江浙房地产企业股利政策对比研究[文献综述]

毕业论文（设计）文献综述

题目：江浙房地产企业股利政策对比研究

一、前言部分

股利是指公司的股东按其所持股份的多少而分的的利润。股利政策是上市公司以公司的发展为目标，以稳定股价为核心，将公司的净利润在提取各种公积金后在公司和股东之间进行的分配，即公司的利润在投资和回报投资者之间进行权衡。股利政策在上市公司财务政策中扮演着十分重要的作用，并对公司市场价值的实现和股东财富最大化，以及公司的可持续发展有着重大的影响：一方面，它是上市公司筹资和投资活动的延续；另一方面，适当的股利分配政策，不但可以树立良好的上市公司形象，更能激发广大投资者对上市公司持续投资，使得公司能获得稳定和长期的发展条件和机会。

对上市企业来讲，股利分配是公司三大财务活动之一，而公司股利分配的合理与否直接影响着企业的进一步发展。如何进行股利分配，分配比例是多少，以何种形式、何时支付股利对上市公司的自身发展成长密切相关。但是，由于我国上市公司股利政策部完善，上市公司的股利分配政策仍存在一些不规范之处：不分配股利的现象普遍存在，分配政策缺乏连续性和稳定性，直接影响到广大股东的切身利益。上述股利政策的不足之处是学者们通过研究我国的上市公司所得出的结论。这个上市公司的范畴是相当大的，学者们并没有对具体行业的上市公司进行对比，研究。因此，浙江省与江苏省房地产上市公司的股利政策的具体特征、存在的问题我们无从得知。本文试图通过对江浙房地产行业上市公司的股利政策进行对比研究，从中得出江浙房地产行业股利政策的特点，问题以及解决问题的对策。

二、主体部分

（一）国外对于股利政策的研究成果

西方国家对于上市公司股利政策的研究历史较长，自1961年，美国芝加哥大学的两位财务学家米勒(Miller)和莫迪格里亚尼(Modigliani)在《商业杂志》上发表了题为《股利政策、增长和股票股价》的著名论文后，股利分配的研究开始得到众多学者的重视。

1956年，林特纳(Lintner)建立了称为部分调整模型(partial adjustment model)的现金股利模型。模型的基本含义是，如果公司将某一确定的股利支付率作为目标值，则下一年度的股利分配额应占下一年度每股收益的比重应为一个常数，实证结果表明这一模型能解释85%的股利变化。

罗泽夫(Rozeff,1982)选择64个行业的1000家公司、使用5年的股利支付数据建立模型，检验表明公司增长率、β系数和代理成本三个方面的因素及与之对应的5个变量（企业内部持股比例、普通股股东数量的自然对数、风险调整系数、过去收入实际增长率、预期收入未来增长率）对股利支付率有显著影响。

詹森和麦克林（1976）以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、债权人和经营者三者的利益动机和相互关系，得出了股利分配代理成本理论。该理论认为，股东为规避自己的损失，就会对经营者的行为进行监督控制和激励，这也就造成了代理成本的发生。股东越开放，相应的代理成本就越低：而股东越保守，相应的代理成本就越高。代理成本的升高，导致股东财富损失的增大，同时也使得债权人的利益受损。因此，股东必须在经营者和债权人之间做好利弊得失的权衡工作，使自己的利益做大化。

股利政策有明显的行业模式，这些模式遍及全球。一般来说，在成熟的行业中，盈利公司趋向于将它们利润中的大部分作为股利来支付。而一些年轻的、成长很快的行业中的公司则相反。公用事业公司几乎在每个国家都支付高股利。对股利支付最重要的影响表现为工业增长率、资本投资需求、盈利性、收益稳定性以及资产特征。(Gaver. K. M.1993)

威廉·L.麦金森（2002）在《公司财务理论》中提到，在行业中，股利支付通常与行业规模及资产密度正相关，但是与增长率负相关。和小公司相比，通常大公司将利润的更大部分作为股利支付。资产密集型的公司（有形资产占公司资产总额比例较大）支付的股利要高，而无形资产比例大的公司，如公司资产中有看涨期权，它代表很大一部分公司的市场价值，在这种情况下，往往支付较低的股利。此外，受管制的公司比不受管制的公司支付的股利要高。

（二）国内对于股利政策的研究成果

我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，

根据股利政策理论，目前我国上市公司股利政策可以概括为：剩余股利政策、稳定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策等四种类型。股利支付的具体形式一般有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。

从现有的文献检索和分析的情况表明，国内股利分配的研究主要尽力了这个几个阶段：第一阶段是最初的介绍或评析西方股利分配的一般性理论，不涉及现实情况；第二阶段是仅对某一次股利分配方案进行分析；第三阶段是对某一种具体的股利分配形式进行分析；第四阶段是结合中国的实际国情系统研究上市公司股利分配。（杨东，2009）

1、股利政策的四种类型

（1）剩余股利政策。所谓剩余股利政策是指企业利润在按规定提取公积金之后，如果企业良好的投资机会时，根据一定的目标资金结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。奉行剩余股利政策，意味着企业只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。（林洁，2008）

（2）稳定的股利政策。稳定的股利政策市指公司在较长的时期内无论公司的盈利情况和财务状况如何，每年都以某一个固定的股利额像股东派发股利。只有当公司认为未来的盈利增长能够使其派发的股利数额维持在一个更高的水平是，才会提高每股的股利支付额。这种股利政策能够增强投资者的投资信心，稳定公司的股价。（田东红，2008）

（3）固定股利支付率政策。所谓固定股利支付率政策是指公司将每年净收益的某一个固定百分比作为股利分派给股东。股利与公司盈余紧密的配合，体现了多盈多分、少盈少分、无盈不分的股利分配原则。（蓝发钦，2001）

（4）低正常股利加额外股利政策。低正常股利加额外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，公司每期都按此金额支付正常股利，只有企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。低正常股利加额外股利政策赋予公司一定的灵活性，有助于稳定股价，增强投资者信心。（李常青，2001）

2、国内股利政策研究现状

廖理和方芳（2004）首先从管理层持股角度对股利代理理论进行实证检验。他们认为，管理层持股通过更好地将管理层与股东的利益相联系可以提高现金股

利的支付水平。廖理和方芳通过对2000——2002年的样本数据进行了实证检验，结果表明，管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高最用，但是对于低代理成本公司的作用不明显。

吴艳文，罗晓雯（2009）在《商业行业上市公司股利政策实证研究》中表明，商业行业上市公司是否分配股利的影响因素有公司的营运能力和每股净资产。营运能力强的公司，资产周转快，流动性好，滞压资产少，就会导致收益和现金的结余，所以支付股利的可能性更大。每股净资产较高的公司更有能力支付股利，而且发放股利会稀释每股收益和每股净资产，所以只有每股净资产较高的公司，才有能力在发放股票股利后仍然保持原有的信誉和形象。

第一大股东持股比例与股利支付率呈负相关关系。上市公司的股利支付率随着第一大股东持股比例的增加而增加，当到达某一临界点时，股利支付率随着第一大股东持股比例的增加而减少。第二大股东持股比例与股利支付率呈负相关关系。当第二大股东持股比例较高时，股利支付率随之降低，说明第二大股东对第一大股东有抗衡和约束的作用，随着我国股权分置改革的进行，我国上市公司的股权的相对分散将有利于制约大股东的利己行为。企业成长性与股利支付率呈负相关关系。（陈洪瑞，2009）

在《股利政策对投融资政策的支持效应——万科A案例研究》一文中，陈玲颖和刘翰林指出，万科股利政策的本质是对资本的尊重，首先，万科股利政策很好地平衡企业和股东面临的当前利益与未来利益、短期利益和长远利益、分配与增长的三大矛盾，有效地增强了公司的发展后劲，促进公司的长期稳定发展：其次万科股利在三个阶段分别以现金股利与股票股利捆绑式、纯现金股利式以及现金股利与转增股本式三种形式对广大股东以回报，形式多样，运用灵活，有力地支持了公司的融资政策和投资政策及公司的经营活动。

杨华（2010）指出适度的股利支付政策是在目标资本结构条件下，满足公司营利性投资需要而能达到融资成本最低，股权结构稳定，进而最大限度保证公司经营可持续发展，实现股东财富最大化的可操作性的股利政策。

我国房地产上市公司现金股利分配水平总体较低以及财务保障不足的背后有其深层的原因，对政策约束的本能反应、行业发展的成熟度以及宏观环境影响下的周期性规律是迄今为止现金股利分配状况的主要导因。此外，部分公司盲目

的多元化经营导致主营业务盈利能力受到侵蚀，资产周转率低，应收账款所占比重较大，最终导致经营活动现金净流量不足且与会计收益不同步。（周传丽，2009）如此来看，我国房地产上市公司中的绝大多数几乎没有稳定的现金股利政策，股利发放无章可循是其必然结果。然而，现金股利分配与公司的融资策略相辅相成；因此，现阶段我国房地产上市公司现金股利政策的选择必须充分考虑未来融资需求，在内源融资、外源融资和股利分配三者之间加以权衡，使得现金股利的财务保障保证的不仅仅是股利，还有融资需求。

3、我国上市公司股利政策存在的缺陷

（1）股利政策的制定和实施具有很强的性和短期性。股利政策的决策中，股利支付率和支付的稳定性事两个重要的内容。但由于我国上市公司中未流通的国有股和法人股处于绝对控股地位，使上市公司的股利分配较多地倾向于满足大股东的意愿，而没有把中小股东的利益放在应有的位置上，因而在股利政策的制定和实施上，没有把股利政策放在公司长远发展战略的高度进行决策，没有明确的股利政策目标，股利分配随意性强、短期性重，进而导致股票价格经常波动。（徐洪文，曲维鹏，2009）

（2）上市公司不分配现象严重。朱文（2010）通过研究得出我国不分配股利的上市公司从1993年的12家（占企业总数的6.56%）逐渐上升到1999年的602家（占企业总数的61.87）。即使在证监会出台了再融资与派现相关的导向政策后，上市公司不分配现象仍然严重。据作者统计，在随机抽取的50家国有控股公司中，近几年，采取不分配股利分配政策的国有控股公司的数量都比较接近，几乎保持着同一水平。这三年，不分配的公司比例依次为34%、46%和36%。

肖菁（2009）在《上市公司股利分配政策的选择及改进——基于我国房地产类上市公司的数据分析》中将63家房地产类上市公司作为研究样本，对其股利分配的数据进行了统计。这些公司中，每股收益均为正的公司：2006年有58家，其中提出分配方案的有28家；2007年有60家，其中提出分配方案的有33家。

夏华强根据对样本的统计，所有174家房地产行业上市公司中，有支付股利的样本为93家，占总样本数的53.45%，不支付股利的样本数为81家，占总样本数的46.55%，不支付股利的样本占到将近一半，表明我国房地产上市公司不支付股利的现象还是比较普遍的。（我国房地产类上市公司股权结构、股利政策

和代理成本的关系研究，硕士学位，厦门大学2009）

（3）股利支付率低。郭华敏(2008)通过对13个行业门类股利分配行业差异的描述统计，指出水电煤气供应业股利支付率最高三年平均值为32.08%“然后依次为采掘业、金融保险业、社会服务业、交通运输业、批发零售贸易业、制造业、传播与文化业、农林牧鱼业股利支付率都在20%以上。股利支付率最低的行业是房地产业，三年平均值为11.23%。

（4）超能力派现现象日益严重。张燮柳(2008)认为近年来，“恶性分红”现象比较严重，部分上市公司的现金分红预案超出公司的承受能力，每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈上升趋势，而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。

（5）股利支付形式多样化。我国上市公司股利分配主要有送股、派现、资本公积金转增股本三种形式。但是上市公司在实际制定股利分配方案过程中，创造性地推出了多种形式的分配方案，除了现金股利外，还有送红股、转增股本以及将派现、送股与转增相结合等形式。（杨柳，2010）

（6）分配与否及分配金额受每股收益的影响明显。对房地产类上市公司每股收益的对照研究表明，分配股利的公司当年每股收益大于不分配的公司，上市公司分配与否受当年盈利的影响不可忽视，即股利分配政策在一定程度上反映了企业当年的盈利情况。此结论表明，我国股票市场的股利信号传递效应且有一定的理性。房地产类上市公司的股利分配主要以现金股利方式为主，并且在量上与公司的每股收益呈正相关，相关系数逐年提高。（肖菁,2009）

对于很多房地产开发企业而言，利润分配方面存在的主要问题是分配缺乏战略性，简单来讲便是利润分配的随意性较强，而随意性有表现在分配比例以及分配方式的随意性上，对于上市的房地产开发企业，不标准的分配决策程序以及关键管理者的主观态度决定了企业的利润分配政策，这使得其分配政策的战略性不强，很多时候企业并没有考虑到长期的发展。过多的分配会增加企业的融资负担，过少的分配利润则会导致股东积极性下降。

三、总结部分

综上所述，从国内外对股利政策研究的文献来看，只有少数文献对房地产行业上市公司的股利政策进行了深入的研究，而且，在上述研究结论中，只有对房

地产行业上市公司股利政策存在的缺陷进行了分析，并没有对产生该股利政策的内在原因和外在因素做出说明。这不利于从根本上改善公司的股利政策，促进企业健康发展。近年来房地产行业高速发展，房地产企业的优胜劣汰进程加快，企业之间的分化重组加剧。一个合适的股利分配政策将直接影响公司的进一步发展。本文将参考股利政策的相关文献，结合江浙房地产行业上市公司财务报表的具体数据进行浙江和江苏房地产行业上市公司股利政策的对比研究，清晰地了解两省房地产行业上市公司不同的股利政策的类型，支付的形式以及各自的特点和存在的问题。通过对经营状况、盈利状况的对比分析，得出该股利政策是否适合该公司的结论以及产生该股利政策的原因。

主要参考文献

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