独立董事制度改革_独立董事的独立性与股价崩盘风险_梁权熙

（江 轩 宇 、 许年行， 2015） 与股价崩盘风险的关系。 然而， 作为公司内部的核心治理机制， 鲜有文献直 接考证董事会的治理结构如何影响股价崩盘风 险。独立董事的监督机制可能通过影响公司内部 人截取控制权私利 （如对高风险项目的过度投资或 延迟负净现值项目的清理等） 或公司的信息披露政 策 （如对好消息和坏消息披露的不对称性） 等， 作用 于股价崩盘风险。 长期以来， 独立董事制度被认为是缓解股东与 经理人之间代理冲突的重要机制之一， 但在世界范 围内独立董事是否真正发挥作用， 这在实务界和学 术界都一直存在较大的争议。例如现有的国内外 文献仅发现较弱的证据表明独立董事比例与公司 业 绩 显 著 相 关（Bhagat and Black ， 2001 ； Hermalin and Weisbach ， 2003 ； 李常青、 赖建清， 2004 ； 王跃堂 等， 2006） 。一个非常重要的原因是， 董事会结构通 常内生于历史业绩、 股权结构等其他公司层面的特 征， 因而很难从经验上可靠地识别独立董事的作用 （Hermalin and Weisbach ， 2003 ； Harris and Raviv ， 2008 ； Adams et al. ， 2010） 。另外， 从制度设计目标 上来说， 独立董事的职能主要是监督和咨询， 并不 参与公司的日常决策， 更非直接对公司业绩负责， 而是为了防范公司风险、 保护外部投资者的正当权 益不受内部人侵害 （叶康涛等， 2007） 。因此， 相比
中国上市公司独立董事的治理作用可能面临更为 严重的内生性问题。不同于英美等国分散的股权 结构， 中国上市公司通常由一个或少数几个大股东 终极控制， 大股东持有公司股份的绝大多数， 这些 公司治理问题的核心是如何保护中小股东的利益 免受大股东及其控制的管理层的侵害 （Shleifer and Vishny ， 1997 ； Johnson et al. ， 2000 ； Berkman et al. ， 2010） 。大股东在公司决策中往往拥有很强的控制 力， 他们可以在很大程度上决定董事会的规模和结
- 144 -
《管理世界》(月刊)
小荣、 刘行， 2012）、 宗 教 信 仰（Callen and Fang ， 2012） 、 审计师行业专长 （江轩宇、 尹志宏， 2013） 、 投 资者保护 （王化成等， 2014） 、 媒体报道 （罗进辉和杜 2015） 、 国际财务报告准则 （IFRS） 的强制实施 （De⁃ 于直接分析董事会结构与公司绩效之间的关系， 考 察董事会结构与公司内部治理行为 （如高管薪酬制 度、 CEO 更替、 信息披露政策等） 之间的关系更有意 义 （Kosnik ， 1987） 。 与基于英美等发达市场国家的研究相比， 识别
独立董事制度改革、 独立董事的独立性与股价崩盘风险 中国上市公司研究
独立董事制度改革、 独立董事 的独立性与股价崩盘风险 *
□ 梁权熙 曾海舰
摘要 ： 近年来 ， 股价崩盘等极端尾部事件风险受到社会各界的广泛关注。本文巧妙运用 证监会强制要求上市公司独董比例在 2003 年 6 月 30 日之前至少达到 1/3 的政策性外生冲击， 通过面板双重差分估计策略发现 ， 独立董事制度的正式引入显著地降低了公司股价发生崩 盘的风险。然后 ， 本文进一步利用我国上市公司特有的独立董事对董事会议案发表意见和 进行投票的强制披露数据 ， 考察独立董事相对于管理层的独立性对股价崩盘风险的影响 ， 我 们发现 ， 相比于不存在异议独立董事的公司 ， 存在异议独立董事公司的股价发生崩盘的风险 明显较低。本文的研究表明 ， 在投资者保护较弱的新兴市场国家 ， 加强独立董事的治理机 制、 特别是引入有不同意见的独立董事 ， 对于防范股价崩盘风险、 促进资本市场稳定具有重 要的作用。 关键词 ： 股价崩盘风险 独立董事 独立董事制度改革 双重差分模型
2016 年第 3 期
兴强， 2014）、 稳 健 的 会 计 政 策（Kim and Zhang ， Fond et al. ， 2015） 、 公司内控信息披露 （叶康涛等， 2015） 、 税收征管 （江轩宇， 2013 ； 刘春、 孙亮， 20价崩盘风险。 Hong 等 （2012） 发现大股东控制 权——现金流权分离度与股价崩盘风险显著正相 关， 而信息不透明强化了两权分离对崩盘风险的影 响。王化成等 （2015） 发现我国上市公司大股东持 股同时通过 “监督效应” 和 “更少掏空效应” 影响股 价崩盘风险， 大股东持股比例越高， 股价崩盘风险 越低。还有部分文献考察了分析师乐观偏差 （许年 行等， 2012） 、 机构投资者 （许年行等， 2013 ； An and Zhang ， 2013 ； Callen and Fang ， 2013） 、 企业过度投资
构， 包括独立董事的选聘数量及比例等。为了减少 独立董事对其 “掏空” 活动的掣肘， 大股东有激励利 用其在董事会决策中的控制力来影响独立董事的 选聘过程。独立董事对大股东的监督作用越大， 大 股东引入独立董事的意愿则越弱， 因此我们观察到 的独董比例反而越低。 本文巧妙运用我国独立董事制度改革的政策 性外生冲击， 以及我国上市公司特有的独立董事对 董事会议案发表意见和进行投票的强制披露数据， 考察独立董事的治理机制如何影响管理者的坏消 息窖藏行为从而股价崩盘风险。证监会于 2001 年 8 月 16 日发布了 《关于在上市公司建立独立董事制 度 的 指 导 意 见》 （以 下 简 称 《指 导 意 见》 ） ， 要求在 2003 年 6 月 30 日之前， 上市公司董事会成员中至少 包括 1/3 的独立董事。对于上市公司而言， 由该政 我们检验独立董事治理对股价崩盘风险的影响提 供了难得的 “自然实验” 条件。在股权高度集中、 大 股东一股独大的背景下， 独立董事遏制大股东截取 控制权私利作用越显著的公司， 董事会增加独董比 例面临来自大股东的阻力就越大， 因而这些公司在 独立董事制度改革完成后更有可能将独董比例保 持在监管当局要求的达标水平。因此， 我们可以通 过比较改革完成后独董比例保持在达标水平的公 司与超过达标水平的公司在改革前后的股价崩盘 风险差异的变化情况 （difference in difference） 来识 别独立董事制度改革的实际效果。
水平的公司为处理组， 以独董比例高于达标水平的 公司为控制组， 通过面板数据的双重差分估计策略 发现： 独立董事制度的正式引入显著地降低了公司 股价发生崩盘的风险， 具体表现为在改革完成后处 理组公司相对于控制组公司的股价崩盘风险有了 显著的下降。作为上述结论的一个补充， 本文还检 验了所有权结构对改革完成后公司独董比例的影 响， 我们发现， 政府实际控制的公司、 实际控制人控 制权和现金流权分离度较高的公司、 股权制衡程度 较低的公司更不愿意提高独立董事的比例， 其在独 立董事制度改革完成后更有可能将独董比例保持 在 1/3 的达标水平。该结果验证了这样的推断， 即 治理环境越差 （大股东控制权私利越大） 的公司， 独 立董事的监督作用越显著， 从而大股东有更强的激 励将独董比例控制在一个尽可能低的水平。 进一步的， 本文利用中国特有的强制披露数据 （即独立董事对董事会议案出具意见和投票结果） 提供的研究机会， 试图 “更近距离” 地考察独立董事 相对于管理层的独立性对股价崩盘风险的影响。 上海和深圳证券交易所从 2004 年 12 月开始要求上 市公司披露独立董事针对董事会议案发表意见的 相关信息， 包括提案的内容、 董事会表决结果、 投反 对票或弃权票的董事姓名及理由等。这些数据使 得我们能够直接观测到独立董事针对管理层提案 所发表的具体意见， 从而有助于深化对独立董事相 对于管理层的独立性及其监督作用的认识 （叶康涛 等， 2011） 。我们发现， 相比于不存在异议独立董事 的公司， 存在异议独立董事公司的股价发生崩盘的 风险明显较低。该结论即使在控制了独立董事公 开质疑行为的内生性 （自 选 择） 问题后仍然成立。 这表明独立董事的监督行为有助于缓解代理问题， 遏制管理层的坏消息窖藏行为从而降低股价崩盘 风险。独立董事对抗管理层的方式除了 “用手投 票” （即提出异议意见） 之外， 还可以 “用脚投票” （即 辞去独立董事职位） 。因此， 本文还进一步考察了 独立董事辞职前后股价崩盘风险的变化情况， 发现 独立董事辞职当年及前一年的股价崩盘风险显著 低于其他年度， 从而印证了独立董事独立性与股价 崩盘风险之间的负向关系。上述的结果也表明了，
截留妨碍了外部投资者和董事会及早发现并阻止经理人实施负净现值的投资项目， 结果与 之相关的负面业绩不断累积直至兑现， 引起股价大幅下跌 （Bleck and Liu ， 2007） 。近期的不 少研究验证了上述的论断， 发现财务报告不透明 （Hutton et al. ， 2009） 、 公司避税计划 （Kim et al. ， 2011a） 、 CFO 期权激励 （Kim et al. ， 2011b） 、 高管额外津贴 （Xu et al. ， 2014） 、 政治动机 （Pi⁃
otroski et al. ， 2015） 等将促进或激励管理者窖藏坏消息， 增加股价崩盘风险； 而女性 CEO （李
* 作者感谢国家自然科学基金项目 （批准号： 71362013） 、 教育部人文社科基金项目 （批准号： 13YJC790088） 和 广西自然科学基金项目 （批准号： 2013GXNSFBA019011） 对本项研究的资助。 曾海舰为本文通讯作者。
策性事件导致的独董比例增加是完全外生的， 这为
- 145 -
独立董事制度改革、 独立董事的独立性与股价崩盘风险 中国上市公司研究
事件窗口， 以改革完成后独董比例维持在最低达标 本文以 2003 年为事件年度、 以 1999~2007 年为 即使大股东可以在一定程度上控制独立董事的选 聘过程， 但并不是所有的独立董事都会被大股东收 买、 任由大股东摆布， 因此在考察我国上市公司独 立董事的治理作用时， 区分不同独立董事在独立性 方面的异质性是重要的。 富和推进了近期从代理冲突视角研究股价崩盘发 本文的贡献体现在以下 3 个方面： 首先， 本文丰