第八章现金流估价模型
注册会计师-财务成本管理基础讲义-第八章 企业价值评估(14页)
第八章企业价值评估【考情分析】本章为重点章，主要介绍企业价值评估的目的、对象和评估方法。
本章各种题型都有可能涉及，并以主观题为主，平均分值在10分左右。
【主要考点】1.企业价值评估的目的和对象2.现金流量折现模型及其应用3.相对价值模型（市价比率）及其应用第一节企业价值评估的目的和对象知识点：企业价值评估的目的1.企业价值评估的含义企业价值评估是分析和衡量一个企业或者一个经营单位的公平市场价值（经济价值、内在价值、未来现金流量的折现值），并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
【提示】价值评估使用定量分析模型，具有一定的科学性和客观性，但同时使用主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。
2.企业价值评估的目的：帮助投资人和管理当局改善决策（1）投资分析中的基本分析——企业价值与财务数据之间存在函数关系（2）战略分析——如决定收购价格（3）以价值为基础的管理①价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息，如企业价值的驱动因素；②价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。
价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性（现实市场价值不公平）；价值评估认为市场只在一定程度上有效，并利用市场的缺陷寻找被低估的资产（内在价值＞市场价值、净现值＞0）。
【提示】企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化（时效性）。
知识点：企业价值评估的对象——企业整体的经济价值（公平市场价值）（一）企业的整体价值1.企业不是各部分的简单相加，而是由各组成部分有机结合形成的一项整体性资产（1）各部分有机结合使企业具有整体功能，进而产生整体价值。
企业的整体功能：通过特定的生产经营活动创造现金流量，为股东增加财富，这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量（清算价值）。
（2）单项资产价值的总和不等于企业整体价值。
2.整体价值来源于要素的结合方式（1）各种资源的结合方式不同，可以产生不同效率的企业，以及不同的企业价值。
CPA讲义《财管》第八章企业价值评估08
高顿财经CPA 培训中心（3）市销率模型的适用性优点①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；②它比较稳定、可靠，不容易被操纵；③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
局限性不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
市销率模型适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
【例题8·单选题】下列关于相对价值估价模型适用性的说法中，错误的是（ ）。
（2013年）A.市净率估价模型不适用于资不抵债的企业B.市净率估价模型不适用于固定资产较少的企业C.市销率估价模型不适用于销售成本率较低的企业D.市盈率估价模型不适用于亏损的企业【答案】C【解析】市净率估价模型适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业，资不抵债说明所有者权益为负值，选项AB 表述正确；市销率模型适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业，C 表述错误；市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近1的企业，D 正确。
4.模型的修正（1）市盈率模型的修正修正平均市盈率法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市盈率=（2）可比企业平均增长率=高顿财经CPA 培训中心（3）可比企业修正平均市盈率=（4）目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股收益股价平均法计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i 的修正市盈率=其中：i=1～n （2）目标企业每股股权价值i =可比企业i 的修正市盈率×目标企业的增长率×100×目标企业每股收益其中：i=1～n（3）目标企业每股股权价值=【例题9·单选题】使用股权市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。
注册会计师讲义《财管》第八章企业价值评估05
第八章企业价值评估（五）（三）现金流量折现模型的应用1.种类种类一般表达式模型使用的条件永续增长模型企业价值=企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。
企业有永续的增长率和投资资本回报率。
两阶段增长模型企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。
第一阶段是超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净债务价值2.股权现金流量模型的应用举例【教材例8-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。
20×1年每股净利润为13.7元。
根据全球经济预期，长期增长率为6%。
预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。
为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。
据估计，该企业的股权资本成本为10%。
请计算该企业20×1年每股股权现金流量和每股股权价值。
每股股权现金流量=每股收益-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10%-6%）=66.25（元/股）【例8-3】B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。
20×0年每股销售收入20元，预计20×1～20×5年的销售收入增长率维持在20%的水平。
到20×6年增长率下滑到3%并将持续下去。
目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。
20×0年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。
现金流折现法估值模型
现金流折现法估值模型
现金流折现法（DCF）是一种用于估值的财务模型，它基于现金流的时间价值原理。
该模型的核心思想是将未来的现金流量通过折现的方式转化为当前值，以确定资产或项目的合理估值。
现金流折现法的基本步骤如下：
1. 确定预测期：确定需要进行估值的资产或项目的预测期限，通常包括多个年度。
2. 估计未来现金流：根据预测期内的经营活动和投资决策，估计每年的现金流量。
这些现金流量可以包括净利润、折旧和摊销、资本支出、运营资本变动等。
3. 确定折现率：确定适当的折现率，也称为资本成本率或加权平均资本成本。
折现率是投资者要求的回报率，它考虑了资本的时间价值、风险和市场条件等因素。
4. 折现现金流：使用折现率将每年的未来现金流量进行折现，得出每年的折现现金流量。
5. 计算净现值：将折现后的现金流量相加，得出净现值（NPV），即项目或资产的当前估值。
如果净现值为正数，
则表示项目具有经济意义；如果净现值为负数，则表示项目不具备经济意义。
现金流折现法的优点在于它将未来的现金流量考虑在内，并考虑了时间价值的概念。
然而，该方法的准确性依赖于对未来现金流量和折现率的准确估计，因此在使用该模型时需要仔细评估和预测这些因素。
自由现金流估值模型
第五讲股权资本自由现金流贴现模型第一节股权自由现金流与红利这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的具体计算方法。
同时在计算过程中我们还可以看到FCFE与红利之所以不同的原因以及这两种贴现模型所具有的不同含义。
一、FCFE的计算公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。
当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。
FCFE的计算公式为：FCFE=净收益+ 折旧- 资本性支出- 营运资本追加额- 债务本金偿还+ 新发行债务二、为什么红利不同于FCFEFCFE是公司能否顺利支付红利的一个指标。
有一些公司奉行将其所有的FCFE都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流。
FCFE之所以不同于红利，其原因有以下几条：（a）红利稳定性的要求。
一般来说公司都不愿意变动红利支付额。
而且因为红利的流动性远小于收益和现金流的波动性。
所以人们认为红利具有粘性。
（b）未来投资的需要。
如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作红利派发给股东。
由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需资金的来源。
（c）税收因素。
如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金。
并把多余的现金保留在企业内部。
（d）信号作用。
公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加。
则公司前景看好：如果红利下降，则公司前景黯淡。
第二节稳定增长（一阶段）FCFE模型如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不主烃的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。
1、模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率：P0 = FCFE1/（r – g n）其中：P0=股票当前的价值FCFE1=下一年预期的FCFEr=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）g n=FCFE的稳定增长率2、限制条件这个模型的前提假设与Gordon增长模型非常相似，因此它在应用方面也面临着同样的限制条件。
投资项目现金流估算模型
投资项目现金流估算模型
一、现金流的定义
现金流是指企业营业活动中的一种有形资产，指以货币形式收入或支出的资金流动。
可以简单的理解为企业在一定时期内的经营活动产生的贷款额，即为现金流，用来衡量企业的实际财务状况。
（1）筹资活动：
项目投资需要资金，主要通过外部资金，如银行借款、股权融资、债权融资、票据融资等方式获得。
（2）营运活动：
营运活动产生的现金流量主要包括营业收入和税后利润等。
（3）投资活动：
投资活动产生的现金流量主要包括投资收益和投资支出等。
2、资金支出
（1）筹资活动：
筹资活动可能涉及的支出主要有银行利息、股权融资手续费等；（2）营运活动：
营运活动涉及的支出指主要涉及经营成本、税费、管理费用等；（3）投资活动：
投资活动涉及的支出指投资支出，即项目投资资金的支出。
1、投资活动的估算模型
即主要是通过预测和项目有关的现金流量，来估算该项目的投资价值，确定项目是否可行。
具体估算过程如下：
（1）分析项目的投资价值和现金流量；。
投资项目现金流估算模型
投资项目现金流估算模型
1.引言
2.现金流估算模型的建立
3.现金流估算模型的使用方法
现金流估算模型的使用方法包括以下几个步骤：
3.1定义时段
首先，需要确定现金流估算模型的时段，通常为项目的整个生命周期，从项目开始到项目结束。
时段可以根据具体项目的情况进行划分，例如按年、按半年或按季度。
3.2估算现金流入
现金流入指的是项目从销售商品或提供服务中获得的现金。
估算现金
流入需要考虑项目的销售额和收入结构。
可以根据市场调研和过往数据进
行预测，同时需要考虑市场发展趋势和竞争情况。
3.3估算现金流出
现金流出指的是项目从运营过程中支付的现金，包括成本、费用和税
费等。
估算现金流出需要考虑项目的成本结构和费用情况，可以通过成本
估算和费用预算进行。
3.4计算净现金流
净现金流等于现金流入减去现金流出，代表了项目的净现金流量。
净
现金流是评估项目盈利能力和现金流状况的重要指标，可以用来评估项目
的可行性和偿债能力。
3.5进行灵敏度分析
灵敏度分析是对现金流估算模型的敏感性和不确定性进行评估。
可以对关键变量进行变动，观察对现金流结果的影响，以评估项目对市场变化的适应能力和风险承受能力。
4.现金流估算模型的风险和局限性
现金流估算模型存在一定的风险和局限性。
首先，现金流估算是基于假设和预测的，可能存在误差和不确定性。
其次，估算模型需要准确的数据和信息支持，如果数据不完整或不准确，可能会导致估算结果的偏差。
5.结论。
资产估值的现金流折现模型分析
资产估值的现金流折现模型分析资产估值是金融领域中的重要课题，通过对资产的估值可以帮助投资者做出理性的决策。
其中，现金流折现模型是一种常用的估值方法。
本文将对现金流折现模型进行分析，并探讨其在资产估值中的应用。
一、现金流折现模型概述现金流折现模型是一种基于现金流量的估值方法，它通过将未来的现金流量以一定的折现率折算到现在的价值。
常用的现金流折现模型包括净现值法、内部收益率法和风险调整折现法等。
二、净现值法净现值法是现金流折现模型中最常见的方法之一。
它基于现金流的时间价值，将未来的现金流量减去投资成本，得到投资的净现值。
若净现值为正，则说明该投资项目具有盈利能力。
具体计算公式为：净现值= ∑(现金流量/（1+折现率）^时间） - 投资成本三、内部收益率法内部收益率法是另一种常用的现金流折现模型。
它是通过计算项目的内部收益率，即使净现值为零的折现率，来评估投资的可行性和回报率。
内部收益率越高，说明投资回报越高。
具体计算公式为：净现值= ∑(现金流量/（1+内部收益率）^时间） - 投资成本四、风险调整折现法在资产估值中，考虑到风险因素是必要的。
风险调整折现法在现金流折现模型的基础上加入了风险溢价。
根据风险程度的不同，确定不同的折现率，从而反映出风险对资产价值的影响。
五、现金流折现模型的应用1.投资项目估值：现金流折现模型可以用于估算投资项目的价值，帮助投资者进行决策。
通过计算净现值和内部收益率，评估投资项目的可行性。
2.股票估值：股票的价值也可以通过现金流折现模型进行估算。
将未来的现金流量折现到现在的价值，得到股票的合理价位，帮助投资者判断股票的投资价值。
3.债券估值：债券的价值也可以通过现金流折现模型进行估算。
将债券到期时的本息支付经过折现计算得到债券的价值。
4.企业估值：现金流折现模型还可以用于对企业的估值。
通过估计企业未来的现金流量，并根据企业的风险程度，计算出企业的价值。
六、现金流折现模型的局限性现金流折现模型虽然被广泛应用于资产估值，但也存在一定的局限性。
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个人收集整理 勿做商业用途 第八章 现金流估价模型 第一节 股权资本自由现金流估价模型 一、定义与计算 1、股权资本自由现金流贴现模型把股权现金流由红利推广到公司在履行了各种财务上的义务后剩下的所有现金。股权自由现金流是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。 2、股权自由现金流（FCFE）的计算: FCFE = 净收益 + 折旧 – 资本性支出 – 营运资本追加额 – 债务本金偿还 + 新发债务 若公司以目标负债率 为资本净损害和营运资本追加额进行融资，且通过发行新债来偿还旧债本金，则FCFE可以表示为： FCFE = 净收益 – (1— ）（资本性支出 – 折旧） – （1— ）营运资本净增量 3例子见教材P118—119 二、红利不同于FCFE的原因： 1、为了保证红利稳定性，当FCFE发生变化时,如果预期未来这种变化不一定会延续，则红利会保持不变. 2、出于未来投资需要，公司将保留部分FCFE作为未来投资的资金来源. 3、税收因素。当红利所得税高于资本利得税时，公司会发放较低的红利；当投资者偏爱现金红利或税收政策对支付红利有利时,公司可能通过举债或发行新股来支付比FCFE更高的红利。 个人收集整理 勿做商业用途 4、公司常把红利支付额作为未来发展前景的信号，导致红利支付与FCFE产生差异 三、股权资本自由现金流估价模型 （一）稳定增长的FCFE模型 1、计算公式: 股票每股价值P0 FCFE1=下一年度预期的FCFE；r是投资者的要求收益
率；g为股权资本自由现金流的稳定增长率。 2、模型适用范围：公司处于稳定增长阶段，且增长率等于或稍低于名义经济增长率。相对于红利增长模型，此模型更合理。因为稳定增长的公司其红利支付不一定保持稳定(有时高于FCFE，有时低于FCFE）。但若红利支付与此同时FCFE始终保持一致，则两种模型求得的结果是相同的。 3、模型限制条件：模型中使用的稳定增长率必须合理，一般等于或稍低于名义经济增长率. 公司处于稳定状态的假设要求公司必须具备其他维持稳定增长所需的条件,如资本性支出不可远高于折旧额。公司资产应具有市场平均风险。 4、例子见教材P121 (二）两阶段FCFE模型 1、 股票每股价值 = 高速增长阶段FCFE的现值 + 期末价值的现值
grFCFE1个人收集整理 勿做商业用途 其中 即n年末的股票价值， r=n年高速增长阶段投资者的要求收益率 g n = 稳定增长阶段的增长率; r n = 稳定增长阶段股权要求收益率 2、模型适用范围:类似于两阶段红利贴现模型 3、模型限制条件：公司在超常增长阶段内的资本支出可能会远远高于折旧，但在稳定增长阶段，两者的差距应非常小.鉴于此，可以假设在稳定增长时期，折旧刚好能弥补资本性支出；或设定折旧和资本性支出在超常增长阶段的增长率，使两者到稳定增长阶段开始时大致相等. 4、例子见教材P122—123 (三）三阶段FCFE模型（E模型） 1、示意图
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nnnngrFCFEP1个人收集整理 勿做商业用途
2、股票每股价值 g n = 稳定增长阶段的增长率；r n = 稳定增长阶段股权要求收益率 3、模型的使用范围:适用于那些由高速增长阶段过度到稳定增长阶段的有一个渐进过程的公司。模型的特点是：一是资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该缩小甚至为零；二是风险随着FCFE增长率的下降而减少,公司的β值减小，最终趋向于1。 4、例子见教材P125—127 四、红利贴现模型与FCFE贴现模型的比较 A两者计算结果基本相符：
增长率
g a
g n
永续增长阶段 过渡阶段 高增长阶段 净资本性支出
净资本性支出 = 资本性支出 - 折旧
)1()1)(1()1()1()1(211122112111nnnnnntnttttnttttrrrrPrFCFErFCFE
)(122nnngrFCFEP个人收集整理 勿做商业用途 1、公司红利支付额 = FCFE。 2、公司红利支付额 〈 FCFE，但多余的现金投入到了净现值为零的项目中。 B、两者计算结果不相符 1、当红利支付额 > FCFE时，公司不得不通过发行新股或债务来支付红利。导致公司杠杆比率过高,或支付高额发行成本，或应缺乏足够资本而不得不放弃较好的投资项目，从而降低了公司价值。 2、当红利支付额 〈 FCFE,但多余的现金只得到低于市场利率的利息，或投入到了净现值为负的项目中,导致公司价值下降。 3、应用（1)FCFE模型计算结果大于红利贴现模型得当的结果时，两者的差价部分反应了掌握公司控制权的价值——对红利政策的控制权。（2）FCFE模型计算结果小于红利贴现模型得到的结果时,对公司能否在今后顺利支付预期红利应引起注意。（3）当一家公司被收购或其管理层变动可能性很大时,用FCFE模型求得的结果更准确；当公司控制权的变动很难发生时，用红利贴现模型求得的结果是判断股价是否合理的更好标准。 第二节 公司自由现金流贴现模型——对公司价值的估计 一 概述 1、该模型是对公司整体的估价，既包括股权的价值，又包括债权的价值。与之前的模型有质的区别。 2、公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、个人收集整理 勿做商业用途 优先股股东和债权人的现金流总和。具体是指在支付了经营费用和所得税之后，处于向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。 二、公司自由现金流（FCFF）的计算 FCFF = 股权现金流+利息费用＊(1-税率）+ 本金归还—发行新债+优先股红利 或 FCFF = EBIT＊(1-税率)+ 折旧 – 资本性支出 – 追加营运资本 三、贴现率的选择（WACC） 1、公司自由现金流贴现模型用于对公司价值的估计，因此必须选用公司的加权资本成本（WACC）对现金流进行贴现 公式1：WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E)＊ Kd ＊（1—T ） （D、E均为市场价值) Ke 股权资本成本 Kd 债券资本成本 公式2：见教材P129（加入了优先股成本） 2、通常公司具有一个最佳加权资本成本，但是随着公司资本结构的调整，或投资方向的变动引起公司风险的变化,都会导致实际加权资本成本的改变。此外,资本结构的变化也可能影响公司经营收入（当违约风险增加时，公司的经营成本也会相应提高） 四、公司资本成本的计算
= 给定负债率下的股权资本值
fmlfeRRERK)(
l个人收集整理 勿做商业用途 = 股票市场预期收益
= 无负债情况下的股权资本值 t = 公司税率 = 公司目前的股权资本值 计算公司股权资本成本Ke a制定反映公司特征与公司违约风险之间关系的表。（应用一般信息或公司所在行业的行业信息来描述公司债券等级与其财务比率之间的关系。） b制定反映不同信用等级下公司债券利率的关系表. c计算公司市场价值和债券市场价值，确定公司负债率和信用等级，进而求得公司债务成本。 五、公司增长率的计算 （1）FCFF 是公司偿债前的现金流，所以不受财务杠杆比率的影响。但与EBIT直接相关。 而EBIT的增长率 FCFE 受财务杠杆比率的影响。 FCFE 的增长率 =留存比率 i = 利息支出/债务帐面价值。 当公司总资产收益率ROA大于其税后债务成本，增加财务杠杆比率可以增加
)(mREEDtul/)1(1
uEDtcurrentu/)1(1
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EBITgROA
)1(/tiROAEDROAgEPS
个人收集整理 勿做商业用途 每股净收益的增长率。 从上述公式可以看出，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FCFF. 六、估算公司整体价值 （一）FCFF稳定增长模型 1、公司价值= FCFF1/（WACC— g n） FCFF1= 下一年预期的FCFF gn = FCFF 的永久增长率
2、模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设-—资本性支出不应显著大于折旧。 3、模型限制条件:模型使用的WACC通常比股权资本成本低得多，因此对未来增长率的敏感性很高；资本性支出和折旧的关系直接影响公司自由现金流的增加或减少,所以也是计算公司价值的重要决定因素. 4、例子见教材P131-132 （二）FCFF模型的一般形式 1、计算
公司价值 = 如果公司在n年之后达到稳定增长状态，增长率为gn t
tttWACCFCFF1)1(