我国证券市场及其信息披露守则.doc

我国证券市场及其信息披露制度-

一、证券市场特性与信息披露

1.证券产品与信息披露。信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所做出的判断，是一种信息决定产品。而上市公司由于经营决策的不断调整而在为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们预期的因素。而上市公司信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。

2.证券市场信息与信息披露。证券市场上的信息是非对称

的，主要表现在：第一，信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。一是道德风险。在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托－代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。二是逆向选择，即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置。因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。第二，信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利；而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。

3.证券市场的有效性与信息披露。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。有效市场有以下几种类型。弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信

息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。

当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场；但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。

二、我国上市公司信息披露存在的问题

1.非主动性。不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。

2.不严肃性。尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。

3.滞后性。上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定；股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。

4.不充分性。主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充分；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分；四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。

5.虚拟性。这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害

最大的问题。

三、规范我国证券信息披露制度

1.完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。

2.完善信息披露的监管体制。目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作；证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置；行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用；而证券交易所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作；证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。

3.健全信息披露的有关法规制度。从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。

4.改革会计信息披露制度。第一，注册会计师要保持独立性，严格遵守准则及执业规范指南。证监会应加强对注册会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度，并尽快界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的出台与实施。今后，对于股票市场中出现的新问题，可先由中国证监会做出一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注册会计师惩戒制度。

综上所述，证券市场有效性的增加，与证券市场信息披露的充分性呈现很强的正相关性。作为新兴的中国证券市场，从起步到发展的十多年的过程中，在上市公司信息披露方面，还存在非主动性、不严肃性、滞后性、不充分性和虚假性等问题，这严重影响了我国证券市场健康发展和应有功能的有效发挥。要提高证券市场的有效性，其关键就是要通过有效实施完善企业法人治理结构、健全现代企业制度、完善信息披露的监管体制、健全信息披露的有关法规制度和改革会计信息披露制度等措施来完善

上市公司信息披露制度。

黄崇利

我国证券市场民事赔偿制度刍议-

我国证券市场经过10多年的发展，取得了令人瞩目的成就。但一些问题也不断地暴露出来，特别是自去年以来，从郑百文、猴王、亿安科技，到目前刚刚被揭露出来的银广夏事件，使社会各界对证券市场的民事制度表现出前所未有的关注。中国证监会的领导也明确表示鼓励合法权益受到损害的中小股东联合起来，充分利用现有的法律法规，提出损害之诉。

但到具体操作层面，我们就会发现我国的证券法比较侧重于刑事责任和行政责任的追究，忽视民事责任的承担。证券法中规定法律责任的第十一章共有三十六条，其中三十三条是证券违法行为的行政责任，十八条论及刑事责任，而涉及民事责任的只有两条。民事责任的缺位一望即知，法律责任制度严重失衡。因此，如何借他山之石，尽快建立我国的民事赔偿制度，实为当务之急。作者不揣陋见，愿求教于有识之士。

责任的性质

关于证券欺诈民事责任的性质，学说上有契约说、侵权行为说及独立类型说三种。但在行纪交易制度下，投资者并非买卖契约的当事人，所以，即使对投资者造成损害，他也只能以行纪契约向证券经纪商求偿，而不能直接向加害人请求。这样势必导致受害人的损失无法得到补偿，从而影响投资者的投资积极性，阻碍证券市场的发展。

事实上，在证券集中交易市场，投资者的意思表示经格式化的市场制度集中在交易所进行撮合，并通过行情揭示板传达。这样就使得对标的物的价值评价欠缺客观标准，再加上揭示板传送信息的迅速与普遍，欺诈及操纵等不法行为就会更容易进行，而投资者因行纪交易制度又丧失了买卖当事人的地位，所以，无论是在我国的证券法还是在民法通则中都找不到此种行为的独立请求权基础。因此，我们将此种损害赔偿的类型规定为侵权行为型，就可以将赔偿义务人的范围扩大到第三人，这对发挥民事赔偿的功能、保护投资者利益大有裨益。

虽然将此种责任定为侵权责任类型，但为避免敲诈滥诉情形的发生，必须同时限定请求权人的范围，即规定请求权人应为善意的因该欺诈行为而实际买受或卖出有价证券者。之所以界定善意投资人与恶意投资人，是为了防止恶意投资人利用该制度获得补偿。在司法实践中，应该允许被告通过证明原告明知此为虚假事实但仍为证券交易来获得免责。

应以重要事实为必要

虚假披露或遗漏的必须是重要事实，这是诉讼成立的一个不可或缺的要素。我国证券法第六十二条采列举式，指出法律认为属于重大事件的十种情况。所以在司法实践中，只要能够认定属于证券法所列举的情形，即符合此要件。

应有过错

虽然我国证券法的主要目的是为了保护投资者利益，使其免受虚伪不实陈述的损害。但如果仅强调行为的结果，不考虑行为人主观心态的话，就会极端到对完全无过失的行为也课予责任。所以，如果想要行为人承担责任的话，首先必须证明其有欺诈或操纵的故意。

但考虑到在证券市场中，受害人对侵权人的主观过错难以举证证明的实际情况，可以采过错推定原则，即只要侵权行为人违反法律或法规的规定，进行了虚伪不实陈述，便可以推定其有过错，而应当承担民事责任。

至于重大过失是否符合这一过错标准，普通法的传统规则一贯就是：漠视真实的重大过失行为或事实上不可信的陈述，在欺诈行为中都可以构成过错。所以，我们在认定侵权行为人的过错时，应将重大过失行为包括在内。

应具有因果关系

欲成立证券欺诈的民事赔偿责任，就必须证明原告所受损害与被告不法行为之间存在因果关系。在“红光实业”一案中，法院正是以因果关系无法确定而裁定驳回起诉的，可见因果关系的确定成为证券赔偿案件的关键所在。

早期美国许多法院在处理证券欺诈案件的因果关系时，都将其分为前后两个阶段：在第一个阶段，受害人必须证明其因信赖虚伪不实陈述而做出了错误的投资决定这一“交易的因果关系”（transaction causation）?也就是说，如果没有行为人的违法行为，就不会有此项交易的完成，至少该交易只是可能发生；在第二个阶段，受害人必须证明违法行为与其损失间的“损失的因果关系”（loss causation）?也就是说，其所遭受的损失是直接因侵权行为人的违法行为和该不当交易造成的。这样，才能在侵权行为人的违法行为和受害人的金钱损失之间提供一个必要的牵连关系，以免反欺诈条款沦为投资损失的保险。

但是证券市场的飞速发展，传统的面对面的交易形态早已不复存在，而可能引起证券行情变化的因素又是如此之多，这就使得投资者想要证明其损失正是由于被告的欺诈行为造成的，其难无异于蜀道之难。加上电脑的快速撮合，每天都有数以百万乃至千万计的交易完成。一旦发生欺诈情事，就会涉及无法数计的投资者。面对如此众多而又零散的受害人，只能采取集团诉讼的形式，一方面可以减轻受害人的诉讼成本，另一方面也可以减轻法院的负担。但按传统的因果关系证明要件，一方面使受害人很

难得到赔偿，同时也阻碍集团诉讼的发展。

所以到20世纪80年代初，美国法院开始引入欺诈市场理论（fraud on the market theory），这一理论基于经济学上久负盛名的有效市场假说，指出由于关于证券的所有信息都会反映在证券价格上，侵权人所散布的虚伪不实信息也会反映在股价上，造成股价被抬高或压低的现象，这等于是愚弄了市场。由于任何一个投资者都有权相信他所在的证券市场是一个公开、公平、公正的市场，他也就有权相信市场价格的公正性。此时他却因信赖证券市场价格而受到欺诈，那么他就有权要求赔偿。欺诈市场理论大幅度减轻了受害人的举证责任，使因欺诈而提起的民事赔偿之诉能较容易地实现。

必须指出的是，该因果关系的推定同样是可以反驳的。作为侵权行为人，可以通过证明其所散布的不实陈述并没有影响到证券价格，或受害人即使知道了真实的信息仍会做同样的交易而获得免责。

损害赔偿的方法与计算

基于证券市场这一集中交易市场的特殊性，解约权、撤销权、恢复原状等救济方式在适用上会较为困难，所以应以金钱损害赔偿为主要救济方式。

至于赔偿范围的确定及赔偿金额的计算主要有三种学说：一是实际价值计算法，即赔偿额为受害者进行交易时的价格与当

时证券的实际价值的差额；二是实际诱因法，即行为人只对不实陈述引起的价格波动负赔偿责任；三是实际差价计算法，即从请求权人为取得该有价证券所支付的金额中，扣除要求赔偿损失时的市场价格。若已卖出，则为该证券卖出的价格；或请求权人卖出该证券的价格与要求赔偿损失时市场价格的差额。

无论采哪种计算方法，如果被告能够证明原告所受的全部或部分损失并非因信赖被告的虚假陈述造成的，对该损失或该部分损失就不负赔偿责任。

相关制度的探讨

为使民事损害赔偿制度能发挥其应有的功效，除须建立完备的法律法规外，尚需注意以下几点：

首先，应提高投资者的权利意识。如欲发挥证券法上民事责任打击违法行为、维护市场秩序的功能，除须建立完备的民事责任制度外，投资者权利意识的培养，亦为必要条件之一。投资者如不能积极主张权利，纵有良法美制亦属徒然。

其次，须建立便于投资者提起诉讼的诉讼制度。目前，一旦发生证券欺诈案件，人们往往归咎于主管机关的失职，造成这一现象的主要原因就在于现行证券法没有提供投资者便捷的民事救济途径，缺乏可操作性，无法追究行为人的民事责任。

再次，须建立便于广大中小投资者的集团诉讼制度。证券

纠纷中受影响的当事人范围往往很大，并且层次不一，当事人在资力以及收集证据的能力方面存在很大差距，如果我们不能排除或缩小这一差距，大多数中小投资者就无法实现其诉讼目的，更无法通过法律实现公平和正义。为此，应寻求可以实现当事人对等化的有效途径。而集团诉讼制度对缩小当事人之间的差距、减少诉讼成本，益处多多。我们应结合我国司法实践的实际情况，建立证券诉讼中的集团诉讼制度。

总之，为恢复中小投资者对证券市场的信心，促进证券市场的健康发展，同时打击证券违法行为人，建立一个秩序良好的证券市场，构建我国证券市场的民事责任成为摆在我们面前刻不容缓的任务。