上市公司融资偏好分析毕业论文
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目 录
1 引言.....................................................................
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2 企业融资概述 ............................................................. 1
2.1 企业融资的概念 .......................................................... 1
2.2 企业融资方式 ............................................................ 1
2.3 企业融资的动机 .......................................................... 2
2.4 融资优序理论 ............................................................ 2
3 我国企业融资现状 ......................................................... 3
4 股权融资偏好原因探析 ..................................................... 4
4.1 认识原因 ................................................................ 4
4.2 资金成本扭曲 ............................................................ 4
4.3 政策原因 ................................................................ 4
4.4 管理原因 ................................................................ 5
4.5 公司的部治理问题 ........................................................ 5
4.6 公司的外部治理机制 ...................................................... 6
5 股权融资偏好的影响分析 ................................................... 7
5.1 企业资源得不到优化配置 .................................................. 7
5.2 不利于上市公司持续发展 .................................................. 7
5.3 不利于企业的整体效率 .................................................... 7
6 促进我国上市公司融资结构合理化的建议 .....................................
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6.1 积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础 ........................... 8
6.2 管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管 ............................... 8
6.3 重视和加快债券市场的发展................................................. 8
7 结束语................................................................... 9
参考文献.....................................................................
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致 谢.................................................................... 10
WORD版本 . 声 明.................................................................... 11
1 企业融资概述
1.1 企业融资的概念
融资是资金融通的简称，是资金从剩余部门流向不足部门——购买力转移的现象。融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为了重置设备、引进新技术、进行技术和产品开发，为了对外投资、兼并其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。
1.2 企业融资方式
企业的资金融通既包括企业与外部环境（国的和国外的）间的资金供求转换，也包括企业部自我组织之间调剂资金的活动。把前一种方式称为外源融资，后一种方式称为源融资。源融资主要包括:1.降低成本，增加潜在利润2.降低存货，加速资本周转，压缩流动资本3.合理运作企业部资本4.资产变卖融资5.加速折旧融资;外源融资主要包括:1.银行融资2.租赁融资3.商业融资4.证券融资5.财政融资6.国际融资[1]。本文着重从狭义的角度分析企业的融资行为，即分析企业筹措资金的方式以及由此决定的企业资金成本以及融资绩效，以寻求合理高效的资本结构。
1.3 企业融资的动机
无论企业规模大或小，无论企业经营什么，任何人经营企业，其融资的基本目的是为了企业自身的生存与发展。企业在持续的生存与发展中,其具体的融资活动通常受特定的融资动机所驱使。企业融资的具体动机是多种多样的，具体分为以下几种：
1．使企业获得维持正常生产经营，满足扩大生产经营规模或增加对外投资的资金需求。例如，为购置设备，引进新技术，开发新产品而融资；为开拓有前途的对外投资领域，获得投资收益而融资；为并购其他企业而融资，等等。
2．是实现企业价值最大化财务目标的资金基础。企业通过对融到的资金进行合理优化配置，加速资金周转，提高资金利用率，使企业财富不断积累、增加。
WORD版本 . 3．满足调整资本结构的需求。资本结构是指企业各种筹资方式的组合及其比例关系。一个企业在不同时期由于筹资方式的不同组合会形成不尽相同的资本结构，随着相关情况的变化，现有的资本结构可能不再合理，需要相应地予以调整，使之趋于合理。
企业产生调整性融资动机的原因有很多。例如，一个企业有些债务到期必须偿付，企业虽然有足够的偿债能力偿付这些债务，但为了调整现有的资本结构，仍然举债，从而使资本结构更加合理。再如，一个企业由于客观情况的变化，现有的资本结构中债务融资所占的比例过大，财务风险过高，偿债压力过重，为缓解企业资金紧状况，需要降低债权筹资比例，采取债转股等措施使资本结构适应客观情况的变化而趋于合理[2]。
在企业融资的实际中，这些具体的融资动机有时是单一的，有时是结合的，企业的融资动机对融资行为及结果产生着直接的影响。任何企业在生存发展过程中，都需要始终维持一定的资本规模，因此，企业应尽可能选择一条最有效率、综合资金成本最低的融资渠道去筹集资金。
1.4 融资优序理论
理论界公认融资存在优序。由于债权融资不会稀释已有的股权，其债务利息还可以税前扣减；另外，债权融资可使公司更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东利润，即采用负债经营的手段取得财务杠杆效应。这不仅能增强企业的发展潜力，还能增加每股净收益率；但有一个致命的缺点，那就是风险太大，到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至是被迫破产倒闭。而股权融资恰好避免了这个缺点，它不存在偿还本息的情况，在股权融资中通过增资配股等手段可以使得公司增加资金，但同时也加大了股息分配的基数，摊薄了每股收益，稀释已有股份，影响原股东的利益，使其丧失对企业的控制权并使公司股权结构发生变动，而且由于其筹资费用不能在税前扣减，其筹资成本较高[3]。
因此，融资“啄食顺序”理论(pecking order)认为，在健全的资本市场和有效的市场经济条件下，公司在选择融资方式时一般都遵循成本从低到高的顺序，按部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择。据统计，1970~1985 年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72.0%、55.2%、54.2%。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7 国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。
WORD版本 . 2 我国企业融资现状
表1中为2005年以来我国企业融资结构的情况，可以发现，在股权融资和债券融资两者之间，除2005年骨牌哦市场因进行股权分置改革暂停融资外，其余各年得股权融资金额均大于债券融资金额，尤其在股权分置完成后，股权融资金额更是大大高于债券融资金额，显示我国企业更倾向于利用股权融资手段，与发达资本市场有较大差异。目前我国1000 多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会是我国上市公司偏好股权融资最直接的特征。一般而言，上市公司的长期资金来源可由股票融资、留存收益、和长期负债这三种形式构成。因此，通过分析这三种融资形式在长期资金来源中的构成和比重就可了解企业是否存在某种融资偏好。
表1:2005-2009年我国企业融资情况
2005-2009年我国企业融资情况
年份 股票发行额（单位：亿元） 债券发行额（单位：亿元）
2005 339 654
2006 2677.15 1033
2007 7985.52 1774.46
2008 8543.76 2367
2009 9852.21 4214
数据来源：表中数据根据中国统计年鉴整理而成。
3 股权融资偏好原因探析
我国上市公司融资偏好及成因浅析
２００６年第５期 总第１４３期 黑龙江对外经贸 ＨＩＪ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓ＆Ｔｒａｄｅ Ｎｏ．５．２００６ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．１４３
［证券市场］
我国上市公司融资偏好及成因浅析
陈秋红
［摘要］从西方发达国家的融资实践及现代融资理论来看，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。本
文在对中国上市公司股权融资偏好的现状、原因及其后果进行分析的基础上，对股权融资偏好的治理对策提
出了几点建议。
［关键词】上市公司；融资偏好；资本结构；公司治理 ［中图分类号】Ｆ２７６．６ ［文献标识码】Ａ ［文章编号】１００２—２８８０（２００６）０５—０１０２—０２
企业融资的方式是多种多样的，如何权衡融资成本
和风险，构建最佳资本结构，实现企业价值最大化，这几
乎成了所有财务学专家共同的研究内容。自１９５８年美国
经济学家莫迪利亚尼和米勒共同发表了《资本成本、公司
财务和投资理论》一文，提出了著名的ＭＭ定理以来，融资
结构理论的发展即进入了一个新阶段，各种研究成果纷
至沓来，专家学者从不同的视角考察了企业融资问题，并
且得出了较为一致的认识：企业融资应首选内源融资，其
次是债权融资，最后才是股权融资，这就是企业融资理论
中的所谓“啄食顺序原则”。这一原则已被西方国家企业
的融资实践所证实，但是我国企业却有着截然不同的融
资结构顺序和融资偏好，即是外源融资成为主要部分，并
且在外源融资中明显地表现出对在证券市场上实施股权
融资的偏好。
一、我国上市公司股权再融资偏好表现
（一）公司配股筹资和增发筹资数量大、比重高
表１ 沪深股市配股、增发、转债发行情况分析
家数 融资额（亿元：
总融 年份 配股 增发 转债 总家数 配股 增发 转债 资额
ｌ９９ 一 ３５８ ｌ ３５９ ５３２．３ｌ ５ ５３７．３１ ｌ９９７
ｌ９９暇 １５３ ７ ２ ｌ６２ ３５９．７３ ３０．４６ ３．５ ３９３．
少析我国上市公司的融资偏好
２００２年９月 第１７巷第３期 郑州经济管理ｆ【邗学院学报 ＪｏＵＲＮＡＬＯＦＺＨＥＮＧＺＨ（）ＵＥＣＯＮＯＭＩＣＭＡＮＡＧＥＭＥ ＴＩＮＳＴＩＴＵＴＥ Ｓｅｐ ２００２ Ｖｏ１．１７ （］．３
浅析我国上市公司的融资偏好
彭立青 （郑州经济管理干部学院财会系，河南郑州４５００５２） 摘要：中国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。这样，将会对公司融资后资 本使用效率、投资者利益等方面造成不利影响，因此，必须采取相应的对策。 关键词：』二市公司；资本结构；股权融资；融资成本 中图分类号：Ｆ８３２．５０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７１—４９８９｛２００２）０３—００４０—０２
改革之初，我国企业的融资方式非常单一，主要是企业 自有资金的积累或债权融资。据有关资料表明，至１９９８年 底，全国６．４７万家国有及国有控股工业企业的平均资产负 债率仍然达到６３．７４％，流动负债率为９６．５０％，短期偿债能 力持续恶化 国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于 债权融资（实际上就是所谓的“吃银行”），我们也可以称之为 国有企业的债权融资偏好。然而，当考察我国上市公司的融 资结构时，却发现另一种情况，即一方面上市公司大多保持 了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好仍是股 权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过 发行股票融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司 放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上 市公司股权融资偏好。从根本上讲，在资本供给不足的情况 下，如何把有限的资本提供给那些最需要资本同时又有投资 回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。 对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资 偏好对优化资本市场资源配置尤为不利。当前，中国上市公 司股权融资偏好明显，这与发达资本市场国家上市公司的融 资行为有很大不同。之所以出现这种情况，原因是多方面 的 本文对我国』二市公司的股权再融资行为偏好成因进行 了剖析，并有针对性地提出一些政策建议。 一、我国上市公司股权融资偏好的现状 上市公司的融资方式可分为两种：一种是通过留存盈利 和折旧进行的内源融资，另一种是包括股权融资和债权融资 的外源融资 由于企业内源融资受制于企业规模和盈利状 况．目前企业融资结构中外源融资成为主要部分。 ｌ上市公司融资结构分析 （１）我困上市公司股权融资偏好明显。据中国证券监 督管理委员会网站发布的数据显示，除了１９９２年负债比率 较高（达到６５％）以外，以后各年基本上稳定在５０％左右，应 该说总体上呈现下降的趋势，但１９９７年以后略有提高。另 外，从负债结构来看，历年来上市公司的短期负债比例都很 高，流动负债占总资产的比例平均达到４０％左右，显示了高 流动负债比例的特征。 （２）我国上市公司融资行为的趋势与偏好。按照《中国 证券报》相关材料，ｌ９９３—１９９７年期间，权益性融资的比例一 直维持在较高的水平，特别是１９９７年出现了７３％高权益融 资的现象，而ｌ９９８－－１９９９年则出现高负债融资的现象，负债 融资占全部融资的比例达到７３％和７６％，与前几年形成明 显反差。究其原因，在１９９７年以前，权益性融资的主要表现 形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例 不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，１９９７年国 务院证券监督管理机构出台ｒ有关对配股行为进行限制的 政策，即：连续三年净资产收益率达到１０％；距上次配股时间 超过一年；每次配股比例不超过股本的３０％。１９９９年的有 关规定对国有企业的配股资格略有放松，规定净资产收益率 三年平均１０％，最低小低于６％。２００１年又修改为净资产收 益率三年平均不低于６％，达到以上条件的上市公司才具有 配股资格。所以，１９９７年后能获得配股资格的上市公刮大大 减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅度下降。但 ２０００年以来，上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种 方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对 上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为 市公司再融 资的首选方式，股权融资的比重又有所提高。 综合以上数据与分析可以看到，中国上市公司的融资行 为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的 顺序一般表现为：先股权融资，再短期债务融资，后长期债务 融资。 ２．融资结构理论与我国的实践偏差 我国上市公司强烈的股权融资偏好的现实与融资结构
中小企业融资问题及对策研究毕业论文五篇
中小企业融资问题及对策研究毕业论文五篇
第一篇：中小企业融资问题及对策研究毕业论文
中小企业融资问题及对策研究
第一章 绪 论
1.1研究背景和研究意义
中小企业的发展是一个世界性的课题，亦是当今我国一个热门话题。不管是就业还是创新，对经济发展都是非常重要的。
然而对于国内数千万中小企业来说，没有资金，再好的项目也无法发展。资金有困难，导致经营有风险，甚至面临倒闭。中小企业贷款难，是我国近年来制约我国中小企业发展的最主要的瓶颈。然而中小企业贷款难的问题则主要原因是金融领域贷款渠道有限，企业告借无门。银行嫌贫爱富，重大轻小，偏私向公等原因。尤其是是民营企业资金基本上是靠自己的积累，流动资金短缺，不利于企业发展，不利于企业抵抗风险。国中小企业融资困难需要面对更多。这是由于我国中小企业融资问题不仅面临着,一般的差距直接融资和间接融资缺口问题,需要面对具体问题的中国特色,这常常缺乏所有权歧视,社会信用文化、法制、法规,深层次的问题非常不完善的公司治理结构等
鉴于此，解决中小企业融资问题刻不容缓。本课题主要通过对中小企业的运营模式进行分析，找出企业融资的根本原因，同时探讨相关的解决方案。
1.2采用的研究方法及解决的问题
对中小企业来讲，要加强自身发展，完善企业内部经营机制，增强其内在融资能力。在银行贷款方面,银行对中小企业的风险状况缺乏有效的识别方法。但商业银行出十安全性考虑,即使成立中小企业信贷部,但还是普遍集中在大型客户和不愿意贷款给小企业,导致大超过锦上添花,小型企业急需的。部分非正规的金融机构有关部门也是中小企业,尤其是民营企业的主要来源和营运资金的启动。基于私营中小企业无法通过正常的途径来满足现实的需要,在一些民营经济发达的地区,非正式金融活动应运而生。虽然监管机构严格限制各种形式的民间融资活动,但民间金融活动的客观存在是一个没有争议的事实。迄今为止,很多企业的主要资金来源仍然是通过自己企业自行融资和非正规的融资来源
我国上市公司融资偏好缘由探究——特殊环境下的“理性选择”
我国上市公司融资偏好缘由探究
——特殊环境下的“理性选择”
开滦能源化工股份有限公司 张嘉颖 公司Ｃ治ＣＯ ＩＮＴ—ＩＮＧＦＲＩＥＮＤＳ ＯＦ ＡＣＣＯＵＮＴＩＮＧ ’
【摘要】我国上市公司的融资选择与传统的优序理论背道而驰，国内上市公司一般会优先选择股权融资，较少使用债 务融资。事实上，在我国特殊经济环境和资本市场下，这种有悖“常规”的融资方式不失为一种“理性选择”。文章从我国上市
公司的盈利能力、证券市场和债券市场发展程度、制度和法律建设、上市公司公司治理等多角度分析，得出具有中国特色的 融资选择是“理性”的这一结论。 【关键词】优序融资；股权融资；债权融资
根据融资优序理论，企业会遵循“先内后外，先债后
股”进行融资方式的选择，而我国上市公司融资中存在重
股权融资、轻债权融资，重短期融资、轻长期融资的现象。
这似乎违背了“啄食顺序”。事实上，造成这种现象的原因
是多方面的，在我国特殊的大环境下，可视为上市公司的
一种“理性选择”。下面将分别从证券市场制度设计、信号
理论发生作用的条件、内部收益留存、债券融资和股权融
资、业绩评价指标的导向作用等方面予以说明。
一、股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意
性和较低的股权融资成本
在西方发达成熟的资本市场上，债务融资成本低于股
权融资成本，但是，在我国资本市场上，股权融资成本相对
于债券融资成本偏低，只有当信息不对称导致的公司股
权价值被低估的成本超过股权融资成本低的优势时，上 市公司才有可能采取啄食理论所主张的“优序理论”。
股权融资成本包括红利、发行费等直接成本和代理
成本、寻租成本、机会成本等一系列间接成本。Ｋ＝Ｄ１／ＰＯ
（１一Ｆ）＋ｇ，可以认为该式衡量的是股权融资的直接成本，
上市公司往往忽略了股权融资的间接成本，然而过分股
权融资带来的代理成本、寻租成本、机会成本很高。投资
者要求的报酬率从企业的角度来说，就是企业使用资金
的成本，即股权成本。股权成本大致包括股利和发行费。
上市公司融资结构问题探析
在我国上市公司的融资结构中，内 源融资所占比率较低，企业对外源融资 的依赖性非常强。在考察我国上市公司 的融资结构时，却发现一方面上市公司 大多保持了较低的资产负债率，另一方 面上市公司的融资偏好仍是股权融资， 甚至有些公司资产负债率接近于零，仍 然渴望通过发行股票融资。在上市公司 的负债结构中，银行贷款的比重要远远 大于发行债券，这主要是因为我国债券 市场发展的滞后及相对不完善，而且发 行债券对企业的要求很高，限制了企业 债券的发行。由于我国上市公司有强烈 ６４ 的股权融资偏好，所以很少有企业以发 行债券的方式来满足自己公司的融资 需要，并且许多企业选择了银行贷款的 方式来达到负债融资的目的。目前银行 存在着大量的不良资产，其中不良贷款 占主要部分。这些不良贷款的债务人大 多是国有企业或者国家控股企业，在一 定程度上说明这些企业的还贷率是相 当低的，较低的还贷压力使得由于借有 负债资本所必须承担的定期还本付息 以及破产清算，这些对企业投资行为的 约束能力变弱了，只是一种软约束，没 有起到原有的预期效果。 一、上市公司融资结构问题原因分析 １．过分依赖外源融资的原因分析。 上市公司过分依赖外源融资，融资 结构中内源融资比例偏低的现状主要 由我国上市公司整体业绩不佳，资金使 用效率不高，盈利能力和自我积累能力 较低所造成的。究其更深层次的原因是 我国上市公司多为国有企业改制而来， 企业产权主体、利益主体的不明晰，导 致企业缺乏长远目标与计划，短期行为 严重，经营管理过程中倾向于当前消费 而忽视积累，造成自身积累和盈利能力 差，而且我国在法律制度设计上也存在 一些缺陷，限制了上市公司内源融资渠 道，一系列的原因导致了我国上市公司 融资结构呈现出外源融资偏好的现状。 ２．偏好股权融资的原因分析。 （１）股权融资成本相对较低。由于中 国证券市场监管和运作机制的不完善 以及投资者的非理性，导致价格信号失 真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常 水平，从而对上市公司股权融资和债权 融资成本产生直接影响，导致了股权融 资成本低于债权融资成本，进而影响到 上市公司对融资方案的选择。上市公司 往往采取各种手段，如不分配红利，低 比例分配或以送股的形式分配股利等 来降低股息支出成本。在我国资本市场 上，股权融资成本低于债务融资成本， 股息率受经营业绩影响，低于债券融资 利率，更低于银行贷款利率等因素都导 致了上市公司的融资偏好。 （２）股权融资的风险相对较低。一般 来说，负债融资面临着固定的还本付息 压力，当企业经营不善时容易引发财务 危机或破产风险；股票融资使得企业拥 有一笔永不到期的可以自由支配的资 金，在经营困难时也可不必发放股利， 因此股票融资的风险相对要低得多。 （３）债券融资的硬性约束特质。债券 融资的硬性约束特质也制约了企业经 理层选择股权融资方式。因为企业一旦 决定债权融资就必须到期还本付息，否 则，公司不仅名誉受损，而且还会有破 产的危险。 （４）内部人控制问题。内部人控制问 题的严重存在是造成偏好股权融资的 重要原因之一。我国上市公司大多数是 由国有企业改制而来的，这种国家控股 的上市公司，股权分散化和社会化不彻 底，因而大多都把计划经济体制下的国 有机制带进了资本市场，使我国上市公 司的治理结构带有浓厚的计划经济色 彩，在股权上呈现“一股独大”的明显特 征。国有股在大多数上市公司中的“一股 独大”，处于绝对控股地位而且很难流通， 基本上可以按照自己的意志和价值取向 选择融资方式和安排融资结构，使上市 公司可以大量、低成本地套取股东的钱， 而募集资金之后，却不努力提高上市公 司的经营业绩，而是通过各种途径转移 上市公司募集的资金，不受股东和市场 约束，从而导致股权融资偏好强烈。 ３．资产负债率低的原因。 （１）资金成本的影响。资金成本是影 响资产负债率低的根本决定因素。股权 融资成本偏低，企业债券或银行借款的 最低单位成本均大于股权融资成本，使 经理层不得理性地选择放弃债权融资。 （２）金融工具的影响。金融工具是造 成资产负债率低的直接原因。我国资本 市场发展不完善，国债、股票与企业债 券发展不平衡。在股票市场和国债市场 迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国 企业债券市场受到相关政策的限制却 没有得到相对应的发展，不利于上市公 司债券融资，以致负债比例下降。 口湖南刘智丰 上市公司融资结构问题探新 （３）信息不对称的影响。信息不对称 是造成资产负债率低的又一原因。上市 公司是信息的提供者，作为信息的使用 者只是被动的获得上市公司提供的公 开信息，两者存在不对称性。一方面，由 于我国上市公司的信息披露不规范，上 市公司倾向于股权融资，这样可以利用 内部信息优势，在股价高估时，进行增 资扩股溢价发行，从而取得信息利益， 降低信息成本；另一方面，投资公众缺 乏正确的投资理念，投机性强，盲目哄 抬股价，对于增资扩股、发行新股持欢 迎态度，股权融资对于证券市场不但不 是坏消息，反而成了投机机会。 二、优化上市公司融资结构的建议 １．建立现代产权制度，完善内部融 资机制。 （１）确立法人财产权。确立法人财产 权，明确界定国家和其他投资者向企业 投资形成的财产最终所有权与法人财 产的产权边界。 （２）确立利润分配的二元主体，完 善利润分配机制。国家不再作为企业利 润分配的唯一主体，企业应根据本企业 的财务状况、经营成果、融资能力、投资 机会、股东意愿以及企业发展阶段自主 进行利润分配决策。 （３）规范企业融资行为，强化企业内 部积累。在市场经济条件下，企业作为 独立的经济实体，在税后利润的分配上 更具有主动性和积极性。为提高企业积 累能力，解决内部资金短缺问题，一方 面应尽量提高利润留存比例，制定合理 的股利政策；另一方面也可将应分配给 国家的税后利润以再投资形式直接转增 资本金，即通过增加国家投资来增强企 业自我积累的能力和水平，不过国家增 资部分应以优先股而不是普通股的形式 存在。 （４）建立和规范内部资金补偿制度。 首先是完善所得税政策，逐步统一所得 税列支标准和内外资企业、不同地区的 所得税税率。其次是健全企业资本金制 度。再其次是完善企业的折旧制度，国 家在制定折旧政策时应还本于企业，缩 短固定资产的法定折旧年限，提高折旧 率；或设计多种折旧方法，允许企业自 主选择，以保证企业能够积累足够的资 金用于固定资产的更新改造。最后，放 松对信用领域竞争的限制，适当鼓励一 些有条件的企业创办附属金融组织，如 财务公司等，这样既可以增强企业的资 金管理能力、促进内部融资，又可以减 轻对国家银行贷款的过度依赖。 ２．优化融资结构，完善经理人持股 及其市场约束机制。 （１）完善经理激励机制。一方面积 极推行经理人持股的激励机制让经理 人员持有公司一定比例的股份，使其 既是企业的经营者，又成为企业的部 分所有者，以激励经理人员努力工作。 在我国推行经理人员持股激励机制， 目前应做好以下两项工作，第一，完善 相关的法律制度。发展资本市场，培育 经理人市场，逐步为经理人持股激励 机制的有效实施提供基本的制度环 境。第二，借鉴经理人股票期权的思路 和方法。根据我国目前的法规等因素， 设计出既能保证在现阶段的适用，又 能保证我国在这方面的法规与国际接 轨后能够顺利过渡的经理人股票期权 方案。这不仅是对经理人进行有效激 励的需要，也是发挥上市公司融资契 约治理效率的必然要求。 （２）Ｊｌｔｌ强经理人行为的市场约束机 制。市场约束包括产品市场约束、资本 市场约束、兼并市场约束和经理人市 场约束等。这些外部市场存在激烈的 竞争，给代理人员以很大的压力。公司 若经营不善，则产品在市场上的份额 就会下滑，资本市场上公司股价下跌 或公司举债过多，公司筹资会发生困 难，在兼并市场上还可能被其他公司 接管兼并，而经理市场则更是提供了 一个成本较低廉的对代理人的约束机 制。如果企业经营效果不好，就可能成 为兼并的目标公司，其结果是代理人 员被解雇或被驱出经理市场，即使没 有激励合同，出于声誉效应，代理人也 会积极工作，因为这样做可以改进自 己在经理市场上的声誉，从而提高未 来的收入。因此，充分竞争的经理人市 场是一个交易成本较低的制度安排， 使两权分离条件下委托人与代理人之 间激励不相容变成相容。 ３．大力发展债券市场。 （１）加快债券市场的市场化进程。改 变企业债券发行量和利率水平由政府 决定的现状，由企业根据自己的信用级 别及偿债能力制定相应的利率，或者根 据市场供求状况相对自主地确定发行 利率、价格及数量。 （２）降低企业发债资格的审核标准。 简化企业债券上市手续，提高债券市场 的流动性。尽可能的扩大企业债券发行 主体以及发行规模，允许企业发行不一 样级别的债权；降低企业债券的上市标 准，建立投资企业债券风险转移机制。 （３）建立健全证券信用评级制度。债 券市场的风险控制取决于投资者的自 主选择和社会中立的信用评级机构 的客观评价，而不应由政府计划来控 制。必须培育并规范债券信用评级机 构，使其发挥应有的作用，帮助投资 者对发债企业的偿债能力进行分析 判断，并用简明的方式向社会公告。 由于信用等级直接关系到投资者的 投资风险选择，所以债券评级机构的 客观性、公正性、科学性都要受到市 场的考验，从而也有利于信用评级机 构做长远考虑，减少短期不良责任的 行为，对规范与发展信用评级行业也 大有益处。 总之，上市公司应该遵循内部融 资一债务融资一权益融资这一融资 顺序，不断加强企业内部的管理，提 高整个企业的资金积累水平，内部融 资应该是企业资金来源的首选，在企 业自身资金积累不足以满足需求的 情况下，再考虑向外部融资。在外部 融资方式中也应是负债优于权益资 金，应充分利用财务杠杆的效应，避 免过分的股权融资偏好，为企业实现 更多的收益。 （作者单位：湖南省未阳市林业局）
我国上市公司融资行为偏好成因
加入世贸组织后，我国证券市场 的发展进一步规范化，证券市场中的 规则也逐步向国际惯例靠拢。证券市 场如股票市场、债券市场的繁荣，在 解决了企业本身自有资金不足的同时 也为我国企业融资渠道提供了更多选 择，有效地防止我国企业因融资渠道 单一易把风险集中在银行等金融机构 的问题。但我国的证券市场在发展过 程中又出现了新的问题。至２０１１年 ４月底单在我国深沪两市Ａ股上市的 公司就有２０００多家，而发行债券的 企业却只有８００多家，相差悬殊。由 此可以看 出，我国企 业中对通过 股权进行融 资的行为偏 好是非常明 显的。实践 证明，我国 上市公司的 这种融资偏 好行为不仅 影响其自身 的经营业绩，造成公司资金使用效率 下降而且还会削弱我国证券市场的融 资功能，并不利于我国证券市场的健 康发展。 一、我国上市公司偏好股权融 资的原因 我国的上市公司融资行为偏好于 股权融资、配股和增发新股，这也成 为我国上市企业筹集外部资金的主要 方式。而债权融资，尤其是通过发行 企业债券来融资的方式在我国上市公 司融资总额中所占的比例非常低。我 国上市公司的融资实践与西方理论的 融资优先顺序存在偏差，造成这一现 象的主要原因有以下几个方面： （一）内因分析 １．股权融资成本相对较低。上市 公司的融资成本主要包括筹资费用和 资金占用费用。其中筹资费用主要包 括：手续费、律师费、资信评估费、 公证费、担保费、广告费等，资金占 用费指因占用资金所发生的费用如向 股东支付的股息、红利等。因此我国 的股权融资成本（ＥＦＣ）可以写作： ＥＦＣ＝股利报酬率＋（发行费用 ，筹集资金）＝（１／市盈率）＋（发行费 用，募集资金） 根据我国《公司法》规定，扣除 １０％的法定公积金，在公司不提取任 意公积金的假设条件下，普通股每股 可获股利为每股收益的９０％，从我国 近几年市盈率变动情况取市盈率为 ６０。因此，即使上市公司将可分配股 利全部派发给股东，最大股利报酬率 ＝（１／６０） ９０％：１．５％。从上市公司招股 说明书的披露情况看，股票平均发行 费用大概是募集资金的１％以内。因 此我国股权融资成本一般在２．５％左 右。相比之下，我国上市公司债权融 资成本包括：利息率、破产成本、代 理成本等。单就利率而言，三年期、 五年期企业债券的利率最高限分别为 ３．７８％和４．０３％。而六个月到一年 期、一年到三年期借款的年利率分别 为６．３１％和６．６５％左右。可见，上市 公司的单位股权融资成本小于债权融 资成本。由此可以看出，股权融资成 本较低是我国上市公司偏好股权融资 的直接原因。 ２．公司治理结构中的“内部人” 现象严重。我国上市公司治理结构 是造成企业融资行为没能遵循“先债 权融资，再股权融资”的融资顺序的 最主要原因。股权集中在少数人手 中、代理人实质掌握控制权、上级主 管部门控制董事会选举、中小股东权 利得不到行使的现象，这些导致上市 公司严重的“内部人”控制现象。第 一，出于自身利益考虑，公司大股东 不希望企业面临偿还债务和破产的压 力，因为大股东手中掌握股权比例较 大，如果公司破产，那么首先受到冲 击的就会是他们。第二，大股东不必 考虑对代理经营者的约束，因为此时 经营者所体现的正是大股东们的意 志，对经营者约束越多，反而使得大 ４７ 口沈阳赵庆国张静 玻国上．币公司融资行为偏鳕威固 股东能获取的利益降低，因此大股东 们会排斥引入其他债权人。第三，选 择公司上市就是希望融到更多的资金 来保证公司资金充裕，这样做虽然稀 释了大股东的股权份额，但由于他们 拥有的股权份额远大于其他股东，这 就增加了其他股东夺取控股权的难 度，此时股票发行得越多，他所控制 的资金就越多，这样通过控制权获取 的收益就越大。由于中小散户的股东 们则因为没有足够的信息和能力去关 注公司的经营状况，公司的股权融资 在大股东和内部人的控制下缺乏有效 的外部监督。在这种治理结构下，公 司从股票市场上筹资的公司享受到 了筹资的好处，却不须承担相应的 费用。 （二）外因分析 １．债券市场发展的相对滞后。我 国证券市场正式建立２０多年来的发展 是不平衡的，在股票市场迅速发展 和规模急剧扩张的同时，债券市场没 有得到相应的发展。企业债券自一起 步就限制在国有经济部门内，与众多 的公司数量相比，它所涉及的发债主 体范围比公司债券要窄得多。在相当 长的一段时期内，企业在债券市场上 进行融资是受到很多限制的，因此也 就很难融到大量资金。投资者也往往 因为长期债券风险大，不愿购买，最 终导致企业缺乏发行债券的动力和积 极性。 ２．股民普遍存在投机心理。在我 国，深、沪两市股票Ａ股持仓账户达 ４０００多万户，数量庞大。广大股民中 的职业股民数量较少，股民素质相对 较低。大部分股民进入股市往往喜欢 短线而没有打算长期持有，更多的想 要赚取股票的买卖差价，并不是十分 关注股利分配政策。即使看重，也是 看重股票股利分配政策，也不是现金 股利分配政策。这种普遍存在的股民 投机心理，容易导致上市公司在股票 市值被高估时再发行股票，以较低的 融资成本获取大量资金，使得上市公 ４８ 司更加偏爱股权融资。 二、我国上市公司偏好股权融 资的弊端 （一）降低资本的使用率和公司 的经营业绩 公司大股东对股权融资的偏好导 致融资带有一定的盲目性。上市公司 轻而易举的筹集到巨额资金，但往往 因准备不足，对于这部分资金公司可 能还没有制定良好的投资规划而使得 这部分资金暂无用武之处，降低了资 金的使用效率并增加了它的机会成 本。上市公司高股权融资比例，使得 企业不能充分利用债权融资所带来的 节税、财务杠杆和信息传递的功能来 降低公司的成本从另一个角度来看就 是变相增加了企业的成本。根据深、沪 两市的经验数据分析，净资产收益率 和每股收益分别由２００３年的１４．６％和 ０．３５下降到２００８年的５．３％和０．１３６。通 过比较可以看出，上市公司的股权融 资偏好的行为并没有把有限的资源 配置到经营效益最高的企业和行业 中去。 （二）影响证券市场的健康发展 上市公司的股权融资偏好虽然在 短期内满足了投资者对股票的需求， 并为投资者提供了获取较快投机收益 的可能。但是，公司在业务经营没有 显著增长的情况下，股权资本的过度 扩张还会造成股权的稀释，引起每股 收益的下降，这虽然不会对大股东的 收益造成过大影响，但中小股东的利 益却不能得到保护。由于股权融资偏 好并不符合上市公司股东利益最大化 的要求，再加上滥用资本的行为以及 由此造成的资本使用效率低下，必然 影响上市公司的盈利水平，影响股本 的保值、增值及公众的投资回报，从 而影响广大投资者投资的积极性。如 果因此形成恶性循环，势必会影响到 证券市场的健康发展。 三、规范我国上市公司融资行 为的建议 （一）提高上市公司股权融资 门槛 目前，我国正处于经济高速发展 的转型时期，与资本市场相关的法律 制度的建设也相对滞后。从根本上控 制上市公司股权融资偏好的行为，比 如：增加公司上市发行新股、增发和 配股的难度、制定相应的股利分配政 策，都有利于限制盲目偏好股权融资 的行为。此外，加强对上市公司运营 状况的监管和筹集资金的投向和使用 的监管，有利于提高资金的使用透明 度和效率。对于弄虚作假、违规操作 的公司以及相关管理人员进行严厉处 罚，也会对上市公司股权融资起到一 定的约束作用。 （二）进一步完善债券市场 进一步完善企业债券市场，政府 管理部门应制定更加完善的企业信息 披露制度。政府要降低或逐步取消对 债券市场发行额度的限制，降低发行 主体的门槛，同时降低公司债券的发 行成本。增加公司债券的发行额度， 可以进一步推动公司债券市场的发 展。放宽对公司债券发行的利率管 制，逐步采取市场化管理手段，使公 司债券利率尽快市场化，从而提高公 司债券对投资者的吸引力，刺激公司 债券的投资需求，促进公司债券市场 的发展。使企业在解决了自有资金不 足的基础上拓展上市公司的融资渠 道，同时纠正上市公司偏好股权融资 的行为。。 （作者单位：沈阳航空航天大 学经济与管理学院）
我国上市公司的融资偏好
我国上市公司的融资偏好 财经研究ＮＯ・１１・２００６・６１・
郑春ＪＩＩ页（福建省三明职业技术学院经管系三明３６５０００）
摘要：我国企业上市融资是社会生产力进步的现象，它有力地推动着社会、经济的发展。但由于监管不严，对公司上市条件是
否成熟，条件是否真实等的监控审批存在漏洞，导致企业主为上市圈钱不惜编制假报表，使广大股民受骗而遭受损失。
需制定一套行之有效的法律、法规制度以确保股民的真实利益，使融资市场得以健康发展。
关键词：公司上市融资运营浅析
企业融资方式主要可分为两类：一是通过留存盈利和
折旧进行的内源融资，另一种是通过银行借贷、发行股票、
债券等方式的外源性融资。现代融资理论认为合理地运
用股权融资和债务融资能够使公司达到一个最优的资本
结构＝在此状态下公司的加权平均资本成本最低：公司
价值最大。纵观近几年来我国资本市场实务，上市公司在
融资方式的选择上对股权融资表现出强烈偏好。本文分
析了产生这种现象的原因、环境以及其不利影响，并提出
了几点建议。
１现代融资结构理论
２０世纪７０年代，美国经济学家罗斯系统地把非对称
信息引入了企业融资结构的研究中来。他假设企业管理
者掌握企业的未来收益和投资风险的内部信息。投资者
没有这些内部信息，只能通过经理人输送出来的信息间接
地评价企业的市场价值。债务融资就是一个积极的信号，
它表明经理人对企业未来收益有较高期望，传递着经理者
对企业的信心并激励经理者努力工作，从而使外部融资者
对企业发展前景充满信心，因此企业市场价值也随之增加。
在罗斯的基础上，梅尔斯进一步分析了不对称信息对融资
成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融
资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，因此以
股票股利配送及增发新股时会被认为前景不佳。但多发
债券又会使企业受到财务困境的影响。在这种情况下，企
业融资结构的最优顺序是先是内部融资，然后是发行债
券，最后才发行股票。
外文翻译---中国上市公司偏好股权融资：非制度性因素
有关企业融资的毕业论文外文翻译（原文+译文）
原文:
Chinese Listed Companies Preference to Equity Fund:
Non-Systematic Factors
Abstract ：This article concentrates on the listed companies’ financing activities in China,
analyses the reasons that why the listed companies prefer to equity fund from the aspect of
non-systematic factors by using western financing theories, such as financing cost, types and
qualities of the enterprises’ assets, profitability, industry factors, shareholding structure factors,
level of financial management and society culture, and concludes that the preference to equity
fund is a reasonable choice to the listed companies according to Chinese financing environment.
At last, there are some concise suggestions be given to rectify the companies’ preference to equity
fund.
Keywords: Equity fund, Non-systematic factors, financial cost
探究企业资本结构与融资方式偏好
探究企业资本结构与融资方式偏好
企业的资本结构和融资方式对于企业的经营和发展至关重要，它直接影响着企业的风险承受能力、经营效率和盈利能力。资本结构和融资方式的选择应当根据企业的实际情况进行合理地配置，以实现资金的最有效利用和最大化的利润。在本文中，我们将探究企业资本结构与融资方式偏好的原因和影响因素，并分析其对企业经营的影响。
一、企业资本结构的概念和影响因素
资本结构是指企业长期资金的来源和运用方式的组织和调配形式。通常由股权和债权两部分组成。股权是指企业的所有权资本，包括普通股和优先股。债权是指企业的借款资本，包括银行贷款、债券等。企业的资本结构会直接影响到企业的财务状况、风险承受能力和盈利能力。
企业资本结构的影响因素有很多，主要包括企业的盈利能力、风险承受能力、成长性、行业特点和外部环境等。首先是企业的盈利能力，如果企业盈利能力较强，通过内部积累的资金或者通过股权融资来满足资金需求，这样就可以减少企业的财务杠杆，降低财务风险。其次是企业的风险承受能力，如果企业的盈利稳定，风险承受能力较强，就可以适当增加债务融资，来实现资本的杠杆效应，提高企业的盈利能力。第三是企业的成长性，如果企业处于快速成长期，通常会选择股权融资来支撑企业的业务扩张。最后是行业特点和外部环境，影响了企业的资本结构选择和融资方式的偏好。
企业融资方式是企业获取资金的方式和途径，通常包括内部融资和外部融资两种。内部融资是指企业自身积累的盈利能力用于资金的投入和扩张。外部融资是指企业通过发行股票、债务融资等外部途径来获取资金。企业融资方式的选择往往受到企业自身的条件、市场环境和行业特点等多种因素的影响。
企业融资方式的影响因素首先包括企业的资本需求和资金成本。如果企业有较高的资本需求，通常会选择外部融资方式来满足资金需求。而资金成本能力，如果企业的资金成本较低，就可能更倾向于债务融资，反之则可能更倾向于股权融资。其次是企业的市场地位和信誉性。如果企业在市场上拥有较高的地位和较好的信誉性，就更容易获得股权融资和债务融资。最后是市场环境和宏观政策的影响。市场环境和政策的变化会对企业融资方式的选择产生一定的影响。
我国上市公司偏好股权融资的原因浅析
我国上市公司偏好股权融资的原因浅析
李素娟
上市公司的融资方式分为两种，一种是通过留存盈利和 折旧进行的内源融资，另一种是包括股权融资和债权融资的 外源融资。上市公司对各种资金来源选择的偏好和顺序，决定 了公司的资本结构，进而影响到公司的市场价值，在西方公司 理财者极为重视融资顺序。然而在我国上市公司中却出现了 融资偏好理论与公司融资偏好相背离的现象。因而，对我国上 市公司股权融资偏好进行分析，具有重要的现实意义。 一、融资顺序偏好理论 经济学家Ｒｏｓｓ率先将信息不对称问题引入资本结构的研 究中，Ｍｙｅｒｓ＆Ｍａｉｌｕｆ基于信息不对称问题提出了资本结构的 融资顺序偏好理论。“（１）红利政策是‘粘性’的。（２）相对于外部 融资而言，公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的 真实投资融资，公司也会寻求外部融资。（３）如果确实需要外部 融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务 融资，其后才会考虑股权融资。（４）当公司寻求更多的外部融资 时，他们会按照融资偏好的次序进行，从低风险债券到高风险 债券，还包括可换股债券和其他准股票证券，最后才是股票。” 按照梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）的融资顺序偏好理论，上市公司再融 资应依据内源融资——债务融资——股权融资这一顺序进 行。这在西方发达国家得到普遍认可：１９７０—１９８９年，美国、英 国、德国、法国占据第一位的融资方式均是内源融资，分别占 本国融资总额的９１．３％、９８％、８０．６％、６６．３％。因为相对外源融 资成本较低，避免因普通股融资带来的所有权稀释问题和因 负债融资带来的企业破产问题。其次是负债融资，最后才是股 票融资。即使最发达的美国，股票融资比例也是最低。从１９８４ 年起，美国企业已普遍停止发行股票来融资，而是通过债券大 量回购自己的股份。股票融资对新投资来源的贡献成为负值。 二、融资顺序偏好理论在我国存在悖论 我国上市公司的内源融资所占的比重非常小，外源融资 所占比重呈绝对优势。在外源融资总额中，１９９３～１９９７年间，股 权融资的比例较高，特别是在１９９７年达到了７３％。而在１９９８ １９９９年则出现了高负债融资的现象——负债融资的比例达 ７３％和７６％，与前几年形成明显的反差。这主要是由于在１９９７ 年以前，股权融资主要以配股的方式进行，任何上市公司都可 以进行配股，且配股的比例不受限制。为约束上市公司配股圈 钱成风的行为，１９９７年出台了有关对配股行为进行限制的政 策，即：连续三年净资产收益率达到１０％；距上次配股时间超过 一年；每次配股比例不超过股本的３０％。所以，１９９７年后能获得 配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金 的比例也大幅下降。１９９９年对国有企业的配股资格略有放松， 净资产收益率三年平均１０％，最低不低于６％。２００１年又修改为 净资产收益率三年平均不低于６％，达到以上条件的上市公司 才具有配股资格。但由于上市公司以增发新股的方式融资，其 金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对公司来说股 本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方 式，股权融资的比重又有提高。自２０００年以来的以增发新股方 式融资的上市公司家数越来越多。据《中国证券报》统计，２００１ 年以来，有近１５０家上市公司提出了增发方案。由此造成，我国 上市公司资产负债率过低。１９９９年年报有２４７家资产负债率低 于３０％，２０００年有２６７家资产负债率低于３０％。其中后２０家公司 中，最低的仅为０．９１％，最高的也不过１１．３１％。 可见，我国上市公司的融资结构具有明显的股权融资偏 好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融 资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策是普遍存在‘经 债务重股权”的股权融资偏好。它主要体现在：拟上市公司之 前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成 功上市；公司上市之后，再在融资方式的选择上，不顾一切地 选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一 度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上 市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换 来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。 三、我国上市公司偏好股权融资的原因 （一）上市公司法人治理结构的缺陷 （１）上市公司内部人控制严重。我国上市公司大多脱胎于 国有企业，国有股和法人股占总股本的三分之二，社会公众股 的极端分散，且目前国有股和法人股是不流通的。这导致上市 公司现行领导体制和治理结构怪异：党委、董事会、经理的职 责不分，甚至三者一体；在董事会中，内部董事占大多数；作为 所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上 的监督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“内部人”。而政府 控股的本意在于通过保持国家的控制权来保证国有股权的利 益，但国有股权在控制过程中，由于存在许多层委托代理关 系，从而产生了控制过程中的信息不对称，进而形成了国有资 产所有者主体缺位和代理人（内部人）控制的局面。由于委托人