我国上市公司治理制度变迁的实证研究——基于股权分置改革前后上
股利政策投资者保护与企业价值——基于股权分置改革背景
Ｂａ ｅ ｎ ｔ ｅ Ｓ ｌｔＳ ａ ｅＳ ｒ ｃｕ ｅＲｅ ｍ ｃ ｇ ｏ ｎ ｓ ｄ ｏ ｈ ｐ ｉ ｈ ｒ ｔｕ ｔ ｒ ａｒ Ｂａ ｋ ｒ ｕ ｄ
Ｓｏ ｇ ｉａｎ． ａｏ Ｊ ｎ ｎ Ｈａｙ Ｑｉ ｕ
（ｃ ｏｌ ｆ ｃ ｎ ｍ ｃ Ｍａ ａｅ ｎ， ｈｈ ｚ Ｕ ｉｅｓ ｙ Ｓ ｉｅｉ ３０ ０ Ｃ ｉａ Ｓ ｈ ｏ ｏ ｏｏ ｉｓ＆ ｎ ｇｍｅｔＳ ｉｅｉ ｎｖｒｉ ， ｈｈｚ ８ ２ ０ ， ｈｎ ） Ｅ ｔ
Ａｂ ｔａ ｔ ｓ ｒ ｃ：Ｔｈ ｉｉ ｅ ｄ ｐ ｌ ｙ ｉ ｎ ｉ ｏｔ ｎ ａ ｔｏ ｄ ｒ ｏ ｐ ｒ ｔ ｏ ｅｎ ｎ ｅ ｅ ｄｖ ｄ ｎ ｏｉ ｓ ａ ｍｐ ｒａ ｔ ｐ ｒ ｆｍｏ ｅ ｎ ｃ ｒ ｏ ａ ｅ ｇ ｖ ｒ ａ ｃ ．Ｔｈ ｏ ｇ ｈ ｃ ｒｕ ｈ ｔ ｅ ｒ ｌｔｏ ｓ ｉ ｅｗｅ ｎ ｄｖｄ ｎ ｏｉｙ ａ ｄ ｆｒ ｖ ｌｅ ｂ ￣ｒ ｎ ｆｅ ｈ ｔ ｄ ｆｌ ｔｄ ｃ ｍｐ ｎｅ ｎ ｅａｉｎ ｈｐ ｂ ｔ ｅ ｉｉｅ ｄ ｐ ｌｃ ｎ ｍ ａｕ ｅ ｅ ａ ｄ ａｔｒ ｔｅ ｓｕ ｙ ｏ ｉ ｅ ｏ ａ ｉｓ ｉ ｉ ｓ
２ １ 第 ８ （ 第 １６期 ） ０ ２年 期 总 ８者 保护 与企 业价 值
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基 于股 权 分置 改 革 背景
宋海燕 。 乔 君
（ 石河子大学经济与管理 学院
摘
新疆石河子
８ ２０ ） ３ ００
要 ： 利政 策是 现代 公 司治理 的重要 内容 。 过研 究我 国上 市公 司股 改前后 股利 政 策与公 司价 股 通
无关 。但现实 中， 资本市场存在着 不对称税 负 、 不对 称信息 和交易成本等缺 陷 ， 公司 的股利 政策将对公 司的价值 产生影 响 。股权 分 置改革 以后 ， 同股 同 “ 权、 同股 同利 ” 得原来 分 置 的流通股 股东 和非 流 使 通股股 东处于共 同的利 益基础之上 ， 体股东 的利 全
我国上市公司治理机制优化研究
我国上市公司治理机制优化研究（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）内容摘要：我国上市公司多数是由国企改制而来，导致“掏空”、“造假”等现象屡有发生，客观上形成国有股“一股独大”，究其原因主要可归结为公司治理机制弱化所致。
本文在阐述公司治理机制内涵的同时，通过中外上市公司治理机制的比较分析，从而揭示了我国上市公司治理机制存在的主要缺陷及其优化路径。
关键词：公司治理机制治理缺陷完善路径关于公司治理(Corporate governance)的概念，由于依据的理论和观察的视角不同，通常被译为公司治理结构或公司治理机制。
笔者认为，公司治理概念应从不同层面加以界定。
从整体而言，公司治理是指如何通过合约、组织、立法等设计使公司得以高效运作的多学科研究领域；从实践来看，公司治理是通过构建合理的内部治理结构和完善的内外治理机制，最大限度地抑制代理成本，以实现公司价值的最大化。
因此，公司治理机制仅是公司治理研究的一个方面，其含义是指通过有效的激励和监控手段，促使公司董事、监事、高管勤勉工作，合理配置资源，降低代理成本，避免出现道德风险问题。
一般而言，公司治理机制包括内部机制（主要有股权结构、高管薪酬、董事会、信息披露及透明度等）和外部机制（主要有控制权市场、经理人市场、产品市场、公司治理法规及准则等）两种形式，一个良好的公司治理结构的构建，必须依赖于内、外机制的有机结合和效能的有效发挥。
中外上市公司治理机制的比较随着股权分置改革的全面推进，国有上市公司治理结构从根本上得到了改善，但公司治理问题依然存在。
本文仅围绕公司治理机制的相关问题，从沪深两市中选取部分有代表性的公司作为样本，与相对应的外国公司进行对比分析或从整体上进行统计分析，从而揭示我国上市公司治理机制存在的主要缺陷。
股权结构与集中度股权结构是上市公司股东权益构成及分布状况，主要包括股权集中度和持股者身份两层含义。
论股权分置改革对完善我国国有控股上市公司治理的作用
中国人民银行金融研究所硕士学位论文论股权分置改革对完善我国国有控股上市公司治理的作用姓名：***申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：***20060501内容提要一、论文的选题背景国有企业是国民经济的支柱。
我国大部分上市公司都是由国有企业转型而来的，长期以来，国有控股上市公司存在“同股不同权、同股不同利”的现象，国有股、法人股长期处于不流通地位，严重影响了我国证券市场的价格发现和资源配置功能，也造成国有控股上市公司股东利益的分化、国有股东侵占流通股东利益的现象。
国内外学者通过对公司治理的理论和实证研究发现，当前公司治理的核心不仅包括股东和管理层之间的治理关系，还包括股东之间的治理关系，并且股东之间的治理关系已经日益成为理论界关注的热点。
很多学者认为，股权分置问题是造成我国国有控股上市公司股权结构畸形和公司治理效率低下的制度原因，决策层也逐渐认识到解决股权分置问题对于资本市场的重要性和迫切性。
资本市场作为公司外部治理的重要途径，其作用是否得到发挥，很大程度上关系到上市公司治理的成效。
解决股权分置问题，有利于提高上市公司的质量，加强对投资者的保护，规范资本市场的发展，促进国有资产的战略性重组和结构调整。
在这样的背景下，本文选择“股权分置改革对国有控股上市公司治理的作用”这一题目，着重探讨股权结构对于公司治理的影响以及国外公司治理模式的相关研究成果，结合我国公司治理的现状和股权分置改革最新的理论和实践研究成果，希望能够对完善我国国有控股上市公司治理结构提出有效的政策建议。
二、论文的章节安排全文约四万字，共分为五章，具体安排如下：第一章：公司治理理论概述。
本章内容分为两节。
第一节主要介绍了公司治理的基本理论。
首先综合了国内外学者从不同角度对于公司治理内涵的解释，接下来介绍了公司治理问题的理论渊源，详细论述了委托代理理论、契约理论和产权理论，从来源上解释了公司治理问题出现的本质原因。
第二节从股权结构角度对不同股权集中度、股东身份和股权流通性对公司治理效率的影响做了比较分析。
股权分置改革成效的实证研究
股权分置改革成效的实证研究一、引言我国股票市场重建于20世纪90年代初。
但因为股市建立之初是为国有企业筹资之用，所以在制度设计上存在着一些缺陷，造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，流通股股东和非流通股股东却享有不同的权利，于是在我国证券市场上出现了同股不同权，同股不同利的股权的分置现象。
许多学者就这一制度性缺陷对我国股票市场的影响进行了理论和实证的研究。
股权分置产生一系列的危害：导致非流通股股东和流通股股东之间利益关系的不协调甚至是对立；引发市场信息失真形成股利分配政策的不公平；客观上形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌的现象等八大危害。
在这种情况下，2005年4月29日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式拉开序幕。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也明确指出：“在解决这一问题时要尊重市场规律，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。
因此，对股改后流通股股东的收益研究是对股改成果的一个检验，是具有一定意义的。
二、研究设计和分析方法该部分通过模型来说明股改前后流通股股东所持有的股票价格的变动来间接反映其财富变化。
所以，本部分的重点是考察股改公司在G股上市后的一个时期里，其股票是否存在着超常的收益率，从而判断流通股股东是否从中获利。
此外，我们还将讨论在不同的对价水平、不同行业的对价方案下的股票超额收益率。
本文选择以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的股票。
据此标准在深市和沪市共筛选出620支股票，数据采用天相投资分析系统（龙语财经）。
其研究方法采用事件研究，具体步骤如下：1、事件窗口的时间划分。
按照中国证监会的规定，上市公司的股改步骤一般分为以下几步：（1）公司发布股权分置改革公告，该日起股票停牌交易；（2）停牌期间内，公司与投资者确定最终方案，并在次日复牌交易。
（3）经过一段时日后再次停牌，召开股东大会并由股东投票对方案进行表决，若通过则在方案实施完毕后复牌上市（G股上市）。
我国公司治理研究的制度背景分析
我国公司治理研究的制度背景分析【摘要】制度背景分析是实证研究中必不可少的部分，本文通过回顾我国企业治理结构的演变过程，归纳总结出我国上市公司治理结构的主要特征，供公司治理研究的学者参考。
【关键词】公司治理；制度背景；政府干预；内部人控制中国在经历了几千年的封建小农经济后，迅猛地扎入高度集中的计划经济, 然后又采取了与东欧国家不同的转型措施快速回到市场经济。
由于中国制度的这一特殊性，许多西方长期发展产生的理论及实证结果在中国可能不适用。
即使可能适用，也得按中国的特殊国情做大幅度的修改。
因此，研究中国的问题一定要从制度分析入手(蔡祥等，2003)。
公司治理是我国近几年来实证研究领域的热门主题之一，而在众多公司治理的实证研究中，不乏简单套用国外计量模型、利用中国上市公司数据所作的“计量经济作业”。
我国上市公司的治理结构，是伴随着国有企业改革的深入和证券市场的发展而不断发展和演进的，在吸收世界发达国家公司治理先进要素的同时，带有明显的国有经济改制的痕迹。
因此，对我国上市公司治理结构的考察和研究，应与我国企业治理结构的改革过程、公司成长所处的独特制度背景结合起来。
一、我国企业治理结构的改革进程在改革开放前的计划经济时期，国有企业的治理结构是一种政府最大限度地剥夺国有企业经营自主权，由政府完全掌握企业的剩余索取权和控制权的高度集权型企业治理结构。
在这种治理结构下，企业生产经营所需的人、财、物全部由国家以计划供应的方式解决，企业的供、产、销活动也完全由国家计划统一安排，企业经理人员由国家任命，没有任何经营自主权，国有企业变成了行政机关的附属物。
这种企业治理结构造成了工业经济激励不足和生产效率低下，在企业层次上没有有效的激励机制来调动职工积极性。
正由于此，直接引发了 70年代末针对国有企业缺乏经营0主权而开始的改革(林毅夫等，1997)。
改革开放以来，我国国有企业经历了放权让利、承包经营和公司制等不同阶段。
尽管不同阶段有不同的内容，但从根本上看，我国国有企业改革主要是沿着企业治理结构这一主线推进的，表现为政府不断地向国有企业的经营者放权让利。
上市公司股权分置改革绩效效应：“盈余管理,还是治理优化”
不同类 型的对价难 以直接 比较或加总 ， 如股份 对价会导致非 流通股 比例 下降 ， 从而 导致控股 股东控 制力下 降 ， 而其 他类型 的对价 对控股股东控制力 的影 响难 以确定 ， 因此 ， 本文只选择 了股份对价形式 的上市公 司作 为研究对 象 ， 探讨股改对价 中的盈余管理 。 来 我 国上 市公 司一般只有一个 绝对控股股东 ， 且其 持有的是非流 通股 ， 因此 ， 股权 分置改革 中因对价 的支付 带来 的非 流通股 比例的
行 了分 析 。
（ ） 二 股权分置改革分析 我 国自 ２ ０ ０５年 ５月开始的股权分置改革 的关键是 对价 的支付 ， 而对价 的确 定过程是 流通 股股东与
非流通股股东博弈的过程 。对价过低 ， 流通股股东拒 绝接受 ， 股改方 案不 能通过 ； 对价过 高 ， 流通股 股东的利益受损 ， 非 就有可能导 致大股东受损或是 国有 资产流失。 截止到 ２ ０ ０ ５年 １ ２月 ３ １日， 已实施股权分置改革 的上市公司大部分仅采用股份对价 形式 。由于
作者简介 ：
孙海燕 （９２ ）女 ， １６一 ， 四川成都人 ， 广东技术师范学院讲师
５５
孙 海 燕 ： 市 公 司股 权 分置 改革 绩 效 效 应 “ 余 管理 ， 是治 理 优 化 ” 上 盈 还
在完全竞争市场条件下 ， 买卖双方愿意接 受的价格 即为合理的价格 ， 经参 与表决 的 ２３以上流通股股东 同意通过 的股改方案就是公 ／
低， 股改后业绩 明显上升 ， 而这种上升更多 的是盈余管理 的结果 。但是该研究存在 两个 很重要的问题 ： 首先 ， 没有剔 除季度效应 ， 因
此其结论有可能是季度效应影响的结果 ； 其次 ， 股权分置改革 的时 间段不太 明确 ， 尽管作者划分 了股改前 、 后 ， 中、 但股改公 司宣告股 改方案的时 问是不一致的 ， 把股改时间不 同的公司不加以分类放在一起 分析 ， 其结果不能让人信服。本文按股改公司不同的股 改时 间段 ， 对研究样 本进行 了划分 ， 并剔 除了季度效应 的影 响。 不仅对送 股方 案进 行了分析 ， 同时还对以权证为对价方案的股改公 司也进
中国上市公司治理结构的实证研究
一、引言股权结构的概念是随着股份制公司的出现而产生的。
上市公司的股权结构，是指在公司的总股本中，不同性质的股本所占的比例以及它们相互间的关系。
因此，不同的股权结构一定程度上决定着公司应该采用怎样的治理方法，使公司价值最大化。
而一个公司的治理问题，一直是管理工作中的重点，公司通过怎样的治理结构来使公司绩效最大化，也是管理层最关心的问题之一。
因此，关于股权结构与公司绩效的研究，一直是学术界的热点问题。
然而关于这个问题，国内外学者还未达成一致的结论。
本文以近年来发展趋缓的我国钢铁行业为例，选取了我国上市的32家钢铁公司，通过模型的建立与分析，来探索股权结构与公司绩效间更进一步的关系。
二、文献回顾对于股权结构与公司绩效之间关系的研究，国内外学者都尚未取得统一结论，学者们的研究方向也多种多样，但大多集中于对股权集中度、股权制横度以及股权具体构成方面对公司绩效影响的研究。
国外学者们是从由Berle和Means(1932)提出的“两权分离”开始的。
这个命题的主要观点为，分散的股权会导致公司所有权与控制权的分离。
在此基础之上，二位学者继而提出主张股权集中的“有效监督学说”。
而与之相反的是，也有学者认为股权集中度与公司绩效之间并不存在高度的相关性，甚至认为，过度集中的股权会增加大股东对管理者的经营决策的干预从而降低公司绩效，此方面有Demsets和Lehn为代表的“无关论学说”。
往后，也有学者意识到股权制衡与股权集中与否的区别所在，Gomes等（2005）则对公司同时存在多个大股东的情况进行研究探讨，通过理论分析得出了由多个大股东之间相互制衡而产生的约束力和监督性能够十分显著地减少大股东侵占小股东利益的行为。
除此之外，国外有些学者也不仅仅关注于股权集中度与制衡度两方面，而深入了对股权本身性质即其构成的探究中。
有对西方国家企业在民营化改革前后公司业绩的对比中发现改革后绩效显著提高，从而得出非国有股权比国有股权更有效率的结论（Boardman和Vining, 1989）。
上市公司股权分置改革效应实证研究一基于事件研究法角度
（． １ 重庆 教 育学 院 经 济信 息管理 系 。 重庆 ４ ０ ６ ； ０ ０ ７ ２ 重庆 大 学 经济 与工 商管 理 学院 ， ． 重庆 ４ ０ ３ ） ０ ０ ０
［ 摘 要】 采用事件研究法对浙江省 ４ 家上市公司股权分置改革效应进行实证研究， １ 发现样本公司股票在股权分
（ ２ ：３ ３ ． １ ） ２— ０
正当的关联交易 、 长期 占用上市公司的巨额资金等方式严
重损害上市公司的利益。 （） ３股权制衡作用对公司经营业绩有促进作用 。本文
［ ］张 红 军 ． 国上 市 公 司 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 的 理 论 及 实 证 分 析 ２ 中
的正 向关 系。说 明第 二 、 、 五 大股 东 能够在 一 定程 度 三 四、
上发挥其对第一大股东的监督和约束作用。 （） ４股权集中度 、 股权制衡度与公 司绩效之间均不存
［ ］陈 小 悦 ， 晓 东 ． 权 结 构 、 业 绩 效 与 投 资 者 利 益 保 护 ［］经 济 ４ 徐 股 企 Ｊ．
样本 分为两 组 。
机制的资本市场 、 经理人市场和控制权市场都难以发挥作 用， 大股东不怕股价下跌而被收购和兼并 ， 他们往往会利 用其控股地位损害广大中小股东的利益。 同时往往采用不
主 要参 考文献
［ ］孙 永 祥 ，黄 祖 辉． 市 公 司 股 权 结 构 与 绩 效 ［］经 济研 究 ，９ ９ １ 上 Ｊ． １９
一
、
引
言
股 占总股本的 比例高低分为两组 ， 对股权分置改革的短期 效应进行分析即 采用事件研究法 ， 。 对样本公司股权分置改 革期间超常收益率实证分析 ， 对样本公司股权分置改革前
股权结构对现金股利政策的影响研究——基于我国股改前后的对比研究
（ ） １２个 样本 各 年 的 变 量 进 行 描 述 性 统 计 ， 变 量 ２ 显 示 ： 一 大 股 东 和 前 五 大 股 东 的 持 第 股 比例都有 所下 降 ， 且下 降程度 明显 ， 二 大至第 十 大股 东 第 持 股 比 例 呈 下 降 趋 势 ； 映 股 权 集 中 度 的 赫 芬 德 尔 指 数 反 （ ｉｄ ｘ 、 映 第 一 大 股 东 和 第 二 大 股 东 持 股 比 例 之 比 的 Ｈ１ｎ ｅ ）反 ２ 实 证 分 析 Ｚ指 数 （ｉｄ ｘ 有 了 明 显 的 下 降 ； 家 持 股 比 例 下 降 明 显 ， ｚ ｅ） ｎ 国 ２ １ 建 立 模 型 ． 在 法 人 持 股 比例 方 面 ， 管 其 最 大 值 有 所 增 加 ， 从 平 均 值 尽 但 笔 者 以 每 股 现 金 股 利 （ｄ ｓ 为 因变 量 ， 立 多 元 线 性 回 ｃｐ ） 建 所 ０ ９年 流 通 归 模 型 ， 析 回归 结 果 以 检 验 股 权 分 置 改 革 前 后 影 响 现 金 和 标 准 差 来 看 是 明 显 下 降 的 ， 选 样 本 公 司 在 ２ ０ 分 股 比例 均 达 到 １ ０ ０ 这 表 明 股 权 分 置 改 革 后 我 国 上 市 公 股利 的股权结构 变量 是否发生 变化 。 司 股 权 整 体 上 趋 于 分 散 ， 对 第 一 大 股 东 而 言 ， 他 大 股 东 相 其 对其制 衡力增加 了 。 ｅｐ ＝Ｃ ＋Ｂ 股 权 结 构 变 量 ＋ ７ 非 公 司 治 理 的 控 制 变 ｄｓ ｔ ｉ ０ ｉ ２ ４ 回 归 分 析 ． 量 ＋ Ｅ。 ； ｉ 为 了 检 验 股 改 后 影 响 上 市 公 司 现 金 股 利 政 策 的 股 权 结 其 中， 因变 量 ｅ ｐ 表 示 每 股 现 金 股 利 ； 解 释 变 量 中 ， ｄｓ 在 构 变 量 是 否 发生 变 化 ， 者 设 计 了 与 股 权 结 构 有 关 的 ９个 模 笔 对 于 非 公 司 治 理 的控 制 变 量 ， 者 选 择 每 股 收 益 （ ｐ） 资 产 笔 ｅｓ 、 型 进 行 回归 分 析 。需 要 说 明 的是 ， 据 Ｓ Ｓ 根 Ｐ Ｓ输 出 的 相 关 统 总额 的 对 数 （ｎ ｓ 和 资 产 总 额 增 长 率 （ａ ） 控 制 盈 利 性 、 １ａ） ｔｇ 来 计 量 一Ｆ统 计 值 、 值 、统 计 值 和 估 计 系 数 的 标 准 差 ， 模 型 Ｒ ｔ 各 公 司规模和增 长 机 会 的影 响 （ ａ Ｆ ｍａ和 Ｆ ｅ ｃ ，０ １ Ａｄ ｏ ｒｎ ｈ ２ ０ ； ａ— 不 存 在 多重 共 线 性 问 题 。 （ ： 注 以下 各 表 中 ，一 ” 示该 结 果 “ 表 ｇｕ ２０ ） 对 于 股 权 结 构 变 量 ， 者选 择 第 一 大 股 东 持 股 比 ｌ，０ ０ ； 笔
中国民营上市公司控股股东与上市公司利益趋同性研究——来自股权分置改革前与全流通后的比较证据
中国民营上市公司控股股东与上市公司利益趋同性研究——来自股权分置改革前与全流通后的比较证据顾玲艳【摘要】文章以2009年底流通股比例达到100％且在2006年内完成股权分置改革的65家民营上市公司为样本,从控股股东控制权的角度,对比研究股权分置改革前和全流通后控股股东与民营上市公司的利益趋同性.研究发现,股权分置改革前控股股东与民营上市公司的利益存在“侵害——趋同——掘壕”关系,58.46％的样本公司进入利益趋同区间;全流通后,控股股东与民营上市公司的利益关系变为“趋同——掘壕”,89.23％的样本公司进入趋同区间.研究结果表明,股权分置改革改善了民营上市公司治理环境,控股股东与民营上市公司的利益趋同性增强,上市公司绩效得到一定提高.但是全流通后,民营上市公司控股股东依然存在,控股股东与中小股东的利益冲突以新的方式出现,其对民营上市公司绩效的影响值得进一步的研究.【期刊名称】《商业经济与管理》【年(卷),期】2015(000)006【总页数】10页(P76-85)【关键词】民营上市公司;控股股东;利益趋同性;股权分置改革;全流通【作者】顾玲艳【作者单位】浙江工商大学财务与会计学院,浙江杭州310018【正文语种】中文【中图分类】F275我国的民营上市公司普遍存在控股股东，其实际控制人或为单一自然人，或为主要家族成员，民营上市公司的控制权与所有权并未出现伯利－米恩斯式的分离，控股股东与中小股东之间的第二类代理问题成为当前我国民营上市公司治理的重点。
然而，我国的民营上市公司控股股东与中小股东之间的代理问题具有一定的特殊性，其在过去很长时间里受到股权分置问题的困扰。
股权分置是我国证券市场发展初期，基于当时保证公有制性质和保护国有资产的考虑，以及存在诸多技术性难题，规定国家股、法人股等公开发行前的股份暂不上市流通，是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。
股权分置形成上市公司非流通股东(大股东)和流通股东(中小股东)的“利益分置”，即非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价，因此股权分置被认为是造成上市公司治理缺乏共同利益基础的“罪魁祸首”，股权分置产生的“一股独大”局面，使中小股东的合法权益很容易遭受损害。
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Ｖｏ１．３４．Ｎｏ．３ 预 测 Ｆ０ＲＥＣＡＳＴＩＮＧ ２０１５年第３期
我国上市公司治理制度变迁的实证研究 基于股权分置改革 前后上市公司２００１～ ２０１ １年的面板数据分析
杜沔 ， 邵欢 ， 顾亮 ＿ （１．汕头大学商学院，广东汕头５１５０６３；２．中国社会科学院金融研究所博士后科研流动站，北京１０００２８； ３．中国证券监督管理委员会博士后工作站。北京１０００３３）
摘 要：本文通过建立一个联立方程模型系统分析框架，采用股改前２００１至２００６年２００家上市公司１２００个样本 与股改后２００７至２０１１年９２２家公司４６１０个样本数据，分别采用三阶系统估计方法进行估计。实证结果表明：股 改前股权集中度、管理层持股与公司绩效互不相关，股改后股权集中度、管理层持股与公司绩效正向互动，说明股 改前公司治理机制与公司绩效关系是一种静态均衡，股改后公司治理机制与公司绩效达到一个新的动态均衡。支 持了中国企业的改革过程交织着政府选择外部规则和社会成员选择内部规则的双重秩序演化路径的观点。 关键词：公司治理制度变迁；公司治理机制；公司绩效 中图分类号：Ｆ２７１．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—５１９２（２０１５）０３—００４６．０７ ｄｏｉ：ｌ０．１ｌ８４７／￣．３４．３．４６
Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｃｈａｎｇｅ ０ｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ——Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｄａｔａ Ｓａｍｐｌｅｓ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｆｒｏｍ ２００１—２０１１ Ｂｅｆｏｒｅ ａｎｄ Ａｔｉｅｒ ｔｈｅ Ｎｏｎ．ｔｒａｄａｂｌｅ Ｓｈａｒｅｓ Ｒｅｆｏｒｍ ＤＵ Ｍｉａｎ‘，ＳＨＡＯ Ｈｕａｎ ，ＧＵ Ｌｉａｎｇ ’
（１．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ．Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｓｈａｎｔｏｕ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈａｎｔｏｕ ５ １ ５０６３，Ｃｈｉｎａ；２．Ｐｏｓｔｄｏｃｔｏｒａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｃｅｎｔｅｒ，Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｂａｎｋｉｎｇ，Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａｃａｄｅｍｙ ｏｆ Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ，ＢｅＯｉｎｇ １ ０００２８，Ｃｈｉｎａ；３．Ｐｏｓｔｄｏｃｔｏｒａｌ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｓｔａｔｉｏｎ， Ｃｈｉｎａ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ａｎｄ Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００３３，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｓ ａｎ ａｎａｌｙｔｉｃ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｏｆ ｓｉｍｕｌｔａｎｅｏｕｓ ｅｑｕａｔｉｏｎｓ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｃａｕｓａｌｉｔｙ．Ｉｔ ａｄｏｐｔｓ １２００ ｄａｔａ ｓａｍｐｌｅｓ ｆｒｏｍ ２００ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｄｕｒｉｎｇ ｔｈｅ ｙｅａｒ ２００１ ｔｏ ２００６ ｂｅｆｏｒｅ ｔｈｅ Ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅｆｏｒｍ ａｎｄ ４６１０ ｄａｔａ ｓａｍｐｌｅｓ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｄｕｒｉｎｇ ｔｈｅ ｙｅａｒ ２００７ ｔｏ ２０ １ １ ａｆｔｅｒ ｔｈｅ Ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅｆｏｒｍ．３ ＳＬＳ ｓｙｓｔｅｍ ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｉｍｕｌｔａｎｅｏｕｓ ｅｑｕａｔｉｏｎｓ ａｒｅ ｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ ｄｏｎｅ ｔｏ ｓｈｏｗ ｔｈｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ｏｆ ｔｗｏ ｓｅｔ ｄａｔａ ｂｅｆｏｒｅ ａｎｄ ａｆｔｅｒ Ｎｏｎ— ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅａｒｍ．Ｉｔ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ｔｈａｔ：Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｄｏｅｓ ｎｏｔ ａｆｆｅｃｔ ｅａｃｈ ｏｔｈｅｒ，ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｄｏｅｓ ｎｏｔ ａｆｆｅｃｔ ｅａｃｈ ｏｔｈｅｒ ｂｅｆｏｒｅ ｔｈｅ Ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅｆｏｒｍ． Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ａｆｆｅｃｔ ｅａｃｈ ｏｔｈｅｒ ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ，ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ａｆｆｅｃｔ ｅａｃｈ ｏｔｈｅｒ ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ ａｆｔｅｒ ｔｈｅ Ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅｆｏｒｍ．Ｔｈｉｓ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｉｓ ａ ｋｉｎｄ ｏｆ ｓｔａｔｉｃ ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ ｂｅｆｏｒｅ ｔｈｅ Ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅｆｏｒｍ， ｂｕｔ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ａｃｈｉｅｖｅ ｄｙｎａｍｉｃ ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ ａｆｔｅｒ ｔｈｅ Ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅｓ ｒｅｆｏｒｍ．Ｉｔ ｅｘｐｌａｉｎｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｉｓ ｄｏｕｂｌｅ ｏｒｄｅｒ ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ ｐａｔｈ ｍｉｘｅｄ ｗｉｔｈ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｒｕｌｅｓ ｃｈｏｓｅｎ ｂｙ ｔｈｅ ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ａｎｄ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｒｕｌｅｓ ｃｈｏｓｅｎ ｂｙ ｓｏｃｉａｌ ｍｅｍｂｅｒｓ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｃｈａｎｇｅ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍｓ；ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ
引言 长期审视公司制度的有效性是保证企业在国 际上竞争能力的核心问题。面对全球性的金融动
荡、大宗商品市场的暴涨暴跌、汇率市场的此起彼 伏、量化宽松政策与通货膨胀不确定的环境，如何 全面系统地审视组织环境，洞察制度转轨的特征， 探索具有中国特色的公司治理创新路径，是现阶段
收稿日期：２０１４—１０—３１ 基金项目：教育部人文社会科学规划基金资助项目（１０ＹＪＡ６３００２８）；汕头大学国家基金培育资助项目（ＮＦＣ１０００３）
・４６・ 杜沔，等：我国上市公司治理制度变迁的实证研究——基于股权分置改革前后上市公司２３０１～２０１１年的面板数据分析 中国公司治理研究面临的重大问题，也是创新公司 治理理论的要求。我国经济体制经过３０多年的转 轨与改革，新兴与转轨已成为最主要的时代特征， 在公司治理领域主要表现为从单向的治理制度安 排向制度与市场博弈均衡型治理的转变。这不仅 表现为公司治理特征在快速变化当中，更表现为治 理环境已经发生变化，而且影响公司治理制度的安 排，我们不仅要研究随着我国资本市场股权分置改 革之后，公司内部各种治理机制与公司制度有效性 之间的相互关系，而且还要研究随着环境发生变 化，资本市场制度发生了什么样的变迁。我国股权 分置改革之前由于有三分之二的国有股与法人股 不能流通，公司治理主要按照《公司法》规定由制 度安排的结果，股改之后股东、董事、管理人与债权 人可以根据自己的意愿买卖股份，股改前后公司治 理机制与影响公司绩效之间的关系发生了变化吗？ 如果发生了变化，那变化是什么？本文试图通过一 个联立方程的理论框架检验来回答这些问题。 ２ 文献回顾 ２．１ 关于制度变迁的文献回顾 林毅夫 指出有两种类型的制度变迁：诱致 性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性制度变迁 指的是现行制度安排的变更或替代，或者是新制度 安排的创造，它由个人或一群人在响应获利机会时 自发倡导、组织和实行。与此相反，强制性制度变 迁由政府命令和法律引入和实行。诱致性制度变 迁必须由某种在原有制度安排下无法得到的获利 机会引起。现实经济变革中，任何一种制度变迁过 程总是既有诱致性因素作用，也有强制性因素作 用。制度变迁过程实质上是诱致性因素与强制性 因素共同作用的过程。 诺思 认为制度变迁的诱致性因素是经济 主体期望通过制度创新来获取在已有制度安排中 无法取得的最大的潜在利润，潜在利润越大，驱动 制度变迁的启动时问越短。 周业安 在２０００年认为中国的改革过程交织 着政府选择外部规则和社会成员选择内部规则的 双重秩序演化路径，前者是表面上的主线，实际的 主线则是后者；并且两种规则之间的冲突与协调贯 穿整个制度变迁过程。中国企业制度的改革既有 政府等组织寻找有利于自己的外部规则的制度创 新过程，又有社会成员为寻求恰当的内部规则而自 发从事制度创新的过程，表面上看，前者涵盖了整 个制度变迁的内容，而大量的案例研究结果表明， 在其背后，实际上是内部规则的自发演化。 程民选等 认为诱致性因素与强制性因素共 同推动国有企业改革的过程，这同时也是一个经营 者与政府反复博弈的过程。每一阶段改革形成的 新的制度安排都可以看作是暂时的博弈均衡，而新 的制度又产生了新的利益格局，从而改变了博弈主 体的策略安排，也就使得国有企业改革的阶段性表 现为从一个均衡向另一个均衡演进。 周业安 指出国外的新制度经济学研究更多 侧重于经验实证以及与社会学等融合来表明新制 度经济学家的自觉努力。而国内研究新制度经济 学时把理性选择模型作为主导的研究方法，不仅不 能给新制度经济学本身添砖加瓦，而且还浪费了身 边的大量的具有研究价值的事件。原有的案例研 究过于依赖理性选择模型，现在也开始走入困境， 且近两年已经很少有高水平的案例出现。如果国 内的新制度经济学研究要走出低谷，只有弱化方法 论的争论和理性选择模型的影响，从案例研究和历 史制度分析着手，重点考虑制度的执行层面的特征 与后果。当实际的制度形态和演化特征被深入研 究后，才有可能对新制度经济学本身的发展做出 贡献。 ２．２ 关于我国股权分置改革前后上市公司治理机 制变化的文献回顾 廖理和沈红波¨ 研究了中国股权分置改革的 市场效应及其影响因素，根据在２００６年底已经成 功实施股权分置改革的样本，发现股权分置改革的 市场效应显著为正。廖理等 研究了股权分置改 革对公司治理指数的影响，实证研究发现股权分置 改革能够显著提高上市公司的公司治理水平。 汪昌云等 研究发现股改显著地改善了我国 上市公司部分治理机制的有效性，而股改预期实现 的公司治理机制有效性功能的改善是通过使非流 通股和流通股股东形成共同的公司治理利益基础、 提升大股东治理的正向作用、以及使机构投资者发 挥更加积极的监督制衡作用、并为公司控制权市场 的接管威胁实施创造条件得以实现的。股改对于 改善非国有控股公司的治理机制有效性作用更加 显著。 王新霞等 采用２００５年与２００６年的上市公 司样本，研究发现股改后股权集中度与公司绩效间 的正向关联显著性降低，股权制衡度与公司绩效问 的正向关联显著性增强；流通股比重与公司绩效的 关系由不显著正相关转变为显著负相关关系；国有 股比重与公司绩效的关系由显著正相关转变为显