美国次级债务危机对我国的启示

美国次级债务危机对我国的启示

摘要：美国次级债务危机的出现引起了世界的巨大关注，并对世界经济产生了影响。本文首先介绍了美国次级债务危机产生的原因及对我国金融市场的影响，通过分析提出了次债危机对我国经济的一些启示。

关键词：次级债务金融市场影响

所谓次级债务是指固定期限不低于5年（包括5年），除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。目前，次级债务在大多数国家已成为银行附属资本的重要来源，对银行提高流动性、降低融资成本、加强市场约束力等具有重要作用。美国次级债务危机，即美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机，也译为次贷危机。顾名思义，次级按揭贷款，是相对于给资信条件较好的按揭贷款而言的。所谓次级按揭，是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。相对于给资信条件较好的按揭贷款人所能获得的比较优惠的利率和还款方式，次级按揭贷款人在利率和还款方式，通常要支付更高的利率。美国次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。此时，次级债危机就产生了。但当次级房贷打包证券化时,即已将借贷转化为一般的金融债务问题,事实上,危机的范围和影响已远远超出了住房信贷领域。本文从美国次级债务危机的成因出发，着重分析和探讨了本次危机的深远影响，及其对我国经济的启示。

一、美国次级债务危机产生的原因

次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，这种贷款的利率通常比一般抵押贷款高出2%～3%。而次级债券是指金融机构将次级抵押贷款重新包装以抵押贷款抵押（MBS）和资产抵押债券（ABS）形式出售给不同市场投资者，且偿还次序优于公司股本权益，但低于公司一般债务的一种债务形式。

1．利率上升和房地产市场降温是次级债危机产生的直接原因。

美国次级贷款危机是源于低利率刺激房地产市场空前繁荣，进而刺激次级抵押贷款规模疯狂扩张。美国房地产业长期繁荣的标志是房价不断上涨,但高房价是一把双刃剑。随着

2003年美国经济的全面复苏，通货膨胀压力重新显现，同时大量的流动性资产涌入金融市场，导致资产价格泡沫化。为此美联储连续17次上调联邦基金利率，从而加重了购房者的还贷负担。房价的持续上升刺激了消费者提前和过度置业的热情,不仅有效地提高了居民的生活质量,同时使提前置业者获得了可观的资产增值性收益。另一方面,高房价也进一步加重了个人的居住消费负担。统计显示,从1997年～2006年, 美国房价上升了98%,1/3的美国人将其收入的30%用于购房, 1/2 的贫困就业者将其收入的50%用于租房,十年间美国房地产价格的暴涨已使住房成为许多中低收入家庭的严重负担, 而且这种住房危机已自城市内部延伸到郊区。

2．放贷机构违规操作是此次危机的主要原因。

2001～2005年，美联储实施低利率政策刺激了房地产产业的发展，房地产金融机构为了盈利而把目光投向那些原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体。在美国次级房贷的这一轮繁荣中，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险的增大。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势。历史上标准的房贷首付额度是20%，也一度降到了零，甚至出现了负首付。房贷中的专业人员评估，在有的金融机构那里，也变成了电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证。据美联储数据显示，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5%上升到2006年的20%，这为次级债危机爆发埋下了隐患。

3．监督失职是次级债爆发危机的外在原因。

在金融管制方面，1977年通过的《社区再投资法》鼓励贷款者对低收入者的放款；1980年通过的《存款机构管制放松与货币控制法案》，使得贷款人可以通过收取更高的利息来扩大对低信用等级的借款人的放款；1982年通过的《另类抵押贷款交易平价法案》则允许使用灵活利率贷款和“气球”式还款方式；1986年通过的《税收改革法案》，虽然废除了消费贷款利息税前扣除的规定，但抵押贷款利息支出仍可以税前扣除。多年来，上述法案的实施与完善，刺激了次级抵押贷款扩大和发展。

4．抵押贷款证券化风行是次级债危机爆发的潜在原因。

房地产金融机构在投资银行的帮助下实施证券化，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券。投资银行多以中间级MBS为基础发行债券。通过证券化操作，房地产金融机构把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。一方面次级债供

应商坏账上升且亏损增加，另一方面次级债证券持有者资产缩水并亏损增加。

5．对冲基金衍生品的杠杆操作加速促进了次级债危机的爆发。

自冷战结束后，经济全球化进程大大加速，无论金融市场的交易量还是金融产品的创新都以前所未有的速度发展。目前各种金融衍生品资产已达到全球GDP的8倍，占非股权流动性金融资产总量的75%。在这种情况下，次级债与金融衍生品的关系促使次级债发行规模加大，发行频率加快。

6．抵押贷款市场的开放和资本流动性是导致危机全球化的重要原因。

美国是世界最大的经济体，也是全球最大的资本市场。美国各层次MBS的信用评级非常高，使得全球（尤其是欧洲私人基金和公共基金）对美国资本市场投资较多。由于欧洲人持有的美国金融资产最多，按次债所占的比例计算，欧洲人所持有的美国次债可能是最多的。因此美国的次债风波，就是通过世界各经济体的金融联系通道向全世界扩散的。7．美国当代经济类型是危机产生的内在原因。

在传统资本主义经济中，生产和消费是一个统一体，而美国经济是消费拉动型经济。随着物质产业的衰退，使今天美国经济的主要表现不在于产出的增长，而是需求的增长，但是总产出的停滞严重限制了工资增长，而需求的增长又依赖于居民消费支出的增加，所以为了在工资增长缓慢的背景下保持居民消费支出的增加，美国就只能靠不断提高本国的资产价格，由此来制造“财富效应”。

二、美国次级债务危机对我国金融市场的影响

1．对我国经济造成的直接损失有限。

次级债危机对我国的海外投资产生了一定的影响。随着外汇储备的巨额增加，早在2005 年中国就成为了全球债券市场的最大投资者和仅次于日本的美国国债的第二大持有国。根据美国财政部2007年5月最新的统计数据，截至2006年6 月底，我国持有2550 亿美元的机构债券，其中1070 亿美元是高风险的ABS，另外持有590亿美元的公司债。而自2006年6 月到2007年6 月，公开的数据显示，中国增持了1000 亿美元的机构债和公司债。如此计算，到2007年6 月底，我国持有超过4000 亿美元的机构债、公司债等非政府债券。此外，我国也还持有4050 亿美元的美国国债。如果以3%的损失计算，中国这些持有的MBS、ABS 和公司债的损失应该在120 亿美元左右。

2．对我国进出口贸易的影响较大。

美国是我国的主要出口市场，我国对美国的贸易顺差是我国贸易顺差的主要源泉之一。美国次级抵押贷款危机将会导致美国消费支出和投资支出的下降，和国内生产总值的下降，

进而有可能导致美国进口的减少和我国对美国出口的减少。假如其他条件不变，我国出口的减少将导致我国国内生产总值的下降。外需对我国目前的经济增长具有至关重要的作用，而美国是中国最大的贸易顺差来源，所以美国金融风暴对我国的不利影响主要是通过贸易渠道传递。从2001年到2005年，我国出口贸易平均增长率为25%，而2004年和2005年的增幅分别达到35%和28%。2004年，出口增长占全国GDP增长的2%，而2005 年这一比例上升到4%，2006年进一步上升到6%以上。因为我国的出口以消费品为主，因此美国个人消费品的需求量在极大程度上带动着我国的出口经济。外需直接或间接地带动了我国65%的国内投资，而美国个人消费支出的强势增长与随之产生的消费品需求，刺激了我国的投资增长，但是随着次债危机导致房价继续深跌，今后的储蓄率只能被提得更高，这样就会迫使美国的居民消费支出不断减少，从而引起我国贸易顺差的下降。

3．对我国的汇率和货币政策产生了一定的影响。

由于我国经济和人民币汇率相对于美国经济和美元汇率存在一定的独立性，一旦美元大幅度贬值、美国经济陷入中期衰退，将吸引大量的短期资本重新进入我国境内，这对于保持人民币币值对美元的坚挺，再度确立人民币国际声望是一个机遇。而人民币兑美元的走势相对强劲，为进一步确立人民币的国际地位创造了条件；同时中国市场在经过危机后的外国撤资的短期调整后，很可能被重新流入的短期外国资本推高，甚至引发更大程度的投机泡沫，为中国经济的持续稳定发展埋下了隐患。为了解决次级债带来的流动性匮乏问题，稳定金融市场，美联储、欧央行和日本银行等向市场注入了大量的流动性资金，美国还降低了联邦基准利率。美国的货币政策是全球货币政策的风向标，美国降息虽不意味着其他国家也会马上跟随美国降息，但全球的加息周期行将结束，全球货币政策开始从适度偏紧调整为中性或中性偏松，这使得我国进一步实施紧缩货币政策的空间缩小，利用货币政策进行宏观调控受到限制。

4．对我国海外投资战略和金融市场的稳定产生了深远的影响。

外汇储备快速增长和人民币单边升值趋势，突出了当前我国金融结构的诸多矛盾或压力，在一定程度上促使我国积极采取“走出去”战略，包括投资海外意愿明显增强。对我国金融机构和QDII的影响。据2007年第30期《证券市场周报》估计，在美国次级债务危机中，我国各商业均遭受不同程度的损失，对此，中国银行、工商银行均公开声明，所持美国次级抵押贷款相关的债务抵押债券比例远低于信用等级为AAA的债券，危机对银行的经营影响不大。然而，我国的金融机构只要持有美国次级抵押贷款债券，或多或少都会遭受损失。目前，我国外汇投资公司的投资方向仍在选择与观察之中，QDII投资战略也在

积极推进，与此同时，全球金融市场波动明显加剧，使得我国承担了更大的金融压力和风险，这些都将直接影响到我国海外投资的战略。同时对我国股票市场也有一定的影响。我国股票市场价格随着美国股票市场价格下跌更多的是投资者心理上的原因。这样的股票价格下跌对于已经存在泡沫的我国股票市场来说反而是一件好事，它提醒广大的投资者注意我国股票市场上所存在的风险。我国的许多股票价格已经处于高位，一旦有风吹草动，股票价格将有大幅度下跌的可能。

三、次级债危机对我国发展金融市场的启示

尽管美国次级债危机对全球经济影响很大，但给中国带来很多有益的启示，在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等领域都有很大的借鉴意义，特别体现在以下几个方面：1、对我国实施科学宏观调控的启示本次美国次贷危机给我国宏观调控提出了启示。

第一，有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参考。

第二，进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产市场因此而承担的压力重视不够。

第三，政府不要轻易对危机提供救援。危机是对盲目投资和盲目多元化行为的惩罚，如果政府对这种行为提供救援，将会导致道德风险的滋生。结合我国的实际情况，我国经济宏观调控科学的发展道路应该是倾向于市场化改革的深入。在宏观调控方面，地方和中央政府在资源配置上应该互相协调，增加社会公共品的投资，减少对市场价格机制的干预；与此同时，深入市场化改革，通过征收资源税、调整出口退税、改革汇率形成机制、推进利率市场化进程、调整行业部署以及发展资本市场等手段实现经济健康、快速、持续发展。

2、对我国金融业的启示这场危机无疑给国内金融业带来了不少启示。

在金融创新、和金融监管等方面———美国次贷风波爆发以来，无论从全球资本市场的波动还是美国实体经济的变化来看，次贷之殇在美国乃至全球范围内都不容小觑。对于中国来说，这场风波为我们敲响了居安思危的警钟。

第一，对我国金融监管的启示要意识到金融监管的重要性，市场不是万能的，监管起着重要作用。在这次美国次级债危机中，我们可以看到，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失。这对我国金融监管者来说，是个重要警示。这次危机对于我国未来的监管应当是一个重要的教训。在金融全球化的大趋势下，一旦出现金融风险，可能会具很强的

传导性。随着各国金融市场融合性增强，加强国际金融监管合作也很重要。一方面要注意监管边界问题，防止重复监管；另一方面要加强国际间监管标准的统一性。监管标准不同，会导致市场中出现监管套利的行为。我国的银行、保险、证券的监管标准正在逐步向国际看齐。目前各国的金融监管当局和货币政策当局大部分情况都是区分开来，所以，我国除了注意与别国货币政策之间的协调外，金融监管方面信息的沟通，监管机构和央行之间的合作等方面都很重要。加强金融衍生工具的设计和监控。从长期来看，中国金融创新才刚刚处于起点，金融产品不是太多了，而是太少了。所以要尽快开发出更符合市场需要的，更能够抵御各类风险的金融工具。而其中更主要的问题是如何对衍生工具加强监控，从目前的分业监管走向综合监管，可能的情况是，界于统一监管和分业监管之间，由一个机构来牵头，比如说人民银行或者国务院一个下属机构，一行三会，在下面形成一个伞状结构，从原来以机构监管为主走向以功能监管为主，发挥对混业经营监管上面的优势。

第二，对我国防范全球金融体系中风险的启示在资本账户逐步开放和有管理的浮动汇率制度下，我国金融体系的不稳定性加大，银行经营面临的不仅是信用上的风险，还有汇率风险和利率风险，这些风险不加以防范就极有可能引发金融危机。商业银行应充分认识到金融风险对银行稳健经营的潜在威胁，要加强风险意识和风险管理。一是要加强对汇率、利率变动的预测，加快引入先进的汇率、利率风险计量模型和完善内部控制机制。二是要重视引进和培养精通外汇业务和外汇、利率风险管理领域的人才。三是尽快推出一批金融衍生工具，使银行能够选择更多转移汇率风险的途径。近年来，美国在房地产虚假繁荣的假象下，贷款机构明知风险却大量放款，还推出大量前期还款压力小、利率固定而后期按揭成本上涨、利率浮动的贷款产品，为一些借贷者未来无力偿债埋下祸根。投行在抵押贷款证券化过程中也降低了承销或担保门槛，并积极在二级市场推销中把风险扩大到更广范围。借贷者则在收入水平不高、信誉差的前提下，购买了实际无力承担的房产，为如今的“倒债”埋下伏笔。而“倒房”的投机者借助各类循环信贷工具，玩弄“空手道”，一旦房地产泡沫破裂，很可能由富翁变成“负(资产)翁”。次贷危机使供需双方都付出惨痛的代价，它告诫我们任何时候都不能忽视风险的存在。对我国而言，必须认真考虑如何更好地。这次美国的次贷危机启示我们，在我国金融业积极稳妥地推进对外开放的同时，全球金融体系中的风险不容忽视。这当中很重要的一点就是，我国银行业金融机构必须深化改革，改进风险管理能力，提高综合竞争力。同时，我国金融企业“走出去”是大势所趋，但是“走出去”一定要注意，不能盲目地搞粗放型扩张。

第三，对我国金融机构要审慎经营的启示美国次贷危机中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷款背后隐藏的风险是当前我国商业银行特别应该关注的问题。在房地产市场整体上升的时期，住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产，贷款收益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前房地产抵押贷款在我国商业银行的资产中占有相当大比重，也是贷款收入的主要来源之一。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。事实上，本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。在美国次贷危机爆发前，金融机构为了逐利而不惜降低借贷标准，由于房价的不断上涨而忽视了住房贷款的第一还款来源，也就是贷款人自身的偿付能力。贷款公司和银行为了营销推出了一系列新产品，包括所谓的“零首付”“零文件”贷款等，从现在的情况来看，这些行为都是不审慎的。银行将这些贷款证券化，把风险从银行账本上转移到资本市场，风险本身并没有消失，而是为后来危机的爆发埋下了祸根。我国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象。采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。所以，我国金融机构应从中吸取教训，要充分任认识到审慎经营的重要性。

3、对我国房贷市场的启示

事实上，本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，第一应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二应该采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。

在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。在房价上涨时，这些债券的风险会潜在下来，其风险也不大。但当房地产市场价格一旦发生逆转，这些次级按揭贷款人的违约风险立即暴露出来，次级按揭债券的价格大跌，债券的投资者就可能遭受巨大损失。而且在这种情况下，这些债券没人接手，想卖也卖不出去。由于这些债券在市场上没人敢买，故而基金公司向市场公告拒绝客户的赎回申请，由此引起整个金融市场的恐慌。美国次级债券的危机也由此而生。

在我国，眼下楼市过热是不争的事实。目前，我国房地产处于上升周期，房价上涨较快，个人住房按揭贷款发展得非常快。2007年以来，商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈逐月加快趋势。因此，各大银行从现在开始应该高度重视并相应提高放贷过程中的信用审查。在政府高价拍卖土地、开发商*纵房价、银行放贷审查松弛、税收调控不力的多种因素合力的作用下，我国城市房地产市场出现了连续上涨局面。

目前我国已进入加息周期，但楼市的一路单边上扬仍在持续，不得不令贷款投资者警惕：如若市场信心一旦丧失，泡沫顷刻间破裂，房价迅速下跌，必将殃及整个金融资本市场。以房价收入比来度量,中国的住房抵押贷款无疑也越来越具有美国式次级抵押贷款的特征,只不过,中国的商业银行迫于监管的压力仍然要求一定的首付比例,这似乎可以在一定程度上弱化借款者违约的损失。但是,不容忽视的事实是,随着中国房地产价格出人意料地上涨,中国住房抵押贷款的风险已经越来越大了;随着央行多次提高存贷款的利率,借款人的偿付压力增大了,他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化。

另一方面,商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能是不足的,监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低,这些使得商业银行一旦被暴露在住房抵押贷款违约风险面前时,其应对的能力就可能会相当脆弱。由于我国的房地产业对我国经济增长的贡献占有相当的比重,因此,一旦房地产抵押贷款风险暴露,这又会对房地产市场、乃至整个宏观经济造成严重的冲击。更值得警惕的是，我国目前流动性过剩、相对低利率、房地产市场空前繁荣仿佛美国三年前的影子，专家提醒防止我国房贷市场爆发大规模信用危机。

4、对发展我国资本市场的启示

此次美国次贷危机中存在着由于信息不对称而导致的市场失灵。美国次级住房抵押债券市场存在着严重的信息不对称。有关次级房贷的大量真实信息存于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者。投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评级公司的评级却出了很大问题。因此，我国必须慎重考虑如何开展资产证券化。近年来，我国银监会一直提倡，资产证券化必须基于银行的优质资产。由于信息不对称等因素，市场并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。

5.对中国股市发展的启示

中国股市再也不可能“隔岸观火” 必须结合全球经济金融环境推动中国股市的健康平稳发展。次贷危机显示了中国股市与世界经济和资本市场的联系之紧密。尤其是今年以来，A股指数显示出与全球股市走向的高度相关性。中国经济增长高度依赖外部需求，世

界经济金融的“风吹草动”都会传导到国内，影响内部贸易、投资和经济增长预期。因此中国经济周期判断、调控政策的制定必须参考国际环境的大背景。

6、特定经济周期下中国和美国经济周期以及房市周期的差异性的启示

美国是一个处于全球体系之下的有着悠久市场经济历史的国家，周期性很强，目前正处于本轮经济周期的繁荣后期。中国则还没有经历过一个完整的经济周期，即使从改革开放算起到现在也只有30年的历程，从1992、1993年提出市场经济到现在更是只有15年历史。处于这一阶段，中国经济的关键词是供需不平衡，固定投资需求大。这是区别于美国经济接近10年一个周期的重点所在；此外，中美房市的周期也有所不同。中国实施房改后，结束了此前多年无住房市场的局面，需求大幅飙升。虽然中国房市也存在投机因素的推动，但需求大而供给有限是促使房价走高的最重要原因。而且，对于中国房市，政府有调控余地。

在探讨美国次贷危机对我国的启示时，许多学者都关注到了经济周期的问题。在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。把目光转至国内，主要城市房价环比上扬数字也是引人关注。至少从表面上，我国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。基于这样一种考虑，要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。

当前我国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。

总之，我国应从美国次贷危机中吸取教训，未雨绸缪，促进我国经济可持续地发展。