股市泡沫分析
莱芜职业技术学院
毕业论文
题目： 股市泡沫问题分析
班级： 10级投资与理财班
姓名： 杜 辉
学号： 201004270139
莱芜职业技术学院2010级
股市泡沫问题浅析
摘 要：股票市场泡沫问题一直是理论界和实务界关注的重点，对于股票市场泡沫的研究由来已久，国内外学术界对它的探讨也一直没有停息。本文根据股市泡沫形成的原因，重点阐述了中国股市泡沫过大的危害，并探讨了面对严重的股市泡沫问题应如何制定有效的策略及措施．
股市泡沫是指股票价格持续上涨导致其市场价格高于基础价值的经济现象，泡沫的膨胀和破裂对经济发展的危害很大。面对全球性的金融危机，股市如何向健康良好的方向发展，以及如何避免和减小股市泡沫带来的危害，是现阶段的一个重大问题。而作为“保守经济”下的中国，更应该在充分认识股市泡沫的基础上，采取积极的措施，促进经济的发展。因此，关于股市泡沫的研究是客观和现实的要求。
一、股市泡沫的成因
1.证券市场本身的系统特性是股票市场泡沫的根源
证券市场交易对象的虚拟化、符号化，使得股票市场上的各类投资者有了自由和充分的理由去根据自己的需要理解股票的价值。当股票市场的某些权威机构和人士对某只股票做出了某种价值理解后，很容易得到市场的响应和认同，从而产生市场一致认同的偏离真实价值的理解价值，泡沫便产生了。
2.流动性过剩，大量资金流入股票市场
人民币升值以及人们对人民币升值的预期，大量国外资金流入股市，导致股价攀升。油价持续高涨，石油美元一直在全球范围及新兴市场寻觅投资机会，部分资本流入中国资本市场。日元利率低，日元的利差交易带来了大量流动资金。中国国内储蓄率居高不下，A股市场流通部分市值仅占储蓄总额的10％。此外，由于经常账户顺差不断增加，中国的财富亦以每月超过200亿美元的速度增长，官方外汇储备总额现已超过1 5万亿美元。拥有如此巨额的流动性资金，股票市场存在出现泡沫的风险。
3.股票市场的体制不完善
首先，政府行为发生扭曲。一是政府对股票发行上市的严格管制取代了市场机制；二是股票交易管制不合理。其次，监管部门行为发生扭曲。一是监管行为扭曲，我国证券市场监管活动的行政化、短期化、随意化造成了股票市场的大起大落，加大了市场的泡沫；二是制度执行不力。监管制度执行不力使投资者的利益得不到应有的保护，从而使中小投资者行为取向短期化，加大市场主体的投机动机。
4.股票市场可供交易品种少，供求不平衡
目前我国的资本市场只有股票、债券的现货市场，缺乏期货、期权及其他金融衍生品市场，其结果是资本市场只有做多机制而没有做空机制，远没有期货市场中特有的价值发现功能、套期保值功能和风险规避功能，大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。
5.机构投资者扮演庄家角色，中小投资者的投机心理
大量的庄家充斥股市，人为地放大了市场中的“博傻”机制。庄家利用资金、人力、信息、工具、舆论的优势，把自己控制的股票价格拉起来，使它的价格远远大于其实际价值，人为地制造泡沫。投资者的心理因素占据着股市波澜的主导地位。中小投资者有贪婪与恐惧等心
理，他们中的大多数又表现出“羊群效应”和“博傻心理”。伴随着这些因素，股价在短期内震荡不止，长期内又泡沫堆积。
二、中国股市泡沫过大的危害
股市泡沫过大乃至泡沫化，不仅会对股市的稳定和健康发展造成危害，而且也会扰乱正常的经济秩序，甚至引起社会政治动荡。从我国来讲，股市泡沫过大的危害主要表现在以下几个方面：
1.破坏宏观经济稳定
在金融泡沫泛起之际，整个经济表现出一片繁荣景象。股票指数节节攀升，银行的账面资产也越来越多，政府税收不断提高，人们的财富似乎随着泡沫的不断膨胀而越来越多，整个社会弥漫着过度乐观的情绪。金融泡沫的膨胀会增加人们对资金的需求，银行会提高利率以取得更多的利润，而在投机狂热时，人们不会因为高利率而止步投机，相反他们对泡沫膨胀的收益率预期更高。利率升高又会抑制对实质部门的投资，减缓经济的增长。高利率会促使银行扩大信贷，放松银根。投机气氛会越来越浓，按照“博傻”理论，最后一个傻瓜必须承受泡沫破裂的损失，这往往又会形成银行的不良贷款。当泡沫破裂时，股票价格一落千丈，人们对未来的预期也从过度乐观到极度悲观。
2.削弱了股票市场融资的功能
股票市场泡沫过大，股票既缺乏长期投资价值，又使股市风险性不断增大，一旦泡沫破裂，股市步入熊市，不仅会套牢一大批投资者，而且也会削弱股市为企业提供直接融资的功能，甚至于使股市丧失融资的功能。
3.损害了股票市场优化资源配置功能
在市场经济中，股票市场除了为企业提供直接融资的场所外，更重要的是提供一种优化资本资源配置的机制。我国现阶段，有效发挥后一种功能具有更加重要的意义。但在股市存在严重“泡沫”的情况下，股市优化资源配置的功能难以有效发挥。
4.滋生地下经济和非法活动
金融泡沫的泛滥助长了地下经济和非法活动的蔓延。由于金融泡沫膨胀可能给人们带来预期很高的收益，而通过银行借贷额度有限，这就驱使一些人通过非法集资获得资金，用于金融投机来获取泡沫膨胀的收益。此外，有一些人利用泡沫诱发的发财梦，通过许诺高利率进行非法集资，而他们既不将这些资金用于生产，也不用于投资，而是拆东墙、补西墙，借新债还旧债，使许多受骗者血本无归，损失惨重。
5.败坏社会风习
如果金融市场上充满了由于非理性投机而导致的泡沫，那么实质经济就倾向于变成赌场的副产品。当整个社会热衷于泡沫“赌博”时，不仅影响实质部门的生产，而且还会败坏社会风气。人们重投机而轻生产，奢侈浪费和贪污腐败严重，从而破坏社会的稳定。
三、中国股市泡沫的解决措施
我国股市泡沫产生的根本原因在于转轨经济背景下政府行政干预导致的内部人控制。解决这一问题的思路就是深化产权改革，减少行政干预，通过市场竞争培育真正的市场主体，
消除因行政干预导致的股市泡沫。具体的解决措施主要有几下几种：
1.减少行政干预，加速非流通股流通
首先应消除行政干预的制度基础，重构股票市场的统一股权基础，把非流通股转化为普通股。为减少非流通股流通对市场的冲击可以采取两个战略步骤：第一步是终止非流通股增量；第二步是一步到位化解非流通股存量。
2.加快法制建设，提高监管水平
要完善监管的法制环境，特别是建立适应市场经济要求的法律体系。建立完善的多层次监管体系，使监管活动市场化。建立证券民事责任与赔偿制度，加强对弱势群体的保护。
3.深化产权改革，规范中介机构
规范中介机构的目标是让市场机制发挥作用，将中介机构转变为真正的市场主体。包括：深化中介机构自身的产权改革；加大中介市场竞争和监管力度。
4.加强公司治理，完善激励与约束机制
公司股权结构与治理机制之间具有相关性，通过调整公司的股权结构可以完善公司的治理机制。包括法人治理结构的重构、对内部人控制的控制、经理人激励与约束机制的强化。证券监管机关一定要针对股票交易加强监控，对大笔对倒、主力联手行为严厉惩处，改变长期以来无庄不成市的局面。同时，应加强对会计师事务所、律师事务所等中介机构的管理，保护中介机构在市场经济中的公正性和独立性，把好上市公司财务报表的关，为投资者提供准确、真实的信息，为他们作出理性的判断提供依据。证券监管机关还应加强对游资、尤其是银行的违规资金的管理，避免巨量短期的资金进进出出，加大股市泡沫，扰乱金融秩序。另外财政赤字不向银行透支，不搞货币非经济发行(经济发行中包含经济商品化所需的货币)，防止金融资金膨胀。
5.改变投资者结构，培育机构投资者
我国股市投机盛行的主要原因是由于机构投资者太少，股市缺乏稳定的资金供给和有效的市场竞争。因此，应大力培育机构投资者，包括：超常规发展开放式基金；加快金融机构上市的步伐；扩大保险基金和社保基金人市的比例。让那些专业的机构投资者代为理财，合理分工，各善其长，散户可以专注于工作或生意，当然并不限制那些具有专业知识的散户直接投资股市。
6.引导投资者理性投资
我国股票市场上的投资者普遍具有非理性投机心理，从而形成了股市泡沫过度膨胀与非理性投机相互推动的恶性循环。通过多种渠道的投资者教育，使投资者正确认识市场风险，增强风险意识和自我保护意识，树立正确的投资理念，减少他们对政府干预市场的依赖性。纠正投资者对股市认识上的偏差，使其树立理性投资的理念，避免盲目跟风而成为庄家的牺牲品，这可以在很大程度上限制股市泡沫特别是非理性泡沫的滋生与膨胀。
总之，泡沫经济影响了国民经济的平衡运行，而且到了后期泡沫的膨胀和破裂对经济发展的危害也很大，必须加强对股市泡沫的研究，并针对严重的股市泡沫问题制定有效的策略。
四、我国股票市场出现过度投机行为的原因
1．股票投机者的动机
通过持股达到参与企业经营决策的目的。在近代股份公司中，一般如果掌握了公司半数
以上的股份，则该股东就对公司拥有绝对控制权；有时尽管只持少于半数的股份，但也可以相对控股。
获取红利或使资本增值。作为分配所得的收益成为投资者评判的基准，股价收益率成为影响股东是否愿意持有股份的主要因素。当PER小于因放弃持有其他金融资产而丧失的机会成本(如持有银行存款的利息率、持有国债收益率、持有企业债券及金融债券收益率，以及持有其他衍生金融产品收益率等)时，该公司的股票对投资者来说就没有吸引力了，投资者就会看重该股票因涨跌而导致的价差收入，或者转向其他股票或其他有更高收益率的金融资产，这无形之中就增加了股票市场的投机成分。
;通过买卖价差获得收益，即资本利得。股票还具有通过在二级市场上的买卖来获得价差收益的投机性质，但适度的投机并不会导致罪恶，相反，倒是正常的市场机制有效运作的不可或缺的因素——没有投机也就不存在市场了。
就投资者的动机而言，他们最关心的是以上三个方面的问题，然而在我国的股票市场上又是什么样的情况呢?
其一，目前我国证券市场上最大的投资主体是公众，但公众只能“用脚投票”，所以他们对参与公司管理并不感兴趣。在我国，证券市场上资金总量的90％来自公众投资者，只有10％来自法人。而且，我国绝大多数上市公司又有一个奇怪的现象，那就是国有股权占绝对多数，平均占70％，并且国有股一般不能上市流通。换句话说，国有股在上市公司中处于绝对控股的地位。即使个别上市公司中国有股只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，无法“拧成一股绳”，在决策过程中只能是“用脚投票”，无法与国有股东相抗衡。也正因为这种特殊的持股比例关系，使得广大公众投资者对企业的经营决策不再感兴趣。
其二，红利和资本增值微乎其微。我国的上市公司的共性之一就是，实行低派息甚至零派息政策。大多数大股东为了扩充资本金，往往不派股息或者象征性地发一点微乎其微的股息(有时派一点股息也是为了二级市场炒作的需要)，而这一点股息对投资者来说没有任何意义。我国的上市公司中按1元／股派息是相当不错的，扣除20％的所得税之后，投资者只能得到0．8元／股，按10元／股的市价计算，收益率为8％。也就是说，投资者在整个一年时间中的收益率仅为8％，还不及一个“涨停板”，显然投资者会转向二级市场的投机行为。更何况有许多公司即使盈利了也不分红，实在是让投资者“伤透了心”。
15年股灾详解
15年股灾详解
全文共四篇示例，供读者参考
第一篇示例：
15年股灾是指2015年6月上半年以来，全球股市普遍面对的一次股市大幅度调整。这次股灾主要涉及中国股市、全球金融市场和经济体系的动荷继续财务市场的波动，并对全球财政、货币、贸易政策和国际投资产生影响。股灾可以追溯到2015年上半年，中国股市出现了大幅波动，引发了全球股市的震荡，市场情绪一度持续低迷。
15年股灾的主要原因有以下几点：
1. 中国股市泡沫破裂：2015年初，中国股市泡沫化严重，股市指数大幅上涨，股市投机氛围浓厚，投资者信心高涨。但随后随着政策调控力度加大、杠杆融资风险增加等因素影响，中国股市出现大幅调整，引发了全球股市的连锁反应。
2. 中国经济增速放缓：2015年中国经济增速放缓，影响了中国股市的走势。中国的经济增速由此前的双位数增长逐渐下降至个位数，市场对中国经济前景的担忧加剧，导致股市的不稳定。
3. 全球市场波动：中国股市的调整波动引发了全球股市的震荡。受中国股灾影响，全球股市纷纷下跌，金融市场动荷继续财务市场的波动，全球经济发展面临挑战。 15年股灾对金融市场和经济体系产生了重大影响：
1. 股市投资者遭受损失：由于股市波动大，很多投资者在这次股灾中遭受了重大损失，投资者信心受到重创，市场情绪低迷。
2. 股市调整对经济发展的影响：股市与实体经济密切相关，股市调整会对企业融资、消费者信心等方面产生影响，可能影响实体经济的发展。
尽管15年股灾给全球股市带来了不小的冲击，但这次股灾也给各国政府和金融机构带来了一些启示：
1. 加强市场监管：股灾的发生说明市场监管存在一定漏洞，各国政府应加强市场监管，规范金融市场秩序，防范市场风险。
2. 完善风险管理机制：金融市场是风险与机遇并存的领域，各国金融机构应完善风险管理机制，提高风险意识和防范能力。
基于持续期限模型的中外股市泡沫实证分析
第１９卷第４期 ２ ０ ０ ６年１２月 青岛大学学报（自然科学版） 、，ｏ１．１９ Ｎ０．４ ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＱＩＮＧＤＡＯ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ（Ｎａｔｕｒａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ）Ｄｅｃ．２ ０ ０ ６
文章编号：１００６—１０３７（２００６）０４—００８０—０６
基于持续期限模型的中外股市泡沫实证分析
解 强，杨春鹏，淳于松涛，杨德平
（Ｏｒ岛大学经济学院，青岛２６６０７１）
摘要：基于持续期限模型，利用美国、日本、中国台湾地区和中国大陆股市的数据，研究各
地股市泡沫的存在性，并比较泡沫程度是否会随着信息披露要求的放松，变得更加严重。
实证结果表明，各地都存在显著的泡沫，并且随着信息披露要求的放松，各地股市的泡沫 程度也变得越加明显和严重，其中中国大陆股市泡沫最为严重，接下来分别是中国台湾地
区、日本和美国。
关键词：持续期限模型；信息披露要求；股市泡沫
中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ
对于股市泡沫国内外学者作了大量的理论和实证的研究。在理论方面，Ｆｌｏｏｄ和Ｇａｒｂｅｒ＿１ 首次引入理
性预期模型作为检验泡沫的理论基础；ＳｈｉｌｌｅｒＥ２］在检验市场有效性时提出的有界方差检验；Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和
ＷａｔｓｏｎＥ。］建立了一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程，以股票价格的理性预期模型为基础用概率
统计方法研究股市理性泡沫问题，认为在许多市场上，资产价格走势和市场崩溃等现象与理性泡沫一致。潘 国陵［ ］建立了股票价格泡沫的理论框架，研究了股票市场单只股票泡沫的确定和计量方法。吴世农等 将
资本资产定价模型与市盈率定价方法相结合，提出一个比较适合我国证券市场的股票和股市泡沫度量模型。
另外，Ｅｎｇｌｅ和Ｇｒａｎｇｅｒ的协整检验、Ｗｅｓｔ的Ｅｕｌｅｒ方程检验法、Ｗｈｉｔｅ的市盈率比较法、周爱民动态自回归
方法都从某一方面揭示了泡沫形成的机理 呻］。在实证方面，陈占锋＿１０］运用市盈率作为衡量泡沫的数量指
基于理性预期的中国股市价格泡沫研究
第４３卷第４期 南开大学学报（自然科学版） ２０１ ０年８月 Ａｃｔａ Ｓｃｉｅｎｔｉａｒｕｍ Ｎａｔｕｒａｌｉｕｍ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔａｔｉｓ Ｎａｎｋａｉｅｎｓｉｓ Ｖｏ１．４３ Ｎ＿Ｏ４ Ａｕｇ。２０１０
文章编号：０４６５—７９４２（２０１０）０４—００７９—０５
基于理性预期的中国股市价格泡沫研究
孟庆斌 ， 周爱民 ， 张雁茹。
（１．中国人民大学商学院，北京１００８７２；２．南开大学经济学院，天津８０００７１； ３．国能生物发电有限公司科技发展部，北京１０００３２）
摘要：针对经典股票价格泡沫模型的常利率假设进行推广，在随机利率下得到了股票价格泡沫的理论框 架，并结合我国上证综合指数１９９７年１Ｏ月３１日到２００７年１Ｏ月２３日的数据进行实证检验，结果表明１９９９年 和２００７年泡沫程度较为严重，尤其在后一个阶段，除上调印花税政策之外其他宏观经济政策均未对打压泡沫起 到明显作用．
关键词：股票市场；价格泡沫；无套利假设；随机利率；检验 中图分类号：０２１１ 文献标识码：Ａ ．
０ 引 言
经济指标中的泡沫（如价格泡沫、货币泡沫、失业泡沫等）来源于理性预期下指标实际值与真实值之 间的背离，实际值大于真实值一定程度之后就呈现为正向的泡沫，反之则呈现为负向的泡沫．对于股票价
格来说，负向泡沫破灭给经济带来的冲击远远小于正向泡沫破灭给经济带来的冲击，因此国内外的研究主
要针对正向泡沫．而如何度量股市价格泡沫（此后，若无特别说明，股市价格泡沫即指股市正向价格泡沫）， 也即如何从股票的实际价格中分离出真实价格是股市价格泡沫研究中的关键问题，其理论的提出可追溯
到文献［１］，他们认为任意时点上的股票价格水平等于下期股票价格与现金股利之和的折现，也即：
１ Ｐ ：＝＝ （Ｅ （户ｆ＋１）＋Ｅ （ ＋ ））， （１）
其中Ｐ 表示股票在时点ｔ处的理性价格，ｄ 为该时点处的现金股利，ｒ为无风险利率，在模型中取为固
从日本经济史看我国的股市泡沫问题
舍融教学与研究 ２００７年第４期（总第１１４期）
从日本经济史看我国的股市泡沫问题
尹振涛 ，巩勋洲
（中国社会科学院ａ．经济研究所；ｂ．世界经济与政治研究所，北京ｌ０００００）
摘要：日本广场协议后的汇率、股票价格指数变化与中国目前的情况有相似之处，但是也存在巨大差别。我们应汲取
日本的经验教训，避免重蹈覆辙，但有些学者的悲观的结论是没有根据的。
关键词：股市泡沫；广场协议；人民币升值
中图分类号：Ｆ８３０．９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—３５４４（２００７）０４一Ｏ０４４—０５
一、问题提出
２００６年是中国证券市场历史性转折之年。上证综指从年
初的ｌ１６１点起步，迈开牛蹄，一路攀升，年末以２６７５点收盘， 全年涨幅高达１３０％：伴随股指的持续上行，截至２００６年１２月
２５日，沪深市场的总市值分别达￣６５２０２４Ｌ元和１７３４３４Ｌ元，
较上年末增长了１８２．３％和８５．８％，增幅居全球第一位。①据全
球知名基金研究机构理柏公司最新调查报告，在其考察美国
共同基金２００６年业绩时发现，在全球范围内投资中国股市的
回报率最高，达到６１．５１％。在中国股民对２００７年充满期望的
同时，很多学者却表示悲观，中国股市泡沫论不绝于耳，最大
的争论在于中国股票市场是否将重蹈日本广场协议后股市
泡沫的覆辙。
’ ＼
、、 — ——— —、 ～．—，●
８４ ８５ ８６ ８７ ８８ ８９ ９０ ９１ ９２ ９３ ９４ ９５ ９６
图１ １９８４—１９９６年日元兑美元汇率（年平均值）
通过对比日本广场协议后汇率、股票价格指数与中国汇
改后汇率、上证指数图，我们不难发现历史出现了惊人的相 似，所以上述观点的提出有其合理性。日本股市泡沫破灭带
来的教训是惨痛的，给日本带来了长达十几年的经济衰退。本
文首先回顾广场协议的历史背景与发展、日本股市泡沫形成
的原因，并对比我国的具体情况，分析与修正上述观点。
基于LPPL模型的股市泡沫研究——兼论主权债务危机时国际援助计划效果
基于LPPL模型的股市泡沫研究——兼论主权债务危机时国际援助计划效果
曾志坚;王雯
【期刊名称】《财经理论与实践》
【年(卷),期】2018(039)002
【摘 要】运用 LPPL模型对主权债务危机时期希腊股市泡沫状态进行判断,考量各轮援助计划的实施效果.结果表明:在第一轮援助期内,股市处于负泡沫状态;而在第二轮援助期与第三轮援助期内,股市局部处于反转负泡沫状态,但整体依旧处于负泡沫状态.国际援助计划虽然有所助益,但没有从根本上有效改善其市场低迷状态.为避免发生此类危机,应促进实体经济健康发展,密切关注政府债务问题,注重货币政策与财政政策相协调.%This paper applies LPPL model to analyze the bubble state
of Greek stock market, and then evaluates each Greece programmes.The
empirical results show that there are anti-bub-bles in the Greek stock
market during the first round of aid.During the second and third round of
aids,there are reverse anti-bubbles in the Greek stock market partly,but
there are anti-bubbles on the whole.The empirical results suggest that
these aids has indeed helped,but has not funda-mentally improved Greek
economic downturn means.In order to avoid such crisis,it is necessary to
日本股市“泡沫”与宽松货币政策的研究
２０１０／０６总第３９８期 商业研究 ＣＯＭＭＥＲＣＩＡＬ ＲＥＳＥＡＲＣＨ
文章编号：１００１—１４８Ｘ（２０１０）０６—０１２４—０６
田 立，朱松
（哈尔滨商业大学金融学院，哈尔滨 １５００２８）
摘要：在总结２０世纪９０年代日本股市“泡沫”的形成与破裂的原因时，很多学者往往把“泡 沫”的形成归咎于过度宽松的货币政策，但实证研究的结果却不支持这样的结论。从“泡沫”
破裂前后日本股市走势来看，股市的涨跌并非宽松的货币政策的结果；从规范分析看，日元升
值带来的风险资产组合估值水平的提高才是股市市值大幅上涨的原因，而股市的暴跌则是由于
日本经济迟迟不能实现转型造成的。
关键词：宽松的货币政策；股市泡沫；估值水平
中图分类号：Ｆ８２０．３ 文献标识码：Ｂ
本文的主要研究目的是分析２０世纪末日本股市暴涨暴跌与货币政策宽松程度之间的相关性，以及影 响股市估值水平的内在因素，希望通过科学的分析解释日本股市暴涨暴跌的真正原因，并希望其中的经
验教训能对其他将要实施宽松货币政策和本币升值的国家有所借鉴。
关于宽松的货币政策能否有效刺激股价上升，学者多以加世纪９０年代日本股市“泡沫”为研究对
象，虽然关于当时导致Ｅｌ本股票价格暴涨暴跌的原因目前尚无定论，但学术界的一个主流观点是：Ｅｔ本
在那一时期的货币政策就算不是根本原因，也是主导因素。本文以协整与向量自回归模型分析日本的货
币政策与股票价格波动的关系，在得出宽松的货币政策并非股市暴涨的原因后，对日本股市剧烈波动的 内在动因进行了规范分析，结果我们从资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）中找到了答案。
一、文献综述
与本文相关的文献可以归纳为两大类：一是对日本股市泡沫本身的研究。以周见（２００１）为代表的
一批学者先后指出，日本泡沫经济主要是对股票、土地投机性需求在资金方面得到不断满足的条件下形
成的。２０世纪８０年代中后期日本政府为维持汇率水平实行了低利率政策（田谷祯三，２００７），国内的低
沪深股市投机泡沫存在性检验的新视角——基于向量误差修正模型的MTAR协整分析
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沪深股市投机泡沫存在性检验的新视角
——基于向量误差修正模型的ＭＴＡＲ协整分析
新疆财经大学统计与信息学院 曹建飞
、 【摘要】本文通过分析沪证和深证指数及与股票市场密切相关的国民经济运行变量的时间序列，建立向量自回归（ＹＡＫ）模型，并在 此基础上得出了我国股市与经济运行之间的长期均衡关系和短期变动的向量误差修正（ＶＥＣ）模型 因此引入惯性门限自回归（ＭＴＡＲ）模 型，通过检验协整残差的非对称调整假设，对我国股票市场发展是否存在泡沫现象进行进一步分析。针对崔畅等（２００６）、王薛等（２００８）运用 ＭＴＡＲ协整检验对中国股市进行实证研究的ＭＴＡＲ模型平稳性的检验提出了质疑，并用同样的方法以新的视角对沪深股市泡沫重新进 行了协整检验，得出了一些结论。 【关键词】ＶＡＲ模型；协整关系；ＶＥＣ模型；ＭＴＡＲ模型
一、引言 上世纪８０年代以来，股票市场的迅猛发展及其对投资者 重要性的增加，特别是股票价格的大幅波动对经济生活所产生 的巨大影响，让人们对股票价格的泡沫问题表现出了持续的研 究兴趣。尤其是计量经济学的发展使这一领域的研究更为深 入，学者们开始将动态和非线性理论引入到对泡沫理论的分析 和探讨中，并且设计了更为贴近现实的泡沫形式，对于泡沫存 在性的检验细分为对特定类型泡沫的识别，由此可以洞察到股 票市场更深层次的特征。２００６年崔畅、刘金全引入ＭＴＡＲ模 型，得出了从长期来看我国股票价格和其内在价值之间存在着 均衡关系，但短期内对均衡的调整是非对称的，即存在周期性 破灭的投机泡沫。但是，在选择经济变量没有考虑滞后期对当 期产生的影响。因此本文在单位根检验和协整检验方法的基础 上引入ＶＡＲ和ＶＥＣ模型，检验协整残差的非对称调整假设，并 引入对股票价格具有决定性影响的宏观经济变量对我国股票 市场是否存在泡沫现象进行实证研究。针对崔畅、刘金全 （２００６）、王薛、李红刚 （２００８）运用ＭＴＡＲ协整检验对中国股
中国股市投机性泡沫生成机理探析
：ｌ１．财政研究 ｊ ．曩：： ｔ∞ ：：：…－ 一＿＝－
中国股市投机性泡沫生成机理探析
游向前（西南财经大学ＭＢＡ教育中心，成都６１００００） 陈文梅（深圳职业技术学院经济系，广东￣ｔ）Ｊｌ ５ １８０５５）
［内容提要］中国的股票市场存在着不少的问题，股市运行机制扭曲则是较为严重的问题之一。 在中国证券市场面临着与国际接轨的紧迫任务下，只有弄清了中国股市投机性泡沫产生和扩大的原 因，才能找到中国股市运行机制扭曲的症结所在，本文从表因及深层次原因两方面对中国股市投机性 泡沫的产生和扩大进行了深入的分析。 ［关键词］中国股市；投机性泡沫；生成机理 ［中图分类号］Ｆ８３０．９１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１０００—６２４９（２００２）０６—００６２—０３
一、中国股市投机性泡沫的表象及成因分析 （一）股利分配政策失衡导致投资者追逐股票差 价利益成为主要动力 １．现金红利率过低在一定程度上反映出股票价 格过高，泡沫程度过大。２００１年中报中推出分配方 案的上市公司占所有公布中报的比重仅为６．５２％ （有逐年下降的趋势），其中有５５家派现，仅占所有 上市公司净利润总额的３．７６％，按投资回报计算的 实际市盈率已经不是６０倍而是上百倍乃至上千倍。 从投资价值来看，投资股票得到的分红派息远远低于 储蓄存款的利息收入，使得股市几乎没有了投资价值 而只有投机价值。在我国股市交易规则中没有卖空机 制的情况下，投资者要获取价差收益，只有拉高股 价，助长泡沫的产生和扩大。 ２．送配股成为二级市场的炒作题材。上市公司 常以送配股替代现金红利，实际上是以送股方式把分 红虚拟化，用配股方式进一步向持股人大肆“圈钱”。 在高比例的国家股、法人股不能流通的情况下，给全 体股东送配股是形式上的平等掩盖着事实上的不平 等，原因在于同样比例的送配股，国家股和法人股得 到只是不值钱的非流通股，而社会公众股得到的是可 以很快变现的高价股，填权的可能性极大。因此，在 流通股市场，中国股民偏爱红股而不喜现金红利，投 资行为趋于短期化，导致我国股市缺乏长期投资者， 助长了二级市场的过度投机性。 （二）投资者的博弈心理和从众行为引起对股市 信心的过度反应 ６２ 由经济学原理可知，在其他条件不变的前提下， 商品价格上升，会使需求量减少，供给量增加。现今 的股票市场却并不完全遵循这一规律，价格上升反而 增强购买者的紧张心理，价格下跌则会降低购买者的 紧张心理，即“买涨卖跌”。由于信息的层叠，和直 觉的判断，人们往往乐于信任多数人或者是权威所持 的观点，即使知道其他人是在“跟风”，完全理性的 人也会参与其中，由此而产生非理性的“从众行为”。 这种非理性行为在预期反馈环的作用下就会导致股票 市场信心的过度反应。我国沪深股市流通股在１９９８、 １９９９、２０００年的年平均换手率分别是３９５％、３８８％、 ４７７％（数据来自中国证监会网站），即上市流通的每 一只股票平均每年要转手５次以上，停留在每位持股 人手中的平均时间不超过２个半月，而美国股市在格 林斯潘所谓的“非理性狂躁”的１９９９年也只不过 ７７％的年平均换手率，这不能不说明我国股市投资者 频繁换手股票本身就是一种“反应过度”。投资者的 短期行为、非理性的从众行为和信心的过度助长股市 投机泡沫的进一步吹大。 （三）证券中介机构与新闻媒体起到了推波助澜 的作用 国有性质的证券公司缺乏相应的约束机制，存在 着严重的利益风险不对称问题，放大了股市的泡沫风 险。据中国证券投资咨询行业目前公开统计的数据表 明，国内证券投资咨询机构有８０％处于亏损或保本 运作状态。正是由于正常的盈利无法维持经营发展， 一些证券咨询机构在巨大利益驱动下，弃诚信于不 ＮＯ．０６ ２００２南方经济ＮＡＮＦＡＮＧＪＩＮＧＪＩ
正确看待当前股市泡沫
一 两 美国维护金融安全经验借鉴 刘延平，北京交通大学经济管理学 院院长，教授、博士生导师。现任中国 数量经济学会常务理事、中国管理科学 学会常务理事、教育部工商管理教学指 导委员会委员等。１ ９ ９ ５年９月获得经济学博士学位，在十 余年的经济与管理教学工作中，先后为博士生、硕士生讲 授组织理论、管理经济学、宏观经济学、经济统计分析等 课程。主持了国家社会科学基金重点项目、国家自然科学 基金项目、教育部博士点基金项目等国家级、省部级及企 业咨询项目３ ０余项。发表学术论文逾５ ０篇，出版学术论著 ２ ０余部。 谈到金融安全，大家一定能想到美国。因为美国是世 界上金融市场最发达的国家，也是金融法规最完善的国家， 同时还是影响世界金融市场最大的国家。借鉴美国维护金 融安全的一些基本做法，对于我国金融产业安全是有益的。 美国是自由贸易主义的倡导者，同时也是全球金融开 放的一个最大的竞争力和推于。但是美国不是全球金融开 放的表率，它在许多方面都有保护自己金融产业的措施和 办法。美国的金融开放程度在发达国家当中处于中下游水 平。美国的金融安全自我保护实际上是从１９３３年开始，经 历了从管制到放松到再管制的过程。美国金融安全的措施， 主要是以法律为基础，形成了全世界最为完善的金融监管、 保障本国金融安全的防范体系。 首先是它的双层监管。１９９９年以后，美国开始实行双 层的监管制度，这是伴随着银行业从分业经营到混业经营 ■北京交通大学经济管理学院院长刘延平 的管理变化而来的。一是对银行保险、证券等专业性的监 管； 二是美联储通过金融监管机构的管理。其次，美国是 世界一ｋ最早建立保险体系的国家。对于建立金融保险体系， 美国的货币组织代表人弗里德曼有一个很高的评价，把它 说成是１９３３年以来货币领域中最重大的一件事情。可见它 对美国的金融业绩的保障制度是非常重要的。第三，就是 国民待遇。外资银行应该享受国民待遇。名义的国民待遇 实际是非国民待遇，因为它做不到。它通过外资银行的准 入条件不同进行限制，有的可以进入，有的不可以进入。 你经营什么，做什么，各州都有严格的限制。 美国明令禁止你在美国境内的存款，明令禁止外资银 行加入美国联邦存款保险系统。美国规定所有国民银行的 董事会成员必须是美国公民，国民银行的ＣＥ０必须是董事会 的成员，所以国民待遇和非国民待遇是并存的。美国并不 欢迎外资银行进入美国的市场，也不让你进入它的核心业 务。外资银行在美国的竞争力是很难得到保证的。所以我 们说美国的金融开放是以制度保护为前提的，是以维护美 国自身经济安全利益为前提下的强势保护。 所以保护性的金融开放，也应是我国金融开放的一种 选择。建立中国的金融保护性开放格局有三个基本点：第 一是对内开放。就是在开放的次序上首先强调对内开放。 第二是对等开放。就是你开放什么，我开放什么。第三是 定向约束。就是对我们应该得到保护的东西，用特殊的政 策和法律进行局部的保护。这就是美国关于金融产业安全 的做法对我们的一个启示。 正确看待当前股市泡沫 一中国国际金融学会常务理事、中国人民银行研究生部学术委员吴念鲁 昊念鲁，著名国际金融专家。曾任 中国银行总行国际金融研究所所长， 国际金融研究 杂志主编，中国银行 卢森堡分行行长，中国国际金融学会副 会长。现任中国人民银行研究生部和中央财经大学教授、博 士生导师。 当世界各国股票市场处于牛市时，股市是否存在泡沫， 一直成为官方、业界、学界、股民、基民谈论的焦点。如 何衡量泡沫、如何看待泡沫、如何应对泡沫，更成为人们 关注、探讨的话题。 从西方发达国家成熟、理性的股票市场发展演进的历 史来看，我认为上市公司的市盈率平均处在１ ５～２０倍的水 平是合理的、健康的。目前，我国股票市场上海Ａ股的市场 平均市盈率已达６０～７０倍，如按发达国家市场的标准衡量， 我国股市的确存在泡沫。对此，有的学者认为，西方发达国 家的企业市盈率是按ＧＤＰ每年增长率３％的情况下测算出来的， 而我国ＧＤＰ的增长率每年都在８％～１０１６，按此计算，我国股 市的市盈率６０～８Ｏ倍并不算高。 我认为，目前股市的６Ｏ～７０倍平均市盈率就我国封闭 市场而言，在一定条件、一定程度上是能够接受和容纳的。 但有的股票在不同程度上偏离了价值，存在泡沫。从趋势 来看，平均市盈率应该减少，而不应扩大，扩大必然带来 危害，因此必须采取相应的政策与措施。 资本项目的完全放开必须有序、审慎地进行。一般来 说，开放的顺序，应先机构，而后个人。只有在对机构开 放取得监管经验的基础上，才能充分把握对个人放开时可 能出现的种种情况和问题。因为一巨放开，必然加大资本 流动的规模和流向。当条件尚不成熟时，极可能产生对经 济金融的负面影响。当然，不排除从局部试点取得经验，及 时调整，逐步推开，并保留资本管制的权限，一旦发现问 题，可重新运用一些资本项目管制措施，这在国际上也是 有例可循的。 史垦国堕国 —暑｛
投资者情绪、货币政策与股市泡沫——基于SV-TVP-SVAR模型研究
投资者情绪、货币政策与股市泡沫——基于SV-TVP-SVAR模型研究
投资者情绪、货币政策与股市泡沫——基于SV-TVP-SVAR模型研究
摘要：本研究通过构建基于SV-TVP-SVAR模型的实证分析，探讨了投资者情绪、货币政策与股市泡沫之间的关系。研究发现，投资者情绪对股市泡沫有显著影响，并且货币政策在一定程度上能够调节股市泡沫的形成与破裂。
1. 引言
随着经济发展和金融市场的蓬勃发展，股市泡沫的形成与破裂成为了经济学和金融学界的热门研究课题。投资者情绪和货币政策分别作为影响股市泡沫的重要因素，在相关研究中得到了广泛关注。然而，目前对于它们之间的关系的理论和实证研究仍然较为有限。因此，本研究旨在通过建立基于SV-TVP-SVAR模型的实证分析，探讨投资者情绪、货币政策与股市泡沫之间的关系，并为相关政策提供一定的参考。
2. 文献综述
2.1 投资者情绪对股市泡沫的影响
投资者情绪是指投资者在交易过程中产生的情感和心理状态，是影响金融市场的重要因素之一。以往研究表明，投资者情绪对股市泡沫形成和破裂具有显著影响。例如，当市场情绪过度乐观时，投资者会出现过度买入的行为，从而推高股市价格；而当市场情绪过度悲观时，投资者会出现过度抛售的行为，从而导致股市价格下跌。
2.2 货币政策对股市泡沫的调节作用
货币政策作为宏观经济政策的重要工具之一，不仅影响着经济增长和通胀水平，还对金融市场运行具有重要影响。研究表明，货币政策能够调节股市泡沫的形成与破裂。例如，在股市出现过度泡沫时，央行可以通过加息来抑制投资者过度乐观情绪，从而降低股市价格。另一方面，当股市下跌时，央行可以通过降息来提振市场信心，从而稳定股市价格。
3. 研究方法
本研究采用了SV-TVP-SVAR模型作为实证分析的方法。SV-TVP-SVAR模型是一种基于向量自回归模型（VAR）的扩展模型，在分析时间序列数据中的结构突变和不确定性方面具有较好的效果。