不同期限结构SHIBOR的基准性研究 (1)

不同期限结构SHIBOR的基准性研究■史小坤，梅芳自从SHIBOR作为我国货币市场基准利率推出以来，关于SHIBOR是否充当基准利率的讨论就从未间断。

本文在既有文献的基础上，以基准利率的四个属性为标准，通过检验不同期限结构SHIBOR的基准性，试图确定SHIBOR作为我国基准利率的合理性，并寻求适合作为我国基准利率的SHIBOR的具体期限结构。

检验的结果显示，从基础性、相关性和系统稳定性看，SHIBOR优于全国银行间同业拆借利率和债券质押式回购利率,SHIBOR作为我国基准利率更具有合理性；比较不同期限结构SHIBOR的基准性，短期SHIBOR中隔夜SHIBOR的基准属性最强，而中期SHIBOR还没有完全发挥基准性作用。

［关键词］基准利率；SHIBOR；基准性；CHIBOR；债券质押式回购利率［中图分类号］F830［文献标识码］A［文章编号］1006－169X（2010）07－0044－05史小坤（1970-），女，陕西西安人，浙江工商大学金融学院副教授，应用经济学博士；梅芳（1987-），女，浙江丽水人，浙江工商大学金融学院硕士研究生，研究方向为货币银行学。

（浙江杭州310018）基准利率是整个利率体系中起主导作用的基础利率，它是推动利率市场化进程的关键因素，也是一国中央银行宏观经济调控的重要手段；而且由基准利率确定的利率结构和风险结构也为商业银行利率风险管理和自主定价提供了重要的指标和依据，因此，基准利率的确定对一国金融体系的健康、稳定、有序发展起着举足轻重的作用。

伴随着利率市场化进程，我国已经形成银行间同业拆借利率、银行间国债回购市场利率、交易所市场利率、存贷款利率和再贴现利率等多种利率并存的局面，但仍然难以确定何种利率更适合充当我国的基准利率。

正是在这样的背景下，为进一步推动利率市场化和提高金融机构自主定价能力，并指导货币市场产品定价和完善货币传导机制，中国人民银行于2006年推出上海银行间同业拆放利率（简称SHIBOR）。

自SHI-BOR正式运行以来，市场化程度不断提高，引起各金融主体日益广泛的关注，短期融资债券、企业债券、浮动利率政策性金融债、票据贴现和转贴现、利率互换等广泛采用了与SHIBOR挂钩的定价机制，其基准地位不断提高。

但是，以基准利率的标准来检验，SHIBOR 是否适合充当基准利率？不同期限结构SHIBOR的基准性又如何？对于前一个问题，国内学者已经给予了较多的关注和研究，本文试图在既有文献的基础上，研究不同期限结构SHIBOR的基准性问题。

一、文献回顾不论是发达国家还是发展中国家，在利率市场化时期都通过控制或影响基准利率调节整个利率体系，进而实现对利率的监管。

尽管具体将哪个利率指标设定为基准利率，不同的国家会有不同的选择，但各国选择基准利率的标准和原则差异不大［1］。

关于基准利率的选择标准，国内学者根据我国的具体国情进行了研究，李社环（2001）提出基准利率的选择应掌握四个原则：基准利率能比较准确地反映资金市场供求状况，且与货币供给量息息相关；与其他利率关系密切；能由货币当局比较直接地操作或影响；比较稳定，易于控制。

温彬（2004）指出基准利率应符合四个基本标准，相关性、可测性、可控性和灵敏性。

戴国强（2005）指出基准利率应具备市场性和基础性两个固有属性，以及相关性和系统稳定性两个延伸属性，市场性包含良好的市场结构和大额的交易量，基础性包括与其他利率关系J ournal of Finance and Economics 金融与经济2010.07以及因果关系，涵盖良好的市场工具结构和可控性，相关性指与宏观经济指标的相关性，进一步阐释了良好的可控性，且基准利率的系统稳定性意味着具有合理的期限结构，以利于作为金融资产定价的基础。

戴国强（2005）总结的四个属性能够结合国内外学者的研究，比较全面和系统地反映了基准利率的特性和功能，因此，本文将以这四个属性为依据，全面检验不同期限SHIBOR的基准性。

关于SHIBOR的基准性，国内学者也进行了较多的定量研究。

刘喜波等（2008）通过对SHIBOR与银行间债券回购利率的稳定性、基础性和相关性比较，得出总体上SHIBOR优于债券回购利率，但没有对其他基准利率进行比较研究。

张林和何广文（2009）通过对SHIBOR与货币市场利率体系的对比，重点研究短期和中期SHIBOR的基准性，发现短期SHIBOR的利率基准优于长期SHIBOR的利率基准，但只对各短期利率进行相关性分析，没有从成因性层面对其进行基准性研究。

综上，既有的关于SHIBOR的基准性研究，主要是从自身的运行检验以及与其他基准利率比较研究SHIBOR的基准性，但缺乏对不同期限SHIBOR基准性进行四个基准利率属性的全面研究。

有鉴于此，本文在检验不同期限SHIBOR基准性的基础上，比较其他基准利率的可行性，以确定SHIBOR作为我国基准利率的科学性和合理性，并寻求SHIBOR适合作为我国基准利率的期限结构。

二、不同期限SHIBOR的基准性研究（一）样本及数据为检验SHIBOR的基准性，本文选取利率体系中具有市场代表性的全国银行间同业拆借利率（CHI-BOR）和债券质押式回购利率作为比较分析变量。

采用的变量有SHIBOR、CHIBOR和债券质押式回购利率。

由于SHIBOR于2006年10月9日正式推出，样本选取2006年10月9日至2009年12月31日区间的日数据和2006年10月至2009年12月区间的月度数据。

SHIBOR数据选取目前对社会公众发布的隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年等8个品种，分别表示为SHIBORON、SHIBOR1W、SHIBOR2W、SHIBOR1M、SHIBOR3M、SHIBOR6M、SHIBOR9M和SH-IBOR1N，其中隔夜、1周、2周和1个月四个品种为短期SHIBOR品种，3个月、6个月、9个月及1年四个品种为中期SHIBOR品种，SHIBOR数据来源于SHIBOR 网站。

CHIBOR取隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年八个品种，分别表示为IBO001、I-BO007、IBO014、IBO1M、IB03M、IB06M、IB09M、IBO1Y, CHIBOR日数据来源于CSMAR数据库。

债券质押式回购利率取隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年八个品种，分别表示为R01、R07、R14、R21、R1M、R3M、R9M和R1Y，债券质押式回购利率的日数据来源于CSMAR数据库。

本文采用EVIEWS5.0软件进行数据分析。

（二）短期和中期SHIBOR的基准性研究1.市场性基准利率是以金融市场供需为基础形成的，市场化程度高，能真实地反映资金或资本供求关系的利率，基于基准利率的选择标准，基准利率必须符合良好的市场结构、大额市场交易量、良好的市场工具结构和合理的期限结构等标准。

因此，本文基于市场结构、利率形成机制、期限结构、交易量和市场工具结构等方面全面考察SHIBOR的市场性。

在市场结构上，上海银行间同业拆借市场的市场准入相对较严格，交易主体相对较少，但是从报价主体来看，SHIBOR的报价主体比较活跃，SHIBOR报价主体由16家信用等级较高的商业银行组成，包括4家国有商业银行、6家中资股份制商业银行、3家城市商业银行和3家外资银行，是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，因此SHIBOR具有良好的市场结构；从利率形成方式看，SHIBOR由全国银行间同业拆借中心受权报价计算和信息发布，每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，因此SHIBOR的连续性和稳定性较好。

从期限结构看，SHIBOR的期限已具备多样性，目前对社会公布的SHIBOR品种有隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月及1年等8个品种；在交易量上，以SHIBOR为基准的市场交易不断扩大；从市场工具结构看，不同期限SHIBOR间的相关性见表1，相关性结果显示，各期限SHIBOR利率表现为强相关关系，且对比不同期限SHIBOR间相关性，发现短期与短期或中期与中期SHIBOR间的相关性表现较强，同时，长期内走势基本一致。

因此，从市场性角度看，SHIBOR具有一定的市场代表性。

2.基础性基准利率的基础性主要检验SHIBOR与其他利率的相关性，以及从成因性层面检验SHIBOR与其他利率的因果关系。

短期SHIBOR中隔夜、1周、2周和1月不同期限结构SHIBOR的基准性研究SHIBORON SHIBOR1W SHIBOR2W SHIBOR1M SHIBOR3M SHIBOR6M SHIBOR9M SHIBOR1Y SHIBORON10.90380.84250.83040.74610.73460.73280.7348 SHIBOR1W10.92490.88630.72130.70640.70550.7103 SHIBOR2W10.94710.72530.70130.69980.7069 SHIBOR1M10.81940.78940.78730.7948 SHIBOR3M10.99630.99540.9948 SHIBOR6M10.99980.9985 SHIBOR9M10.9992 SHIBOR1Y1SHIBOR品种与对应期限的CHIBOR和债券质押式回购利率的相关性比较如表2所示，从表2可以看出，短期SHIBOR中隔夜、1周、2周和1月SHIBOR与隔夜、1周、2周和1月CHIBOR和债券质押式回购利率的相关系数均大于0.9，表现为强相关关系，短期SHIBOR 与其他利率的相关性强于对应期限CHIBOR与债券质押式回购利率，且隔夜、1周和2周SHIBOR与其他利率的相关性相对强于1月SHIBOR。

检验中期SHIBOR 与相关期限CHIBOR和债券质押式回购利率的相关性，结果显示，中期SHIBOR与CHIBOR和债券质押式回购利率的相关系数较高，表现为强相关关系，且中期SHIBOR与其他利率的相关性强于CHIBOR和债券质押式回购利率的相关性。

因此，中期SHIBOR与其他市场利率的相关关系表现较强。

表2短期SHIBOR与CHIBOR和债券质押式回购利率相关性比较3.相关性基准利率的相关性表现为基准利率的变动会引起宏观经济指标的变动，主要检验SHIBOR与M2、社会消费品零售总额和金融机构信贷资金来源中存款总额的相关性，短期SHIBOR、CHIBOR和债券质押式回购利率的短期品种与M2、社会消费品零售总额和金融机构存款总计相关性检验结果见表3。

从表3可以看出，隔夜、1周、2周和1月SHIBOR 品种与M2都具有强负相关关系，比较全国银行间同业拆借利率和债券质押式回购利率的短期品种与M2的相关性，债券质押式回购利率短期品种与M2的相关性相对较弱；从短期利率品种与社会消费品零售总额和金融机构存款总额的相关性结果可以看出，短期SHIBOR品种与社会消费品零售总额和金融机构存款总额表现为强负相关性，且相关性高于CHIBOR和债券质押式回购利率的相关性，说明短期SHIBOR与宏观经济具有一定的强相关关系，且相关性优于CHI-BOR和债券质押式回购利率。