并购理论国内外研究
并购理论国内外研究
1 引言
从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。
2 国内学者对并购理论的研究
由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的中国特色。要理解中国的企业并购动因，应先了解中国企业的并购历史。严格来说，自1949年新中国成立至20世纪80年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。真正意义上的企业并购应是在市场经济的体制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的行为。依据这一定义，市场经济条件下的企业并购可以看成不同的两组市场合约的对接和叠加过程。然而，在传统的计划经济条件下，“企业产权起源和产权结构是因战时的动员经济体制和1949年新中国成立初期的产品经济体制对私人工商业的私有产权的剥夺、赎买和分封的结果”。因此，研究改革开放以后国内企业的并购动因将更具有现实的意义。我国企业并购的过程分为起步阶段（1984-1987）、第一次并购高潮（1988-1989）、低落阶段（1989下半年-1992年初）、第二次并购高潮（1992至今）。由此可以的出我国企业并购动因有如下：
2. 1 消费亏损理论该理论
该理论认为企业并购是消除亏损的一种机制。由于我国经济高速增长的同时却受着长期的、涉及面广的、规模庞大且不断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购是消灭亏损企业的一个有效办法。同时，由于传统的行政方法和经济补贴方式未 能触动企业的制度和机制，大量亏损企业无效占用社会资源。为了实现资源向高效率部门的转移，提高资源的使用效率，政府引入企业并购机制。目的在于：第一，通过企业并购机制加大亏损企业的经营压力，使其努力提高经营效率;第二，通过企业并购实现资源向优势企业的合理流动；第三，也是最直接的目的，就是以好带差，通过并购带动劣势企业的发展。
2. 2 破产替代理论
该理论认为并购是一种破产替代的机制，由于我国承受不了大规模的企业破产，特别是大型国有企业的破产，对于大多数亏损企业，通过并购以好带动差，带动劣势企业的发展。仍然要从改革和稳定的大局出发，给予救助，而不是轻易让其破产。用并购替代破产的好处主要表现在：由于破产涉及银行、企业及职工的相关利益，很难妥善解决，特别是在中国社会保障体系尚不健全的情况下，破产引起的社会动荡较大，因而企业破产在实际操作中举步维艰，比较而言，并购则一揽子解决被并购企业的债务，职工安置及与职工安置相关的医疗、养老、住房等问题，社会动荡可以尽量减少；同时，企业并购相对于破产而言，国有资产受损失的可能性和程度都更小一些，能平稳地为生产要素的流动提供一条有效的途径。
2. 3 强壮民族工业理论
该理论认为中国民族工业目前面临前所未有的国际竞争挑战。外资以资本实力上的竞争优势对我国民族工业展开攻势，争取市场份额，己经形成大范围占领我国国内市场的态势。面对大敌当前的危险局势，我国必须扶持大型企业的发展，推动行业有效整合，实现资源优化配置，提高低效率资产的运行质量，最终提升大型企业的市场竞争力是提高政府政绩的重要表现。在不违反相关法律法规的前提下，政府乐于为国内规模大、实力强的企业提供发展的机会，使其在参与国际竞争时更有竞争力。
2. 4 资源优化配置理论
该理论认为，通过并购可以实现国有资产在不同所有制、不同地区之间、不同产业之间的流动，有利于盘活国有资产存量，实现资源的优化配置，提高资源的使用效率。经济增长方式就其源泉来看，一是靠增量，二是靠存量。存量调整 虽然比增量调整更困难，但是它的影响力却是增量调整无法比拟的。特别是在一国的国民经济已经发展到一定水平时，如何充分发挥存量资产的效益就成了经济发展的首要问题。在实践中，随着并购的逐步展开，越来越多的地方开始把企业并购作为提高国有存量资产运行效率、优化经济结构的重要措施，而不再是单纯地为了消除亏损企业。
2. 5 对于国内研究的评价
在中国向市场经济过度时期的由此可见，我国的并购理论大都是出于政府主导下形成的。我国企业并购的动机不仅仅来自企业本身，而且来自政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身。如我国有的企业并购的原始动机就是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等要求。另外有的企业并购动机受资本市场限制，买壳上市成为部分企业并购的动机。因此，政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用。但是企业的目标最终是企业价值最大化，随着市场化进程的进一步加深，我国企业的行为也日益走向规范，在并购行为上也越来越多的考虑一些关于自身的长远发展战略问题。为了能够更好配置稀缺资源，应该通过市场手段来企业资源的重组。
3 国外学者对并购动因理论的研究
企业并购动因理论一般涉及到四种经济学理论：新古典综合派理论、协同效应假说、委托—代理理论以及新制度经济学中关于并购的理论，下面将分别加以综述。
3.1 新古典综合派有关并购动因的理论
新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论、市场力假说及税赋效应理论。
规模效益理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。并购可以在两个层次上实现企业的现模效益，即产量的提高和单位成本的降低。并购给企业带来的内在规模经济在于:通过并购可以对资产进行补充和周整：横向并购可实现产品单一化生产，降低多种经营带来的不适应；纵向并购，将各生产流程纳入同一企业，节省交易成本。并购的外在规模经济在于：并购增强了企业整体实力，巩固 了市场占有率，能提供全面的专业化生产服务，更好的满足不同市场的需要。市场力假说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但市场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，优势企业既增加了市场占有率，又达成了规模经济，这一假说才能够成立。税赋效应理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为。被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售。由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。
3.2 协同效应
该假说由Weston提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即2+2>4。对于并购公司而言,2+2>4的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面，该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础。经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本。该理论的假设前提是，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都达不到实现规模经济的潜在要求。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品。财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资例如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和，从而可带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而可带来财务费用上的节约。该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善假设两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司并购另一个公司之后，通过资产重组、业务整合，可以改善低效率公司的管理效率以创造价值。
3.3 委托—代理理论
代理问题的产生是由于公司管理层与股东两者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者（决策或控制代理人）和所有者（风险承担者）之间的合约不可能无代价地签订和执行，由此而产生了代理成本。该理论对企业并购动因的解释可归纳为以下三点 3.3.1 代理成本
并购可以降低代理成本公司的代理问题可经由适当的组织设计解决，即当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而Manne（1965）认为收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。另一方面，Fama和Jensen（1983）提出的自由现金流假说认为与管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因。
3.3.2 经理主义
经理主义Mueller（1969）提出的经理主义假说认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。但Lewellen和Huntsman（1970）的实证分析表明，代理人的报酬与企业利润率相关而与销售水平无关，此结果与Muller的假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的表现形式，因为公司管理层可能会为了其自身利益而做出损害股东利益的并购决策。
3.3.3 自大假说
自大假说Roll（1986）提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价来自于自大——他们的过度自信。这一理论的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图是增加企业的资产，但其决策违背了股东的利益,并购价格过高。
3.4 新制度经济学关于并购的理论
新制度经济学认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量：一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种：一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的 不确定性，风险大，费用也高。因此，通过纵向兼并能够将上游产品和下游产品纳人同一企业组织结构内，可降低市场交易费用，达到最终降低成本的目的。Williamsion进一步发展了Coase的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。
3.5 对国外并购理论的评价
国外企业的并购通过市场来完成，企业都从自身利益出发，通过并购来重组企业资源来获得经验共享和互补效应，获得规模效应，降低进入新行业、新市场的障碍；包括避税因素，筹资因素，投机因素，企业增值因素，财务预期效应因素。将会使更多的企业重视自身的长远展。
西方企业并购绩效理论研究评述
第７卷第１期 ２００８年１月 北京交通大学学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｅｉｊｉｎｇ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ Ｅｄｉｔｉｏｎ） ｖ０１．７ Ｎ０．１ Ｊａｎ．２００８
西方企业并购绩效理论研究评述
文 海 涛 （北京交通大学经济管理学院，北京１０００４４） 摘要：并购绩效的研究一直是并购研究的核心和难点之一，企业并购的发祥地是美国，以美英为代表的西方国家 对并购的研究也相对成熟，总结评价西方学者关于并购绩效的研究成果，对完善我国企业并购理论研究及指导并 购实践具有重要意义。本文对西方学者关于企业并购绩效理论的研究做了综述和评价，以期对我国并购绩效研究 带来启示。 关键词：并购理论；并购绩效；绩效评价 中图分类号： ７２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—８１０６（２００８）０１—００６５—０５
Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｐｒｅｓｅｎｔ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ａｂｏｕｔ Ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｎ Ｗｅｓｔｅｒｎ Ｃｏｕｎｔｒｙ
ＷＥＮ Ｈａｉ—ｔａｏ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｂｅｉｊｉｎｇ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００４４，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｆ ｍｅｒｇｅｒ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｓ ａ ｋｅｙ ａｒｅｎａ ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ ｌａｓｔｉｎｇ ａｎｄ ｍｏｓｔ ｄｉｆｆｉｃｕｌｔ ｔｏｐｉｃ ｏｆ ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ．Ｓｉｎｃｅ ｔｈｅ Ｍ＆Ａ ｏｒｉｇｉｎａｌｌｙ ｔｏｏｋ ｐｌａｃｅ ｉｎ ｗｅｓｔｅｒｎ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｃｏｕｎｔｒｙ．ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｆ Ｍ＆Ａ ｉｎ ｗｅｓｔｅｒｎ ｃｏｕｎｔｒｙ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ ｉｎ Ａｍｅｒｉｃａ，ｉｓ ｒｅｌａｔｉｖｅｌｙ ｍａｔｕｒｅ ａｎｄ ａｄｖａｎｃｅｄ． Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｉｎ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ．ｔｈｅ ｗｅｓｔｅｒｎ ｓｃｈｏｌａｒｓ’ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔｓ ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｍ＆ Ａ ａｒｅ ｓｕｍｍａｒｉｚｅｄ ａｎｄ ｒｅｖｉｅｗｅｄ ｓｙｓｔｅｍａｔｉｃａｌｌｙ．Ｉｔ ｉｓ ｂｅｌｉｅｖｅｄ ｔｈａｔ ｔｈｉｓ ｒｅｖｉｅｗ ｉｓ ｍｅａｎｉｎｇｆｕｌ ａｎｄ ｃａｎ ｐｒｏｖｉｄｅ ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｍｅｎｔ ｅｉｔｈｅｒ ｉｎ ｐｒａｃｔｉｃｅ ｏｒ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ ａｃｑｕｉｓｉ— ｔｉｏｎｓ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｉｎ Ｃｈｉｎａ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｍ＆Ａ ｔｈｅｏｒｙ；ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｍ＆Ａ；ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ
上市公司并购融资问题研究——以海尔集团并购通用家电为例
上市公司并购融资问题研究
—以海尔集团并购通用家电为例
目 录
1 导论 ..................................................................................................................... 3
1.1研究背景 .......................................................................................................... 3
1.2研究意义 .......................................................................................................... 3
1.3国内外研究综述 .............................................................................................. 4
1.3.1国内研究综述 ........................................................................................... 4
1.3.2国外研究综述 ........................................................................................... 4
1.4内容框架和研究方法 ...................................................................................... 5
企业并购相关研究综述
企业并购相关研究综述
袁显平;周满
【摘 要】为了探明企业并购未来研究方向,运用统计分析法,从文献检索统计、并购理论以及并购绩效研究等视角,对国内外企业并购相关研究进行了统计分析,侧重回顾了国内外具有代表性的研究成果.1990年以来,有关企业并购的英文期刊文献多达1 018篇,其中40篇是探讨中国企业并购的.西方国家并购较早出现,理论相对丰富,大致形成了以西方企业为主的并购动因、并购效应等理论体系,国内则相对较少.学术界多运用事件和财务指标研究法来考察并购绩效,但是证券市场的有效性以及财务指标的可取性有待进一步验证.21世纪以来,企业并购重组已经成为资本市场的一个重要部分,但是国内资本市场发展不够成熟,难以做到资产的有效配置.基于以上研究结论,文章最后提出了需进一步深入研究的方向与主题.
【期刊名称】《技术与创新管理》
【年(卷),期】2015(036)003
【总页数】6页(P258-263)
【关键词】企业并购;并购绩效;财务指标;资本市场
【作 者】袁显平;周满
【作者单位】西安科技大学管理学院,陕西西安710054;西安科技大学管理学院,陕西西安710054
【正文语种】中 文
【中图分类】F831 西方企业从19世纪到21世纪共经历了5次较大并购浪潮，已有百余年历史，现已建立了完善的并购机制。国外学者对企业并购进行了大量的理论与实验研究，得出了许多有价值的结论。美国经济学家Stilger认为：“纵观世界上著名的大企业，几乎没有一家不是通过并购重组发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身积累发展起来的。”相对西方国家而言，我国资本市场起步较晚，发展不够规范，资本运作经验欠缺，但近些年来企业并购愈演愈烈，不仅国内并购事件众多，众多企业还参与了跨国并购。
据清科数据统计，2014年中国并购市场并购活跃度与规模量双双突破2013年总交易量，企业并购的“黄金时代”已经全面而至。鉴于我国企业并购事件越来越多，需要经验总结和相关理论支持。因此，全面系统地回顾、梳理和述评已有研究成果，探明有关企业并购未来研究方向，对理论界和企业界无疑具有重要参考价值和借鉴意义。
跨国并购研究现状分析
—一 Ａ
跨国并购研究现状分析
浙江财经学院会计学院 中南财经政法大学会计学院 项代有
【摘要】文章回顾并梳理了跨国并购问题的相关文献，对这一论题的研究现状进行了简要分析。发现跨国并购论题中并购动机问题 的研究已相对成熟，但新形势下的某些跨国并购案例的动机仍缺乏理论上的解释；而跨国并购绩效的问题如同国内并购的绩效研究一样
仍处于争论之中；在跨国并购风险研究方面，有关跨国并购的政治风险、整合风险是研究的主流，但对于跨国并购对企业财务风险的影响 以及企业的财务风险对跨国并购实践的影响等问题仍有待进一步深入探讨。 【关键词】跨国并购；并购动机与绩效； 并购风险；研究现状
同风起云涌的并购浪潮一样，国内外学术界也出现了对跨
国并购相关问题的一个研究热潮。对跨国并购理论研究和一般
的国内并购研究一样，主要关注两个方面的论题：一个是跨国
并购动机的理论研究；一个是跨国并购绩效（即跨国并购是否
创造价值）的理论研究。Ｓｈｉｍｉｚｕ，Ｈｉｔｔ，Ｖａｉｄｙａｎａｔｈ，ａｎｄ
Ｐｉｓａｎｏ（２００４）对３Ｏ篇跨国并购的文献作了回顾，他们把对跨
国并购的研究归纳为三个方面的研究：（１）把跨国并购作为市
场进入战略手段；（２）跨国并购是一个动态的学习过程；（３）跨
国并购是一种创造价值的战略。其中（１】和（２）仍是并购动机的
理论研究范畴。此外，有关跨国并购风险的相关研究通常都结
合在并购绩效和跨国经营风险的相关研究当中，很少有专门针
对跨国并购风险的相关文献。
一、跨国并购动机的研究现状
跨国并购动机的研究一直是理论界研究的一个热点和重
点。相关的研究成果也很多。跨国并购是企业国内并购跨国界
发展的产物。其并购动机的理论基础不能脱离传统国内并购动
机理论。例如效率理论、协同效应理论、代理问题和管理主义理
论、管理者自大假说、市场势力理论、自由现金流量假说、市场
缺陷理论等。实际上动机理论的研究也综合在并购收益来源的
西方并购动因与并购效应理论的发展
第 1 页 西方并购动因与并购效应理论的发展
一、并购动因理论的发展
西方每一次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在因素的冲击有很大的关系。一般并购理论的发展也是围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开的。
1.关于横向并购与规模经济动因。美国第一次大规模的并购浪潮产生于19世纪末20世纪初，它是随着美国国内铁路网的建成，美国成为世界上第一个统一的市场而出现的。美国国内统一市场的形成刺激了美国企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购”（Stigler，1950）。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋”。结果企业的价格与利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。
2.纵向并购与协同效应目标。20世纪20年代，无线电技术的应用与汽车工业的发展改变了传统的销售渠道。无线电技术使得各种产品可以通过全国性广告进行宣传，而汽车业的发展使货物运输变得更方便，从而大大节省了产品的销售成本。除此之外，整个生产链条中对各种部件质量要求的提高，共同引发了企业间第 2 页 进行纵向并购的热潮。经济学家们（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）对这次并购做出了解释，主要观点是企业纵向联合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用与各种形式的交易成本。许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专属管理能力，通过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业的管理水平都得到提高，实现双方公司管理间的协同。（发展集团先以发电为主业，进一步进入运输业、再进一步控股矿山）
基于文化维度理论跨国并购文化整合策略研究
基于文化维度理论的跨国并购文化整合策略研究
摘要:伴随着经济全球化的迅速发展和深入影响，中国企业海外并购的浪潮风起云涌，但是数据表明中国企业跨国并购的成功率并不高。文章从文化维度理论出发，对联想并购ibm pcd案进行了细致的分析，为我国企业跨国并购中文化整合策略的选择提出了有益的思路。
关键词:跨国并购；文化维度理论；整合策略
1.研究背景
企业并购后的整合包括战略整合、业务活动整合、管理活动整合、组织机构整合、人事整合、文化整合等，其中文化整合贯穿于整合过程的各个环节。与国内并购相比，跨国并购往往面临着民族文化与企业文化双重差异的影响和经营战略全球性的挑战，文化适应所需时间周期要长得多，花费的各种代价也要大一些。这也成为我国企业进行海外扩张的最大难题。因此对跨国并购中的文化整合策略进行研究更具现实意义。
2.文献综述
2.1.国外研究现状
国外的相关研究起步较早，当代管理大师peter drucker指出，”与所有成功的多元化经营一样，要想通过并购来成功地开展多元化经营，需要一个共同的团结核心，必须有共同的文化或至少要有文化上的姻缘。” terry belhcwe(2000)认为文化差异是跨国并购活动失败的主要原因，而实施文化整合是保证跨国并购成功最主要的关键。①
2.2.国内研究现状
对于中国企业跨国并购文化整合方面，起步较晚，目前仍处于不断地探索的阶段。葛京等人（2002）指出企业文化是企业组织在一定的国家文化背景中逐步形成的与本企业相关的基本信念、价值观念、道德规范、规章制度、生活方式以及与此相适应的思维方式和行为方式的总和。顾卫平、薛求知（2004）从契约观和资源观的角度来定义跨国并购文化整合，提出文化差异不只是带来文化冲突，还可以创造文化价值。
本文研究的目的是在吸收、借鉴国内外对跨国并购文化整合理论研究的基础上，借助文化维度理论，分析实现文化有效整合的具体策略，试图完善文化整合的理论体系，以期对我国企业的跨国并购起到一定的借鉴作用。
企业并购的协同效应
企业并购的协同效应
——基于阿里巴巴并购雅虎中国案例研究
学生姓名：
学 号：
班 级：
专 业： 财务管理
学 部： 公共管理
指导教师：
二○一一年六月
企业并购的协同效应
——基于阿里巴巴并购雅虎中国案例研究
Synergy Effects of Enterprise Merger and Acquisition
——Case study on Alibaba Merging and Acquiring
Yahoo China
学生： 班级： 学号：
学部： 公共管理 专业： 财务管理
指导教师： 职称：
工作单位：
毕业论文完成时间：自 2010 年 11 月
至 2011 年 05 月
摘 要
作为市场经济中一种重要的经济现象，并购是企业整合资本运作的核心内容，也是实现并购双方企业优化配置的重要手段。
实现协同效应，是企业并购、整合后的首要，也是最基本的目标。本文以国内外理论研究及分析为基础，以会计学，管理学，市场营销学等专业课程为指导，对企业并购的协同效应进行分层次的全面分析，将协同效应具体划分为财务协同效应，管理协同效应、经营协同效应及无形资产协同效应，加之一一分析，然后通过具体事件——阿里巴巴并购雅虎中国为案例，分析其在实现协同效应中的出色之处与不足，以便更清晰直观的分析协同效应的实现，最后探讨企业如何实现协同效应及企业并购现状与改进措施并做出总结。
国外并购理论整理
国外并购理论整理
西方的并购历史上，经历了五次大的并购浪潮，其间有几种比较盛行的并购理论。
1.效率理论
企业并购理论中，传统的的效率理论认为企业可以通过并购来提高企业的整体的效率，产生“2+2>5”的效果，包括规模经济效应和范围经济效应，又可将产生的协同效应可以分为经营协同效应、管理协同效应、财务效应。具体来说:企业可以通过并购实现企业的业务多元化，降低企业经营的风险，从而提高企业的经营协同效应；企业可以通过并购提高管理效率，由于并购双方的管理能力有差异，并购可以快速的借鉴优秀企业的管理模式；企业并购还可以将企业从外部融资转化为内部融资，从而增加企业财务的协同效应，降低融资的风险性等优势。
2.代理理论
Jensen和Meckling (1976)在其论文中,系统地阐述了代理问题的含义。当管理者只拥有企业所有权的一小部分时,便会产生管理者利用管理特权追求私人利益
的代理问题。并购是为了降低企业的代理成本。
在代理理论的基础之上，衍生出了过度自信假说和自由现金流量假说。
Roll(1986)以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础,根据拍卖市场特点提出的“过度自信”假说认为,由于经理过分自信,所以在评估兼并机会时会犯过于乐观的错误。Roll是从管理者行为来解释企业并购现象的,认为收购企业的管理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润,如果兼并确实没有收益,那么,过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差的情况下仍然会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话,那么,收购企业的过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东,企业并购导致收购企业股东利益受到损害。大多数企业合并的实证研究表明收购企业股价的下跌, 而企业收购却不能提供类似的数据(M. Bradley,1980)。所以,完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论。然而,“过度自信假说”为我们提供了理解企业并购现象的一条新途径,Roll教授的贡献就在于此。
并购套利理论研究
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注：本文受到教育部高等学校博士学科点专项科研基金“中国资本市场并购套利策略：理论与实证研究”（项目编号：B08C10020）的资助。收稿日期：2009－12－29作者简介：张金鑫（1971－），男，黑龙江双鸭山人，北京交通大学经济管理学院讲师，中国企业兼并重组研究中心副主任。研究方向：企业并购。摘要：作为一种重要的投资策略，并购套利在国际上受到广泛关注，但在我国尚属较新的领域。本文从事件研究法和时间序列组合法两个角度总结了并购套利收益、并购交易成功的影响因素、并购套利获利的影响因素等三方面的研究成果，并指出并购套利未来研究的方向。关键词：并购套利；风险套利；并购；投资策略中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1007－7685（2010）03－0042－04并购套利也称风险套利，指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。与无风险套利不同的是，套利者在并购套利操作中要承担并购交易失败的风险，因为当并购交易不成功时，目标方股价可能跌落到套利者建仓价格以下并导致套利者遭受损失。并购套利的收益来源于价差的存在。在有效市场的假设下，当并购信息公布后，如果市场判断并购交易将会成功，目标公司的股价应该会立刻上升至非常接近收购方的出价，使两者的价差接近于零。但在实际的并购交易中，由于并购案在首次公告后还需要经过若干环节的审核，交易成功与否仍具有相当的不确定性。因此，在并购信息公布后，并购方的出价与目标方股价两者往往存在明显的价差，这种价差提供了套利的机会。从套利者介入并购套利标的的时机看，基本的并购套利策略有两种：一种是投资者在并购公告发布之后才投资标的股票，这是消极的套利策略；另一种是投资者利用其自身较强的研究能力和合法的信息渠道，根据市场信息事先估算并购事件的发生概率和预期收益，并在并购事件公布前先行买入目标公司的股票以获取超额收益，这是积极的套利策略。由于积极的并购套利策略获利的重要因素是事先预测并购发生概率的能力，而且在实务中这种策略是否触及内幕交易通常不易被监察（因为从外部研究者的角度看难以区分其获利是来自标准的策略还是来自非法的内幕消息），导致对积极并购套利策略的理论研究进展落后于实务应用。从国外学术研究成果看，消极的并购套利策略是学者们研究的重点，并在这种策略是否可获得超额收益、并购套利获利的影响因素和如何预测并购交易的成功概率等方面取得了比较一致的结论。本文将回顾消极并购套利策略的相关研究成果，并指出进一步研究的方向。一、消极并购套利的策略对不同的并购支付方式会有不同的并购套利操作模式和预期收益计算，因而套利策略一般是基于并购支付方式来分类。并购的支付方式主要有三类，分别为现金收购、换股收购和浮动报价收购。其中，现金收购和换股收购是目前并购最常见的做法，而浮动报价收购则是换股收购的一种—24—经济纵横·2010年第3期延伸。①由于换股收购方式所花费的时间较长，为避免并购方股价的波动影响并购交易，在浮动报价收购的并购支付条件中规定，并购方的股票价格在一定范围内可以一定比例换取目标公司的股价，但若股价超出此范围时则依最大或最小的比例来交换股票，并且通常该条件中对目标公司还附有保障条款：当并购方的股价低到某种程度时，目标公司有权取消此并购交易。由于浮动报价收购中的并购套利操作较复杂，本文只针对现金收购和股票收购的并购套利投资策略进行分析。（一）现金收购在现金收购中，套利者的投资策略是当并购事件公布后，买进目标公司的股票，持有到并购结束。套利者的获利来源主要有两项，一项是当时买进股票和并购方出价之间的价差，另一项则是在持有股票期间获得分配的股利。假设套利者于并购公布后当天以收盘价买入目标公司的股票，并持有到并购结束（或失败），获利R的计算公式如下：R=（C－P0）P0+CDP0（1式）。其中，C表示并购方对目标公司股票的出价，P0为目标公司于并购公布后当天的收盘价，CD为目标公司于持有期间为发放的股利。若并购失败，C则改为并购结束公告当日目标公司股票的市价，以此作为计算损失R的依据。方法一：公告后，目标方的股价会上升，一个兼并套利者将会计算购买目标公司股票的预期投资收益率，并持有股票直到兼并完成或终止日，原理如下：总套利价差=要约收购价格-当前价格，收购成本=当前收盘价+佣金成本，净套利价差=要约收购价格－收购成本，因此，承诺收益=净套利价差/当前价格；当然，套利者也会估计交易失败的可能性，在交易失败的情况下，失败收益=（交易失败时的价格-收购成本）/收购成本，所以调整预期收益率，最后得到预期收益率=（1-p）×承诺收益+p×失败收益（p为交易失败的概率）。在知道交易完成时间的前提下，再将预期收益率转化为年收益率，公式为SPREAD=（1+Rj）365/days-1（dayi为交易完成时间），并将得到的预期收益率与机会资本成本相比较。方法二：并购套利者能计算交易失败的市场期望值，然后比较这一估计与他们对交易失败可能性的估计。如套利者对交易失败的估计值小于市场对交易失败的估计值，他们就会选择投资这项交易。为计算交易失败的市场期望值，套利者会使用下面的公式：（1－p）×收购价格+p×失败价格［1+国库券利率］π。其中，所求变量p是并购失败的概率，T为交易完成时间，当前价格、收购价格、失败价格和国库券利率均为已知量。当套利者对交易失败的估计值小于计算所得的p时，他们就会投资该项交易。（二）换股收购根据Travlos（1987）和Andrate，Mitchell＆Stanfford（2001）的研究，当并购方以股票作为支付方式时，通常并购方的股价会下降2%至3%；相反，若是并购方使用现金支付时，则并购方的股价相对平稳。一般对此现象的理解是，由于当并购方使用股票作为支付工具时，并购方的股价常被视为有被高估的现象，此外，也有可能是市场认为该并购案会损坏并购方的价值，因而造成并购方的股价下跌。因此，为避免并购方股价下跌对并购套利造成影响，在换股收购中套利者的投资策略是：当并购交易公布时，除了买进目标公司的股票外，也以一定的比例放空并购方的股票，以锁定预期的获利。②此投资策略使套利者的获利来源首先是并购公司股票价格和目标公司等比例买进股票的价格差，其次是持有股票和放空股票之间的股息差获益，再次是放空股票所获资金于放空期间的利息获利。假设套利者于并购公布后当天以收盘价买入目标公司股票，同时放空相等比例并购公司的股票，并持有到并购结束（或失败），套利者的获利R计算如下：R=（E×A0－P0）P0+CDP－AP0+ISP0（2—34—经济纵横·2010年第3期
基于扎根理论的企业跨国并购协同效应研究
基于扎根理论的企业跨国并购协同效应研究
引言
随着全球化的进程加快，越来越多的企业开始选择跨国并购作为实现战略扩张和资源整合的手段。而跨国并购之所以能够取得成功，其中关键之一就在于并购双方能否实现良好的协同效应。协同效应是企业跨国并购成功的重要保障，它能够为企业创造更大的价值和利润。本文将基于扎根理论，分析企业跨国并购协同效应的研究现状，探讨其影响因素及实现路径，为企业跨国并购提供理论指导和实践借鉴。
一、扎根理论的基本概念
扎根理论是由加拿大学者柯林·韦扎尔（Colin Gourlay Waters）提出的，用于解释组织内部和外部知识的产生、沟通、传播和应用过程。扎根理论认为，个体和组织在面对不确定性和信息不对称时，通过寻求信息和创造新知识来解决问题。扎根理论提出了几个关键概念：认知嵌入、知识沉淀、信息收集和信息传递等，它们都对企业并购协同效应产生着深远的影响。
二、企业跨国并购协同效应的定义及研究现状
企业跨国并购协同效应，指的是企业通过并购双方的资源、能力和优势，创造出更大的协同效益。目前，国内外学者对企业跨国并购协同效应进行了广泛的研究。研究表明，跨国并购协同效应能够提高企业的整体竞争力，提升业绩表现，同时也有助于提高员工士气、增强企业内部凝聚力。
三、影响企业跨国并购协同效应的因素
1. 文化差异：文化差异是跨国并购中最大的挑战之一，如果双方文化差异太大，很容易导致协同效应的不顺利，甚至失败。企业在跨国并购之前，应对文化差异进行充分的了解和研究。
2. 组织结构：企业跨国并购后，如何整合双方的组织结构是影响协同效应的重要因素。不同的组织结构会对企业的协同效应产生不同的影响，企业需要合理设计和安排组织结构。
3. 沟通与协调：沟通与协调是跨国并购中至关重要的一环，良好的沟通和协调能够缩短双方的距离，提高合作效率，从而促进协同效应的实现。