中国上市公司并购绩效研究
中国上市公司并购绩效研究
上市公司的并购活动一直是资本市场中最引人瞩目的现象之一，据不完全统计，全世界资本市场上平均每天发生的并购案例为3.7起。近年来，上市公司并购出现了数量越来越多，规模越来越大的趋势。并购为在位的上市公司制造了一种强大的竞争压力，迫使其不断地改善公司治理结构，提高经营绩效和创造股东价值，它对于维护资本市场的长期稳定性，实现证券市场的可持续发展具有重要意义。由于并购牵涉到大量人力、物力、财力的转移，并经常伴随着一个老公司的消亡和新公司的诞生，因此，并购中的若干问题也是学术界和实务界经常关注的焦点。
中国证券市场经过十多年的发展，已成为金融资源配置、经济结构调整和提高企业竞争力的重要手段和场所。同时，与其他市场一样，中国的资本市场中每年均会发生大量的并购活动。正确认识中国上市公司的并购，研究上市公司的并购绩效，无论在理论上还是实践中都具有重要价值。本文第一部分是引言及文献综述，对研究对象、目的以及已有的研究成果作了介绍。
第二部分是并购概念、理论和历史回顾。这部分对并购相关概念、理论以及国内外并购发展历史做了介绍。企业发展理论指出，企业所处的发展阶段对于企业的并购决策有重要影响，并从理论上对企业并购决策进行了研究。企业并购怀疑和支持论对影响企业并购绩效的因素从正负两方面进行了探讨，为我们进行企业并购绩效研究奠定了理论基础。
第三部分是中国上市公司并购绩效的实证研究。在这一部分中，笔者首先介绍了研究方法。本文以公司的创值能力作为并购绩效判断的标准，通过对比同一上市公司在并购事件前后创值的变化来分析并购事件的绩效。所谓创值，是指公司为股东投入的资本创造了大于资本机会成本的收益。
使用创值法而非传统利润指标进行并购绩效研究是因为：我国证券市场中上市公司的耗值面已四川大学硕士学位论文达到70%(刘芍佳，2002.2)，这使我国股市充斥着大量的投机行为。上市公司的耗值现象不利于我国证券市场的规范化和成熟化发展，严重损害了广大中小投资者的利益。基于这点考虑，以上市公司创值额为标准来判断并购绩效，有利于鼓励良性资产重组、打击短期报表性重组和以二级市场炒作为目的的恶性并购事件。同时，以创值法为研究方法，有利于保护公司股东的权益，提高我国上市公司的价值。
在介绍了研究方法之后，笔者对2000年中国发生的42起上市公司并购事件进行了实证研究。42例并购事件中，20起是以上市公司为目标公司的并购案例(以下称壳公司并购)，另外22起是以上市公司为并购方的并购事件。在20起壳公司并购事件的绩效研究中，笔者发现并购当年壳公司表现出良好的并购绩效，并购第二年绩效明显下滑，第三年有所回升。这说明我国壳公司资产重组中，存在一些短期报表性重组，通过制造虚假报表使并购当年壳公司业绩得到提升。
同时，也有一部分是实质性的资产重组事件，这类事件在并购当年绩效不明显，但经过一定的整合期之后，绩效往往提升较快。22起以上市公司为并购方的并购事件绩效不太理想，从并购当年起，并购绩效逐年下降。较少部分公司借助目标企业的良好赢利能力，实现了主营业务的扩展，表现出较好的并购绩效。也有一部分公司通过关联交易实现了业绩提升。
由于上市公司的投资行为频繁，关联交易较多，难以仅凭创值的增加认定其中一次并购事件的绩效，因此这类事件的真实绩效还有待进一步的观察和研究。对42起并购事件的综合研究表明，我国上市公司的并购绩效总体水平较差。在并购头两年，公司平均创值逐年下降，但在第三年略有回升，这说明了整合工作对于并购绩效提升的重要性。同时，笔者考察了并购绩效较差的几个公司在并购公告期股价的变化，发现期间股价都出现过异常波动。
可以看出，这类并购是以二级市场炒作为目的的，因此不会带来实质性的并购绩效。最后，针对我国上市公司并购的现状提出了若干建议，即通过加快上市公司并购市场化进程、完善信息披露制度以及配股资格审查指标的多样化来鼓励良性并购事件，提高上市公司的资产质量。
上市公司并购绩效研究——以康恩贝制药并购伊泰药业为例
肖晗：上市公司并购绩效研究
上市公司并购绩效研究
——以康恩贝制药并购伊泰药业为例
肖晗
（辽宁中医药大学经济管理学院辽宁沈阳１１００３２）
摘要：本文采用事件研究法和财务指标法，对２０１２年８月康恩贝制药并购伊泰药业的案例中并购方公
司的绩效进行了研究，评价并购交易的短期绩效。同时分析并购方公司并购后的长期绩效。结论显示：短期并
购交易能为并购方公司带来超额收益，对公司业绩提升有利，但长期绩效有待观察。
关键词：医药制造业并购短期绩效并购长期绩效
一、引言
根据中国国家统计局公布的２０１２年全年度各行业固定资产投资（不含农户）情况，医药制造业２０１２年全行业投资额共计３５６４．６６
亿元，比去年同期增长３４．６％，医药制造业的行业增加值增长速度全年累计达１４．５％。根据中国并购网的统计资料，２０１２年医药行业
表１伊泰药业公司２０１１年及截止２０１２年４月３０日会计报表主要项目
２０１１年１２月３１日 ２０１２年４月３Ｏ日 总资产 ｌ １Ｏ９９９９７５．５２ ６９２８８６０７－３Ｏ
净资产 ５７５９２４０９．４９ ４５８３６１２２．１４ ２０１１年ｌ一１２月 ２０１２年１－４月
营业收入 ３２９４４１３４．４６ ２Ｏｌ５４１５．７９
净利润 一３１５７ｌ８Ｏ１．Ｏ１ —１６８１８２４１．４９
表２ 事件窗口每日收益率
．ｑ－ｇ－／日 日期 康恩贝股价 上证指数 康恩贝收益率 上证指苏 溢率
一２Ｏ ２０１２，７，１２ １０．４６ ２ｌ８５．４９１ ２．０４８８％ Ｏ．４６４７％
一１９ ２０１２，７／ｌ３ １０．５４ ２１８５．８９５ ０．７６４８％ ０．Ｏｌ８５％
一１８ ２０１２，７，ｌ６ １０．４ｌ ２１４７．９５５ —１．２３３４％ 一１．７３５７％
一１７ ２Ｏｌ２，７，１７ １０．４８ ２１６１．１８６ Ｏ．６７２４％ ０．６１６Ｏ％
一１６ ２Ｏｌ２，７，１８ ｌ０．２６ ２ｌ６９．Ｏ９９ —２．０９９２％ Ｏ－３６６１％
我国零售行业上市公司并购绩效的实证
Circulation Economy流通经济
0822012年8月 重翻新，使得经营管理模式与业态形式在不相符的情况普遍存在。实际上，不同业态形式要与不同的经营方式实现配合，而当前的零售业态融合中隐藏着一定的风险。另一方面，当前我国零售业的业态形式选择中存在一定风险。实际上，业态形式选择要注重与经济发展水平的适应性，我国部分地区的零售业业态模式过于超前，目标客户相对较少，导致效益低下。同时，在业态形式选择中，零售商的市场定位雷同，造成了一定的同质化现象，引致了较多的恶性竞争问题，使得竞争趋于恶化。除此之外，当前业态融合过程中还存在连锁规模偏小的问题，无法获取规模收益。同时，在技术创新方面，零售业的创新趋势和能力也表现一般，当前互联网技术的加强对实体店销售模式造成了很大冲击，现代物流技术的发展也越来越提倡柔性制造和库存成本的降低，而当前的技术创新能力不足，制约了我国零售业业态融合的过程。3 结论和启示零售业业态的融合是产业融合的结果，也是我国零售发展中的必然趋势，对于零售业及时适应市场环境、与外部环境的充分互动有重要的价值。本文从开放经济条件的大背景出发，探讨了零售业不同业态融合的现状，并从其竞争格局视角，分析了我国零售业的发展趋势，对零售业融合过程中的风险控制进行了总结。从当前的零售业业态融合背景出发，对我国零售业业态融合中进行风险控制的措施如下：首先，要选择合适的业态形式。要认真评估不同地区经济发展水平和其他环境因素选择不同的业态形式，如在经济发达地区就要以大型综合超级市场为主导业态，经济欠发达地区应该以初步的超级市场业态为主，其他业态进行补充。政府部门要把握规律，引导零售企业的行为。考虑到业态融合的趋势，要促进不同业态之间的融合，促进差异化零售模式和业态形成。其次，要积极发展连锁经营，利用规模效益。我国连锁企业要充分认识规模效益，获取在进货和销货上的规模效益。积极促进企业间的兼并、整合，同时做大做强区域销售。同时，要积极变革传统经营模式，积极促进企业的业态向专卖店、大型百货和大型超市等业态式的转变，积极发展便利店模式等业态。参考文献[1] 管驰明.商业业态变革背景下城市商业空间重组[J].北京工商大学学报(社会科学版),2008(1).[2] 杨宜苗.业态战略、企业规模、资本结构与零售企业成长——以零售上市公司为样本[J].财贸研究,2010(1).我国零售行业上市公司并购绩效的实证研究 西南财经大学会计学院 张攀摘 要：本文通过利用事件研究法对我国零售行业20家上市子公司在并购公告公布日前后的非正常收益率进行分析，证明：(1)并购公告公布日之前有相关知情人提前购买股票以减少自身损失从而加剧了股票价格的上涨的现象；(2)市场对于零售行业的并购消息持乐观估计状态。关键词：事件研究法 非正常收益 市场模型中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)08(a)-082-02并购作为资产重组的一种形式，能够帮助公司更好地适应经济环境以及优化资源配置。同时，并购重组也被看做是公司提高行业影响力和综合业绩的有效方式。但是目前采用会计指标法进行的实证研究所得出的结果分歧很大，结论主要分为三种：(1)并购后企业业绩得到明显提高。但是具体是持续的提高还是短暂的提高，国内外的实证研究存在分歧。在美国，Healy，Palepu & Ruback (1992)基于1979～1984期间50家最大的并购案例，运用多种财务比率综合评估企业业绩，发现目标公司在被兼并后业绩指标均大为提高。但是在中国市场上，冯根福、吴林江(2001)的研究发现这种现象并不持久——企业会在并购第一年经历业绩的提高，但是企业业绩会在随后几年内下滑。(2)并购后企业业绩未发生显著变化。Clark & Ofek (1994)改变评估公司业绩的方式，实证研究发现，很多公司的数据并没有表现出并购后业绩上升或者下滑的迹象。(3)并购后企业业绩恶化。Agrawal的研究扩大了样本量，发现收购企业的股东在并购完成后并没有实现财富增长，反而在5年时间内损失了近10%的财富。但是国内的研究目前尚未得到业绩恶化的实证证明。运用会计指标法，实证结果不一致的问题主要由于衡量公司业绩的指标难以做到客观化、程序化和公式化。相较而言运用事件研究法，通过股价变动能较合理地验证公司价值的变动。其理由是：如果假设市场有效，股票价格具有足够的相关性和信息含量，因而能够充分反映公司的价值。所以在市场有效的假设前提下，通过股票价格评估公司价值在并购前后的变动以及市场对并购的反应，能够准确地检验并购重组的效应。本研究聚焦我国零售行业的并购重组，运用股价变动计算的累计超额收益检验并购重组公告的信息含量，并揭示并购重组对公司价值的影响。1 实证检验1.1 样本选择、数据筛选与窗口处理本文在研究中选用2010年发生了资产重组事件的零售行业上市公司作为研究样本。上市据公司数据选自CSMAR数据库，样本选自《中国证券报》上刊登的《2010年上市公重组事项总览》。本文把2010年零售行业上市公司的重组活动纳入研究范围，经过以下条件的剔除和筛选，本文选取20家资产重组企业作为研究的对象。在样本的选择中考虑以下情况进行筛选：(1)重组公告日(记为0)前后，各有10个连续的交易日；作者简介：张攀，女，成都人,西南财经大学会计学院，主要从事财务会计研究。Circulation Economy流通经济 2012年8月083(2)重组公告日前后10个交易日内,没有其他可能影响股价变动的重大事件(如公布年报、配股、分红、送股)发生；(3)同一公司连续发生重组活动的,时间间隔必须大于10个连续交易日；(4)一次公告中，只有一种重组形式。本文将并购公告日作为事件日，即第0天。将公告发布前130个交易日(-130天)和前10个交易日(-10天)分别作为估计期的起始日和结束日，同样的，把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)分别作为时间窗口期的起始日和结束日，共计21天。用估计期120天的数据回归股票期望收益的计算模型，在通过事件窗口期的相关收益率来模拟不发生并购重组时的股票期望报酬率。最后通过期望收益率和实际收益率的对比，计算超额收益率。1.2 正常收益的计算模型1.2.1 回归模拟市场模型 其中，表示第i只样本公司股票在t时刻的实际收益率( i=1,2,……,20；t=-130,-129, ……，-11)，表示证券市场在t时刻的实际收益率(t=-130,-129, ……，-11)，表示随机误差，其均值为0，方差为，是模型的待估参数。通过最小方差法由市场指数收益率对20家公司收益率分别做线性回归。1.2.2 分别计算两家公司的非正常收益率(AR)和累计非正常收益(CAR)(1) 其中，i表示第i家样本公司(i=1,2,……,20),d为事件窗口内第d个交易日(d=-20,-19,-18,……,20),为事件窗口内i公司在第d个交易日的实际收益，为事件窗口内i公司在第d个交易日根据市场模型预测的预期收益，为事件窗口内i公司在d个交易日的异常收益。(2) 2 实证结果及分析和假设检验基于对数据的定义和模型的选择来对20家上市公司进行数据处理分析，检验CAR——若CAR显著为正，则存在超额收益并且市场能够反映出该公告的影响。构建统计量：
业绩承诺对并购绩效的影响研究
COMMERCIALACCOUNTING
2021年第11会计与公司治理
随着我国市场经济的发展，并购重组成为越来越多企业完成快速转型、抢占市场份额的战略途径。为减少并购交易的不确定性，保护并购企业的合法权益，业绩承诺的签订逐渐成为上市公司股东和广大投资者规避各项风险的首选方式。业绩承诺标志着并购市场化水平的提高，并购企业可以通过标的企业的业绩承诺了解标的企业对自身未来发展的看好程度。但在实际操作中，业绩承诺也存在一些问题，有些标的企业会故意抬高业绩承诺来提升自身估值，导致出现大量业绩承诺无法达标的情况；有些标的企业为了实现业绩承诺，可能会追求短期绩效、进行盈余管理等，导致上市公司业绩受到不同程度的影响。本文以东方精工并购普莱德为例，对业绩承诺对并购绩效的影响进行分析。一、并购案例介绍广东东方精工科技股份有限公司（以下简称东方精工）于1996年在深交所上市，主营瓦楞纸箱印刷包装设备及配件等业务。为满足企业长期持续发展的要求，东方精工自上市后，在智能包装设备业务布局完成的基础上，不断深化产业结构，布局“东方+”全方位企业发展体系。北京普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称普莱德）是一家新能源汽车电池生产企业，专注于新能源汽车动力电池系统产业链的PACK领域。选择普莱德进行并购重组，东方精工能快速进军新能源汽车电池和高端核心零部件市场，同时发挥双方在产业、渠道、资本三方面的协同效应，提升公司整体价值。2016年7月28日，东方精工与北大先行等普莱德全体股东签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》以及《利润补偿协议》。双方通过协议约定2016—2019年四个会计年度为承诺期。普莱德承诺在四年承诺期内经审计的累计实际扣除非经常性损益后的净利润不低于14.98亿元，且2016年至2019年分别不低于2.5亿元、3.25亿元、4.23亿元、5.00亿元。若普莱德期间业绩不达标，则补偿义务人需向东方精工赔付股份、现金。2017年4月24日东方精工成功受让普莱德100%股权，作价47.5亿元人民币。其中现金支付18.05亿元，并以9.2元/股股份支付对价29.45亿元。本次47.5亿元的并购价格促成了高溢价收购。2016年和2017年普莱德以超出小比例金额的业绩顺利实现承诺目标。可惜好景不长，普莱德在承诺期第三年由于关联销售占比过高、关联方交易定价不公允等问题，无法确定承诺完成与否。根据审计结果，东方精工计提商誉减值准备38.48亿元，普莱德原股东需补偿东方精工26.45亿元。但东方精工与普莱德原股东意见不统一，出现补偿纠纷。经交易双方调解，最终东方精工与普莱德原股东同意达成一揽子解决方案。普莱德原股东将以股份方式向东方精工补偿16.76亿元。风波过后，东方精工宣布退出普莱德管理并于2019年12月完成普莱德100%股权交割出售，本交易取得了15亿元现金收入。二、业绩承诺对短期绩效的影响分析自东方精工与普莱德签署业绩承诺以来，东方精工连续几个月股价波动异常，由于收购价格虚高、控制权属不明等原因，企业在并购过程中出现了短期绩效现象。为分析东方精工并购后的短期绩效变化，探析业绩并购承诺与股价波动、累计超额收益率的关系，本文采用事件研究法，通过市场调整模型来确定累计收益率，以此来分析业绩并购承诺签订时、精准完成时以及结束时对东方精工短期绩效的影响。（一）具体步骤第一步，确定关键日和日期（包括事件日、窗口期、估计期）。首先，定义事件日。东方精工与普莱德原股东签订的业绩承诺时间为2016年到2019年，由此可获得的三个事件日分别是：2016年3月28日、2018年2月28日以及2019年11月25日，定义为（T0）。其次，确定窗口期，将事件日的前后15个交易日定义为（T1，T2）。最后，设定估计期。由于事业绩承诺对并购绩效的影响研究
我国上市公司吸收合并对短期市场的绩效实证研究
我国上市公司吸收合并对短期市场的绩效实证研究 朴美玉亢酷 摘要：在日益复杂而多变的市场经济中，我国最优秀的企业群体一上市公司，面临着前所未有的挑战。比起用合并方式来增强自己 竞争力，抢占市场的合并公司相比，我国上市公司显然没有优势。我国企业发展的趋势主要是以上市公司的产品经营与资本经营所体现的， 而吸收合并又作为企业资本运营的较高，较特殊的形式引起很多企业的广泛关注。本文以２０００年一２０１０年上市公司的吸收合并为研究对 象，研究上市公司吸收合并是否对短期股价有显著性影响；实施上市公司吸收合并是否能提高企业价值，给股东带来利益。 关键词：上市公司；吸收合并；绩效研究 我国上市公司吸收合并从９Ｏ年代起步至今一直持续发展。ＴＣＬ集 团对ＴＣＬ通讯的吸收合并事件拉开了我国上市公司吸收合并的序幕。合 并完成后ＴＣＬ公司成功上市，原上市公司ＴＣＬ通讯退市。这个合并案 例也为中国特有的上市公司的母公司整体上市，实现全流通提供有益的 借鉴。企业如果想在如此激烈的环境中生存，就必须找到保持企业优 势，提高企业价值，合理配置社会资源的方法。企业壮大自己实力的方 法非常多，可以自身积累利润之后扩大生产，也可以用举债的方式来扩 大企业规模。但这些办法都存在着较大的局限性，满足不了企业的期 望。吸收合并后的上市公司以拥有优越的竞争地位，占领更大的市场为 目的，恰恰满足的企业的需求。吸收合并分为上市公司与非上市公司之 间的吸收合并，上市公司与上市公司之间的吸收合并，有限责任公司之 间的吸收合并等几种形式。 一．短期市场绩效实证研究 １．样本筛选与研究方法 本文采用Ｆａｍａ、Ｆｉｓｈｅｒ、Ｊｅｎｓｅｎ、Ｒｏｌｌ提出的事件研究法分析了我 国上市公司吸收合并的样本。事件研究法是国内外学者对并购绩效实证 研究常用的办法。事件研究法是通过股票的市场反应来对企业并购绩效 进行评估，可以检验吸收合并的短期绩效。 本文以国泰安信息技术有限公司的《中国上市公司吸收合并》组数 据库收录的２０００年一２０１２年发生吸收合并的６２起事件为样本，通过分 析平均超额收益率（ＡＲＲ），累计超额收益率（ＣＲＲＡ）对吸收合并的 短期绩效进行实证研究。 本文采用了２０００—２０１２年度的初始数据为样本先后进行了如下操 作。 １）同年并购的样本剔除２）数据缺失的样本提出３）交易最终是成 功的。４）不包括金融类上市公司 经过上述选择后本文从２０００—２０１２年中９６家发生吸收合并的数据 为样本，选取６２起指标，用事件研究法对短期股价反应进行了研究分 析。 二．研究结果 图（一） 吸收合并ＣＡＡＲ ｏ ６ 口● ｒ ■ ｏ ｔ 一， 一 ｏ １ ｏ。ｏ８ ｏａ０ ，—— 。 ｌ ｎ 口＾ 矗 －＝｜＝０ 第 ・ 裹（一） ＣＡＡＲ Ｔ—ｔｅｓｔ ＣＡＡＲ 样本企业 Ｃ从Ｒ 样本企业 ０．１４５６１４ ０ １４９１６３ ｝｝ ＣＡＡＲ［一３Ｏ，３０］ ＣＡＡＲ［一２５，２５］ （７．０５） （５．９１） ０．１４１９９１｝ ０．１２７５９ｌ・ ＣＡＡＲ［一２０，２０］ ＣＡＡＲ［一１５，１５］ （５．４４） （５．８１） ０．１０３４１２十｝ ０．０８７４９７ ＋ ＣＡＡＲ［一１０，ｌ０］ ＣＡＡＲ［一５，５］ （３．０５） （３．７１） ０．０８１ｌ８１十 ０．０７７０８６ ＣＡＡＲ［一３，３］ ＣＡＡＲ［一１，１］ （２．７５） （２．２３） 注） ， ， 表示系数在１％，５％，１０％水平显著 从图表一中可以看出在吸收合并之前后的上市公司的累计超额收益 率（ＣＡＡＲ）最高值是０．１５５，最低值是一Ｏ．０２．在上市公司吸收合 并前ＣＡＡＲ呈负值，在从公告当日起ＣＡＡＲ呈大幅度上升趋势，并且在 公告日后的３天也是持续显示上升趋势。 从表一中可以看出ＣＡＡＲ在各个区间内呈现正值，在ＣＡＡＲ（一 ３０，３Ｏ）ＣＡＡＲ（一２５，２５），ＣＡＡＲ（一２Ｏ，２０），ＣＡＡＲ（一１５，１５）， ＣＡＡＲ（一１０，１Ｏ），ＣＡＡＲ（一５，５）区间内在１％的水平下显著。在 ＣＡＡＲ（一３，３）区间里是在５％的水平下较为显著。ＣＡＡＲ（一１，１） 区间内不显著。 兰．结论 通过对我国上市公司吸收合并的实证分析研究得出结论，我国上市 公司吸收合并对短期股价的影响是较为显著的，短期内会给企业提高价 值，为股东带来利润。在上市公司没有吸收合并之前，它的累计超额收 益率（ＣＡＡＲ）呈负值。从公告日当天ＣＡＡＲ大幅上升，并且在公告日 之后３天一直呈现上升趋势。公告日之前上升是信息泄露造成的，公告 日当天上升是由公告效应造成的。但本文在公告日之后股价持续大幅度 上升，其原因在于吸收合并后上市公司的市场占有率高，企业的利润提 高，纵使股价上升同时也给企业和股东带来了利益。 四．建议 上市公司吸收合并之后，随着企业规模的扩大，给予一下建议 １．经过吸收合并后企业由以前两个或两个以上公司合并为一个公 司，自然内部结构也会有较大的变动。面对这样的问题合并企业应合理 调整好内部结构。 ２．因企业内部或外部存在的内部交易与一些违法行为导致股票价 格波动异常或信息披露不及时，不规范。企业应当更加完善信息披露的 相关内容。 注：本文指导老师：崔丽花 参考文献 ［１］ 梅君等。《上市公司并购与重组》。北京：中国人民大学出版社。 ２００８生 ［２］ 《公司并购原理与案例》陈共，周升业，昊晓求。中国人民大学 出版社 ［３］ Ｃｕｉｌｉｈｕａ，ｈｙｅ—ｊｅｏｎｇ ｋｉｍ“Ｉｎｆｕｅｎ ｏｆ ０一ｖｅｒｓｅａｓ Ｍ＆Ａ ｔｏ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｓｔｏｃｋ Ｐｒｉｃｅ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ”ＴＹ—ＩＭＯ ２０１０．８（ＩＳＴＰ） ［４］ Ｃｕｉｌｉｈｕａ，ｐｉａｏ ｚｈｅｆａｎ，ｈｙｅ—ｊｅｏｎｇ ｋｉｍ“Ｃｏｕｌｄ ｔｈｅ ＥＶＡ Ｐｒｅｄｉｃｔ Ｂｕｓｉ－ ｎｅｓｓ Ｉｎｓｏｌ—ｖｅｎｃｙ”ＩＳＡＣ ２０１０．９（ＩＳＴＰ） ［５］ Ｃｕｉｌｉｈｕａ，ｊｉｎｈｕｉｚｈｅｎｇ“Ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｕｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ ｏｎ ｅａｓｔ Ａｓｉａ”Ｄｏｎｇｊｉａｎｇ Ｊｏｕｍａｌ２００９．２（ｃｓｓｃｉ） 作者简介：朴美玉（１９９１－－），女，吉林省延古市人，延边大学经济管理学院１０级会计学专业学生，研究方向：会计学。 通讯作者：亢醅（１９８１－），女，北京市人，北京亦展置业有限公司，财务负责人。 ｓ ｓ１．１４７・
我国上市公司并购状况调查与并购绩效评价
西安石油大学学报（社会科学版）
我国上市公司并购 状况调查
与并购绩效评价
马瑜垄 方敏 李得胜
（１．西安石油大学经济管理学院，陕西西安７１００６５；２．中国石油青海油田分公司财务处，甘肃敦煌７３６２０２）
摘要：在充分考察和分析我国上市公司实际情况和并购评价方法的基础上，引入新的绩效评价模 型——差量绩效评价模型，并将ＤＥＡ模型与对比分析法进行有效结合，进一步研究上市公司在管理上可控的 输入与输出指标，以达到准确度量上市公司并购前后效率的目的。 关键词：公司并购；绩效评价；ＤＥＡ模型 中图分类号：Ｆ０６９．９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００８—５６４５（２０１１）０５—００５６—０６
０ 引 言
虽然２００８年的金融危机使上市公司受到了重创，但丝毫没有影ｐｌａｎ上市公司并购的热潮。随着我
国股权分置改革的基本结束，全流通背景下的并购更加市场化，持续升温的并购重组市场，为上市公司 资产质量的提高和经济效益的规模化带来了新的机遇。因此，本文试图从２０００年以来并购的调查结果
出发，通过对其并购的特点、动因进行分析，查找出相关的问题以及并购的发展趋势。并且通过引入新 的绩效评价模型——差量绩效评价模型对上市公司并购过程中的绩效进行全面的分析，从多方面、多角
度来分析不同因素对上市公司并购价值创造的影响。
１ ２０００年以来我国上市公司的并购状况
１．１ ２０００－－２００９年我国上市公司并购情况
通过对２０００－－２００９年上市公司并购情况进行统计，可以得出２００２－－２００９年并购走势图Ｅ１ ３６ （见
图１）。由图１可以明显看出：上市公司的并购数量虽然有些起伏不定，２００３年、２００５年和２００８年是下
降点，但随之又挑头向上扬起，故总体上还是呈现出稳步上升的趋势，由２００２年的９５１笔交易上升为 ２００９年的１ ５０８笔交易，增长率达到５８．５７％，而并购交易金额除２００５年下降以外，其余各年度均呈现
我国上市公司并购绩效的实证分析
段．ｊ 气瓦毒良
随着全球大竞争时代的到来，市场 的自由化、区域经济的整合以及产业无 国界的趋势，使得全球企业处在一个持 续性企业重组再造的环境里。从国际背 景来看，西方企业经历了五次并购浪 潮，发达资本主义国家的并购史表明公 司并购是公司对外扩张实现资源优化 配置的有效手段。进入２０世纪９０年代 后随着我国证券市场的建立与发展，上 市公司并购更是成为我国经济的热点 问题。并购活动对于提高我国上市公司 的质量、完善我国证券市场的功能等方 面具有重要的现实意义。 本文以２００２年上市公司为例：首 先，２００２年的并购事件比较多，覆盖了 几乎所有的行业和类型，并且２００２年 ４２ 成为我国并购元年，是具有历史意义 的。其次，并购效果的发挥是需要一定 的时间来看的，需要有年度跨越。因此， 笔者整理了２００２年１月１日至２００２ 年１２月３１日期问深沪两市Ａ股上市 公司所公告的１６２起并购事件，选取了 目标公司作为研究样本，做了以下处 理：（１）如果并购事件公告日前后不存 在１５个连续交易日，予以剔除。（２）为 减少其他重大事件影响，并购事件公告 日前后３０个交易日内，如果发生可能 影响股价变动的重大事件，予以剔除。 （３）只选取第一次并购，如果再出现同 一公司一年内连续出现并购活动的情 况下，以第一次并购事件为准。（４）按分 类，经以上筛选整理，得出有效并购事 件１ １５家。把并购事件按并购方式分为 购买股权（为７５家，占比６５．２２％）、无 偿划拨（为１６家，占比１３．９１％）、母公 司改造（为１８家，占比１５．６５％）、司法 裁定（为６家，占比５．２２％）。 一、使用事件研究法进行实证分析 １．事件研究法的具体步骤。采用事 件研究法中的市场调节收益率法进行 实证研究的具体步骤如下：（１）分别为 各并购事件确定一个事件期（Ｅｖｅｎｔ Ｐｅｒｉｏｄ）或事件窗（Ｅｖｅｎｔ Ｗｉｎｄｏｗ）。将并 购事件公告日设为第０日，事件期为一 Ｔ日至＋Ｔ日，即从事件公告日前Ｔ天 到公告日后的第Ｔ天。本文设定的观察 窗口为（一１５，１５）。（２）计算各样本公司ｉ （ｉ＝１，２，３…Ｎ）在其事件期内每一・天ｔ的 预期收益Ｅ（Ｒｊｔ）。本文设每一天的预期 收益Ｅ（Ｒｊｔ）＝Ｒｍｔ。Ｒｍｔ是市场组合的 总体收益率，即：Ｒｍｔ＝ 掣。ｌｊｔ ｌＪ＇ｌ，一 为第ｔ日指数的收盘点数。（３）计算各 上市公司在其事件期内每一天的超额 收益（Ａｂｎｏｒｍａｌ Ｒｅｔｕｒｎ，ＡＲ），即ＡＲｊｒ＝ 彤ｔ－Ｅ（Ｒｊｔ）（ｔ＝一１５，一ｌ４…１４，１５）；其巾， Ｒｊｔ表示第ｊ家样本公司股票在第ｔ日 的收益率，可根据股价历史数据算： Ｒｊｔ＝ 。Ｐｊｔ为第ｊ家样本公 司股票在第ｔ日的收盘价格。（４）计算 窗口（一１５，１５）中每天的 均超额收益 （ＡＡＲ），并进行显著性检验。ＡＡＲｔ＝ Ｎ ∑ＡＲｊｔ 上三÷ （ｔ＝－１５，－ｔ４…１４，１５）；其ｆ｛Ｉ Ｎ Ｖ 为样本公司数量。例：对每日的超额收 益进行Ｔ检验；检验假设：Ｈ。ＡＡＲｔ＝０： 检验统计量为：Ｔ－＝— 盟＝。样本标 ５（ Ｒ）／、／Ｎ ｒ————］ ——————————一 准差：５ Ｒ）＝Ｖ ￣（ａＲｊｔ－ａＡｍ） 。 根据上述假设，如果事件发生对股价无 影响，那么Ｔ服从自由度为Ｎ一１的ｔ分 布。只要给定显著性水平，就可以得出 平均超额收益是否为零的检验结果。 （５）计算在事件期内每一天的累积平均 超额收益ＣＡＲ（一Ｔ，＋Ｔ），将事件期内从 第一Ｔ日到第十Ｔ日各天的平均超额收益 ＋ 进行加总，并进行统订检验。ｃＡ 扛２ Ａ （ｔ＝一１５，一１４…１４，１５）。ＣＡＲｔ即代表了由 并购事件带来的对样本中所有上市公 司的总体平均影响。 ２．实证结果分析。首先，我分别取 事件期（一１５，１５），计算得出全部ｌ１５起 并购事件从一１５日到１５日的事件期内 每一天的超额收益ＡＲｊｔ（ｊ＝ｌ，２…１１５； ｔ＝一１５，一・１５）。然后计算出事件期（一 １５，１５）内第ｔ日的１１５起并购事件的 平均超额收益ＡＡＲｔ及其平均值，并计 算累积平均超额收益ＣＡＲ（一Ｔ，＋Ｔ）。通 过计算表明，时间期内，在给定显著性 水平条件下，除了并购日前第７、８、９、 １２、１３日和并购后的第４、７、８、１０、１２、 １４日外，其余事件期的平均超常收益 都通过了Ｔ检验，拒绝ＡＡＲ＝０的假设， 既ＡＡＲ都显著不为零，累积超常收益 也大于零，说明了并购事件是有积极作 用的。在［一１５，１５］天中，ＡＡＲ和ＣＡＲ 是显著的，ＡＡＲ均值为０．０３９９％，ＣＡＲ 为１．３３６２％，充分说明发生控制权转移 的公司股东的财富增加。 二、使用财务指标分析法进行实证 分析 １．财务指标分析法的具体步骤。上 面运用事件研究法对并购事件的市场 反应进行实证分析，考察的是并购对股 票投资效益的影响，是短期行为。并且 此种业绩存在是否是公司为了达到并 购的目的，恶意抬高了股价的可能性。 接下来将通过财务指标评价法对样本 公司的经营业绩进行综合评价。将运用 财务指标来分析业绩，并以购买股权、 无偿划拔、司法裁定、母公司改造四类 来分别分析对比。 ２．实证结果分析。（１）选取指标的 口施军徐维兰
中国企业跨国并购绩效评价的理论与实证研究——来自2000-2010年中国企业的经验证据
Ｑ 三生筻鱼塾 会计与审计研究
中国企业跨国并购绩效评价的理论与实证研究
——来自２０００—２０１０年中国企业的经验证据
顾海峰谢晓晨
（东华大学旭日工商管理学院，上海２０００５１）
［摘要］ 经济全球化带来跨国并购浪潮席卷而来。特别是近十年，我国企业进行跨国并购越来越频繁，跨 国并购成为企业快速走向国际市场的重要途径。那么，这些跨国并购绩效表现如何？研究结果表明，我国超过半 数上市公司并购后改善了经营绩效，并且非制造业比制造业企业并购表现更好，并购亚洲企业绩效表现优于并购 欧美企业。对此，建议我国企业，尤其是制造型企业应当增强自身的并购整合能力，谨慎并购欧美企业。 ［关键词］ 中国企业；跨国并购；绩效；评价；体系 ［中图分类号】Ｆｌ１４．４６ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］２０９５—３４１０（２０１３ｌｏ６—０１１０—０６
一、引言
并购对企业绩效的影响，西方已有不少实证研
究并且基本得到了一致的结论：跨国并购并未显著
改善并购企业的绩效，而被并购公司则获取了并购
绝大部分的收益…。但这个结论主要是基于欧美
国家的跨国并购的研究。由于中国企业跨国并购只
是近些年才大规模发生，国内对跨国并购绩效的实
证研究还不多，并且结论存在较大分歧。
一些学者应用西方发达国家的事件研究法进行
实证分析，得出的结论有所差异。顾露露＿２ 研究了
１９９４—２００９年间的１５７个跨国并购事件的市场绩
效，结果显示，短期绩效明显为正，而从中长期的角
度看，整体上也取得了非负的超常回报率，赵宇
华 也认为大多数海外并购给中国并购企业创造
了价值；而吴松等 以２０００—２００７年间的３６起跨
国并购为样本进行实证检验，认为并购给股东带来
了一定的财富损失，但不显著，而再用会计研究法研 究显示短期经营绩效虽然没有改善，但并购后２—３ 年有一定的提高。
另一些学者用会计研究法研究并购前后企业财
务绩效的变化，由于样本以及选择的会计评价指标
企业并购绩效研究述评
经营管理
企业并购绩效研究述评
＿阎丽恩 华夏银行石家庄分行会计处
［摘要】并购绩效一直以来就是上市公司研究的一个热点问
题，在当前并购烽火全球蔓延的经济背景之下，本文对已有的关
于企业并购绩效的研究做了综述和评价，以期对我国并购绩效研 究带来启示。
［关键词］并购绩效评价上市公司
自２００８年全球性金融危机爆发以来许多企业卷入了新一轮的
并购风潮之中，但并购后效果如何７需要考核其绩效，并购绩效
是衡量公司并购成功与否的依据．对公司并购绩效的深人研究有
助于加深对其他方面的认识。本文对已有的中外学者关于企业并
购绩效理论的研究做了综述和评价．以期对我国并购绩效研究带
来启示。
一、国外研究现状
研究上市公司并购消息公布后证券市场的反应．或者说市场
在得知公司并购信息前后的股价反应 西方学者基本上均是采用
事件研究法，对并购绩效进行了实证检验。Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ被认为是研
究并购绩效的第一人。他的最大贡献是发现在相同的风险水平下
并购公司的股东可以像其他投资活动一样从公司中获得正常的收
益。Ｌｏｄｅｒｅｒ和Ｍａｒｔｉｎ在对１９６６年～１ ９８６年在纽约证券交易所和美
国证券交易所发生的并购案进行广泛取样发现．在并购后三年存
在超额负收益。此外 还有研究发现并购方公司并购前后股价无
显著变化，目标公司获得超额收益较明显。 关于上市公司并购后其总体经营业绩的变化．西方学者一般
多采用会计指标法进行实证研究。Ｍｅｅｋｓ《米克斯）研究了１ ９６４
年至１９７１年１６４例兼并事件，以公司的利润为核心指标．将每个
公司收购后账面利润与收购要约前利润的加权平均值进行比较
其研究结果表明在并购事件发生３年和５年以后．并购公司的盈
利能力显著下降。在Ｍｅｅｋｓ以后．许多学者都采取了与米克斯相
同的基于会计的研究方法，研究结果支持了米克斯的看法。
二 国内研究现状
我国国内关于并购的实证研究始于２Ｏ世纪９０年代，基本上
上市公司收购境内企业外资股权的财务绩效研究
第９卷第１期 ２０１２年１月 南京审计学院学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎａｎｊｉｎｇ Ａｕｄｉｔ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｖｏ１．９，Ｎｏ．１ Ｊａｎ．，２０１２
上市公司收购境内企业外资股权的财务绩效研究
耿建新，林春雷
（中国人民大学商学院，北京１００８７２）
［摘要］以我国上市公司收购海外资本持有内地企业股权的案例为研究对象，采用因子分析法对并购的财务 绩效进行分析，结果显示：从样本总体来看，上市公司收购海外资本所持内地企业的股权后财务绩效得到了明显的 改善；企业性质、规模和行业类别不同的上市公司样本并购后的财务绩效表现差别很大。 ［关键词】上市公司；海外资本；收购；境内企业；财务绩效；并购绩效 ［中图分类号］Ｆ２７２．５ ［文献标识码】Ａ ［文章编号］１６７２—８７５０（２０１２）０１—００６３—０９
一、引言
通过对大量并购案例进行仔细研究后，我们发现我国上市公司并购案中有一部分是国内上市公 司购买海外企业所拥有的内地企业的股权或资产。如深圳特发信息股份有限公司（证券代码： ００００７０；证券简称：特发信息）在２００９—２９号公告中宣布：公司收购注册地为法国的Ｄｒａｋａ Ｃｏｍｐｅｔ Ｆｒａｎｃｅ公司所持有的深圳特发信息德拉克光纤有限公司６％股权。收购完成后，公司将持有光纤公 司５１％股权。上海华东电脑股份有限公司（证券代码：６００８５０；证券简称：华东电脑）在２００９—０２９号 公告中宣布：公司将以３０５．５万美元收购美国惠普公司持有的华普信息技术有限公司３３．３３％的股 权。收购完成后，华普信息技术有限公司成为华东电脑的全资子公司。自２００２年我国加人世贸组织 以来，此类并购事件构成了一个特殊的案例群。其中，在２００７年，我国发生此类并购的上市公司为 ３４家，２００８年有３６家，２００９年为３２家。 改革开放以来，为弥补自身资本的不足，我国积极引进海外资本来发展国民经济。毋庸置疑，海 外资本在我国改革开放３０多年的经济建设中发挥了重要的作用。但随着客观经济环境的变化，通过 上述案例我们能够看出我国上市公司正在收回某些海外资本持有的内地企业优质股权或资产（以下 简称境内外资并购）。如果以交易对手所在地为分类标准对并购进行分类的话，此类并购属于海外 并购的范围。此类收购为研究我国从资本短缺到资本充足转变过程中上市公司与海外资本合作及海 外并购绩效评价提供了良好的素材。国内尚没有学者从财务绩效角度对我国上市公司境内外资并购 进行过相应的研究。
中国上市公司并购绩效与公司治理关系的实证研究
２００９年第１３期 总第５１期 经济研究导刊
ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩＤＥ Ｎｏ．１３，２００９
Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．５１
中国上市公司并 与公司 系的实证研究
蒋 璐
（南京航空航天大学经济与管理学院，南京２１００１６）
摘要：选取深沪两市Ａ股市场的上市公司为样本，通过ＳＰＳＳ１４．０软件进行相关分析和多元回归分析。结果表明 公司治理与并购绩效间存在着相关关系，股权比例中第一大股东持股比例于绩效负相关，而监事会指标没有起到应
有的约束作用，高层管理的激励作用还有待进一步的使用。 关键词：并购；绩效；公司治理；上市公司
中图分类号：Ｆ７２１．５ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７３—２９１Ｘ（２００９）１３—００８６—０２
一、背景
自１９世纪以来，并购发展已有百余年的历史，国内外学 者一般将这段历史划分成五次并购浪潮。而并购也已经逐渐 成为企业发展壮大所必经的阶段。从２Ｏ世纪末起，并购无论
从规模、数量还是金额都呈现快速增长的趋势。对国内企业 的研究表明，随着对外开放经济的进一步发展，近年中国会 出现大规模的并购热潮。基于这样的时代背景以及并购对企 业发展所产生的重要作用，并购已然成为学者们研究探讨的
热点问题。
二、研究的现实意义
虽然目前国内学者对并购所论的文献著作很多，但大多
数都是关于并购绩效、并购价格的制定、并购动机等方面的 研究。例如，王跃堂（１９９９）”Ｉ把重组公司业绩变化与非重组公 司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，并且他 们发现重组前后的业绩变化与重组参与方是否存在关联关 系无关 随着全球经济自由化的兴起，公司丑闻、破产案件屡 有报出，公司治理引起经济界的普遍关注。 现有的研究结论已经可以说明：并购作为公司外部治理 机制的重要组成部分，对改善公司治理结构会产生重要影
响，是解决委托代理问题的有力手段。那么，我们也应该相 信，公司治理也能够反作用于许购，对并购的发生和绩效产 生影响。本文将以深沪两市Ａ股市场的上市公司为样本，就