了金融安全和国家经济。
我国货币政策的传统传导机制是建立在商业银行信用体系基础上的，主要通过商行的信贷和资本的供给需求实现。资本价格的波动会影响货币政策的传导机制，影响商行的信贷规模和资本的需求。由于资本市场的扩大，使得资本市场越来越成为货币政策传导的重要渠道，货币政策传导机制也变得复杂。总体来说，资产价格的影响主要表现在以下两个方面：其一，通过财富效应影响消费需求，尤其是在资产价格占家庭资产比重不断增加的现在；其二，是通过托宾q效应影响企业投资，进而影响企业的筹资意愿和贷款意愿，影响信贷的供求情况。与此同时，资产价格波动还会对市场预期产生影响，以影响未来的货币供应结构和货币政策。而资产价格泡沫的破灭将直接影响实体经济，对宏观经济面产生致命的冲击。
货币价格波动还可能会对货币政策的中间目标和最终目标产生影响。首先，资产价格波动会削弱中间目标的可测性、可控性，从而影响了货币政策的制定。其次，物价稳定一直是很多国家的货币政策目标，资产价格的剧烈波动会影响人们对经济走势的预期，进而改变自己的消费方式，会引起社会价格水平的波动。同时，如果虚拟经济吸引了过多的资金，在造成虚拟泡沫的同时会使实体经济因为自己缺乏而发展缓慢，形成一个恶习循环。
二、变量选取
为了进行资产价格对货币政策利率影响的实证分析，本文选取了资产价格的两个代表性的指数：房地产指数和股票指数。并选取1999—2009年我国的相关数据作为基本数据，利用软件进行了分析。
1、 利率的选择
市场利率是整个利率体系存在的基础，也是央行制定货币政策利率的重要参照依据，是市场货币需求供给和信贷规模的较真实体验。市场利率有银行存贷款利率、债券发行市场利率、同业拆借市场利率、贴现利率、票据市场利率等组成。一般来说，债券市场利率是金融市场利率基础，但由于我国市场经济尚且处于发展过程中，债券市场发展尚不完善，二级市场总体规模较小，并不能称为市场经济的典型代表。而相对应，近年来同业拆借市场发展迅速，能够真实的反应市场资金的供求状况，因此本文选取七天的同业拆借利率作为市场利率的代表。
2、 房地产价格指数和股票市场价格指数的选取
房地产价格的测算一般采用两种指标：即价格指数和实际平均销售价格。本文中选取了全国房地产价格指数作为房地产价格的代理变量。
对于股票市场价格指数，本文选取了上证综合指数收盘价和深圳成分指数收盘价来分别代表上海和深圳股票市场的价格波动。
3、 国民生产总值的修正
GDP作为反映宏观经济状况的重要指标，与利率变化存在着间接的传导关系，但是由于在考察期内，我国物价水平一直存在较大的波动，因此，本文用公式——实际GDP=（名义GDP/CPI）*100%——将GDP剔除了物价水平的影响，将名义值转化成了实际值。
本文数据皆来自《中国统计年鉴》和中国人民银行调查统计司调查数据。
三、数据处理及分析
1、房地产价格指数和货币政策利率
对1999—2009年数据，构造如下方程式：RATE = C(1) + C(2)*GDP
+ C(3)*REALESTATE，其中，RATE是七天同业拆借利率，REALESTATE是房地产价格 指数，C（1）、C（2）是参数。E-VIEWS数据分析后，得到如下方程式：
RATE = -232369.8648 + 2316.541526*GDP +
1.003327128*REALESTATE （1）
LOG(RATE)=-5.262528233+1.136209437*LOG(GDP)+1.802274214*LOG(REALESTAT （2）
从方程（2）中，可以看出，房地产价格每上升1个百分点，相应货币政策利率
上涨1、8个百分点；产出每增加一个1个百分点，相应货币政策利率上涨1.1
个百分点。为了进一步说明方程，对数据进行进一步分析。得到ADJUSTED
R-SQUARED=0.999289，可以看到，修正后的R^2统计量十分接近于1，因此，
回归比较成功。对数据进行杜宾—沃森检验，DURBIN-WATSON
STAT=1.532701
〈2，因此，数据存在正序列相关。
2、股票指数和货币政策利率
构造方程如下：
RATE = C(1) + C(2)*SHANGZHENGZHI + C(3)*SHENCHENGZHI。E-VIEWS
数据分析之后，得到如下方程式：
RATE=93.98088724+0.247439844*SHANGZHENGZHI+273.1014931*SHENCHENGZHI
LOG(RATE) = 1.500275885 + 0.6944203193*LOG(SHANGZHENGZHI)
+0.2177882734*LOG(SHENCHENGZHI) （3）
从方程（3）中，可以看出，上证综合指数每上涨一个百分点，货币政策利率上涨0.69个百分店，深圳成分指数每上涨一个百分点，货币政策利率上涨0.22个百分点。虽然股票指数相对于房地产价格指数来说，对货币政策利率影响相对较小，但其影响也是比较显著的。
四、政策建议
从上述的实证模型中，我们可以看出，房地产价格指数对货币政策的影响是十分显著的。针对资产价格波动对货币政策的影响，本文认为可以从“三个层次”入手，力将资产价格变成反应真是经济的一个重要指标，使其为宏观经济的发展提供动力。
第一个层次——信息监测层
建立完整的信息检测体系，尤其加强对主要资本市场，如房地产市场和股票市场的监测，做好预警机制，严格监测资产价格波动和信贷供求状况，尤其是大额的不正常的资金流动，提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性。同时，一方面，要将这些资产价格的变动信息纳入央行货币政策利率制定的参考范围之内，防止货币供应量不合理地过度流入虚拟经济，另一方面，还要掌握资金在虚拟经济和实体经济之间流动的动向和规律，以提高货币政策的有效性。 第二个层次——解读防控层
这是比较重要的一个层次，在正确全面的观测到价格波动信息后，应该及时从专业角度进行解读，使得资产价格变动成为宏观经济面变动的真实反应，降低资产价格变动对宏观经济的影响。
对资产价格波动原因的解读，有助于评估资产泡沫的严重性，进一步判断是否需要进行干预，以防止虚拟经济对实体经济产生影响。影响价格波动的因素非常多，及包括经济基本面上的因素，也包括非经济基本面上的因素，如果没有认清价格波动的真正原因便做出反应，其风险很大，并且会对经济产生不利影响。除了原因之外，还要全面了解价格波动产生的背景以及预期对经济产生的影响，对于一些可能产生恶性影响的价格变动及时予以处理，并依据此制定相关政策。
第三个层次——矛盾解决层
当资产价格已经对实体经济产生不可避免的影响时，应该建立一个快速反应体系，能够迅速的找到问题的根源，将破坏降低到最小。
除此之外，还应该注意以下几个方面：
1、保证实体经济对宏观经济面的绝对控制地位。由于近年来资本市场的迅
猛发展，使得资产价格的变动对实体经济和宏观经济面的影响范围较大。因此，加速实体经济的发展，扩大实体经济比重都可以降低资产价格波动带来的损失程度。
2、尽量减少资产价格的剧烈震荡。央行应进行必要的监管和制度建设，以促进资本市场的良性循环，规范交易者的交易行为，加强监管防止交易黑幕，建立一个完善稳健的金融体系，防止泡沫的形成，降低泡沫破裂时对金融体系稳定性的影响。
3、由于资产价格的变动会影响人们的预期，并且影响未来的货币利率和货币政策有效性，甚至威胁到金融体系的稳定性，应该加以适当干预和引导。
4、资本市场有自己的运行规律，资产价格既受货币政策引导，也受市场供求影响，因此，央行可以加强监管和制度建设，但不宜做过多的直接干预。
参考文献：
.中国社会科学.2009,2,(99).
财务销售毛利率分析报告(3篇)
第1篇
一、报告概述
销售毛利率是衡量企业盈利能力的重要指标之一，它反映了企业在销售过程中，扣除销售成本后的盈利水平。本报告旨在通过对某企业近三年的销售毛利率进行分析，评估其盈利能力的变化趋势，并找出影响毛利率的因素，为企业经营决策提供参考。
二、数据来源及分析方法
1. 数据来源：本报告所采用的数据来源于企业财务报表，包括资产负债表、利润表和现金流量表。
2. 分析方法：本报告采用比较分析法、趋势分析法和因素分析法，对销售毛利率进行分析。
三、销售毛利率分析
1. 毛利率总体情况
根据企业财务报表，我们可以计算出近三年的销售毛利率如下：
年份 销售毛利率（%）
2019年 25.5
2020年 23.2
2021年 21.8
从上述数据可以看出，企业近三年的销售毛利率呈现逐年下降的趋势，从2019年的25.5%下降到2021年的21.8%。这表明企业在销售过程中，扣除销售成本后的盈利能力有所下降。
2. 毛利率趋势分析
为进一步了解销售毛利率的变化趋势，我们对近三年的销售毛利率进行趋势分析，如下所示：
年份 销售毛利率（%）
2019年 25.5
2020年 23.2 2021年 21.8
从趋势图可以看出，企业销售毛利率在2019年达到峰值，随后逐年下降。这可能与市场竞争加剧、原材料价格上涨、产品成本上升等因素有关。
3. 毛利率比较分析
为分析企业销售毛利率在行业内的竞争力，我们对同行业企业的销售毛利率进行对比，如下所示：
年份 企业销售毛利率（%） 行业平均水平（%）
2019年 25.5 22.8
2020年 23.2 21.6
2021年 21.8 20.4
从对比数据可以看出，企业销售毛利率在2019年和2020年高于行业平均水平，但在2021年低于行业平均水平。这表明企业在销售毛利率方面具有一定的竞争优势，但在2021年面临一定的压力。
我国资产价格“货币现象”的实证分析
２０１０年３月 第２期 南京师大学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎａｎｊｉｎｇ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ） Ｍａｒ，２０１０ Ｎｏ．２
我国资产价格“货币现象”的实证分析
吴奉刚，杜兆瑜
摘要：借鉴弗里德曼的经典观点，可将货币数量影响资产价格波动的现象称为“货币现象”。 在此基础上综合运用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整和脉冲响应函数等方法，对Ｍ／ＧＤＰ影响房
屋销售价格指数和上证综指进行了实证分析。结果显示，超额货币是房地产价格的Ｇｒａｎｇｅｒ原 因，且二者存在协整关系，超额货币对于推动房地产价格的上涨发挥了重要作用，表明我国房市 存在“货币现象”。从股市来看，长期的“货币现象”并不存在，但自２００６年第４季度以来超额货
币存量与股指的相关性显著增强。
关键词：资产价格；货币现象；ＶＡＲ模型 中图分类号：Ｆ８３２文献标识码：Ａ文章编号：１００１—４６０８（２０１０）０２—００７７～０６收稿日期：２００９—０６—１７ 作者简介：吴奉刚，博士，山东经济学院财政金融学院教授；杜兆瑜，山东经济学院金融学院研
究生２５０ｏｌ４
弗里德曼的经典观点认为：“通货膨胀随时
随地都是一种货币现象，其产生的原因只能是货 币数量的增长大大快于产出的增长。”…那么超
额货币数量影响价格波动的“货币现象”是否存
在于资产市场（如房地产、股票市场）呢？种种迹 象表明，我国的超额货币对于推高资产价格发挥
了重要的作用④，本文拟对此作出相应的实证
分析。
一、文献回顾
对资产价格“货币现象”研究的各种文献， 由于所选样本空间的差异、选取变量的不同、实
证方法的不同，得出的结论也不尽相同。对国
外市场的研究如：Ｇｏｕｔｅｒｏｎ和Ｓｚｐｉｒｏ（２００５）使用 美国、欧元区、英国、日本数据建立了向量自回
归模型、并进行了协整检验和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检
验，实证结果显示超额的货币存量与资产价格
利率和利率理论
第六章 利率和利率理论
在现代市场经济中，利率是最重要的经济杠杆之一，对于微观经济活动和宏观经济运作都具有重大的作用与影响。本章主要讨论利息的定义、利率的种类以及西方利率理论的发展。
第一节 利息与利率
一、利息与利率的定义
利息（interest）：就是人们转让一段时间的货币使用权，或者说放弃一段时间的货币流动性而获得的报酬。
利率（interest rate）：就是一段时间内获得的利息与本金的比率。
货币资产价格与物质资产价格：由于利率是让渡一段时间的货币使用权所获得的报酬与所让渡的货币数量的比率，因此，利率也可视为货币资产的价格。
利率作为货币资产价格与一般商品价格不同的是：支付一般商品价格购买的是商品的所有权，而支付利率获得的只是一段时间货币的使用权。
二、利率的种类
1、市场利率与管制利率
市场利率(market interest rate)：由货币资金供求决定，并随市场供求变化而变化的利率。它是不受非市场因素限制的利率。
管制利率(controlled interest rate)：由政府管制部门等非市场因素决定的利率。它通常成为政府干预经济的重要手段。
2、固定利率与浮动利率
固定利率(fixed interest rate)：是在借贷期内保持不变的利率。它适用于短期借贷。在一些长期存款和债券中也有使用，但其风险较大。
浮动利率(floating interest rate)：是在借贷期内随市场利率变动定期调整的利率。它适用于借贷期较长，市场利率波动较大的借贷关系。
3、名义利率与实际利率
名义利率(nominal interest rate)：人们收到或支付的货币利率，它是在一定时点上未剔除通货膨胀（π）影响的利率。 实际利率(real interest rate )：剔除通货膨胀影响后的利率。
第二节 利率理论
一、古典利率理论
股价波动、财富效应与货币政策应对—基于动态随机一般均衡模型的分析
第１４卷第２期 ２０１４年３月 中国地质大学学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｈｉｎａ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｇｅｏｓｃｉｅｎｃｅｓ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｖｏ１．１４ Ｎｏ．２ Ｍａｒ．２Ｏ１４
股价波动、财富效应与货币政策应对
——基于动态随机一般均衡模型的分析
王晓芳，杨克贲
摘 要：基于一个开放经济下包含股票市场财富效应的动态随机一般均衡（ＤＳＧＥ）模型，模拟考察了面对 财富效应和股票价格波动幅度的变化，央行的货币政策该如何应对才能保持物价、产出和汇率稳定。研究发现： 央行为实现实体经济和汇率稳定，当财富效应增大时，其应对股票价格变动的反应系数应“适度”地“增大”； 而当股票价格波幅增大时，其应对股票价格变动的反应系数应“适度”地“稳定”。因此，央行应根据我国利率 市场化程度、财富效应的大小以及股市运行状况，对股票市场波动做出适当反应。 关键词：财富效应；股票市场；非基本面冲击；货币政策 中图分类号：Ｆ８３Ｏ．９ 文献标识码：Ａ文章编号：１６７１—０１６９（２０１４）０２—００９０—１３
一、引 言
２００５年５月股权分置改革后，中国证券市场结束长达四年的熊市，上证指数从９９８点一路攀升至最
高的６ １２４点。但之后受国际金融危机影响，股票市场又一路下跌至１ ６６４点，直到国家的４万亿经济刺 激方案实施，股市才迎来了大幅反弹。而在刺激措施逐渐淡出后，股市又开始一路走熊，时至今日仍屡创
新低。在股票价格波动如此剧烈的背景下，中央银行是否应该使用货币政策工具加以应对，受到社会各界
广泛的关注和讨论。
关于货币政策是否应该干预股票等资产价格，国外学术界存在两种截然不同的观点。一种观点认为货 币政策不应该干预资产价格。Ｂｅｒｎａｎｋｅ等认为，央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济基本面因素
引起的，还是由非基本面（如金融监管制度失策、投资者的不完全理性等）引起的，或者是由二者共同导 致的［１］。因此，货币政策无需对资产价格波动做出直接反应，除非资产价格波动对通货膨胀或经济增长的
我国近年利率调整的宏观经济背景及其政策含义分析
我国近年利率调整的宏观经济背景及其政策含义分析
摘要：随着我国社会主义市场经济体制的建立和逐步完善，利率已经成为我国宏观调控的重要手段。文章从1996年至2002年我国连续8次利率下调和随后2004年开始的连续4次利率上调出发，研究这两轮利率调整的宏观经济背景并体会其中的政策含义及目的。总结了驱动我国利率调整的基本因素，为预测利率走势提供依据，并指出我国已经进入了标示着流动性管理新时代的加息通道。
关键词：利率调整；宏观经济背景；政策含义
现代经济中利率是联系金融领域与实际经济活动的纽带，是货币传递过程中的枢纽，因而历来被各国政府作为宏观经济调节的重要工具。改革开放以来，随着我国市场经济体制的不断完善和利率市场化改革的加快，利率逐渐成为影响经济主体决策的重要参数，在国民经济运行中开始发挥越来越重要的作用，利率政策也日益成为我国货币政策的重要组成部分。
1996年我国利率市场化进程正式启动，发展的10年中我国利率基于不同时期宏观经济背景进行了特点鲜明的两轮利率大调整。1996－2002年，通过连续八次降息，以及随后新的加息通道的形成，其背后的宏观经济背景和政策含义值得研究。以金融机构一年期存款基准利率和一年期贷款基准利率为代表，两轮波动如图1所示：
一、1996年至2002年八次利率下调及其宏观经济背景分析
从1996年5月1日至2002年2月21日，人民币利率连续8次下调，平均约每8个月即下调一次，幅度之大，史无前例。通过连续降息，利率水平从高位一直调至低位，达到建国五十多年来的最低水平。一年期存款从年息%降至%，降幅达82%；一年期贷款从%降至%，降幅为57%。存款平均利率累计下调个百分比，贷款平均利率累计下调个百分点。且总体来看，期限越长降幅越大。五年期存款比一年期存款降低多个百分比，贷款多个百分比。这八次降息幅度大、密度高，分析其背后的宏观经济发展状况及政策含义，进行逐次观察。
我国房价的货币因素与宏观影响的动态传导研究——基于TVP-SV-VAR模型的分析
《金融发展研究》第1期收稿日期：2020-11-02修回日期：2020-12-30
作者简介：李凯，男，安徽潜山人，中国社会科学院大学博士研究生，研究方向为货币政策传导、宏观审慎管理、房地产市场和金融风险；樊明太，经济学博士，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所研究员，博士生导师，中国社会科学院大学教授，研究方向为金融结构、货币传导机制和金融一般均衡分析；叶思晖，男，中国社会科学院大学博士研究生，研究方向为金融监管、宏观审慎政策和DSGE模型。我国房价的货币因素与宏观影响的
动态传导研究
——基于TVP-SV-VAR模型的分析
李凯1樊明太1、2叶思晖1（1.中国社会科学院大学，北京102488；2.中国社会科学院，北京100005）
摘要：我国房地产和金融市场发展使房价进入到货币政策传导渠道中，房价与货币政策中介变量、宏观目标变量间的关系呈动态变动。本文通过TVP-SV-VAR模型研究发现：与M2和信贷相比，社会融资规模与房价的关系更稳定，且对彼此波动的反应更强；近些年房价波动对产出、物价波动的边际效应减弱，对金融稳定的影响仍较大，房价对外部因素波动的敏感性有所降低。建议国家应坚持稳定房价的总基调，把好货币供给闸门，合理管控社会融资规模增量，加强房地产各项融资监管；各地方政府应根据本地人口流入和住房库存等实际情况，合理推进房地产业发展，在发挥其积极作用的同时，防范区域金融风险。关键词：房地产价格；社会融资规模；贝叶斯估计；边际效应；TVP-SV-VAR模型中图分类号：F832.0文献标识码：A文章编号：1674-2265（2021）01-0029-09DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2021.01.004
一、引言2008年金融危机后，房地产业发展对我国经济运行产生重要影响，房价的货币因素以及房价与产出、物价、金融市场的关系受到政府部门的极大关注。除自有资金以外，房地产开发资金主要来自金融市场，银行贷款是主要来源。因此，房地产开发投资与货币供应量、信贷规模和社会融资规模这三个货币政策中介变量（马理等，2015）[1]均存在相关性，房地产开发投资也与房价高度相关；金融危机期间房地产业发展对促进我国经济恢复发挥了重要作用，但房价泡沫风险构成了金融市场的隐患。当前存在“货币政策中介变量—房地产开发投资—房价—宏观经济和金融市场”这一传导路径，但房价与宏观变量间的关系呈动态变化。一是2004年房地产业融资多元化，信贷不再是房地产企业从金融市场获取资金的唯一渠道，信托、委托贷款和股权等也成为重要资金来源，而上述融资是社会融资规模的组成部分，这引发了学者对三个中介变量与房地产开发投资、房价相关性的比较研究，各中介变量与房价的相关性强弱如何，相关性随时间如何变动？二是政府调控、房地产周期均会影响房地产与宏观经济和金融市场的关系，房价与产出、物价、金融市场之间有何关系，相互关系如何变动？
银行信贷和资产价格泡沫的联动性——基于动态贷款价值比的分析
第１期（总第１６３期） ２０１２年１月 财 经 论 丛 Ｃｏｌｌｅｃｔｅｄ Ｅｓｓａｙｓ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｎｏ．１（Ｇｅｎｅｒａｌ。Ｎｏ．１６３） Ｊａｎ．２Ｏｌ２
银行信贷和资产价格泡沫的联动性
——基于动态贷款价值比的分析
黄飞鸣
（江西财经大学金融学院，江西南昌 ３３００１３）
摘要：投资者借贷投资是现代金融市场的常态。信息不对称及其带来的风险收益不
对称和风险转移问题，会造成资产价格泡沫。文章引入贷款价值比进一步扩展了Ａｌｌｅｎ— Ｇａｌｅ模型，并用贷款价值比的动态变化来说明资产价格泡沫生成的内在机理及其所产生的
影响；通过对贷款价值比动态调整的模拟得出：贷款价值比越大，资产价格泡沫越大。因
此，降低贷款价值比是遏制资产价格泡沫膨胀的关键。
关键词：贷款价值比；借贷投资；资产价格泡沫 中图分类号：Ｆ８３０．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４—４８９２（２ｏ１２）ｏｌ一００４８—０７
一、问题与文献回顾
现代金融市场往往是不完善的，存在信息不对称。信息不对称的存在给市场投资者的风险和收
益带来了不确定性。金融的本质就是跨期的价值交换，而信息不对称使未来充满了不确定性，
Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）…对不确定性所带来风险与收益不对称而导致的风险转移现象进行了研 究。他们认为，引入中介代理降低因信息不对称带来的交易成本，但当交易成本大到难以用投资的
收益弥补时，就会出现风险与收益的不对称。为此，银行在融资市场上实行信贷配给政策以约束投
资者的融资。Ｊａｆｆｅｅ和Ｒｕｓｓｅｌｌ（１９７６）率先基于不完美信息对信贷市场的配给问题进行了解释，他们
提出了在现有市场利率下经济主体不能借到其意愿的贷款数量的信贷配给现象；他们指出，在实行
单一贷款利率条件下，信贷市场均衡要求银行定量配给“好”的和“差”的借款人，才会没有人违 约］Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ｗｅｉｓｓ（１９８１） Ｊ揭示了不完全信息限制条件下另一类型的信贷配给，即信贷市场不能
人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动——基于汇率弹性区间调整前后的实证研究
２０１３年９月 第２７卷第９期 经济与管理 Ｅｃｏｎｏｍｙ ａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｅｐ．，２０１３ ＶｏＬ２７Ⅳ０．９
●财政金融
人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动
——基于汇率弹性区间调整前后的实证研究
闫 涛
（南开大学哲学院，天津３０００７１）
摘要：基于２００５年７月至２０１２年１２月的月度数据，分两阶段运用ＶＡＲ模型实证分析人民币汇率、资产价格与我国 短期国际资本流动之间的动态关系。研究表明：人民币汇率的升值及升值预期，会导致短期国际资本流入我国；同时 在人民币兑美元交易浮动幅度扩大后，短期国际资本流动自身的解释能力占到８２％。为了更好地应对短期国际资本 流动的冲击，我国必须加强对短期资本流动的监督与审查，尽快完善人民币汇率形成机制。 关键词：人民币汇率；资产价格；短期国际资本流动；ＶＡＲ模型 中图分类号：Ｆ８３１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—３８９０（２０１３）０９—００４９－０６
一、引言
国际经验表明，随着经济全球化、区域经济一体 化的发展，汇率、资产价格和短期国际资本流动之间
的关系越来越密切。２００５年７月２１日，我国央行宣
布开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进 行调节，有管理的浮动汇率制度。此后随着人民币
汇率不断升值，进一步推高了人民币升值的预期，短 期国际资本迅速流人我国境内。２００８年由美国次贷
危机引发的全球金融危机，迫使全球机构投资者出
售全球范围内的风险资产，落实去杠杆化的政策，致
使大量短期国际资本从包括我国在内的新兴市场国 家抽调回发达国家。２００９年以来，我国经济开始复
苏，相对于其他国家，我国的经济形势较好，国际资 本开始流人。从２００８年开始至２０１２年末，我国国
际收支平衡表中的误差与遗漏项连续呈现负几百亿
美元的数额。２０１３年第一季度，该项数字又达到 １９３亿美元。与此同时，２０１３年５月份我国的宏观 数据低于预期，经济下行风险加大，再加上近期美联
中国的货币政策关注资产价格波动了吗——基于泰勒规则的实证分析
第３６卷第３期 ２０１３年６月 石家庄经济学院学报
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｈｉｊｉａｚｈｕａｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｖｏ１．３６ ＮＯ．３ Ｊｕｎ．２０１３
中国的货币政策关注资产价格波动了吗
——基于泰勒规则的实证分析
何圣财
（漳州师范学院经济学系，福建漳州３６３０００）
摘 要：在较全面地梳理了历年来关于资产价格波动与货币政策反应有关文献的基础上，运用泰
勒规则对中国货币政策对股价波动的反应进行了协整检验，检验发现中国的货币政策有关注股价
的波动，并且这一关注已有原来的适应性态度变得更加积极。
关键词：资产价格；货币政策；泰勒规则；协整检验
中图分类号：Ｆ８３２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００７．６８７５（２０１３）０３—００１４—０４
一、引言
当前，各国央行普遍以控制物价作为其政策目
标。但事实是，传统的一般物价指数表现相对稳
定，而以房地产、股票为代表的资产价格却波动剧
烈。在此背景下，国内外学者对于货币政策是否应
该关注甚至干预资产价格展开了剧烈的讨论。
（一）货币政策应该关注甚至干预资产价格
Ｐｏｏｌｅ（１９７０）认为当资产价格的波动是由非
经济基本面因素所引起时，货币政策应该对其对
冲。Ａｌｃｈｉａｎ ａｎｄ Ｋｌｅｉｎ（１９７３）认为因为资产价格
反映了未来消费的价格，从而影响了货币购买力，
最终对货币政策目标产生影响，所以应该对其作出
反应。Ｃｅｃｃｈｅｔｔｉ（２０００）从预期角度分析了资产价
格波动的影响，认为银行应该对其作出反应；同
时，他通过一个纳入资产价格的通货膨胀预测模型
对多个国家进行了检验，发现预测效果甚好。
Ｇｏｏｄｈａｒｔ（２００１）更是建立了一个包含资产价格的
金融状况指数ＦＣＩ来反映未来通货膨胀压力。
Ｒｉｇｏｂｏｎ ａｎｄ Ｓａｃｋ（２００１）通过一定的识别方法发
现美联储实际上已经对股价波动作出了反应。Ｆｉ．
１ａｒｄｏ（２００４）认为因为资产价格和通货膨胀间存
货币政策与资产价格关系研究——基于股票资产价格波动
第１２卷第４期 Ｖｏ１．１２ Ｎｏ．４ 黄河科技大学学报 ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＨＵＡＮＧＨＥ Ｓ＆Ｔ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ ２０１０年７月 Ｊｕ１．２０１０
货币政策与资产价格关系研究
——基于股票资产价格波动
龚 鸣 ２
（１．郑州大学商学院，河南郑州４５０００７；２．光大银行郑州分行，河南郑州４５０００２）
摘 要：近年来，资产价格特别是股票价格大幅波动的情况屡见不鲜。由于资产价格泡沫破灭，进而对整个宏观经济金融 体系造成严重冲击的情况也时有发生，这对传统的货币政策目标提出了挑战。股票市场的发展程度对货币政策传导机制的有效 性会产生不利影响，规范完善的股票市场对国家经济发展十分重要。 关键词：货币政策；资产价格；ＶＡＲ模型 中图分类号：Ｆ８２２．２文献标识码：Ａ文章编号：１００８－５４２４（２０１０）０４－．００７３－０３
一、弓Ｉ言
近年来，资产价格特别是股票价格大幅波动的情
况屡见不鲜。美国标准普尔５００指数，从２００７年７
月的１５７６点下挫至２００９年３月的６６７点，最深跌幅
接近５８％；日本的日经２２５指数，从２００７年７月的
１８０００点以上的高位下挫至２００９年３月的７０００点附
近，跌幅高达６１％以上；香港恒生指数，从２００７年ｌＯ
月的３１０００点以上的高位下挫至２００９年３月的
１１０００点附近，跌幅一度接近６５％；而我国的上证综
合指数，则从２００７年１０月的６１２４点下挫至２００８年
１Ｏ月低点１６６５点，最深跌幅接近７３％。
由于资产价格泡沫破灭，对整个宏观经济金融体
系造成严重冲击的情况也时有发生，有些学者已经将
资产价格的大幅波动视为诱发金融危机的一个重要
因素。资产价格之所以受到关注，是因为资产价格的
膨胀会通过货币政策的资产价格传导渠道影响到一
般物价水平、消费及投资，并最终使该国的国民生产
总值受到影响。如果资产市场因受到非基本面因素
的影响而形成了过度繁荣或极度压抑，那么，随后一