浅谈我国股票发行核准制及其影响(一)
浅谈我国股票发行核准制及其影响(一)
论文关键词:股票发行核准制证券监管证券市场
论文摘要:我国股票发行核准制自2加1年3月起正式实施，股票发行核准制开创了我国股票发行史上新的时代。股票发行核准制取消了政府对上市指标和额度的管理，证券监管机构职能被重新定位，股票发行的行政色彩弱化;证券公司被赋予更大的权力和责任，同时承担更大的风险，券商等中介机构的专业化程度和诚信度大大提高，我国证券市场的市场化改革进程加速。
所谓股票发行制度，是股票发行过程中各参与主体的行为规则，其基本形式主要有三种:审批制、核准制和注册制，每一种发行制度都对应于一定的社会经济体制和证券市场发展状况。其中，审批制是完全计划的发行模式，其特点是计划分配，额度管理，适合计划经济体制或证券市场处于发展初期的国家;注册制则是成熟资本市场中普遍采用的发行制度，它遵循公开管理、公众监督的原则，是一种典型的市场化发行制度;而核准制是从审批制向注册制过渡、从计划向市场过渡的一种中间形式。
自20世纪80年代中期我国证券市场的建立到新世纪之初，我国的股票发行一直采用的是审批制。
我国的股票发行审批制是我国在证券市场的发展早期，为了维护证券市场的稳定和平衡复杂的社会关系，采用行政计划的手段，向各个地方政府或国家部委分配上市指标和额度，地方政府和国家部委再向系统内企业进行上市额度和指标的再分配，并推荐企业发行上市的一种发行制度。审批制下证券监管部门凭借所斌予的行政权力行使实质性的发行上市审批职能，中介机构的主要职能是在证券监管机构的行业领导下对企业上市进行技术指导。
发行审批制在证券市场发展的初期，通过计划管理、额度分配以及对企业发行上市资格的实质性审核，对我国证券市场的平稳、顺利发展起了一定的作用。但随着证券市场发展，这种带有浓厚行政色彩的发行制度越来越不适应市场化发展的要求。首先，在审批制下，政府及监管部门掌握了“上市额度”这样一种能给企业带来巨大利益的稀缺资源，企业为获得这种稀缺资源，不惜采取各种非正常、非市场化的手段进行公关，加剧了各级监管审批部门权力寻租现象的形成;其次，对于企业来说，由于能否获得上市资格取决于能否得到上市额度，而上市额度的获取完全取决于地方政府或主管部门的额度分配，并且，很多时候政府部门往往把额度分配变成一种对地方性大中企业的优惠政策或对贫困企业的扶贫政策，甚至是对一些“关系企业”的照顾，造成了大量资产质量不好、盈利前景不佳的企业通过种种途径获得上市资格，这些企业由于并不具备良好的有发展前景的主业和核心的竞争力，上市后的盈利能力一落千丈，这也是市场上流行的“一年绩优、两年绩差、三年四年亏损、五年舒、六年退市”说法的主要原因;另外，对于证券公司来说，只要能争取到已经获得上市额度的企业，相当于是大功告成，不存在证券公司实力强弱和专业水平高低的差别，同时一级市场的巨大利差使得证券公司几乎不用担心所谓的承销风险，如此一来，券商把大量的精力花费在打通各级政府机关或“额度内企业”的关系上，而非放在提高其自身的专业水平和公司整体实力上。
随着我国加人WTO，证券市场的进一步对外开放，股票发行制度的变革已经是箭在弦上，核准制在此时应运而生。
核准制是介于审批制和注册制中间的形式。一方面取消了政府推荐的指标和额度管理，引进证券中介机构来判断企业是否达到发行上市的条件;另一方面证券监管部门同时对企业发行上市的合规性、企业的经营情况和财务状况、发展前景等进行实质审查。也就是说监管部门只具有决定或否决企业的上市申请，而不具有推荐企业发行上市的权力。至于股票的发行数量、发行时间、发行价格及发行时机则由发行人和券商视市场情况协商而定。
我国股票发行制度的改革
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WORD版本. 我国股票发行制度的改革
[摘要] 股票市场是重要企业筹资重要手段。目前，我国股票发行制度存在很多问题。这篇文章就几种主要问题做了分析，据此对股票发行制度的改革提出了一些建议。旨在促进我国股票市场健康良性发展。
[关键词] 股票 股票发行制度 改革
股票发行制度主要包括两种——注册制和核准制，它是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，建立了一个面向机构投资者的询价机制。其核心在于决定股票发行权的归属。目前，中国股票发行实行核准制，它是按照实质管理原则，对证券的发行申请进行实质条件审查。并通过预先披露制度和保健制度配合共把市场准入关。虽然自中国证券市场建立之后，股票发行制度历经数次改革并日趋成熟，但是依然存在大量问题需要解决。
1、股票发行制度现存的问题
中国股市的大部分问题最主要是由股票发行上市制度的不合理、不公平引起的。我国早期股票发行制度是基本照搬或模仿发达国家的相关制度而来的。由于我国国情的特殊，想当多的制度并不能适应我国资本市场。因此产生了大量的问题。目前，我国股票发行制度的几方面突出问题主要集中在：
1、1发行权市场决定权过度集中于监管当局。
股票的发行要求具备高度的市场性，应以价格作为调节供求的主要杠杆。但是我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，现在的新股发行上市，是一种政府主导型的发行制度，存在着行政干预下的制度缺陷。监管部门虽然有一定的依据对市场情况进行调控，但是具有较大的随意性，缺乏一定的科学性和前瞻性，导 .
WORD版本. 致我国资本从场外运作到场的过程出现诸多障碍，不仅影响股市价格发现功能和资源配置功能的发挥，也使得股市服务于国民经济的作用受到限制。
1、2发行市场与流通市场脱节
股票价格应按照其价值上下波动。但是我国股票发行市场新股的发行市盈率普遍偏高。这是因为，在股票发行过程中，各环节各部门——企业、承销商和监管部门都希望股票发行成功。这种期望通过证监部门对股票发行价格、时机、以及数量控制得以实现。从而，使投资者认为新股的发行没有风险，导致资金大量非理性流入一级市场。这种高市盈率的发行情况会导致以下情况的发生：上市公司大幅度超，浪费市场大量资源。并且导致股市泡沫产生，从而放大了二级市场的风险。这样，当股票进入二级市场后，当泡沫破灭，会致使投资者被套或者产生巨额亏损。引起整个股票市场波动巨大，自我平衡和自我调节的能力不强，稳定性差，导致投资者对市场缺乏信心，不利于股票市场功能的良性发挥。
核准制度对投资银行业务影响及证券公司策略研究
【摘要】棱准制的实行，是我国股票发行制度的一次重大改革，同时也是市 ’ 场化程度提高的表现，它对监管机构、券商、上市公司等的规范运作都提出了 采 更高的要求。及时理解核准制的含义及特．点，分析棱准制对授责银行业务的 … 影响，确定有效的应对策略对券商来说显得光为迫切。 【主题词】棱准制；投资银行业务；角色转换；评价体系 ’ｒ 【作者简介】宋常（１９６６－）男．中国人民大学会计学院教授、博士。 ２０００年３月１６日《股票发行上市 辅导工作暂行办法》和《中国证监 会股票发行核准程序》正式发布．拉 开了核准制下新股发行帷幕，也相 应地给我国证券公司（简称券商，下 同）及其投资银行业务（简称投行 业务，下同）带来了挑战和机遇。 一、核准制的实行，是我国资本 市场发育与发展的重要里程碑 综观世界资本市场．股票的发行 资格认定模式主要有二：审批制和注 册制。在审批制下，股票的发行资格 由政府部门审核批准，企业没有自主 权。这种模式下大多伴随额度的制订 和分配，往往又称额度制。国家经济 管理部门根据需要制订出额度，再将 该额度分配到地方．地方政府拿到额 度后去“点”企业，券商将该企业进 行“包装”．经政府有关部门审批通 过后即可发行上市。自１９９０－￣以来， 我国一直实行股票的额度发行．具有 较强的计划色彩。在注册制下．发行 企业只需将相关申请文件履行必要 的注册手续即可进行般票的发行，证 券监管部门只进行形式上审查．发行 企业具有较大的自主性，其优劣与否 由市场去甄别。无疑，这是与有效的 资本市场相适应的。 核准制剐居于上述两者之闻．赋 予发行企业一定的自主权；同时，券 商在发行上市全过程中扮演着重要 的角色 核准翻的最大特点在于取消 了额度和所有制的界限，企业可以根 据自己的需要提出股票赛行的申请． ＩⅡ西审计 ；嚼嚏囹 证券公司策略 行业务影墒及 ｛，』＿＿＿＿； ｌ｝『 ！＿维普资讯 由券商尽职调查后进行推荐，最后由 证监会发审委对强翎性信息披露进 行校准。其强调各参与机构各司其 职，各负其责。即企业工作的重心是 其耨 能办的提高；证券公司在发行 中的权力和责任同时增加．会计师事 务所、律师事务所等中介机构的责任 也加大，因需承担连带责任；中国证 监会角色发生变化，从前台退回后 台，主要负责对强制性信息披露的审 校，并不对企业的质量好坏提供保 证。校准制的实行使我国证券市场化 程度进一步提高。 ２０００年３月１６日以来，中国证监 会为核准制的实行作了一系列准备 工作，如强调上市公司治理结构的 建立、加强对证券公司内部控制的 管理和对证券公司的检查等，颁布 了诸多系列配套文件。 在核准制下，第一支股票—— 用友软件发行，以３６ ６８元的高企发 行价格大大降低了一、二级市场的 差价；同时，并刨多项之最，上市首 日便过百元大关．日换手率高达 ８５．６％。当然，核准｛６１只是股票发行 资格认定的方式，并不是对价格本 身的确定或认定，也不意味着高价 发行和高市盈率，实际上是把上市 公司的质量交由市场去甄别。 二、接准制对证券公司投资银 彳千业务的影响 投行业务是证券公司最原始、 最重要的业务之一，对于打造证券 公司的品牌和树立其信誉都至关重 要。作为证券市场最重要、最活跃的 参与者之一．证券公司非常重视核 准制及其影响。相比而言．核准制对 券商投行业务的影响主要有三： （一）角色转换 在额度翎下，股票发行模式是 政府点企业，券商去包装．监管机构 把关。有人将此形象地比喻为：企业 是运动员，券商是文件翩作员兼递 送员．证券管理机构是守门员。在这 种情况下．券商和发行企业的关系 非常微妙，券商充其量不过是一个 发行协调人。在审批制下，上市公司 烙下了所有制的印记，地方政府、中 介机构及拟发行上市公司在争取融 资上往往形成“利益共同体”，从而 为虚假包装上市打开了方便之门． 并一定程度上导致上市公司质量不 高，良莠不齐。 核准制的实行，使券商的角色 发生了转变。棱准翎要求股票发行 各方“各司其职，各负其责，各担风 险”，赋予了券商参与监管上市公司 的权力＋并向证监会出具推荐函，使 之演变为具有实质性影响的发行推 荐人．从而拥有了较大的自主权。 （二）责任与风险转换 核准制下，凡是符合条件的企 业均可以申请股票发行，从而打破 了所有制的界限。新的招股文件强 调对发行企业的业务与技术、内部 治理结构及关联方交易等有关公司 核心竞争力方面信息的充分披露， 而券商作为发行企业的推荐人．只 应将适宜或值得投资的优质公司的 有关申请文件提交给证监会审核并 推荐给投资者 从而加重了其担负 的责任。 在审批翎下．股票发行责任不 甚明确．经常发生角色错位。即使出 现发行失败．也不会追究券商的责 任。而核准制要求券商配合并检查 发行人制作申请文件和招股说明 书，保证其不存在虚假内容、误导性 陈述及重大遗漏，并承担连带责任， 这使券商的风险进一步加大。 叵］ 一姗～慨 ， Ⅺ （三）执业思路变更 前已述及，审批崩下，麓虚成为 企业竞相争夺的赍源，甚至是最重 要的资源，而券商的地位是量她的， 因为券商只作为一个配角，须在企 业的指令下执业，没有多少自主性。 在核准制下，券商既是上市辅 导人和协调人，又是发行企业的上 市推荐人与把关者，从而部分地担 负起提高上市公司质量和自身业务 素质的重任，上市辅导则成为其有 实质性内容的重要工作。另外，校准 ｛６Ｉ下．新的信息披露内容与格式准
浅谈在现阶段推行股票注册制的利弊
306现代经济信息浅谈在现阶段推行股票注册制的利弊孙小岚 四川大学锦城学院财会系摘要：我国正在进行证券发行由核准制向注册制的转型，这是市场化的重要改革。本文反思了现在中国金融市场上的弊病以及形成的原因，分析了推行注册制对市场的积极作用，认为虽然2015年6月股灾过后政府暂停了IPO发行，但是从长远来看，要有一个更公平公正的融资环境，公司上市注册制的改革势在必行。关键词：注册制改革；股市；壳资源中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2015)014-000306-01上世纪90年代以来，我国的股票发行制度经历了由行政主导的审批制(1993-2000)到由市场化主导的核准制(2001-至今)两个阶段。但是由于政府对市场的过度干预，为新的权力寻租行为提供了空间和机会。相比之下，注册制的推行能够在以下两方面起到积极作用：一、让壳资源回归其真实价值在现行的审批制度下，监管部门有意识控制新股发行的节奏和数量，上市所面临漫长的等待和繁琐的审批程序也让很多公司把眼光投向了已经取得上市资格的“壳资源”。在没有上市价值的情况下，“壳资源”价值应该为零(王性玉，2002)，但是由于上市公司能够享受很多政府特权，比如低成本融资，税收优惠等，而且由于国有控股导致的上市公司退市难，使得民营企业不得不通过借壳的方式间接上市，因此，股票发行方式的权力垄断是造就“壳资源价值”的根本原因。在核准制下，很多面临退市的ST公司的管理层关注的重点不在如何改善企业的经营，而是想方设法保住“壳资源”，股市中频频出现“ST妖股”，比如2007年ST金泰的连续42个涨停创造了A股历史上的一道奇景，而ST远洋亦在面临退市之际，用出售资产的方式成功保壳，甚至还出现国有企业为了保住上市资格要求地方政府反税创利润的案例(姜国华，王汉生，2005)。在注册之下，公司发行股票的权利是由法律赋予而不需要经过政府的审批，只要履行了法定的披露任务就能发行股票，因此能形成顺利的上市通道。由于上市资源稀缺而价格昂贵的壳资源也会大幅贬值，ST大股东的保壳意愿也会降低，管理层会从长远发展考虑选择主动退市，一方面不再负担维持上市资格的费用，另一方面由于监管压力的减轻，也会降低财务成本(陈羽桃，冯建，2015)，能够解决现在上市公司退市难的问题。二、解决上市公司“三高”的问题监管层的审批制目的是把不合格的公司阻剔除掉，让优秀的公司进入市场融资，也就是说对公司价值的判断是由监管层决定的。而事实证明，这种制度筛选出来的公司并不合格，很多公司在上市后经营状况日益恶化。一方面，大量的垃圾股被高估，投资者热衷追热点，炒题材，中小投资者跟风严重，选择的标准是这只股票有没有庄家炒作，而不是投资公司的价值。在今年上半年的牛市中，类似安硕信息，全通教育等完全没有基本面支撑的股票被炒作到400元的高价，很多公司，在本身业绩出现亏损的情况下股价却翻了几倍。另一方面在核准制度下的“新股不败”神话(谢百三，2014)，这种“鸡犬升天”的炒作氛围不利于资本市场的健康发展。从证券投资者的角度来说，如何使股票的价格在合理区间内波动是健全金融市场的首要问题。当前我国不同类型的股票估值差异巨大，大盘蓝筹评价估值在10被左右，而中小板和创业板的股票严重高估，在2015年6月股灾前，创业板指数翻了一番，而平均市盈率高达100，这种财富资本的迅速膨胀会刺激更多的公司急于上市。而注册制的推出解决了公司上市难的问题，公司的上市数量会急剧增加，从中短期来说，这无疑是一大利空，因为这意味着股市的供给大于需求，现在上市公司的价格会下跌，也就意味这现在无论公司大股东还是中小投资者的财富会快速缩水。但是从长期来看，这是一大利多。一方面，由于上市公司的增多而市场资金有限，新股发行的“高发行价格，高市盈率，高超募资金”的问题能得到解决，股价会越来越便宜，投资者能以更实惠的价格买到公司股票。另一方面，注册制是由市场的投资者来决定公司的价值，而不是监管层，监管者的责任是让上市公司充分披露信息。因此，需要上市的公司及其中介机构要取悦的对象变成了市场的投资者。由于上市公司大幅增长，上市资格已经不是稀缺资源，上市公司与上市公司的竞争更加激烈，上市不难，在市场上生存难，管理层会更加关注公司价值的提升，努力改善经营，创造利润，以满足投资者对公司的期望，从长远来看，更能创建一个更好的市场生态圈，而价值投资理念的推广会使得A股市场被低估的蓝筹股获得关注。三、推动更理性，更专业的投资人在注册制的推行下，日益增多的上市公司要求投资者有更高的素质，更够做出更理性的分析，减轻羊群效应对股市的助涨助跌的推动作用，有利于发展机构投资者，规范证券市场。综上所述，注册制的推行能够解决长久以来证券市场的弊病，从长远来看有利于建立一个更规范的市场。
我国证券发行管理制度(3篇)
第1篇
一、引言
证券发行是证券市场的重要组成部分，是公司筹集资金、扩大经营规模、实现资本扩张的重要途径。为了规范证券发行行为，保护投资者的合法权益，维护证券市场的稳定发展，我国制定了一系列证券发行管理制度。本文将从证券发行的定义、历史沿革、管理制度等方面进行探讨。
二、证券发行的定义
证券发行是指发行人以筹集资金为目的，向社会公众发行股票、债券等证券的行为。证券发行可以分为公开发行和非公开发行两种形式。
三、我国证券发行管理制度的历史沿革
1. 初创阶段（1978-1990年）：改革开放初期，我国证券市场尚处于起步阶段，证券发行管理制度尚未建立。1984年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着我国证券市场的正式形成。
2. 规范发展阶段（1991-2004年）：为规范证券发行行为，保护投资者合法权益，我国逐步建立了证券发行管理制度。1991年，中国人民银行发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，明确了证券发行的基本原则和程序。1998年，中国证监会成立，负责监管证券市场，包括证券发行。
3. 修订完善阶段（2005年至今）：随着我国证券市场的不断发展，证券发行管理制度不断完善。2005年，中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，对证券发行进行了全面规范。此后，我国证券发行管理制度持续修订完善，以适应市场发展需求。
四、我国证券发行管理制度的主要内容
1. 发行主体资格：发行主体应当符合国家有关法律法规规定，具备健全的法人治理结构、稳定的经营状况和良好的信用记录。
2. 发行方式：证券发行可以采取公开发行和非公开发行两种方式。公开发行包括上网定价发行、竞价发行、配售发行等；非公开发行包括定向增发、协议转让等。
3. 发行程序：证券发行应当遵循以下程序：
（1）发行人编制发行说明书、招股说明书等文件，并向中国证监会提交申请； （2）中国证监会对发行人提交的申请材料进行审核，必要时进行现场检查；
对股票发行核准制市场效率的实证分析
《上海金￣）２００２年第４期
对股票发行核准制市场效率的实证分析
徐林刚 李志生王宗军 （华中科技大学管理学院， 武汉４３００７４）
摘要我国证券市场在２００１年３月ｌ７日实行了公司上市资格认定的核准制制度，这是我国股票市场发展 上的一次重要的制度变迁 本文通过对我国股票一级市场上发行制度改变后，上市公司对这一制度改变的市 场反应，来论证证券市场上的这一制度变迁的绩救行为 、通过实证检验、笔者认为我国股票市场的发行方式的 变迁提高了市场效率。 关键宇：核准制；制度变迁；市场效率 中国分类号：１；＇８３０文献标识码：Ａ 文章编号：１０（｝６—１４２８（２００２）０４ ０（｝３６—０３
一、问题的提出 ２００１年３月１７ Ｉ：ｔ，我国证券市场正式实施股票 发行核准制，在此基础上修订和颁布了相关的与新股 发行有关的文件 核准制意味着计划发行股票方式 的结束，市场化发行股票方式的开始。自我国证券市 场建立以来．股票核准制意味着｝１划发行股票发行一 直采用的是审批制，审批制主要是采用行政和计划的 手段，由地方政府或部门根据发行额度推荐发行Ｊ 市，证券监管部门行使审批职能 由于股票的能否上 市的关键在于行政官员的意志而不是市场的认可和 公平的竞争 因此，导致了股票市场上大量的“寻租行 为”，上市公司的过度包装、弄虚作假及所有制歧视， 严重妨碍了证券市场的健康发展。而核准制则是拟 发行股票的公司按照证监会发布的《股票上市发行核 准程序》等规定进行申报，发行审核委员会按照规定 进行审查 符合条件的由证监会棱准发行 不符台条 件的不许发行，没有计划和额度的限制。在核准制情 况下，行政审批权力大大弱化，发行过程的透明度大 大提高，股票的发行价格由市场决定。在实行核准制 以后，用友软件（６００５８８）成为第一支在这一制度下发 行的新股。本文即对运作一年后的核准制实行情况 进行实证分析验证它的绩效： 二、分析方法及数据处理 对核准制市场效率的反应，可以从上市公司的质 量和市场表现来体现，在审批制和核准制下，有不同 的对上市公司的评价标准及对证监会、券商和投资者 不同的利益约束．他们对制度而做出的行为表现最终 会体现到上市公司上。这样我们采用审批制和核准 制下 市公司的发行价、市盈率、上市时的净资产收 益率，上市以后的股票价格溢价情况（取首１５１收盘 价）、公司的行业分布、上市公司的股权结构等来进行 比较研究．就可 从一定层面上反映出这种制度改变 后的市场绩效的改善情况。我们采用对比分析方法 和统计检验的方法，对不同市场指标在制度变迁的前
我国股票发行方式的沿革与国际比较
1 我国股票发行方式的沿革与国际比较
一、我国股票发行方式的沿革
我国股票发行制度的历史，是伴随证券市 场的成长与变化，在摸索中逐步发展的过程，也是证券监管思路逐渐向成熟市场靠拢的过程。
在《证券法》实施之前，我国的股票发行制度是带有浓厚行政色彩的审批制。自!""#年$月开始，正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。实行核准制既是对国际经验的借鉴，也是规范发展我国资本市场的需要。
我国核准制的最初实现形式是通道制，即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。尽管通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，并且获得了遴选和推荐股票发行的权力，但通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，其缺陷也是明显的。第一，通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义的色彩，导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有效整合和向深度、广度发展。第三，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此，通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物，它依然带有计划干预的影子。
为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，提高我国上市公司整体质量，增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任，促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场，我国证券监管部门正在引入保荐代表人制度，变“关口式监管”为“管道式监管”。
目前实行保荐人制度的证券市场，主要有英国的二板市场、香港地区交易所以及加拿大多伦多证券交易所所属的证券市场，其目的在于通过保荐人对发行人的信息披露和规范运作提供外部辅导和监督，加强发行人董事、管理层对于公司法和上市规则的知晓程度，约束发行人的不当行为，并能够为公众投资者提供更全面、真实、完整的信息。我国的保荐人制度将保荐责任期设置为发行上市全过程，以及上市后的一段时期(比如!个会计年度)。发行上市期间，保荐人的核心责任包括三个方面：一是对其保荐的发行人的尽职调查义务;二是对发行人董事的尽职督导义务;三是履行对专业性中介机构，如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等完成的有关发行公司的专家报告(比如审计报告、法律意见书、资产评估报告等)进行尽职核查义务。公司上市后，保荐人的核心保荐责任也包括两方面，一是继续履行其对发行人董事的尽职督导义务;二是对上市公司的所有公开披露资料在公开披露之前履行尽职核查义务，确信上市公司信息披露符合
核准制与注册制的区别
第 1 页 共 1 页 核准制与注册制的区别
“核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件;……还对发行人是否符合发行条件进行实质审核。”
形式审核(注册制)与实质审核(核准制)的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。
实质审查具有两层含义：一种是指行政机关对披露内容的真实性进行核查与判断，另一种是指行政机关对披露内容的投资价值作出判断。3在界定股票发行中的核准制时，一般取实质审查的第二种含义，即判断公司证券的投资价值与风险。因为申报材料是否真实，主要是由市场中介(如律师、会计师、审计师)核查与担保。由此，形成了形式审核与实质审核的二元对立：(1)形式审核中国研究者普遍认为它的典型代表是美国指的是在披露哲学的指导下，“只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏……坚持市场经济中的贸易自由原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管它的质量有多糟糕。”
实质审核，对应的英文为 Merit Regulation，广为引用的一个定义是“授权监管制度，除非证券发行以及关联交易的具体条件(1)确保发起人与公众投资者有一个公平关系，并且(2)向公众投资者提供一个与承担的风险成合理比例的收益，否则监管机构
第 1 页 共 1 页 可不予核准。”这不仅保护公司免受欺诈，而且保护他们不进行坏投资。
我国的证券发行审核制度：1988年以来，我国在证券发行审核方面，是地方法规分别规定证券发行审核办法。1992年，中国证监会成立，开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。1996年以前，由国家下达发行规模，并将发行指标分配给地方政府，以及中央企业的主管部门，地方政府或者中央主管部门在自己的管辖区内，或者行业内，对申请上市的企业进行筛选，经过实质审查合格后，报中国证监会批准。在执行中，地方政府或者中央主管部门尽量将有限的股票发行规模，分配给更多的企业，造成了发行公司规模小，公司质量差的情况。于是，1996年以后，开始实行”总量控制，集中掌握，限报数家”的办法。就是地方政府或者中央主管部门根据中国证监会事先下达的发行指标，审定申请上市的企业，向中国证监会推荐。中国证监会对上报的企业的预选资料审核，合格以后，由地方政府或者中央主管部门根据分配的发行指标，下达发行额度。审查不合格的，不能下达发行额度。企业得到发行额度以后，将正式材料上报中国证监会，由中国证监会最后审定是否批准企业发行证券。这是计划经济。
核准制度下中国新股发行定价效率研究
第２５卷第７期 ＶｏＩ．２５ Ｎｏ．７ 统计与信息论坛 Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ＆Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ｆｏｒｕｍ ２０１０年７月 Ｊｕ１．，２０１０
【统计应用研究】
核准制度下中国新股发行定价效率研究
文玉春
（中央财经大学经济学院，北京１０００８１）
摘要：从新股发行价格对各类信息的反应效率角度研究核准制下新股发行的定价效率问题，针对影响新 股发行定价的信息因素具有多层次、多维度的特点，建立了一个有内在逻辑关系、能够较全面反映新股发行价 格影响因素的理论框架，然后采用协方差结构模型分析（ＣＳＭ）方法进行实证研究。结果显示：在核准制度下 新股价格基本上反映了内在价值因素和市场环境因素，具有一定的效率；而对发行因素反映的较少，信息效率 比较低。总体而言，中国新股发行定价效率仍较为有限。 关键词：核准制；Ｉ］Ｐｏ定价；定价效率；协方差结构模型 中图分类号：Ｆ８３Ｏ．９１ 文献标志码：Ａ 文章编号：１００７－－３１１６（２０１０）０７－－００５８－－０８
一、引 言
首次公开发行新股（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，简 称ＩＰＯ）是资本市场中主要筹资方法之一，新股价格 的确定是股票发行市场的核心环节，涉及到发行公 司、承销商和投资者多方利益，其价格由新股的内在
价值决定，并受市场对该股供求关系的影响，即新股 发行价格是国家宏观经济、企业行业特点、公司财务 状况、公司基本情况等多方面因素综合作用的结 果［１］。所谓新股定价的效率，其定义为：新股的发行 价格充分反映了与该股相关的所有可获得的信息
（埃冈・纽伯格，１９６６）。Ｆａｍａ认为价格有效性的 中心含义是价格在任何时点上都是内在价值的最佳 评估，是各类相关信息通过市场归纳后的结果，即价 格对信息的反应效率决定了定价效率，进而决定了 资源配置效率 Ｊ。 价格对信息的反应效率主要表现在两方面：一
是信息含量，即发行价格能够全面地反应多种信息，
对我国新股发行实行注册制改革的探讨
对我国新股发行实行注册制改革的探讨
我国目前的股票发行制度是审核制度，即新股发行需要经过证监会的审核批准后方可上市交易。然而，这种审核制度存在一些缺点，如审核时间长、信息不对称、容易发生市场炒作等问题，导致了股市波动和投资者的不稳定情绪。因此，我国正在考虑实行注册制改革。
注册制是一种基于信息披露和投资者自主决策的股票发行制度，不需要事先经过监管机构的审核，而是让市场参与者自主判断并决定是否投资。它有以下优点：
1. 降低信息不对称：注册制要求公司必须充分披露信息，使投资者可以更清晰地了解公司的情况，从而降低信息不对称的风险。
2. 缩短审核周期：注册制是一种自我监管机制，没有了审核环节，因此可以大大缩短发行周期，提高市场效率。
3. 鼓励科技创新：注册制将促进企业转型升级、促进科技创新和支持民营企业发展。
但是，注册制也存在一些潜在的风险，如容易发生投机炒作、信息失真等问题，需要加强监管和控制。
总体来说，注册制改革需要在监管机制、信息披露、投资者教育等多个方面进行改善和加强，力求达到市场运作更加健康有序、投资者受到更好保护的目的。
股票发行制度变迁对承销商角色的影响
第１７卷第ｌ１期 ２０１１年１１月 江苏技术师范学院学报 ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＪＩＡＮＧＳＵ ＴＥＡＣＨＥＲＳ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ ＯＦ ＴＥＣＨＮ０ＬＯＧＹ Ｖｏ１．１７．Ｎｏ．１ １ ＮＯＶ一２０１１
股票发行制度变迁对承销商角色的影响
李妍 （湛江师范学院商学院，广东湛江 ５２４０４８）
摘要：分析股票发行制度变迁对承销商角色的影响。承销商从审批制下的“仆从”角色，到通道制下的“推荐 人”角色，再到保荐制下的“保荐人”角色，角色的转变使承销商的诚信意识逐渐增强。 关键词：股票发行制度；承销商角色 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７４—８５２２（２０１１）１１－００３７—０２
我国股票发行制度一直进行着渐进式的改 革，截止２０１０年底，按照市场化改革现状，我国证 券市场股票发行制度先后实行审批制、核准制、保 荐制。每一次股票发行制度改革伴随着承销商角 色、职责的演变，从审批制下的“仆从”角色到通道 制下的“推荐人”角色再到保荐制下的“保荐人”角 色，承销商面临着一次又一次的变革与挑战，承销 商作为金融中介的主体地位不断地提高，对企业 的改制辅导以及上市承担了更大的责任和风险， 在角色、职责的转变同时，承销商的诚信意识也在 逐渐增强。 去了解发行企业的质量，发展潜力等方面的真实 情况，尽职调查成为一句空话。近年来，证监会查 处的一级市场中的违规案例大部分都是这个阶段 发生，如中国嘉陵、湖北兴化、红光实业、宝石电子 等。也正因如此，我国早期许多上市公司由于患先 天发育不良症，往往出现上市后“一年绩优、两年 绩平、三年亏损”的现象。 由于审批制下，企业发行股票及上市的审核 权都掌握在审核机构手中，承销商的“良好声誉” 的作用当然微不足道，导致承销商缺乏仔细挑选 发行企业以树立长远声誉的内在激励机制。
一、审批￣ｆＪ＇Ｆ承销商的“仆从’’角色 二、通道制下承销商的“推荐人＂ 角色 上世纪九十年代初，我国发行制度最早实行 的是审批制，在该制度下，选择和推荐上市企业由 地方和主管政府机构根据计划额度决定，股票发 行定价则根据固定价格方式或相对固定市盈率方 式确定。因此，承销商在股票发行过程中只能是一 个“仆从”的角色，其主要职责只是机械地争取使 获得上市指标企业的申报材料达到证监会发行审 查的合规要求，根本谈不上对企业进行选择和对 企业价值的评估，同时，由于企业股票的发行风险 是由地方政府及证监会承担的，承销商也就无需 审批制下的种种消极影响，成为中国证券市 场健康发展的桎梏，为了规范和发展证券发行市 场，进一步提高股票发行核准工作的透明度，使国 内资本市场的运营机制尽快与国际市场接轨，核 准制应运而生。１９９９年７月１日，《证券法》实施， 股票发行制度由审批制改为核准制，核准制采用 的是主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会 核准的上市发行管理办法。到目前为止，核准制大 致经历了两个阶段——通道制和保荐人制。