股利代理成本理论
股利代理成本理论
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股利代理成本理论的提出
最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff,1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献，因为，支付现金股利的政策：(1)会给管理者带来压力以确保产生足够现金支付现金股利；(2)可能迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；(3)能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东从一个(相对)高的现金股利支付政策中获益。Rozeff的研究还提供了一个现金股利决策过程模型。在这一模型中，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的筹集新资本的交易成本与由管理者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果”。所以，现金股利在降低代理成本方面的积极作用将受到外部交易成本最小化目标的制约。为了检验这个模型，Rozeff运用了一个众所周知的多元回归方程：
检验结果表明，所有自变量在预测的方面都是显著的，证实了这样一个假设：基于股东对管理者决策控制的缺失，股东需要现金股利。因此，人们认为现金股利能降低代理成本。Rozef首先看到了现金股利能够减少管理者用于谋取私人收益的现金流，并以此为立足点讨论了现金股利在缓解管理者与全体股东之间代理问题的作用。
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股利代理成本理论的发展
在Rozef的研究里，没有具体界定代理成本的内容，实证时，只是用内部人持股比例和普通股股东的数量作为代鲤成本的替代。在研究思路上，仍然沿用了“MM理论”研究的逻辑，将现金股利政策作为一个公司内部融资问题进行研究，并最终认为现金股利政策是代理成本与交易成本相权衡的结果；同时，他只讲交易成本而没有将代理成本与公司成长、投资政策联系起来，所以，他只使用了现金流量这一概念，而没有像Jensen那样使用了考虑公司成长所需投资之后的“自由现金流量”的概念。在Rozef之后，现金股利代理成本理论的基本思想主要是由弗兰克·伊斯特布鲁克(Frank H. Easterbrook) (1984)和迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）(1986)来完成的。
Easterbrook(1984)认为在现代公司中，众多的股东是委托人，而经理是代理人。股东是公司全部财产的所有者，而经理却不是，因此经理的利益不会与股东的利益相一致。与股利有关的
代理成本包括监督成本，另一种则与风险有关。Mahmoud等(1995)对1972—1989年的341家公司进行实证研究的结果也支持了Roezfic的股利代理理论。Porca等（2000)将委托代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，建立了结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，在这种体制下，小股东可以利用法律规定迫使公司发放现金股利，从而避免内部管理人员挥霍公司的利润，谋取私利。替代模型认为股利是股东权益的一种替代品，公司需要到资本市场上去融资，为了能符合规定的条件以顺利筹集资金，公司必须树立良好的形象，而发放现金股利能避免内部人员谋取私利，因而这是公司树立良好形象的一个途径。Porta等人通过对33个国家和地区的4 000家大型上市公司1996年的股利支付情况进行统计分析，支持了股利代理的结果模型。
（一）伊斯特布鲁克的研究确立了现金股利代理成本理论的基本思想
伊斯特布鲁克（Frank H. Easterbrook）(，l984)在《美国经济论坛》上发表的《股利的两种代理成本解释》表述了他对现金股利政策的基本观点。伊斯特布鲁克将公司的代理成本分为两类。
第一类为监督成本。他认为经济学文献关于股利政策的讨论均是建立在管理者为股东之完美代理人的假设基础上的。但是，现实并非如此，管理者并非剩余索取者，所以他们其实不是公司其他相关利益者(包括股东在内)的完美代理人，只要有可能管理者就会尽其所能追求自身的利益。甚至侵占其他人的利益。因此，公司必须要建立相应的机制以确保管理者能最大化其他相关利益者的利益。而建立相关机制就必然要付出一定的成本，即Jemen所说的代理成本。
第二类是与管理者厌恶风险相关的代理成本。在重温Jemen的代理成本之后，伊斯特布鲁克指出管理者对待风险的态度也是产生代理成本的根源之一。管理者是厌恶风险的，他们往往倾向于选择风险较低、收益也较低的投资项目，但是，股东对待风险的态度却正好相反，他们偏好风险。喜欢风险较高、收益也较高的投资项目，所以，“股东要管理者也像风险偏好者一样行事”。不过追求高风险、高收益的结果乃是以牺牲债权人的利益为代价。当债权人充分认识到股东和管理者的行为后，他们必然会通过各类法律条款或工具来约束管理者的行为，其中，他们可以采用的方式之一就是挑选股利政策。如果债权人可以要求管理者限制股利的支付，把现金留下来作为留存收益。再用留存收益来为投资项目提供资金上的支持，那么，这样就能够降低公司的负债权益比，从而降低公司的风险，让债权人收回本息的权利得到充分的保障。这种做法实际等于把股东的财富转移给债权人。
另外，伊斯特布鲁克认为，较高的和连续的现金股利支付政策可以迫使公司到外部市场融资，以继续他们的经营活动。这样做，一方面公司需接受新股东、市场监管和中介机构等的监督和审查，使经营者按照最大化股东利益的原则行事，从而降低了原来股东的代理成本；另一方面，公司能调整债务股权比率(获得新的贷款利率)以使股东和债权人都不能占优，促使经营者自觉面对风险，从而增加了股东的利益。既使发放现金股利的同时，没有从资本市场上筹集新的资本，也会使公司的债务股权比率增加，这样，股东的财富未转移给债权人。而不断从市场上筹集新资本的意义在于为经营者引入良好的监督机制。
与Rozef相比伊斯特布鲁克(Easterbrook)的理论将公司的代理关系扩大了，从经营者与股东之间扩展到了债权人与公司(包括股东和管理者)，并看到了现金股利政策对经营者、股东和债
权人利益的影响；清楚地界定了代理成本的内容，并以此为中心讨论了现金股利影响代理人行为的机制，得出高现金股利是抑制经营者滥用股东现金，缓解经营者与股东之间代理问题的机制，同是，也是股东(或股东与经营者合谋)将债权人的财富转移给股东的机制。
因此，伊斯特布鲁克在解决现金股利是“因何”和“如何”减少管理者的代理成本方面做出了重大贡献。但是，他的理论存在一个比较大的缺陷——难以实证检验。伊斯特布鲁克也承认他的观点“很难进行实证检验”，“设计一项实证检验的难度是难以克服的”。
(二)Jensen的自由现金流量假说是考察代理成本理论的另一个视角
迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）引入了“自由现金流量”的概念。从另一个方面研究了现金股利是如何降低代理成本的。Jemen(1986)提出了自由现金流量假设。揭示了“管理者手中过多的现金资源是危险的”。提出要遏制其滥用公司的“多余现金”—— “自由现金流量”。最有效的办法就是减少管理者可自由支配的现金资源。股利即是其中最直接的手段之一。通过增加现金股利支付或回购股票，把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上，因此，股利的支付有利于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。这样的现金股利可以减少自由现金流量的假说最终又归结到了代理成本理论之上。与伊斯特布鲁克产生了异曲同工的效果。Jemen的研究引入了“自由现金流量”的概念，大大提高了现金股利代理成本理论的可实证性，把委托人与代理人之间的利益冲突集中在对公司剩余现金的争夺上，从这个意义上来看。“自由现金流量”假说，使现金股利在降低代理成本方面的作用更加直观，易于理解，正值有可实证性。其他关于现金股利政策与公司代理问题之间关系的研究基本上是对他们理论的检验与应用。
用内部人持股比例、独立董事在董事会的比例、有无外部大股东等变量表示其他代理问题控制机制，结果发现没有证据表明当美国公司存在其他有效的代理问题控制机制时市场不关心超额现金的水平，即不能否认股利代理成本降低的作用。Baghta(1986)、Smith(1986)、Hansen和Torregrosa(1992)、Jain和Kini(1999)等证明了伊斯特布鲁克关于现金股利具有缓解代理问题作用的前提——公司再融资使管理者被迫接受外部股东、银行和市场等的监督——是存在的。Fhck(1998)和Myers(2000)也提供了现金股利代理理论模型，认为管理者支付现金股利是为了避免股东对其处罚。Crutchley和Hansen(1989)对现金股利作了一个综合分析，也表明现金股利的支付与管理者持股和财务杠杆一样具有监督作用，并可以成为两者的替代。
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股利代理成本理论的实证研究[1]
卢瑟孚1982年选择了64个行业的1000家公司，研究它们在1974一1980年间的股利支付比率。统计分析中，他选取了5个解释公司股利支付的变量，GROW1代表1974—1979间公司利润增长率，GROW2表示预期的1979—1984年销售收入增长率，INS表示内部人持股比例，STOCK表示股东的人数，BETA表示公司的风险程度。卢瑟李的回归分析结果如表3.7所示，从中可看出：
股利支付比率的回归分析结果一览
常数 INS GROW1 GROW2 BETA STOCK
(1) 47.81
(12.83) -0.090
(-4.10) -0.321
(-6.38) -0.526
(-6.43) -26.543
(-17.05) 2.584
(7.73)
(2) 24.73
(6.27) -0.068
(-2.75) -0.474
(-8.44) -0.758
(-8.28) - 2.517
(6.63)
(3) 70.63
(40.35) - -4.02
(-7.58) -0.603
(-6.94) -25.409
(-15.35) -
(4) 39.56
(10.02) -0.1116
(-4.92) - - -33.506
(-21.28) 3.151
(8.82)
(5) 1.03
(0.24) -0.102
(-3.06) - - - 3.429
(7.97)
第一，增长型公司股利支付比率较低。所有的回归分析结果都发现，GROW1和GROW2的系数均为负，t—检验值较显著，这说明公司股利支付比率与公司增长速度负相关，亦即处于高速增长的公司通过降低股利支付比率以减少外部融资的需要。
第二，股利支付比率与管理层持有公司股份的比例负相关回归方程中的INS指标的系数均为负数，这说明管理层持有股份越高，代理成本越小，公司支付股利降低了代理成本的作用越小，相应的股利支付比率也越低。
第三，股权越分散，股利支付比率越高。回归方程中STOCK的系数均为正数，这与代理成本理论相一致，股权越分散，代理成本越大，公司支付股利降低代理成本的意义也就越大，因而，胜利支付比率也越高。
股利理论与政策
1 第11章 股利理论与政策
11.1 股利及其分配
11。1.1 利润分配程序
1.弥补以前年度亏损
2。提取法定公积金
3。支付优先股股利
4.提取任意公积金
5.支付普通股股利
11.1.2 股利的种类
一般有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。
我国:只能采用现金股利和股票股利
现金股利与股票股利的比较
形式
现金股利 股票股利
优
点 能满足大多数投资者的要求 1.免付现金,用于追加投资；
2。股票易于流通。
缺 点 1.增加企业支付压力；
2.不利于企业投资与发展. 1。会引起每股收益下降；
2。每股市价有可能下跌.
不同股利的会计处理:
现金股利：
借：利润分配——未分配利润
贷:应付股利
借：应付股利
贷:银行存款
股票股利(送股）：
借:利润分配--未分配利润
（或盈余公积）
贷:股本（面值部分）
资本公积（溢价部分)
股票股利(转赠）：
借：资本公积
盈余公积
贷:股本
股票股利对财务指标的影响:
项 目 引起的变化
股东权益总额 不变
股东权益结构比例 变化
每股收益 下降
每股市价 下降
股东持股比例 不变 2
【例11—1】 某公司有关财务数据如下表所示。 该公司决定：本年按规定比例10％提取盈余公积，并发放股票股利10％。
项 目 金 额
本年税后利润
股本(500万股，1元/股）
资本公积
盈余公积
股东权益合计 2 000万元
500万元
100万元
400万元
3 000万元
本年提取盈余公积=2 000×10％=200（万元）
盈余公积余额=400＋200=600(万元）
_股利理论与股利政策
财务成本管理（2019）考试辅导 第十一章++股利分配、股票分割与股票回购
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第十一章 股利分配、股票分割与股票回购
本章考情分析
本章是财务成本管理中的一般章节，从考试来看本章的分数不多，题型主要是客观题。
最近3年题型题量分析表
年度
题型 2016年 2017年 2018年
试卷Ⅰ 试卷Ⅱ 试卷Ⅰ 试卷Ⅱ 试卷Ⅰ 试卷Ⅱ
单项选择题 1题1.5分 1题1.5分 2题3分 4题6分 1题1.5分 —
多项选择题 — — — — 1题2分 1题2分
计算分析题 — — — — — —
综合题 — — — — — —
合计 1题1.5分 1题1.5分 2题3分 4题6分 2题3.5分 1题2分
本章教材主要变化
本章与2018年的教材相比只是个别文字的改变，实质内容没有变化。
本章基本结构框架
第一节 股利理论与股利政策
一、股利理论
（一）股利无关论（完全市场理论）
这一理论是米勒与莫迪格利安尼于1961年提出。
主要观点 （1）投资者并不关心公司股利的分配
（2）股利的支付比率不影响公司的价值
理论假设 （1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解 财务成本管理（2019）考试辅导 第十一章++股利分配、股票分割与股票回购
第2页 （2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）
（3）不存在个人或公司所得税
（4）不存在信息不对称
（5）经理与外部投资者之间不存在代理成本
（二）股利相关论
1.税差理论
2.客户效应理论
3.“一鸟在手”理论
4.代理理论
5.信号理论
1.税差理论
税差：现金股利税和资本利得税有差异
2.客户效应理论
【提示】客户效应理论是对税差效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异。
3.“一鸟在手”理论
一鸟在手：当期现金股利
在林之鸟：未来的资本利得 财务成本管理（2019）考试辅导 第十一章++股利分配、股票分割与股票回购
股权分置改革对上市公司股利政策的影响
管 股权分置改革对上市公司股利政策的影口向
提要 股利政策是公司在利润再投资与 回报投资者之间的一种权衡。本文通过对我国 与西方资本市场的股利政策的比较发现，我国 资本市场上市公司的股利政策不稳定，与西方 经典理论所倡导的稳定股利政策相去甚远。为 什么中美公司采取的股利政策会有如此大的 差异，这将是本文研究的主题。本文将在股利 理论的基础上，结合股权分置改革展开深入分 析，以期为指导我国资本市场制度环境的改善 提供借鉴。 关键词：股利政策；股权分置；股东利益 中图分类号：Ｆ２７６文献标识码：Ａ 一、问题的提出 股利是股份有限公司对投资者（股东）提 供回报的最直接方式之一，理论上讲，未来无 限期股利贴现应很好地反应公司价值。西方经 典理论文献均将股利政策作为公司融资战略 的重要内容。通常稳定的、不断提高的股利增 长率对投资者而言是效用最高的股利分配方 式之一，由于较差的股利政策将会让投资者用 脚投票，抛售股票，进而让公司承担错误股利 政策所导致的高额“罚金”，因此绝大多数西方 资本市场上市公司的股利政策均以市场为导 向，选择最优的股利政策。 值得注意的是，我国资本市场上市公司忽 高忽低的股利政策与西方经典理论所倡导的 稳定股利政策相去甚远，为什么中美公司采取 的股利政策会有如此大的差异，这与我国固有 的股权分置制度密切相关。本文将在股利理论 的基础上结合股权分置改革展开深入分析，以 期为指导我国资本市场制度环境的改善提供 借鉴和启示。 二、股利政策经典理论回顾 在西方，投资者对红利和股价的涨落十分 敏感，股市一有风吹草动即可能抛售和转让手 中的股票，而抛售和转让的后果就是股价大幅 口文／李琦 下降，从而让公司控制人的财富受到巨大影 响 也正因为如此，西方公司股利政策均面向 投资者。通常，上市公司的股利发放行为可以 有以下两种理论来解释： （一）股利政策的信号传递理论。股利政策 的信号传递理论认为，管理者比投资者拥有更 多关于企业经营前景的内部信息，并可通过 “现金股利”向外界传递其掌握的内部信息。当 管理者对企业未来前景看好时，他们可能会通 过增发现金股利的方式向外界传递此消息；相 反，如果预计企业的发展前景不太好、未来盈 利不理想，他们往往将降低现有股利水平，即 向股东或投资者发出利淡信号。与财务报表利 润的可操作性相比，现金股利是一种比较可信 的信号模式。当公司管理者与投资者间信息不 对称时，现金股利可作为内部管理者传递给外 部投资者的可信任信号，即公司的股利政策可 以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。 （二）股利政策的代理成本理论。从代理成 本的视角出发，企业内部的许多关系都可以被 纳入代理关系的范畴。企业管理者和外部股东 之间就是一种典型的代理关系。在现代企业 里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅 持有部分股份或不持有股份，其目标函数和外 部股东之问肯定会产生偏差，往往不会按照股 东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与 股东之间出现利益冲突。这种冲突正是股权代 理成本得以产生的根源。显然，股权代理成本 的存在将降低企业的价值。代理理论认为，股 利政策实际上体现的是公司内部人与外部股 东之间的代理问题，所以适当的股利政策有助 于保证经理们按照股东的利益行事。较多地派 发红利有两方面的好处：一是公司管理者要将 很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可 以支配的现金流相应减少了，这在一定程度上 限制了管理者过度地扩大投资或进行特权消 费的行为，保护了股东的利益；二是较多地派 发现金股利，将迫使公司重返资本市场进行新 的融资（如增发新股）。这一方面使得公司更容 易受到市场参与者的广泛监督；另一方面发新 股不仅为外部投资者借助股本结构的变化对 内部人进行控制提供了可能，而且再次发行股 票后，公司的每股收益被摊薄，公司要维持较 高的股利支付率，需要付出更大的努力。 三、股权分置改革与上市公司股利政策 由上述理论分析可见，无论是信号理论还 是代理理论，股利政策都是为了更好地服务于 广大投资者。只有这样，公司股利政策才能够 获得投资者认可。但在我国股权分置改革之 前，由于大量非流通股票无法流通，其价值与 流通股之间存在显著差异，导致投资者，尤其 是中小投资者的利益往往被大股东所忽视，甚 至侵占。 可喜的是，我国当前资本市场正全力推行 股权分置改革政策，将会对规范上市公司行为 产生重要的意义，上市公司股利政策将有可能 产生根本性的转变。究其原因，在于股权分置 改革显著改善了整个资本市场的制度环境，价 值管理成为上市公司经营管理的最高目标，保 护中小投资者利益成为可能，这一切都将深刻 影响上市公司股利政策。 （一）股权分置能改善上市公司治理结构。 在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东 利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基 础，有利于改善上市公司的治理结构。再者，上 市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有 利于公司的可持续性发展，而公司大股东更加 关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管 理的重要参与者。股利的发放作为信息的传递 手段，将会更加符合公司和股东的利益要求， 这不但有利于公司综合素质的提升，也有利于 公司的长远发展。另外，解决股权分 问题以 后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标 来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激 《合作经济与科技》２ｏ０９年４月号上（总第３６６期）
股利政策理论研究的三次飞跃与展望
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腹有诗书气自华 股利政策理论研究的三次飞跃与展望
【摘 要】 从最早的“一鸟在手” 理论开始，到Miller & Modigliani（1961）的MM股利无关论，再到后续的一系列研究，国际会计理论界关于股利政策理论的成果非常之多。为了理清股利政策理论的研究脉络，找到破解“股利之谜”的方向，进而为我国股利政策的制定与实行提供参考思路，笔者尝试把西方股利政策理论的研究划分为三次飞跃，并在此基础上提出了进一步研究的方向。
【关键词】 股利政策； 三次飞跃； 理性范式； 行为范式
股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。因此，对股利政策的研究具有重要的理论意义和现实意义。基于股利政策制定的重要性，西方国家展开了长达六十余年的研究历程。但至今人们对股利变化具体如何影响公司价值还远未达成一致，西方一些著名的财务学者对此也深感困惑，而Fisher Black（费雪·布莱克）1976年则干脆称之为“股利之谜”。那么，西方财务学者对“股利之谜”探索的主体脉络是什么？研究的思路如何？这都是需要我们去把握的。只有理清股利政策理论的研究脉络，才能更深入地理解财务大师的思想，找到破解“股利之谜”的方向。通过对相关文献的大量阅读，笔者认为，在对“股利之谜”的探索过程中，西方股利政策理论的研究完成了三次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃、完全市场研究到不完全市场研究的飞跃以及理性范式到行为范式的飞跃。这三次飞跃也正是西方股利政策理论研究的三个阶段。
一、第一次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃
（一）从属于证券估价的非独立研究——“一鸟在手”理论
最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）运用股利贴现模型（Dividend Discount Model）对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手”理论。随后，Lintner（林特勒）、Walter（华特）和Gordon（戈登）等又相继对此进行了研究。在“一鸟在手”理论的形成和完善过程中，戈登的贡献无疑是最大的。戈登关于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》、1962年出版的《投资、融资和公司价值》以及1963年在《财务学刊》上发表的《最优投资和财务政策》等。而1963年的《最优投资和财务政策》一文，标志着“一鸟在手”理论的最终形成。“一鸟在手”的理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。但从“一鸟在手”理论的推导过程中可以发现，早期关于股利政策的精品文档 你我共享
第五章股利理论与股利政策习题及其参考答案
第五章股利理论与股利政策习题
一、客观题:
1、【单选题】企业的收益分配有狭义和广义之分,下列各项中,属于狭义收益分配的是()。
A.企业收入的分配
B.企业净利润的分配
C.企业产品成本的分配
D.企业职工薪酬的分配
『正确答案』B
2、收益分配是优化资本结构、降低资本成本的重要措施。()
『正确答案』√
『答案解析』留存收益是企业重要的权益资金来源,收益分配的多少,影响企业积累的多寡,从而影响权益与负债的比例,即资本结构。企业价值最大化的目标要求企业的资本结构最优,因而收益分配便成为了优化资本结构、降低资本成本的重要措施。
3、收益与分配管理是对企业收益与分配活动及其形成的财务关系的组织与调节,是企业将一定时期内所创造的经营成果向企业所有者进行分配的过程。()
『正确答案』×
『答案解析』收益与分配管理是对企业收益与分配活动及其形成的财务关系的组织与调节,是企业将一定时期内所创造的经营成果合理地在企业内、外部各利益相关者之间进行有效分配的过程。
4、【多选题】企业的收益分配应当遵循的原则包括()。
A.投资与收益对等
B.成本与效益原则
C.兼顾各方面利益
D.分配与积累并重
『正确答案』ACD
『答案解析』收益分配的基本原则是依法分配原则、分配与积累并重原则、兼顾各方利益原则、投资与收益对等原则。
5、【判断题】根据公司法的规定,法定公积金的提取比例为当年税后利润的10%。当年法定公积金的累积额已达到注册资本的50%时,可以不再提取。()
『正确答案』×
6、【单选题】某企业在选择股利政策时,以代理成本和外部融资成本之和最小化为标准。该企业所依据的股利理论是()。
A.“手中鸟”理论
B.信号传递理论
C.所得税差异理论
D.代理理论
『正确答案』D
『答案解析』代理理论认为,高水平的股利政策降低了企业的代理成本,但同时增加了外部融资成本,理想的股利政策应当使两种成本之和最小。
代理成本问题文献综述
代理成本问题文献综述
一．理论文献综述提要 （一）代理成本理论的起源 现代企业理论被称为“企业的契 约理论”（Ｃｏａｓｅ，１９３７）按研究的重点 不同，企业理论可以划分为两个主要 分支，交易成本理论和代理理论。前 者侧重于研究企业与市场的关系；后 者着眼于企业的内部结构与企业中的 代理关系。其中代理理论又可分为两 类：一类是由阿尔钦和德姆塞茨 （１９７２）、詹森和麦克林（１９７６）提出的 代理成本理论；另一类是委托——代 理理论，基本上完全以正规的数学模 型来表达，更加形式化和抽象。 阿尔钦和德姆塞茨（１９７２）重点研 究企业内部结构的激励问题（监督成 本），他们提出了“团队生产”理论，并 认为企业就是一种典型的团队生产。 它有三个形成条件：①有ｎ≥个具有 共同目标愿望的队员；②所有成员协 作生产，任何一个成员的行为都会对 他人产生影响；③团队生产结果具有 不可分性，即每个成员的个人贡献无 法精确地进行分解和测算。因而也不 可能精确地按照每个人的真实贡献去 支付报酬。偷懒和搭便车行为由此产 生，为了减少偷懒和搭便车，就需专门 从事监督工作的人，同时要激励其积 极工作，就应使其有占有剩余权益和 修改合约条款的权利。 Ｊｅｎｓｅｎ－Ｍｅｃｋ１．ｉｎｇ（１９７６）提出了 代理成本的概念，并认为代理成本是 企业所有权的决定因素。他们指出现 代企业里通常存在着两种冲突，一种 是外部股东和管理者（内部股东）之间 的冲突，一种是债权人和股东（外部股 东和内部股东）之间的冲突。伴随着 文／朱洪云 这两种冲突的是相应的外部股权的代 理成本和负债的代理成本。他们认为， 代理成本来源于管理人员不是企业的 完全所有者这样一个事实。在部分所 有的情况下：①当管理者尽力工作时， 他可能承担全部成本而仅获得一部分 利润；②当他消费额外收益时，他得到 全部好处但只承担一小部分成本。由 此管理人员有追求额外消费的不积极 工作的动机，使得企业的价值小于他 是完全所有者时的价值，两者之差被 称之为代理成本。代理成本具体包括： ①订约成本；②监督和控制代理人的 成本；③确保代理人作出最优决策或 保持委托人由于遭受次优决策的后果 而得到补偿的保证成本；④不能完全 控制代理人的行为而引起的剩余损 失。 （二）代理成本减少的理论研究： 丁玉影，仲崇云（２００４）以委托代 理理论作为降低代理成本的理论依 据，提出的降低委托代理成本的方案 为：①完善企业内部治理结构，降低代 理成本，改善公司所有权控制结构安 排。②通过增加股利支付比例或增加 负债比例来降低代理成本：ａ．增加股 利支付比例以增加企业外部权益资本 筹资机会；ｂ．增加负债比例以减少企 业外部权益资本筹资机会。 向荣和贾生华（２００１）认为：为了 降低代理成本，就必须建立完善的代 理人激励约束机制。李海鹏（２００５）认 为：当股权结构由分散趋于集中时，公 司治理中代理问题正由外部股东与内 部管理者之间的委托代理向控股股东 与小股东之间的委托代理转化。对我 国上市公司而言，代理成本更主要的 体现为大股东对中小股东的“掠夺”。 其对控股股东与小股东之间利益冲突 的综合控制，提出三点：①变单层委托 代理关系为双层委托代理关系；②强 化独立董事的作用；③推行累计表决 制度。 赵卫东，潘江玲（２００５）从职业经 理人的角度分析产生代理成本的原因 为：①职业经理人具有自利性，②职业 经理人的风险规避，③企业契约的不 完全性，④信息不对称，⑤隐性行动； 他们提出降低职业经理人代理成本的 对策为：①完善职业经理人的激励机 制：ａ构建有效心理契约内化产生激 励力量，ｂ重点构建长期薪酬体系，Ｃ 针对需求的多样化，实施全方位非物 质激励，ｄ提供经理人发展途径，进行 职业生涯激励。ｅ利用外部市场因素， 实施隐性激励。②对职业经理人的约 束机制：ａ内部制度约束机制（内部监 督制度，经营决策制度，财务控制制 度），ｂ外部市场约束机制（产品市场， 资本市场，经理人市场）。 段新生（２００５）提出用经济增加值 作为管理者绩效评估和激励机制的基 础，使得管理者的个人利益与公司的 整体利益统一起来，管理者就会以与 股东一样的心态去经营管理，像股东 那样思维和行动，这样能有效地避免 企业的代理成本。 二．实证文献综述 Ｒｏｚｅｆｆ（１９８２）和Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ （１９８４）等学者从代理成本理论出发， 提出了股利代理成本理论模型。 Ｒｏｚｅｆｆ模型认为，股利支付是一种像 保证成本或审计成本一样用于减少股 权代理成本的机制。Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ 集团经济研究２ＯＯ６・１１月上旬刊（总第２１１期）
2020年10月自考工商管理专业《财务管理》第八章 股利政策
第八章 股利政策 讲授时间 章、节 教学环境
4学时 第8章 第1～3节 多媒体教学
教学目的 1.了解股利支付方式；掌握现金股利与股票股利的动机
2.了熟悉股票回购与股票分割对公司价值和投资者收益的影响
3.理解股利政策与公司价值、税收、代理成本、交易成本、以及信息不对称
理论基本思想
4.掌握股利政策的决定因素和实务中的基本做法
重点、难点
内容 ★理解股利政策与公司价值、税收、代理成本、交易成本、以及信息不对
称理论基本思想
第一节 股利支付方式
一、现金股利
公司宣告发放现金股利后，股票价格通常在除息日下跌。在既无税收又无交易成本
的理想世界里，股票价格下跌额应等于股利额。如果除息日之前股票价格等于P+D，那
么除息日或除息日之后股票价格等于P。实证研究表明由于个人所得税的影响，股票价
格的下跌额将小于股利额。
二、股票股利
公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。
三、股票分割
将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。
第二节股利政策理论
一、股利政策无关论
由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。
MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价
值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配
政策所决定。
二、差别税收理论
由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。
基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而
不是支付股利对投资者更有利。
三、交易成本与代理成本
代理理论认为, 股利的发放将减少由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。通
过高股利的发放减少了管理者可支配的自由现金流量, 从而减少了管理者能够带给股东
损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多地发行社会公众股的可能性, 从
而使公司更频繁的受到来自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支付率
长城汽车股份有限公司股利政策浅析
现代营销中旬刊XDYX2022.03行业视角
股利政策是企业财务管理的三大决策之一，不仅与公司
未来的发展及股票价格息息相关，还直接影响到股东和债权
人的收益。相对国外来说，我国学者对股利政策的研究起步
比较晚，股市发展历史也比较短，具有明显的中国特色和历
史阶段性，再加上很多公司财务管理环节薄弱，诸多因素叠
加导致我国上市公司在股利分配方面存在很多不完善的地
方，比如：股利支付水平偏低、部分企业存在不分配股利或股
利分配不合理的现象。汽车行业对拉动我国经济发展起着
不可小觑的作用，不仅带来了大量就业岗位，也在很大程度
上促进了经济的发展。但是，最近几年我国汽车行业发展遭
遇瓶颈期，部分汽车企业销量出现小幅度下降，投融资水平
也有所下降。再加上新冠疫情带来的巨大冲击，汽车行业整
体投资回报率偏低。优化企业股利政策是提高公司经营管
理水平的重要一环，因此，研究我国汽车行业上市公司股利
政策有现实意义。
一、股利政策概述及汽车行业上市公司股利政
策现状分析
（一）股利政策相关理论
股利政策是指企业决策者作出的与企业股利分配问题
相关的一系列决策，主要讨论公司收益是分配给股东还是留
存的问题。学术界大概在1960年之后开始了对股利政策的
探讨，到现在，股利政策相关理论大致可以分为两类：股利无
关理论和股利相关理论。
股利无关论有1961年Miller与Modigliani共同提出的
MM理论。该理论认为股利政策对公司股票价格没有影响。
股利政策相关理论包括以下几种。一是“一鸟在手”理
论。“一鸟在手”理论认为：公司未来的经营活动中存在很多
不确定因素，与其他形式的利得相比，现金股利风险最小，投
资者更倾向于把收益实实在在攥在手中。该理论的支持者
认为股利与股票价格和企业价值成正相关——支付较多的
现金股利，则公司价值和股价上升；支付较少的现金股利，则
公司价值和股价下降。二是代理成本理论。代理成本理论认为：由于企业所有者与管理者之间存在利益冲突，因此管
理者更倾向于做出利于自己而非企业整体的决策。当企业
从代理理论研究现金股利的文献综述
科技信息． 专题论述
从代理理论研夯坝金股利的文献综述
莆田学院管理学院 郑珍烟
［摘要］股利问题一直是研究的热点，很多学者基于代理理论，研究上市公司现金股利政策的行为，文章对从代理理论研究现金股
利的文献进行综述。
［关键词］代理理论现金股利
现金股利亦称派现，是股份公司以货币形式发放给股东的股利；从
代理理论研究现金股利始于Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６１以及Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ
（１９８４）等共同创立的股利代理成本理论。起初，主要是从管理层和外部 股东之间的代理问题来研究现金股利，影响比较大的是Ｊｅｎｓｅｎ在１９８６
年所做的研究，Ｊｅｎｓｅｎ研究发现通过现金股利的支付可以减少管理层
过度投资的问题，在一定程度上解决代理问题。之后的研究是根据代理
问题的表现形式和解决代理问题的途径来探讨现金股利政策。随着代 理理论的发展，很多学者发现代理问题经常表现的是控股股东对小股
东的掠夺，特别是在不发达的市场经济国家，这类代理问题表现得尤为
突出。ＬａＰｏｒｔａ等人从法的角度和所有权结构的角度，通过分析不同国
家的现金股利支付情况来分析其代理问题。我国在股改之前，存在在二
元股权结构，我国学者主要是从我国特有的股权结构出发研究我国的
现金股利政策。本文试图系统地对从代理理论研究现金股利政策的研
究结果进行综述。
一、国外研究综述 国外很多有关现金股利政策的文献是从代理理论的视角来研究，
本文选取了其巾的代表文献，根据其研究特点并按照时问顺序，大体 Ｉ
分为以下两个方面： （一）对管理层和外部股东之间的代理问题的检验
对这个问题的讨论始于Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６１以及Ｅａｓｔｅｒｈｒｏｏｋ （１９８４）等共同创立的股利代理成本理论。从所有者和经营者之间的委托
代理关系出发，认为通过发放股利可以降低管理者控制的现金流量以
增加其任意分配资源的难度，可以有效地降低代理成本。根据代理问题
企业融资结构理论综述
姓名：宋丽丽
学号：2008010639
日期：2010.11.8
融资结构理论综述
第一部分 MM理论
一、MM理论及其三个模型
美国经济学家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，建立了公司资本结构与市场价值不相干模型。
MM理论的基本假设有：
(1)企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级；
(2)现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润(EBIT)估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；
(3)股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着没有交易成本，投资者（个人或组织）可同企业一样以同等利率借款；
(4)不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；
(5)所有现金流量都是年金，即企业增长率为零，预期的息税前利润(EBIT)不变。
此外还设定：V=S+B
其中，V——企业价值；S——普通股价值；B——债券价值。
1.无公司所得税和个人所得税时的MM理论
1958年，莫迪格利安尼和米勒提出没有考虑税收因素的MM理论。
假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题：
①公司的价值独立于其负债比率，取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前利润和适用于其风险等级的报酬率,即Vu=EBIT/Ku，Vu——无负债的公司价值，EBIT——息税前利润，Ku——适合于该企业风险等级的资本化率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。不论企业是否有负债，其加权平均资本成本是不变的。当企业成本固定时，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。