信托工具在MBO中的运用

信托工具在MBO中的运用 2003-06-20

MBO(Management Buy—Out)，通常译为“管理层收购”，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。对于MBO的产生，理论界的主要解释是MBO节约了代理成本，这种节约体现在两个方面：诱导专用性人力资本的投资是导致MBO的根本原因；信息优势使管理层实际获得了公司的控制权，控制权与剩余索取权的分离带来了经济学上的经典代理问题，而MBO使两权合一，节约了两权分离带来的成本。

从这里可以看出，MBO对我国企业改制工作具有重要的意义：明晰产权、所有者回归；降低代理成本、提高企业经营管理效率股权激励，培育中国企业家阶层；国内产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业的退出。然而MBO在我国的发展却遭遇一些特殊的难题，这些难题为信托在MBO的运作中提供了舞台。

MBO在我国发展的现状分析

随着我国经济体制改革的深入，MBO被引入了国内，并发生了许多极具中国特色的案例。 (一)MBO在国内的案例分析(见表1) 表1 公司名称

收购主体 股权收购 操作特点 资金安排

粤美的 粤美的工会、何亨健等22名股东成立美托投资公司，注册资本1036.87万元，何亨健占25％ 2000年5月，受让法人股3518.4万股，受让价格2.95元／股，12月受让7243万股，价格3元／股，成为第一大股东 1分次收购，管理层通过壳公司成为第一大股东间接控股上市公司2.受让价格低于净资产，出资比例超过净资产50％ 管理层将持有的法人股向当地信用社进行质押贷款获得

宇通客管理层成立上海宇通创业投资公司，注册资2001年6月上海宇通收购宇通客车第一大股东宇通集团1.控制第一大股东，间接控制上市公司2.收不详，2001年公司推出了10派6元车 金1.2亿元 89.8％的股份 购金额1.2亿元，超过50％ 的分红方案 洞庭水殖 公司董事长罗祖亮控制的公司是泓蠢公司的第一大股东，泓鑫公司注册资金8000万元 2002年1月泓蠢公司以5.75元／股收购常德国资局持有的1245.8万股，成为第一大股东，2002年获财政部同意

1.转让国家股，价格高于每股净资产1分2.对外投资比例超过50％ 不详

佛塑股份 管理层成立佛山富硕宏信公司 2002年富硕宏信收购11002.44万股，转让价格2.95元／股 1.转让价格2.95元／股，低于公司每股净资产3.187元2，投资超出净资产50％

分次支付收购款，首期2236万元由公司自有资金，其他资金拟通过金融机构融资

深方大 董事长熊建明持股85％的邦林公司，注册资金3000万元，和其他高管和技术骨干组建2001年6月邦林以3，28元持有4890万股，9月以3.55元／股收购111O万股，成为第一大股东，6月时利和以3.08元1.分次收购，管理层通过壳公司控制公司2.收购价格低于每股净资产

2001年8月邦林公司将持有的法人股向银行质押，期限三年，时利和的时利和公司 ／股收购4711.2万股 公司11只采用了同样的方式

胜利股份 2002年管理层以自然人成立胜利投资公司，注册资本1-1亿元 山东胜利收购国家股16410850股，收购价2.27元／股，等于公司每股净资产，已获财政部批准 1.收购国家股，收购价格等于每股净资2.投资总额超过了公司净资产的50％

不详

特变电工 管理层成立了上海宏联创业投资有限公司，注册资本8500 2001年11月，每股2.5元收购法人股412.6万元2002年9月收购1280万元，每股3-1元，成为第二大股东 1.转让价格低于每股净资产2.交易金额超过50％

不详

由以上案例总结出来的国内MBO操作的特点 构建“壳”公司作为收购的主体 管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于以下几点的考虑：

(1)掩藏个人信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO本身在国内并不是一件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业而言，试想以国有企业管理层微薄的薪金，如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，而目前的收购本身存在很多黑箱操作，关注本身使得操作面临着“见光死”的可能，为此管理层通常倾向于设立“壳”公司来掩盖管理层收购的事实。

(2)基于收购方式的考虑，通过设立“壳”公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显著的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让，必须通过“壳”公司来进行。

(3)通过“壳”公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。试想这个比例根本不可能满足管理层对公司的控制权的保证，采取“壳”公司的方式是必然的选择。 “壳”公司作为收购的主体，主要采取了以下几种方式来控制上市公司。

方式A是最常用的方式，粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这种方式，洞庭水殖尽管也采取了这种方式，但在壳公司的设置方面，采取了双重架构，即管理层控制的壳公司A作为另外一个壳公司B的第一大股东，由B公司出面收购洞庭水殖的股份成为第一大股东，实际上A公司是最终的实际控制人，而且为了隐蔽公司管理层的身份，尽管公司董事长是A公司的最大股东，但公司法人却是另外一个人，掩藏了管理层收购的迹象。

宇通客车的管理层收购采取了第二种壳公司的构建方式。由管理层设置的“壳”公司收购了上市公司的控股股东的股份，导致上市公司成为“壳”公司的孙公司，间接控制了上市公司，这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让，在转让的审批难度上相对较小，不用报财政部批准，是一个捷径。

(二)MBO现在面临的风险 尽管MBO的过程已经完成，但回顾这些过程，却发现其中存在相当多的违法违规行为，意味着这些行为本身是在钻法律的漏洞，面临极大的法律风险，他们的成功本身可能只是因为当时的幸运，没有被查处，但并不意味着这些案例本身可以广为推广，实际上宇通客车因为在MBO过程中存在的问题被证监会查处，付出了沉重的声誉代价，所以我们必须清楚地了解现有的MBO案例面临的法律风险和操作中存在的问题。

1．收购主体的合法性 为了实施MBO，管理层成立的“壳”公司主要采取了有限责任公司的形式，这种公司形式主要涉及两条法律条文的限制。作为有限责任公司，按照《公司法》规定：“有限责任公司的股东人数不能超过50人”，对于涉及的管理层人数较多的情况，有限责任公司的形态不合适，尤其在存在员工持股计划的公司更是如此，规避的方式可以采取设立职工持股会，让其作为单一主体作为“壳”公司股东，降低公司股东的总人数，这种方式在粤美的案例中出现了，但目前民政部已经停止对职工持股会这种社团法人的审批，因为职工持股会作为非盈利组织，其成为上市公司的控制人涉及商业利益。这种方式被禁止以后，只能通过多设“壳”公司的方式来避免超过人数的限制，像深方大的收购一样，但这种方式导致了“壳”公司设立的成本剧增，而且同一笔收入在不同的公司进行分配必然面临着多重增税的问题，得不偿失。

另外一个条文涉及公司对外投资，《公司法》规定“有限责任公司对外投资所累计投资总额不得超过本公司净资产的50％”，这对于壳公司而言，是一个非常难以逾越的限制，从上面的案例来看，没有一个公司能够符合这个规定。

2．融资的合法性问题 在国外，MBO主要采取的是高杠杆率的借贷来实施收购的，比例见下图。

但在我国，根据《贷款通则》的规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资”，实际上限制了MBO的融资渠道，在实际操作中，都采取了套用银行资金的做法来实现收购，蕴含着极大的法律风险。以粤美的为例，尽管在事后披露融资的资金来源于“管理层将持有的法人股向当地信用社进行质押贷款获得”，但问题是质押必须是有所有权的前提下才能进行，而为了取得这些法人股本身也需要支付大笔的资金，这一过程不可能通过质押来获得，惟一的合理解释就是利用时间差，套取银行贷款，获得法人股用于质押。这一过程风险极大。 如果不能获取银行贷款，只能通过民间借贷的方式来进行。尽管可以实施，但面临极大的风险，因为根据我国法律，借贷款业务必须经过专门批准的金融机构来进行，民间的借贷合同无效，如果出现法律纠纷，借款人的权益不受法律保护，而且MBO作为高风险的业务，其收益必须通过贷款的风险溢价来实现，在我国对贷款利率有严格的限制，不能超过基准利率的30％，这样任何私下的利率协议出现纠纷时也不受法律的保护。

信托工具在MBO中运用的探讨 正是因为现有的MBO面临着以上的法律风险，而市场又对MBO有着巨大的需求，寻求一种稳妥的方式来解决两者之间的矛盾成为了现阶段重要的议题。而信托工具的出现，一定程度上解决了MBO中出现的问题。

(一)信托工具的基本特征 按照定义，信托是指委托人基于对受托人的信任将其财产权委托给受托人，由其按照委托的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定的目的，进行管理或处分的行为，信托具有如下三个特点：

1．信托合同的受托人必须是经有关部门批准专门经营信托业务的法人。