上市公司融资结构与融资成本研究
上市公司融资结构与融资成本研究
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关于上市公司融资方式的探讨
关于上市公司融资方式的探讨
刘 运
（中国石油化工集团公司，北京１００７２８）
摘要：阐述了关于上市公司资本结构的ＭＭ理论，分析比较了中国上市公司不同融资方式的 融资成本，结合中国石化股份有限公司上市以来的资产结构变化及现状，指出上市
公司应根据实际情况选择最佳融资组合，实现公司的长远发展和价值最大化。
关键词：上市公司融资方式中国石化
上市公司虽然通过发行股票募集了一部分资 金，但随着经营规模逐步扩大，资金需求仍将不
断增加。为获得稳定的资金来源，上市公司还需 要进行再融资。可供上市公司选择的融资方式很
多，如向金融机构借款、发行公司债券、配股及 增发新股、发行可转换债券等。而不同情况下选
择何种融资方案最佳是一个值得探讨的课题。笔 者从２００１年开始负责股份公司的筹融资工作，现
结合理论与实践，谈谈自己的认识。
１ 关于ＭＭ理论 ＭＭ理论最早是２０世纪５０年代初，随着美国
大批上市公司的出现，针对什么样的资本结构能 使上市公司市场价值最大的问题，美国Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ
和Ｍｉｌｌｅｒ（简称ＭＭ）教授于１９５８年发表的《资本 机构、公司财务与资本》一文阐述的主要思想。
该理论认为在不考虑公司所得税，且企业经营风 险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构
与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务 比率由零增加到ｌＯＯ％￣，－Ｊ，企业的资本总成本及总
价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否
负债无关，不存在最佳资本结构问题。“ＭＭ” 于１９６３年共同发表的另一篇与资本结构有关的论
文阐述了在考虑公司所得税的情况下，由于负债
的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增 加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利 益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越
多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资
本在资本结构中趋近１００％时，才是最佳的资本结 构，此时企业价值达到最大。
ＭＭ理论的前提是完美的资本市场和资本的自 由流动，不考虑公司所得税。然而现实中不存在
基于代理成本理论的我国上市公司融资结构问题研究
第８卷第５期 ２００６年９月 东北大学学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎｏｒｔｈｅａｓｔｅｍ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ） Ｖｏ１．８，Ｎｏ．５ Ｓｅｐ．２００６ 文章编号：１００８ ３７５８（２００６）０５—０３４０—０４ 基于代理成本理论的我国上市公司 融资结构问题研究 高 莹，曹仲恺 （东北大学工商管理学院，辽宁沈阳 １１０００４） 摘 要：融资结构是上市公司筹资管理的核心内容，从代理成本的角度研究我国上市公司的 融资结构问题是十分必要的。代理成本理论认为，权益资本和债务资本都存在代理成本问题，融 资结构取决于企业承担的总代理成本，因此，最佳融资比例是股权代理成本与债务代理成本之间 的权衡。通过分析我国上市公司的融资结构，得出我国上市公司有股权融资偏好的结论，并探讨 了我国上市公司融资结构不合理的主要原因。在此基础上，提出应大力发展我国企业债券市场， 加快股权分置改革，强化债权人的相机性控制，改善上市公司的股权监管机制等建议，以降低我国 上市公司的代理成本，优化融资结构。 关键词：融资结构；代理成本；股权融资偏好 中图分类号：Ｆ ８２０．２ 文献标识码：Ａ 企业的融资结构是指企业的债务融资和权益 融资不同比例的组合。债务融资主要包括银行贷 款和企业债券等融资渠道；权益融资包括留存利 润融资和股权融资，而股权融资主要是指股票的 初次发行、配股和增发。本文中的权益融资主要 指的是股权融资。 企业选择的融资方式不同，就会形成不同的 融资结构。企业融资结构是现代企业组织结构理 论的一个重要组成部分。在现代企业融资活动 中，企业通过融资方式选择来实现其市场价值最 大化，即确定最优融资结构，它一直是金融理论和 实践中备受关注的问题。该领域的探索和研究已 形成较完整的理论体系，即资本结构理论。整部 资本结构理论史大致可分为两个阶段：前一阶段 为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构 理论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等 的两部分，即传统资本结构理论和现代资本结构 理论…。该阶段始于２０世纪５０年代，一直持续 到７０年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以莫迪 利亚尼和米勒所提出的融资理论为基础，形成两 大流派。一是研究税盾效应与资本结构的“税收 学派”，二是研究破产成本（后派生至财务困境成 本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困 收稿日期：２００５—１２—３０ 作者简介：高莹（１９５７一），女，辽宁沈阳人，东北大学副教授。 境成本学派”，这两大学派最后归于“权衡理论”。 ２０世纪７０年代后期以后，新的经济学研究方法 为资本结构研究提供了新的手段，特别是信息不 对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视 角，资本结构理论逐渐形成了四大新流派，即代理 成本说、信号模型理论、财务契约论和新优序融资 理论＿２ Ｊ。基于代理成本角度对企业融资结构的 解释，更加贴近现代经济学对企业是“一组契约的 联结”的认识。本文将通过代理成本理论来分析 我国上市公司的融资结构及成因，并提出优化我 国上市公司融资结构的对策。 一、基于代理成本理论的融资结构分析 １．代理成本理论的基本思想 詹森和麦克林最早利用代理成本理论对企业 融资结构问题作出了解释。他们在１９７６年发表 的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本和所 有权结构》中，将代理成本定义为：“代理成本包括 为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一 组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本 超过利益所造成的剩余损失” ｊ。詹森和麦克林 认为，代理成本存在于几乎所有的企业中。
我国上市公司股权融资成本与债务融资成本实证研究
第２００６年第１１期 （总第２８４期） 商 业 经 济 ＳＨＡＮＧＹＥ ＪＩＮＧＪＩ Ｎｏ．１１，２００６ Ｔｏｔａｌ Ｎｏ．２８４
【文章编号］１００９—６０４３（２００６）１ １－００７９—０２
我国上市公司股权融资成本
与债务融资成本实证研究
刘 千
（哈尔滨工程大学经济管理学院， 黑龙江哈尔滨 １５０００１）
【摘要］通过建立模型、选择样本、确定变量的实证分析得出，我国上市公司股权融资成本明显大于债务融资的成
本，而上市公司偏好股权融资的原因，并不是股权融资成本低于债务融资成本，其背后有着复杂的非财务成本因素：我国上
市公司治理结构不完善；债券市场欠发达；经营者缺乏有效的监督和约束机制，造成了公司股权融资的“软约束”，资本市
场的约束机制不健全导致上市公司倾向于股权融资等。
【关键词］资本结构；股权融资；实证分析
【中图分类号］Ｆ８３０，９１ 【文献标识码］ Ｂ
企业以股东财富最大化为财务目标，在财务决策中
必然选择融资成本低的融资方式。融资成本是公司融资
行为的最根本决定因素，债务融资的主要成本是必须在
预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股
权融资的主要成本则是股息支付和投资者预期的未来
股息增长。那么，我国上市公司日益倾向于股权融资，是
否是因为股权融资成本低于债务融资成本呢？针对这一
疑问，笔者借鉴Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９６６）就“平均资本成
本”的计量模型，以我国食品饮料行业Ｊ二市公司为样本，
探讨股权融资成本和债务融资成本孰高孰低的问题。
一、建立模型
Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒｆ１９６６）认为，资本成本表现为权益
资本成本与负债比率的关系式即：
Ｃ＝ｐｋ（Ｉ－ＴｄＤ／ｄＡ） （１） 其中：ｃ为企业平均资本成本；Ａ为企业权益资本
成本；Ｔ为企业所得税率；ｄＤ为企业新增债务价值；ｄＡ
为企业新增加的资产价值；ｄＤ／ｄＡ为企业负债比率Ｉｌｌ。
莫迪格利安尼和米勒所提出的平均资本成本是一种行
融资结构、代理成本与公司价值——基于制造业上市公司的经验证据
现代商贸工业
融资结构、代理成本与公司价值
基于制造业上市公司的经验证据
谭慧凡1黄晓波2
(1.湖北大学楚才学院，湖北武汉430062;.湖北大学商学院，湖北武汉430062)
摘要：利用2007 — 2015年制造业上市公司数据，对融资结构、代理成本和公司价值之间的关系进行统计分 析和实证检验。结果发现：托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关
系；资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造业上市公司偿还债务的能力逐步增强；有息负债率和无息负债率波 动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业 信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资；总资产周转率逐步下降，管理费用率逐步上升，说明制造业上市公 司的经营效率在下降；不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。代理成本与资产负 债率、有息负债率和无息负债率显著正相关；资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有 负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。
关键词：资产负债率；有息负债率；无息负债率；代理成本；公司价值中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10. 19311/j. cnki. 1672-3198. 2017. 01. 042
1引言
在所有权与经营权分离的情况下，会产生代理成
本，包括委托人的监控支出、代理人的管束支出，以及
剩余损失。代理成本会引起公司价值下降。公司治理
就是要解决因所有权和控制权分离而产生的代理问
题，降低代理成本。
融资结构是指资产负债表右边各项目的构成和比
例。在所有者和经营者信息不对称的情况下，融资结 构可以反映出公司治理问题。如何安排融资结构，才
有助于降低代理成本，提高公司价值，值得研究。
2融资结构、代理成本与公司价值统计分析
2.1融资结构、代理成本与公司价值的计量方法
融资结构分别用资产负债率、有息负债率和无息负债率反映;代理成本分别用“总资产周转率（次数） 和“管理费用率”反映；公司价值分别用“股票价格”和
上市公司融资结构分析及我国上市公司融资结构的优化策略
管理与 富Ｂ ｃＭ ２０１０年３月
上市公司融资结构分析及我国上市公司融资结构的优化策略
吴娅媛 （西南财经大学０８金融研究生四川省成都市６１１１３０）
【摘要】：本文首先分析了我国上市公司融资结构的现状和和特点，在此对比的基础上分析了我国融资结构的缺点和弊端，
最后针对这些问题笔者提出了优化我国上市公司融资结构的策略建议。
【关键词】：融资结构融资偏好
一、 我国上市公司融资结构的特征 中国资本市场脱胎于我国转型经济中，其设立的初衷是为国企改革 和解困服务。在特殊的制度安排下，我国的上市公司绝大多数由国企改制 而来。为保持国家对上市公司的控制力，国企在改制上市过程中都采取了 国家控股的股权模式。因此，我国上市公司的融资结构明显地不同于其他 国家的上市公司。 （一）过度依赖股权融资，资产负债率偏低 我国上市公司自成立之习起，普遍患有股权融资饥渴症。自１９９２ 年以来，全部上市公司的资产负债率呈现不断下降的趋势，除１９９２年 曾达到６５％的较高水平外，随后各年基本上维持在５０％左右，并且在 １９９５－１９９８年期间，资产负债率持续下降，但１９９９年之后又略有提高。 ２０００－２００５年期间，我国上市公司的资产负债率全部低于５０％，２００７年 大多集中在３０％－７０％之间。与此相反，我国上市公司具有股权融资偏好， 普遍热衷于发行股票，以配股和增发新股的机会进行股权融资。 （二）股权结构不合理，“一股独大”现象严重 我国上市公司的股权结构特点是以国家股和法人股等非流通股为主 体，约为２／３，并且通常处于控股地位，个人股（包括Ａ股、内部职工股和 转配股）所占份额较小。其结果是同股不同权，容易产生“一股独大”甚 至“一股独霸 现象，控股股东往往处于绝对控股地位，不同股东间相互 制衡、相互制约的作用难以体现。 （三）负债结构不合理，流动负债比例偏高 从２００８年一季度公布的１ １１３家上市公司情况来看，非金融类公司 的流动负债在全部负债中所占比例平均为８１％，高于一般意义上７５％的安 全线。从债务融资渠道来看，我国上市公司融资结构中的债务多为银行借 款。我国信用体系和政府的限制致使债券市场逐年萎缩，与股票融资量 的差距也逐渐增大。 二、我国上市公司融资偏好的不良影响 （一）不能有效地发挥财务杠杆的调节作用 企业在融资方式选择时，应当充分考虑融资项目的预期收益率与融 资成本的高低，也就是要充分发挥企业财务杠杆的调节作用。但上市公司 在未来的分配政策上，控股股东可以控制公司的股利分配政策，尤其是 现金股利的派发，从而在事实上获取极其廉价的资金 另外一部分公司 的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题，而主要考虑公司短期 的资金筹集问题。这两种情况都不同程度地存在，说明财务杠杆的调节 作用在上市公司中没有得以有效的发挥。 （二）上市公司的持续盈利能力下降 上市公司偏好股权融资的行为对企业盈利能力最大的影响是持续 盈利能力下降，这也是我国上市公司表现出来的普遍现象。由于配股的资 格要求，上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达￣１Ｊ６％以上， 这 是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到，配股对公司未来的净资产 收益率就是负面影响，从而损伤公司的长远发展能力 从近两年参与配 股的上市公司来看，配股当年净资产收益率均较高，但配股后其收益率均 产生不同程度下滑，这说明上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其 带来预期的高回报率，反而降低了资产的整体收益率水平，进而对其持续 盈利能力带来不利影响。 （三）降低了资金使用效率 上市公司可以在股市上筹到低成本的资金，且股权融资对企业不具 有还本付息的“硬约束”。因此上市公司在资金的使用上缺乏制约，造成 资金的大量浪费和使用效率低— 根据有关资料，沪、深两市平均闲置资 产占总资产的比重约为２５％，同时有多家上市公司公告曾有过委托理财行 为。不难想象，一些企业在筹集到巨额资金后没有明确的投资去向，或者 违规投资，或者盲目扩张，或者干脆把钱存入银行，企业利用直接融资筹 集到的瓷金没有发挥应有的效益。 三、优化我国上市公司融资结构的策略选择 （一）纠正上市公司股权融资偏好的途径 我国上市公司融资结构的重要特征是具有强烈的股权融资偏好，这 一特征与传统理论背离，会带来一系列负面影响，如导致股市效率低下， 资本市场难以起到资源配置作用。以下几个方面是优化我国上市公司融资 结构的重要环节， 可以着手改变我国上市公司股权融资偏好问题： １ 对公司上市和发行股票实行真正核准制，同时加强信息披露与 政府监管制度建设 首先要控制上市公司偏好股权融资的倾向， 企业是否上市、发行股 票或增发股票和配股， 要依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和 资本市场状况决定，也让企业独自承担风险。其次，进行报表分析，不仅 注重经营成果，同时关注现金流量。再次，加强对中介机构的监管。监管 部门宜监督与扶持并重， 与中介机构行业监管部门一道共同扶持中介 机构的发展，加强沟通与协作，引导中介机构严格按行业标准与规范执 业，增强执业能力。 ２完善绩劣公司的让壳退市机制 由于中国股市缺失合理的退市机制， 让壳资源在市场中价值暴 增；另外就是上市资源的人为控制和供给数量太少，导致借壳上市等。借 尸还魂”的行为屡屡发生，迫使正常的投资者也变成了“投机者”。而解 决问题的根本就是引入优胜劣汰的退市机制， 因为优胜劣汰是市场经 济的基本规律， 证券市场同样不能拒绝优胜劣汰。 （二）大力发展企业债券市场，扩大上市公司融资渠道 在西方成熟资本市场， 企业债券融资额通常是股票市场的３～ｌＯ 倍， 而我国上市公司债券市场发展十分缓慢，大大落后于股票市场的发 展，这是偏好股权融资的外在动因，因此要发展企业债券市场，扩大融资 渠道，要把缺乏企业债券的资本市场的状况改变， 就要通过大力发展 企业债券市场，从而扩大上市公司融资渠道，促进上市公司资本结构的改 善。 ｌ 放开对发债主体及发行债券程序的限制 改革开放以来，民营企业一般绩效优良，产权清晰，资产负债率低， 具有独立承担融资的权利与义务的能力，我国的民营经济获得了高速增 长。但民营企业为了生存并谋求更大的发展空间，对外源融资就有着巨大 的需求，因为得不到国家政策的有力支持， 民营经济外源融资困难重 重 因此在目前条件下，当务之急就是对民营企业开放企业债券市场。应 该允许符合条件的民营企业通过发行债券的方式在市场筹集资金。 ２搞活公司债券二级市场，提高公司债券的流通性 当前许多地方公司债券项目， 在目前柜台交易没有很好地开展的 情况下，几乎没有任何流动性。主要因为这些公司债券项目规模较小，
辽宁省上市公司融资结构分析
辽宁省上市公司融资结构分析 卿固 方芳 （大连大学经济管理学院，辽宁大连１１６６２２） 摘要：合理的融资结构一方面对促进市场资源的有效配置起到重要作用，另一方面能够降低企业的融资成本、增强融资能力。本 文从辽宁省上市公司的融资特点入手，分析了辽宁上市公司股权融资偏好的成因，并对此提出了有效的改进意见。 关键词：上市公司；融资结构；辽宁省 作者简介：卿固（１９６２一），女，四川内江市人，大连大学经济管理学院教授，硕士学位，研究方向：财务与会计。 中图分类号：Ｆ８３Ｏ．９１ 文献标识码：Ａ ｄｏｉ：ｌＯ．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２—３３０９（ｘ）．２０１３．０６．０３ 文章编号：１６７２－３３０９（２０１３）０６—０５－０２ 一、融资结构的相关理论 （一）融资结构的分类 企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务 与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债 和再融资能力，进而决定着企业未来的盈利能力。不同 的筹资决策会形成不同的融资结构，而不同的融资结构 又影响着企业的日常经营以及金融市场的发展。融资一 般分为内部融资、债权融资、股权融资三类。内部融资是 指在公司内部利用自有资金进行融资，由于不需要支付 股息或利息，因此不会增加公司财务风险，发达国家的 企业融资多采用此种方式。债权融资是指公司资金按约 定代价取得并定期偿还债务，融资不会分散股权、可以 利息抵税，但其风险性较高。股权融资是指公司资金通 过发行股票取得，无需偿还。股权融资要从税后利润中 分配股利，无抵税作用，且导致分散股权，但因不需归还 本金，其财务风险低。 （二）优化融资结构 依相关融资理论，公司融资顺序应是先内部融资， 后债权融资，最后股权融资。但由于我国上市公司特殊 的股权结构，导致了上市公司融资偏好与优序融资理论 中的融资顺序正好相反，即偏好股权融资，这也表明我 国上市公司目前融资行为存有明显缺陷。 二、辽宁省上市公司融资结构特点 截止到２０１２年，辽宁省共有７０家上市公司，其中 具有代表ｆ生的上市公司有１５家，他们分别是铁龙物流， 大商股份，荣信股份，时代万恒，曙光股份，大杨创世，辽 宁成大，大连控股，中兴商业，沈阳化工，惠天热电，东北 制药，大连热电，＊ＳＴ鞍钢，獐子岛。本文对这１５家上市 公司会计数据进行分析。 （一）从资产负债率分析融资结构特点 资产负债率是公司全部负债占资产总额的比例，是 公司融资结构最重要的指标。通过对上述ｌ５家上市公 司的资产负债率的数据进行整理分析，明显发现辽宁省 上市公司的资产负债率普遍较低，三年平均值均不到 ５０％，并且从２０１０—２０１２年呈逐年下降趋势，这表明辽宁 省上市公司负债水平较低，债券融资比重较小，企业不 愿意采用这种到期必须偿还本金利息的融资方式。通常认 为，资产负债率的正常范围应该在３０％一７０％之间，以此 作为比较标准，辽宁省上市公司的资产负债率基本都在 该范围内，并且部分上市公司的资产负债率已接近下限。 （二）从流动负债率分析融资结构特点 流动负债率是指流动负债占总负债总额的比例。这 一指标能够反映一个公司依赖短期债权人的程度。该比 率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强。从辽宁省 上市公司２０１０—２０１２年流动负债率表可知，１５家上市公 司三年流动负债占总负债比率的平均值都维持在８０％ 以上，均超过安全警戒线（７５％），并有逐步提高的趋势。 可见，辽宁省上市公司的债务资金来源，严重依赖于短 期负债，所占比重约为８５％。 （三）从融资动态来分析融资结构特点 根据财经网站提供的数据，从整理出的１５家上市 公司融资动态表的数据来看，辽宁省上市公司对债券融 资几乎少有兴趣，同时对于股票融资都表现出强烈的热 衷，不仅积极首发，而且几乎没有公司放弃再发，并利用 一切可能配股和增发新股，可谓对股权融资情有独钟。 三、辽宁省上市公司偏好股权融资的成因分析 （一）股权融资成本低 从理论上讲，股权融资成本明显高于债券融资，因 为：一是投资于股票的风险较高，因此投资者要求的投 资回报率也会高；二是由于股利从税后利润中分配，不 能抵税，不像债务性资金的利息费用可在税前列支，加 之股票的发行费用也高于债券，因此，理论上股权融资 的成本要高于债权融资成本。但目前我国上市公司股权 集中且缺乏强制分配股利的制度，也就是说上市公司可 以不派股利，因此，在我国发行股票融资的成本反而大 大低于债权融资。这种现象出现的原因是：
上市公司融资结构问题探析
在我国上市公司的融资结构中，内 源融资所占比率较低，企业对外源融资 的依赖性非常强。在考察我国上市公司 的融资结构时，却发现一方面上市公司 大多保持了较低的资产负债率，另一方 面上市公司的融资偏好仍是股权融资， 甚至有些公司资产负债率接近于零，仍 然渴望通过发行股票融资。在上市公司 的负债结构中，银行贷款的比重要远远 大于发行债券，这主要是因为我国债券 市场发展的滞后及相对不完善，而且发 行债券对企业的要求很高，限制了企业 债券的发行。由于我国上市公司有强烈 ６４ 的股权融资偏好，所以很少有企业以发 行债券的方式来满足自己公司的融资 需要，并且许多企业选择了银行贷款的 方式来达到负债融资的目的。目前银行 存在着大量的不良资产，其中不良贷款 占主要部分。这些不良贷款的债务人大 多是国有企业或者国家控股企业，在一 定程度上说明这些企业的还贷率是相 当低的，较低的还贷压力使得由于借有 负债资本所必须承担的定期还本付息 以及破产清算，这些对企业投资行为的 约束能力变弱了，只是一种软约束，没 有起到原有的预期效果。 一、上市公司融资结构问题原因分析 １．过分依赖外源融资的原因分析。 上市公司过分依赖外源融资，融资 结构中内源融资比例偏低的现状主要 由我国上市公司整体业绩不佳，资金使 用效率不高，盈利能力和自我积累能力 较低所造成的。究其更深层次的原因是 我国上市公司多为国有企业改制而来， 企业产权主体、利益主体的不明晰，导 致企业缺乏长远目标与计划，短期行为 严重，经营管理过程中倾向于当前消费 而忽视积累，造成自身积累和盈利能力 差，而且我国在法律制度设计上也存在 一些缺陷，限制了上市公司内源融资渠 道，一系列的原因导致了我国上市公司 融资结构呈现出外源融资偏好的现状。 ２．偏好股权融资的原因分析。 （１）股权融资成本相对较低。由于中 国证券市场监管和运作机制的不完善 以及投资者的非理性，导致价格信号失 真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常 水平，从而对上市公司股权融资和债权 融资成本产生直接影响，导致了股权融 资成本低于债权融资成本，进而影响到 上市公司对融资方案的选择。上市公司 往往采取各种手段，如不分配红利，低 比例分配或以送股的形式分配股利等 来降低股息支出成本。在我国资本市场 上，股权融资成本低于债务融资成本， 股息率受经营业绩影响，低于债券融资 利率，更低于银行贷款利率等因素都导 致了上市公司的融资偏好。 （２）股权融资的风险相对较低。一般 来说，负债融资面临着固定的还本付息 压力，当企业经营不善时容易引发财务 危机或破产风险；股票融资使得企业拥 有一笔永不到期的可以自由支配的资 金，在经营困难时也可不必发放股利， 因此股票融资的风险相对要低得多。 （３）债券融资的硬性约束特质。债券 融资的硬性约束特质也制约了企业经 理层选择股权融资方式。因为企业一旦 决定债权融资就必须到期还本付息，否 则，公司不仅名誉受损，而且还会有破 产的危险。 （４）内部人控制问题。内部人控制问 题的严重存在是造成偏好股权融资的 重要原因之一。我国上市公司大多数是 由国有企业改制而来的，这种国家控股 的上市公司，股权分散化和社会化不彻 底，因而大多都把计划经济体制下的国 有机制带进了资本市场，使我国上市公 司的治理结构带有浓厚的计划经济色 彩，在股权上呈现“一股独大”的明显特 征。国有股在大多数上市公司中的“一股 独大”，处于绝对控股地位而且很难流通， 基本上可以按照自己的意志和价值取向 选择融资方式和安排融资结构，使上市 公司可以大量、低成本地套取股东的钱， 而募集资金之后，却不努力提高上市公 司的经营业绩，而是通过各种途径转移 上市公司募集的资金，不受股东和市场 约束，从而导致股权融资偏好强烈。 ３．资产负债率低的原因。 （１）资金成本的影响。资金成本是影 响资产负债率低的根本决定因素。股权 融资成本偏低，企业债券或银行借款的 最低单位成本均大于股权融资成本，使 经理层不得理性地选择放弃债权融资。 （２）金融工具的影响。金融工具是造 成资产负债率低的直接原因。我国资本 市场发展不完善，国债、股票与企业债 券发展不平衡。在股票市场和国债市场 迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国 企业债券市场受到相关政策的限制却 没有得到相对应的发展，不利于上市公 司债券融资，以致负债比例下降。 口湖南刘智丰 上市公司融资结构问题探新 （３）信息不对称的影响。信息不对称 是造成资产负债率低的又一原因。上市 公司是信息的提供者，作为信息的使用 者只是被动的获得上市公司提供的公 开信息，两者存在不对称性。一方面，由 于我国上市公司的信息披露不规范，上 市公司倾向于股权融资，这样可以利用 内部信息优势，在股价高估时，进行增 资扩股溢价发行，从而取得信息利益， 降低信息成本；另一方面，投资公众缺 乏正确的投资理念，投机性强，盲目哄 抬股价，对于增资扩股、发行新股持欢 迎态度，股权融资对于证券市场不但不 是坏消息，反而成了投机机会。 二、优化上市公司融资结构的建议 １．建立现代产权制度，完善内部融 资机制。 （１）确立法人财产权。确立法人财产 权，明确界定国家和其他投资者向企业 投资形成的财产最终所有权与法人财 产的产权边界。 （２）确立利润分配的二元主体，完 善利润分配机制。国家不再作为企业利 润分配的唯一主体，企业应根据本企业 的财务状况、经营成果、融资能力、投资 机会、股东意愿以及企业发展阶段自主 进行利润分配决策。 （３）规范企业融资行为，强化企业内 部积累。在市场经济条件下，企业作为 独立的经济实体，在税后利润的分配上 更具有主动性和积极性。为提高企业积 累能力，解决内部资金短缺问题，一方 面应尽量提高利润留存比例，制定合理 的股利政策；另一方面也可将应分配给 国家的税后利润以再投资形式直接转增 资本金，即通过增加国家投资来增强企 业自我积累的能力和水平，不过国家增 资部分应以优先股而不是普通股的形式 存在。 （４）建立和规范内部资金补偿制度。 首先是完善所得税政策，逐步统一所得 税列支标准和内外资企业、不同地区的 所得税税率。其次是健全企业资本金制 度。再其次是完善企业的折旧制度，国 家在制定折旧政策时应还本于企业，缩 短固定资产的法定折旧年限，提高折旧 率；或设计多种折旧方法，允许企业自 主选择，以保证企业能够积累足够的资 金用于固定资产的更新改造。最后，放 松对信用领域竞争的限制，适当鼓励一 些有条件的企业创办附属金融组织，如 财务公司等，这样既可以增强企业的资 金管理能力、促进内部融资，又可以减 轻对国家银行贷款的过度依赖。 ２．优化融资结构，完善经理人持股 及其市场约束机制。 （１）完善经理激励机制。一方面积 极推行经理人持股的激励机制让经理 人员持有公司一定比例的股份，使其 既是企业的经营者，又成为企业的部 分所有者，以激励经理人员努力工作。 在我国推行经理人员持股激励机制， 目前应做好以下两项工作，第一，完善 相关的法律制度。发展资本市场，培育 经理人市场，逐步为经理人持股激励 机制的有效实施提供基本的制度环 境。第二，借鉴经理人股票期权的思路 和方法。根据我国目前的法规等因素， 设计出既能保证在现阶段的适用，又 能保证我国在这方面的法规与国际接 轨后能够顺利过渡的经理人股票期权 方案。这不仅是对经理人进行有效激 励的需要，也是发挥上市公司融资契 约治理效率的必然要求。 （２）Ｊｌｔｌ强经理人行为的市场约束机 制。市场约束包括产品市场约束、资本 市场约束、兼并市场约束和经理人市 场约束等。这些外部市场存在激烈的 竞争，给代理人员以很大的压力。公司 若经营不善，则产品在市场上的份额 就会下滑，资本市场上公司股价下跌 或公司举债过多，公司筹资会发生困 难，在兼并市场上还可能被其他公司 接管兼并，而经理市场则更是提供了 一个成本较低廉的对代理人的约束机 制。如果企业经营效果不好，就可能成 为兼并的目标公司，其结果是代理人 员被解雇或被驱出经理市场，即使没 有激励合同，出于声誉效应，代理人也 会积极工作，因为这样做可以改进自 己在经理市场上的声誉，从而提高未 来的收入。因此，充分竞争的经理人市 场是一个交易成本较低的制度安排， 使两权分离条件下委托人与代理人之 间激励不相容变成相容。 ３．大力发展债券市场。 （１）加快债券市场的市场化进程。改 变企业债券发行量和利率水平由政府 决定的现状，由企业根据自己的信用级 别及偿债能力制定相应的利率，或者根 据市场供求状况相对自主地确定发行 利率、价格及数量。 （２）降低企业发债资格的审核标准。 简化企业债券上市手续，提高债券市场 的流动性。尽可能的扩大企业债券发行 主体以及发行规模，允许企业发行不一 样级别的债权；降低企业债券的上市标 准，建立投资企业债券风险转移机制。 （３）建立健全证券信用评级制度。债 券市场的风险控制取决于投资者的自 主选择和社会中立的信用评级机构 的客观评价，而不应由政府计划来控 制。必须培育并规范债券信用评级机 构，使其发挥应有的作用，帮助投资 者对发债企业的偿债能力进行分析 判断，并用简明的方式向社会公告。 由于信用等级直接关系到投资者的 投资风险选择，所以债券评级机构的 客观性、公正性、科学性都要受到市 场的考验，从而也有利于信用评级机 构做长远考虑，减少短期不良责任的 行为，对规范与发展信用评级行业也 大有益处。 总之，上市公司应该遵循内部融 资一债务融资一权益融资这一融资 顺序，不断加强企业内部的管理，提 高整个企业的资金积累水平，内部融 资应该是企业资金来源的首选，在企 业自身资金积累不足以满足需求的 情况下，再考虑向外部融资。在外部 融资方式中也应是负债优于权益资 金，应充分利用财务杠杆的效应，避 免过分的股权融资偏好，为企业实现 更多的收益。 （作者单位：湖南省未阳市林业局）
我国上市公司并购融资方式及其问题研究
我国上市公司并购融资方式及其问题研究，不少于1000字
随着我国经济的快速发展，企业的并购活动不断增多，其中上市公司并购融资更是一种常见的形式。本文将从上市公司并购融资的基本方式、优点与问题等方面进行探讨。
一、上市公司并购融资的基本方式
1. 债券发行
债券发行是上市公司并购融资的重要方式之一。上市公司可以通过发行企业债、可转换债券等债券产品来筹资。
2. 股票发行
股票发行也是上市公司并购融资的重要方式之一。上市公司可以通过发行股票，让更多的投资者参与其中，从而扩大自身的资金规模。
3. 贷款融资
贷款融资是上市公司并购融资的另一种方式。上市公司可以向银行申请贷款，以达到筹资的目的。
二、上市公司并购融资的优点
1. 提高企业资本实力
上市公司并购融资能够帮助企业快速提升资本实力，增加资产规模，提高企业能够承担风险的能力。
2. 降低融资成本
上市公司并购融资可以吸引更多的投资者参与其中，扩大融资渠道，降低融资成本。 3. 实现产业结构优化和整合
上市公司并购融资能够促进产业结构的优化和整合，提高企业经济效益和核心竞争力。
三、上市公司并购融资存在的问题
1. 财务风险
上市公司并购融资往往需要大量的融资，如果管理不当，有可能导致财务风险加大，出现债务违约等问题。
2. 经营风险
上市公司并购融资往往需要承担较大的经营风险，如果并购对象的经营状况不佳，可能对企业产生不良影响。
3. 股权分散
上市公司并购融资往往需要发行大量的股票，这样会导致股权分散，使得企业的管理难度加大。
四、结语
总的来说，上市公司并购融资是一种比较常见的筹资方式。虽然具有较多的优点，但同时也存在诸多问题。企业应该在进行并购融资时慎重考虑，合理规划策略，避免发生不必要的风险。
我国上市公司并购融资结构研究
Ａｕｇ，２００８ 现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２００８年第８期
我国上市公司并购融资结构研究
杨 敏 曾 珍
（中南财经政法大学会计学院，湖北武汉４３００００）
摘 要：全球已经进入了第五次跨国并购的浪潮，而中国在这次浪潮中将占据重要位置。跨国并购将是中国企业走出
国门的一种重要方式。通过联想收购ＩＢＭ ＰＣ的案例分析，说明合理安排融资结构对企业实现成功并购是至关重要的。 关键词：企业并购；融资；资本市场
中图分类号：Ｆ２７ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—３１９８（２００８）０８—０１６５—０１
１文献综述
近几年，关于我国企业融资结构研究的文献相当丰富， 众多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。黄少
安、张岗分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为：股权 融资、短期债务融资、长期债务融资，不符合西方“优序融资
理论”。这种现象是由于中国上市公司股权融资成本偏低
造成的。香港大学经济金融学院课题组研究发现，中国上 市公司资本结构的特点表现为：其一，所有者权益比重高，
超过５Ｏ ；其二，偏爱股权融资。加权外部融资比重为 ６１ ，比对外融资比重最高的日本还高５６ 。而且，更依赖
股权融资而不是债务融资，股权融资占外部融资的７３ 。 陆正飞、高强对其选择的３９１家样本企业问卷调查，约３／４ 样本企业偏好股权融资。汪辉认为，相对股权融资而言，我
国上市公司的债务融资比重不大，债务融资净额仅占总资 产的２ 一３ 。
２案例：联想收购ＩＢＭ ＰＣ的融资策略
２．１案例介绍 ２．１＿１ 联想并购ＩＢＭ ＰＣ的概况
２００４年１２月８日，联想集团有限公司（简称“联想集
团”）和ＩＢＭ签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团 将收购ＩＢＭ个人电脑事业部（ＰＣＤ），成为一家拥有强大品
牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。
此次收购将： （１）打造全年收入约达１２０亿美元的世界第三大ＰＣ厂
上市公司融资结构的优化及其影响因素分析
上市公司融资结构的优化及其影响因素分析
随着市场经济的发展，越来越多的企业选择在股票交易市场上进行融资，而上市成为了许多企业心中的梦想。然而，上市公司的融资结构却不是一成不变的，它的优化也成为了上市公司经营中的重要问题。本文将讨论上市公司融资结构的优化及其影响因素。
一、上市公司融资结构的优化意义
上市公司的融资结构包括股权融资和债权融资两部分。股权融资是指企业通过发行股票等方式筹集资金，债权融资则是指企业通过借债等方式筹集资金。上市公司的融资结构对于企业的经营有着重要的影响。
首先，融资结构会影响企业的融资成本。上市公司通过发行股票或借债等方式筹集资金，都需要支付相应的融资成本。股权融资的融资成本通常较高，但相对来说更加灵活；债权融资的融资成本相对较低，但相对较为死板。因此，企业需要根据自身的经营情况、资金需求和市场环境等因素来选择最适合的融资方式及融资比例，以最大限度地降低融资成本。
其次，融资结构还会影响企业的财务风险。不同的融资方式所带来的风险也不尽相同。比如，股权融资可能会增加企业的财务杠杆，增加企业财务风险；而债权融资则可能会带来较大的偿债压力，增加企业的破产风险。因此，在优化融资结构时，企业需要权衡融资成本和财务风险，以制定出较为合理的融资结构。
最后，优化融资结构还能够提升企业的市场形象。在股票交易市场上，上市公司的融资结构可以成为市场对企业的一个参考因素。当企业的融资结构较为合理时，无疑会提升市场对企业的信心和认可度，进而提升企业的市场形象。
二、上市公司融资结构的影响因素
企业的融资结构往往受到多种因素的制约，这些因素通常包括内部因素和外部因素。下面，将分别从内部因素和外部因素两个方面探讨上市公司融资结构的影响因素。
1、内部因素
内部因素通常指企业自身的经营状况、资本结构和业务规模等因素。在选择融资方式及融资比例时，企业需要考虑以下因素：
（1）企业经营状况。企业的财务状况和盈利能力是选择融资方式及融资比例的重要依据。如果企业负债较重，资本结构不合理，那么债权融资比例就应该相应降低，增加股权融资比例。